長江宏觀：向風(fēng)險(xiǎn)要收益或成2019年重要投資邏輯

需求端疲弱，在企業(yè)庫存行為中也有明顯體現(xiàn)；去年3季度末，企業(yè)開始主動(dòng)加速去庫存。2018年2季度以來，由于需求端總體持續(xù)弱勢，企業(yè)生產(chǎn)行為已明顯趨于收縮；伴隨PMI采購量的持續(xù)回落，原材料庫存由接近50%水平，持續(xù)回落至47%左右；PMI產(chǎn)成品庫存在3季度出現(xiàn)被動(dòng)累積，近期開始回落。PMI采購量與產(chǎn)成品庫存之差、原材料庫存與產(chǎn)成品庫存之差等復(fù)合指標(biāo)，均出現(xiàn)持續(xù)縮窄，企業(yè)正逐漸由被動(dòng)補(bǔ)庫存，轉(zhuǎn)向主動(dòng)加速去庫存階段。

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比，自2018年8月以來開始逐漸回落，上中下游制造業(yè)均開始主動(dòng)降低庫存。伴隨PPI同比的加速回落，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速，自2018年8月的階段性高位9.8%開始持續(xù)回落，11月已降至8.6%。進(jìn)一步拆分結(jié)構(gòu)來看，上中游制造業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速，普遍自2018年8月前后開始明顯回落；對需求端相對悲觀的預(yù)期下，制造業(yè)企業(yè)開始加快產(chǎn)成品庫存的去化。

細(xì)分行業(yè)來看，除了具有冬儲(chǔ)需求的部分上游行業(yè)，多數(shù)行業(yè)均已在2018年8月前后開始主動(dòng)降低庫存。以黑色金屬為代表的部分上游行業(yè)，具有冬儲(chǔ)的季節(jié)性特征需求，每年3-4季度，產(chǎn)成品庫存往往有所累積。除此以外，以有色、化學(xué)為代表的上游制造業(yè)，以計(jì)算機(jī)、通用設(shè)備為代表的中游制造業(yè)，以及以農(nóng)副食品、紡織為代表的下游制造業(yè)，多數(shù)已經(jīng)在2018年8月前后開始主動(dòng)降低庫存。其中，對需求端變化較為敏感的部分下游制造業(yè)，主動(dòng)去庫存時(shí)點(diǎn)略提前中上游制造業(yè)2-3個(gè)月。

庫存周期，是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的體現(xiàn)；企業(yè)主動(dòng)去庫存階段，會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)下行的速度加快。庫存周期是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的體現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，廠商會(huì)根據(jù)外部需求和價(jià)格的變化調(diào)整庫存，導(dǎo)致庫存行為伴隨經(jīng)濟(jì)周期而發(fā)生周期性的變化。需要注意的是，庫存行為本身也可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，例如，在當(dāng)前所處的主動(dòng)去庫存階段，經(jīng)濟(jì)周期往往表現(xiàn)出“量價(jià)齊跌”的情形，這將使得企業(yè)減少生產(chǎn)、主動(dòng)降低庫存，將在一定程度上拖累經(jīng)濟(jì)加速下行。

去年8月以來，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出典型的回落第2階段特征：經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，政策托底加碼、但效果仍有待進(jìn)一步顯現(xiàn)。當(dāng)下，我國處于經(jīng)濟(jì)回落第2階段的中后段，企業(yè)主動(dòng)去庫存拖累經(jīng)濟(jì)加速下滑，穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，但效果仍有待進(jìn)一步顯現(xiàn)。回溯歷史來看，企業(yè)主動(dòng)去庫存行為并不會(huì)持續(xù)太久、通常在2-3個(gè)季度左右。對于多數(shù)行業(yè)而言，本輪主動(dòng)去庫存起始于2018年8月前后，在2018年4季度到2019年1季度，表現(xiàn)得尤為明顯；2019年2季度中后段開始，企業(yè)主動(dòng)去庫存的加速拖累將逐漸減弱。

