下一個“掘金”點：多管齊下優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、江山控股(00295)可望價值重估

如果不出意外，第八批可再生能源補貼的申報，將于2019年初開始，光伏行業(yè)將迎來新一輪的發(fā)展紅利。

智通財經(jīng)APP了解到，第八批目錄將列入2018年6月30日之前的可再生能源項目。目前港股上市的多家企業(yè)，包括協(xié)鑫新能源(00451)、江山控股(00295)等多家光伏企業(yè)的多個光伏電站項目均在此日期之前，而其中值得關(guān)注的是江山控股，其列入第八批可再生能源補貼的預(yù)計有1GW左右。

如果加上此前0.8GW左右已列入前七批目錄的項目，意味著江山控股全部1.8GW的光伏項目均可拿到補貼。考慮到補貼是以發(fā)電量作為基準(zhǔn)，江山控股2018年全年度發(fā)電量約為2,190,064兆瓦時，同比大幅上升約40%。

在發(fā)電量增長的同時，江山控股正以多種舉措優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，于2018年12月最后一周先后進行了項目出售、簽訂融資租賃合同及發(fā)行債券等。由于光伏行業(yè)在補貼未到位前對資金需求較高，財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將增強公司資金流動性，減輕資金壓力，有利于江山控股的健康持續(xù)發(fā)展。

多舉措優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，助力業(yè)績持續(xù)增長

智通財經(jīng)APP了解到，江山控股在多舉措優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)的同時，也開展了互聯(lián)網(wǎng)小額貸款、融資租賃、商業(yè)保理、私募基金管理等科技金融業(yè)務(wù)，多元化的業(yè)務(wù)有利于業(yè)績穩(wěn)定。

2018年中光伏行業(yè)曾遭遇政策調(diào)整“大地震”，但是江山控股除了有多元化的業(yè)務(wù)支撐之外，近期又采取了一系列措施優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，以促進公司的健康發(fā)展。

智通財經(jīng)APP了解到，2018年12月24日，江山控股向青海新能源集團有限公司出售了貴溪項目公司的全部股權(quán)，同時青海新能源將承擔(dān)貴溪項目的未償還股東貸款，總代價約1.35億元。

于26日，江山控股旗下全資附屬公司榆林市江山永宸新能源有限公司(“江山永宸”)與國銀金融租賃股份有限公司(“國銀租賃”，01606.HK)簽訂融資租賃合同。按照合同約定，江山永宸租賃本金為16.5億元，租賃期限為12年。

江山永宸300MW太陽能電站項目位于陜西省榆林市榆陽區(qū)小壕兔鄉(xiāng)，是全國最大的單體太陽能發(fā)電項目之一。對江山控股而言，融資租賃具有交易結(jié)構(gòu)靈活，成本相對較低，期限較長的優(yōu)勢。本次成功融資將有助于增強公司流動性，改善財務(wù)狀況。

之后又在31日，就公司發(fā)行本金總額最多4億港元的債券，截止31日已經(jīng)有2.625億港元債券被認(rèn)購，公司與推薦代理簽訂補充推薦協(xié)議，據(jù)此，訂約各方同意將推薦期間額外延長3個月至2019年3月31日。

除了積極布局優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)外，江山控股另外一個優(yōu)勢就是持有金融資產(chǎn)、參股銀行股權(quán)等。截至2018年6月底，按公允值計入全面收益計量的金融資產(chǎn)/可供出售投資總額達到17.48億元，占總資產(chǎn)的8.7%。

該部分資產(chǎn)一是促進了公司資產(chǎn)的多元化，有利于公司擇機進行現(xiàn)金流調(diào)整，保證公司的健康運營;二是有利于對接二級市場，吸引投資者。

穩(wěn)健經(jīng)營，公司價值可望重估

上文講到，在2018年之前，光伏行業(yè)長期處于資金“饑渴”狀態(tài)，不過現(xiàn)今光伏補貼有望到位，再加上公司本身多項舉措積極應(yīng)對，未來資金壓力將進一步降低。

