究竟該如何分析和交易原油：供需、利率和期限結(jié)構(gòu)

本文來源微信公眾號“對沖研投”，作者：付鵬

大家認(rèn)為油價很重要。

之前我也跟很多人分享過，在我們自己的框架內(nèi)，做原油分析的人是放在利率研究團(tuán)隊的。油價的變動對于利率的預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到大類資產(chǎn)，這應(yīng)該是所有大類資產(chǎn)的內(nèi)核。所謂資產(chǎn)價格波動率的來源，一定是利率和油價。

原油具有特殊性：它既是大宗商品之王，需要扎實的供需分析，同時也具備很強(qiáng)的政治屬性色彩；它的作用方式和方法帶有商品的屬性，同時也帶有很強(qiáng)的金融屬性。做大類資產(chǎn)分析的時候可以先從油價和利率開始，進(jìn)而延伸到對各大類資產(chǎn)的判斷。

有人說原油不好分析，但它實際上好分析不好交易，短期價格波動非常無序。油價好判斷的原因是拐點之前會出現(xiàn)一個典型現(xiàn)象，并且這個規(guī)律非常穩(wěn)定。根本原因在于原油作為大宗商品之王，原油市場的全球參與者大部分是非常理性的，它的遠(yuǎn)期定價非常精準(zhǔn)。全球唯一來講，能源也都不一定是100%精準(zhǔn)的，但相對要好很多。

關(guān)于油價判斷的方法論方面，原油價格近遠(yuǎn)期價差和供應(yīng)端的變動，是我們對于油價判斷的非常重要的法寶。實際上這個手段和方法我已經(jīng)跟很多人都講過了，有的人過去一年多不但是感覺到了，學(xué)習(xí)到了，而且還直接應(yīng)用到了這個方法。當(dāng)年從臺灣翻譯過來的一些書的表達(dá)是不準(zhǔn)確的，對于某些金融從業(yè)人員來講是有毒害的。比如說經(jīng)常會說的一句話叫“價格反映一切信息”。這個話對，尤其是對于權(quán)益來講，價格是反映一切信息；但是對于衍生產(chǎn)品而言，不叫“價格反映一切信息”，這句話原文叫“價格結(jié)構(gòu)反映一切信息”。商品不是一個單一的價格，還有一個遠(yuǎn)期價格、遠(yuǎn)期曲線，所有的遠(yuǎn)期曲線定價反映了所有信息。所以說油價拐點上面存在一個方法論：供應(yīng)往左走，油價往右走。也就是你們看到油價在漲的時候供應(yīng)在增加，你們看到油價在跌的時候供應(yīng)在減少。

有人會說為什么會出現(xiàn)這種情況呢？不應(yīng)該是供應(yīng)增加做空，供應(yīng)減少做多嗎？（但事實上是）供需的所有變化會反映在價格結(jié)構(gòu)上，并不是反映在單一價格上。盡管近月價格反映對，但是交易的是遠(yuǎn)期的預(yù)期。交易的是未來半年后油價怎么樣，交易的是兩個月后油價怎么樣，而并不是交易的今天油價怎么樣。因此，你會發(fā)現(xiàn)原油的結(jié)構(gòu)會率先發(fā)生變化，隨著這個結(jié)構(gòu)變化，原油價格會逐漸變化為近月價格。