為對沖經(jīng)濟(jì)加速下行，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼。去年4季度以來，以減稅降費(fèi)、支持基建補(bǔ)短板等為代表的維穩(wěn)措施密集落地，部分對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。當(dāng)前，中央已經(jīng)提前下達(dá)中央轉(zhuǎn)移支付資金額超過1.8萬億元、接近2018年預(yù)算數(shù)的30%，以及1.39萬億元地方債新增限額，有利于地方政府落實(shí)1季度投資安排。與廣義財(cái)政發(fā)力相配合，央行繼續(xù)維持流動(dòng)性環(huán)境的“合理充?！?，同時(shí)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信用派生行為的修復(fù)。

盡管經(jīng)濟(jì)還在繼續(xù)回落，伴隨政策維穩(wěn)效果逐漸顯現(xiàn)，信用派生環(huán)境已經(jīng)從持續(xù)收縮進(jìn)入加速筑底階段。上一輪信用派生環(huán)境修復(fù)的經(jīng)驗(yàn)顯示，市場化程度較高的債券融資往往最先開始修復(fù)。當(dāng)前政策維穩(wěn)加碼下，企業(yè)債券融資已出現(xiàn)持續(xù)改善；信用派生環(huán)境，也從持續(xù)收縮進(jìn)入加速筑底階段。伴隨維穩(wěn)效果加速顯現(xiàn)，“一級火箭”已經(jīng)啟動(dòng)；預(yù)計(jì)社融存量增速在1季度前后企穩(wěn)、隨后進(jìn)入修復(fù)通道。綜合考慮企業(yè)庫存行為和維穩(wěn)政策效果，2季度中后階段，經(jīng)濟(jì)的二階導(dǎo)數(shù)將先行轉(zhuǎn)向，但經(jīng)濟(jì)增速仍將繼續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)真正的底部或需要等到3季度末之后才能看到。

再次重申年度觀點(diǎn)，信用派生環(huán)境筑底過程中，估值提升或先于盈利改善；“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”，或?qū)⒊蔀?019年投資的重要邏輯主線。與2014-2015年類似，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行與政策的逐步加碼，是當(dāng)前階段的重要經(jīng)濟(jì)特征。在維穩(wěn)政策加速落地的過程中，經(jīng)濟(jì)雖然還在繼續(xù)回落，信用派生環(huán)境已加速筑底，估值率先出現(xiàn)修復(fù)，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)好于避險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)前股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近歷史高位，從年度資產(chǎn)配置的角度來看，權(quán)益類的優(yōu)勢強(qiáng)于固收類；經(jīng)驗(yàn)顯示，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著抬升的年份，第二年股票收益大概率跑贏債券。（詳細(xì)分析，敬請參考我們的年度展望《時(shí)至勢成，謀定而動(dòng)》）

通過對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的周期進(jìn)行系統(tǒng)分析，我們發(fā)現(xiàn)：

①去年2季度以來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸釋放；3季度末，企業(yè)開始主動(dòng)去庫存，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行速度加快。

②去年8月以來，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出典型的回落第2階段特征：經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，政策托底加碼、但效果仍有待進(jìn)一步顯現(xiàn)。

③經(jīng)濟(jì)回落的第2階段，往往將持續(xù)2-3個(gè)季度。對于多數(shù)行業(yè)而言，本輪主動(dòng)去庫存起始于去年8月前后；今年2季度中后段開始，企業(yè)主動(dòng)去庫存的加速拖累將逐漸減弱。

④今年2季度中后階段開始，經(jīng)濟(jì)的二階導(dǎo)數(shù)先行轉(zhuǎn)向，但經(jīng)濟(jì)增速仍將繼續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)真正的底部或需要等到3季度末之后才能看到。

⑤盡管經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，信用派生已進(jìn)入筑底階段；估值提升或先于盈利改善，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)好于避險(xiǎn)資產(chǎn)，“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”，或?qū)⒊蔀?019年投資的重要邏輯主線。