2018年6月財政部公布納入第七批可再生能源電價附加資金補助目錄之后，公司在下半年已收到納入前七批目錄項目的部分應(yīng)收國家補貼。

并且智通財經(jīng)APP了解到，1月8日發(fā)改委能源局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于積極推進風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》表明，增量市場需求將會進一步釋放。

由于平價上網(wǎng)之前有預(yù)期，所以通知發(fā)布后風(fēng)光發(fā)電不降反漲。這是因為加速推進平價上網(wǎng)，有利于推動企業(yè)技術(shù)革新，進行行業(yè)調(diào)整，有利于推動江山控股等頭部企業(yè)發(fā)展。

而如果拋開資金和政策方面的影響，單看江山控股的營運狀況和盈利能力，相信讀者會對他產(chǎn)生投資興趣。

首先通過一張圖直觀感受一下近幾年公司的基本面。資產(chǎn)負(fù)債率從2016年至2018年中期，負(fù)債率分別53.71%、58.66%、64.35%、67.28%、67.38%,雖然一直在升高，但是上升趨勢急速收緩，至少2018年中期相比2017年底，在政策的不利影響下，負(fù)債率也只升了0.1個百分點。

從2016年至2018Q2，營業(yè)收入分別為2.08、5.6、5.29、12.79、8.53億元，只看中期收入的話期內(nèi)復(fù)合增長高達103%;毛利率也持續(xù)提升，達到66%;而營業(yè)利潤/利潤總額的暴增，則可以最直接說明公司銷售盈利能力的高增長;歸屬于母公司股東權(quán)益也在穩(wěn)步增長。

這些數(shù)據(jù)都直接或間接地透射出公司強勁的業(yè)務(wù)水準(zhǔn)。

究其原因，還要從公司主營業(yè)務(wù)——太陽能發(fā)電說起。智通財經(jīng)APP統(tǒng)計了過去兩年江山控股的發(fā)電裝機規(guī)模和發(fā)電量的變化，如表中所示。

若單獨看每個季度的裝機規(guī)模和發(fā)電量可以發(fā)現(xiàn)，除了四季度受季節(jié)影響，2017年發(fā)電量隨著裝機規(guī)模增加而增加。從2017年四季度開始，公司的總裝機規(guī)模不再增加，甚至到2018年底有小幅下降，但是2018年各季度發(fā)電量卻有了明顯了攀升。

若以單位兆瓦發(fā)電量來說，2018Q3為334兆瓦時，而2017Q1為225兆瓦時，也即單位兆瓦發(fā)電量增長48.4%，這說明了公司產(chǎn)品發(fā)電效率的提高。同期發(fā)電站數(shù)量由36座增至48座，說明公司擅長選擇好項目，新增項目為更加優(yōu)質(zhì)的項目。

隨著江山控股不斷有項目納入補貼，在未來實現(xiàn)平價上網(wǎng)之后補貼退坡，而能在該期間拿到補貼的電站也必是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增加將進一步優(yōu)化公司的財務(wù)狀況，刺激公司的業(yè)績持續(xù)增長。

不過，雖然江山控股在業(yè)務(wù)能力和財務(wù)水準(zhǔn)上，都稱得上過硬，但是在股市上江山控股卻沒有受到足夠重視。

智通財經(jīng)統(tǒng)計了港股和A股相關(guān)板塊的市盈率和市凈率，可以看到，當(dāng)前江山控股11倍的市盈率除了略高于港股光伏太陽能板塊平均市盈率10.84外，明顯低于A股滬深市場太陽能板塊的市盈率均值。

市凈率更是顯著低估，0.212不僅遠低于港市的0.705的均值，對比滬市1.671的市凈率更是難以望其項背。即使考慮到國家可再生能源補貼拖欠，以及2018年宏觀環(huán)境變化造成的融資難度增加，這一估值仍然明顯低于公司內(nèi)在價值。

而在2019年，在多項利好政策和江山控股自身實力的加持下，筆者認(rèn)為江山控股的價值將會得到重估，投資者有理由相信在這里“掘金”的愿望將得以實現(xiàn)。