直觀看上去，油價高低點和實際交易中應(yīng)關(guān)注的油價高低點其實不同。真正應(yīng)關(guān)注的時間點和價格點都發(fā)生了價格往左走，供應(yīng)往右走的情況。1996年的2季度委內(nèi)瑞拉開始加大產(chǎn)出，國際市場上當(dāng)時油價最高價格已經(jīng)摸到26美金。隨后三個季度油價在22美金到25美金，不能按照之前的思路繼續(xù)做多。當(dāng)時24美金開始委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)，這就是閥值，后面的價格可以不予考慮，原則上這就是多頭平倉的頭寸。1998年2季度沙特墨西哥委內(nèi)瑞拉開始討論減產(chǎn)了，但是近月價格是在1998年的3季度末4季度初才見的底，這時候價格會出現(xiàn)super Contango結(jié)構(gòu)。近月價格很低，遠(yuǎn)月卻不跟了，這個時候油價從閥值、到結(jié)構(gòu)、到低點轉(zhuǎn)變的一個過程，這個跟2015年的年底，國際油價跌到30，某些投行認(rèn)為油價要跌到10，是一樣的愚蠢，因為遠(yuǎn)月價格是40。30和40之間形成的套利結(jié)構(gòu)已經(jīng)足夠了，super Contango和供應(yīng)向左走的變動，遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于你們看新聞2016年9月份達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議，等達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議近遠(yuǎn)月價格已經(jīng)都回到四十幾美金，這已經(jīng)遠(yuǎn)離低點。商品市場交易并不像股票一樣，例如馬上過情人節(jié)了，就去炒酒店。商品交易不看概念，供應(yīng)和需求變化都反映在從量變到質(zhì)變的過程中，而這一過程會率先反映在價格結(jié)構(gòu)里。所有大石油公司沒有賭絕對油價，大部分交易員把他們所有掌握的供應(yīng)和需求信息反映在價差結(jié)構(gòu)交易中間。

下游需求只能拿數(shù)據(jù)證明前面的判斷是否正確，而無法設(shè)計策略和交易，因為所有數(shù)據(jù)都是滯后的。我去參觀新加坡BP團(tuán)隊，發(fā)現(xiàn)300多人拿著BP所有貿(mào)易數(shù)據(jù)做需求分析，我們的金融機(jī)構(gòu)做不到，那怎么辦呢？有沒有偷懶的方法呢？偷懶方法在原油里面就是不研究需求，直接看一個結(jié)果，就是直接看供應(yīng)的變動和價差結(jié)構(gòu)的變動?？创蟮氖凸窘灰壮鰜淼慕Y(jié)果就是價格結(jié)構(gòu)，我知道供應(yīng)和價格結(jié)構(gòu)是怎么變動的，就可以猜出來需求。

例如，現(xiàn)在油價跌到45美金以后，往后看，1季度應(yīng)是振蕩行情。不要看百分比，45塊錢東西波動一兩塊錢，百分比看似很大，絕對值變動可能就是五塊錢六塊錢這樣的幅度?，F(xiàn)在遠(yuǎn)期曲線很有問題，一年期以后價格只給了一塊錢的溢價，意味著45塊錢的東西一年后他們給的定價是46塊錢，遠(yuǎn)端是沒有投機(jī)者的。商品的這些近遠(yuǎn)月曲線大部分投資者集中在近月定價，遠(yuǎn)月以石油公司，大的煉廠、貿(mào)易商為主，他們對于遠(yuǎn)期定價充分考慮到綜合的供需平衡的。他們給了一塊錢，意味著截止到2019年年底全球總需求都非常差。不用看需求，答案已經(jīng)出來了。所以說在能源市場上我們更關(guān)注價格結(jié)構(gòu)，當(dāng)供應(yīng)往左走，油價往右走，價差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)backwardation或者super Contango一般來講都是多頭平倉或者空頭平倉，千萬不要追多。這種現(xiàn)象發(fā)生在今年，就是80美金那次。5月7號凌晨五點二十四分，第一次布倫特價格到80，WTI減去四塊錢五塊錢價差的時候，出現(xiàn)供應(yīng)往左走，價格往右走，backwardation出現(xiàn)，就是平倉，而不是追多。

能源尤其油價上面，其實不是特別適合投機(jī)者，這個市場非常適合冷靜參與，因為它的對手交易盤比較大，他們對于錯誤定價的糾正能力會非常迅速，這個是跟其他商品不一樣的。真正的大類資產(chǎn)商品里面你只能夠配兩個東西：油和銅。在這個基礎(chǔ)上加上他們的基本面研究，再生成其他商品策略。1992年-1996年，經(jīng)濟(jì)增長推動油價上升，推動美國抬升利率水平，直接導(dǎo)致東南亞借到的大量美元負(fù)債的負(fù)債成本增加，這些美元負(fù)債就快速流出，東南亞各國將本幣資產(chǎn)兌換成美元出境，降低外匯儲備，外匯儲備的下降導(dǎo)致匯率進(jìn)一步承壓，從而引發(fā)了“拋售資產(chǎn)-資金流出-外匯儲備下降”的再次循環(huán)，最后爆發(fā)了東南亞危機(jī)。

在這個過程中，研究員會說：原油價格的下跌是因為1997年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致原油總需求的下降，這是一個成功的研究員，但絕不是一個真正意義上的大類資產(chǎn)從業(yè)者。索羅斯認(rèn)為，油價上升帶來利率的變動，利率變動又驅(qū)動著東南亞亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致供需雙殺，從而產(chǎn)生自我反饋。這個時候油價既是因，也是果。

如果換成看2010年到2014年、2015年的中國，大宗商品五成靠基建托起，還有五成是特殊情況，而特殊情況的這五成跟當(dāng)年東南亞金融危機(jī)是一樣的。2008年金融危機(jī)將官方利率降低到0.25%以后，美元融資成本只有2.2%，所以從2010年開始只需要干一件事情，借貸美金投入到中國人民幣本幣資產(chǎn)上，包括兩樣資產(chǎn)：一是股票；二是擬上市公司股權(quán)，也就是后面的中小創(chuàng)業(yè)板，第二類是最賺錢的。如果一家公司投兩千萬，這兩千萬對應(yīng)的人民幣是從境外零息美金切進(jìn)來，2.2%的成本對應(yīng)人民幣單邊升值3%，投資擬上市公司股權(quán)成本假設(shè)只有0的話，2014、2015年收益率可以達(dá)到40倍。所以那些年存在的現(xiàn)象是，利率越高，資金越涌入，因為美國的基準(zhǔn)利率、實際利率為負(fù)。所以這種情況跟當(dāng)年東南亞非常類似，資金涌入不會投入到實體經(jīng)濟(jì)中，而是加上本國國內(nèi)居民的負(fù)債，一起投向資產(chǎn)：股權(quán)股票和房地產(chǎn)是回報最佳的人民幣資產(chǎn)。而到了2014年美國開始加息，美國實際利率開始收窄的時候，償還美元負(fù)債需要拋售人民幣本幣資產(chǎn)，進(jìn)一步需要人民幣本幣負(fù)債接盤。這就導(dǎo)致了人民幣本幣負(fù)債，包括居民端負(fù)債，在2014年大幅上升，因為它置換了外幣債務(wù)。當(dāng)然這時也出現(xiàn)了油價上升，2014年之前，也就是在美國管道修通之前，布倫特原油是100，WTI減去24元價差。高油價推動著美國最終走出了產(chǎn)出缺口。這時美國利率開始抬升的時候，中國實際利率水平已經(jīng)非常高了，資產(chǎn)價格處在高位，這時候出現(xiàn)的情況跟東南亞極度相似：即拋售本幣資產(chǎn)，資本開始外流，消耗外匯儲備，人民幣面臨調(diào)整。

但是，我們沒有爆發(fā)之后的1997、1998年的事情。1997年朱镕基總理在香港提出防御金融系統(tǒng)性風(fēng)險向國內(nèi)蔓延，這與股災(zāi)之后讓金融機(jī)構(gòu)救市、限制資本流出和打擊人民幣離岸空頭類似，都是限制資本流動，進(jìn)而防止外匯儲備急速下降的風(fēng)險，因為外匯儲備跌破三萬億是非常危險的。所以，我們嚴(yán)格控制這一底線，啟動供給側(cè)改革，化解利潤。雖然上游企業(yè)的債務(wù)是最重的，但供給側(cè)改革之后上游行業(yè)利潤迅速提升，周期股隨之上漲，不過仍需警惕這主因資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，而非經(jīng)濟(jì)動能的轉(zhuǎn)換。以史為鑒，2001年左右，當(dāng)時供給側(cè)改革的負(fù)面效應(yīng)便開始顯現(xiàn)，即上游供給嚴(yán)重不足，下游盈利趨弱，所以2000年以后供給側(cè)改革也有所淡化。這與去年4季度，樓繼偉部長退休以后討論一刀切頗為相似。

油價在下跌過程中，永遠(yuǎn)是囚徒困境，越跌越不愿意減產(chǎn)。但是這個成本不是大家寫報告分析的商品成本，很多人分析能源的時候總愿意去分析商品成本，剛才我講過了原油價格51美元/桶是正值，下面實際上是政治性成本，也就是這些產(chǎn)油國的財政收支點。有的人說，各大券商算的歐佩克的財政收支平衡點是70美元/桶，現(xiàn)在油價跌到50美元/桶它們可能受不了。沒錯，70是叫盈虧平衡，50才叫受不了了，這不一樣的。跌破盈虧平衡不一定就要減產(chǎn)，當(dāng)年跌破盈虧平衡的時候人家還想咬著牙扛死對手。最后會觸發(fā)供應(yīng)發(fā)生變化的點，就是財政的底線。當(dāng)年油價跌到15美元/桶的時候，最后沙特、墨西哥、委內(nèi)瑞拉扛不住了，那個就是當(dāng)時的財政底線。財政底線一破，這些國家會坐下來談，到他們談成這段時間內(nèi)，市場一般會砸近月，不動遠(yuǎn)月，從而形成super contango。

你們看當(dāng)年沙特凍產(chǎn)的時候，大家總覺得是2016年9月份開始凍產(chǎn)，實際上不是，實際上從2015年12月開始，沙特王儲薩拉曼已經(jīng)開始跟各個諸侯聯(lián)合了。所以你會發(fā)現(xiàn)事件的發(fā)生都早于你們看到的結(jié)果，但是那個時候的市場反應(yīng)是遠(yuǎn)月不跌。有人會說你看薩拉曼溜達(dá)了一圈油價還跌，沒用。不是沒用，是你理解錯了，你總把那個信息反映在近月上，那是商品，不是股票。所以一般來講都會出現(xiàn)類似于這種情況，后面一定會出現(xiàn)的是減產(chǎn)落地，去庫存，油價上升，到供應(yīng)再次增加。1999年油價創(chuàng)出新高以后，所有人問你們啥時候增產(chǎn)，他們表示2000年3月份前沒有增產(chǎn)計劃。然后大家把油價拉到2000年的1月份，近月價格頂?shù)暮芨撸?5美元/桶左右，當(dāng)時大家就問你增不增，對方說我增，從2000年初開始就增產(chǎn)了，雖然絕對油價的下跌是在4季度，但是那個時候油價的super backwardation已經(jīng)開始燙平了。換句話說，如果你看到絕對價格和價格結(jié)構(gòu)之間發(fā)生背離的時候，你相信誰呢？記住一點，相信大的石油公司，而不是相信投機(jī)者。

所以你就知道為什么那個結(jié)構(gòu)比我們想象中重要，2000年4季度油價開始跌，2001年的上半年橫盤，所有人在問你要不要再減產(chǎn)，當(dāng)時歐佩克說我們不進(jìn)一步減產(chǎn)，那就接著跌。但上一波跌和下一波跌是不一樣的，上一波跌是整個期限結(jié)構(gòu)一起跌，下一波跌是只有近月跌。為什么我要強(qiáng)調(diào)這段呢？因為我們很有可能會跟這個歷史很接近。