投資筆記 | 教育股已經(jīng)絕對便宜，是動心和動手的時候了

文 / 謝?。ㄖ峭ㄘ斀?jīng) 研究總監(jiān)）

回望2018年的港股市場，是出名了雷多，因為《民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)》，教育板塊肯定是繞不過去的一顆。

正如智通財經(jīng)APP做年度梳理時所說的那樣：先甜后苦，政策無常。

甚至于在這個月某場電話會議上，還有研究員在問：“政府是不是明顯不支持醫(yī)藥和教育？要不然為什么下這么重的手？”。

事實上，伴隨著教育股的持續(xù)下跌，筆者也一直在和朋友討論這類股到底該如何定價的問題，雖然誰也沒能說服誰，但站在2019年1月14日的今天，筆者完全可以說：

無論從什么角度來看，教育股現(xiàn)在進(jìn)可攻退可守，是動心和動手的時候了。

市場擔(dān)心在哪里？

民促法草案當(dāng)時沸沸揚揚，后續(xù)的走勢也都能看到，估計很多投資者都知道，在這里就少浪費讀者一點時間，不贅述。簡單來說，市場擔(dān)心三點：

1. 外延式并購受到限制，進(jìn)而調(diào)低了盈利增長預(yù)期。

2. 之前很多學(xué)校劃撥土地，補地價是一筆很大的開支。

3. 稅收優(yōu)惠政策沒了。

先說外延式并購

按照草案的要求：實施集團化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。教育板塊最火熱的時候，估值普遍在25-35倍之間，其中很重要的就是給了外延式并購帶來的盈利，這一條是最致命的，因為哪怕教育板塊最好的中教控股，內(nèi)生性增長也不過30%。

據(jù)一些上市公司的披露，一級市場收購一塊資產(chǎn)大概是10-12倍的PE，然后上市就能至少翻倍，這是暴利的生意。這種生意模式肯定不可能長久，因為供給近乎無限，而市場資金是有限的，總有結(jié)束的時候。

筆者認(rèn)為這個對于教育類上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展來說是好事，教育回歸教育，而不是并購的資本游戲。

再說劃撥土地

對于財務(wù)上的影響是有限的。即便是政策收緊，預(yù)計用于辦學(xué)的地價也很難和純商業(yè)用地相比。更重要的是，這部分的款項在公司的財務(wù)上基本都會用50年來攤銷，按照這個來算，地價對于財務(wù)報表的影響有限。

最后說說稅收的影響

相對來說直接沖擊就更小。如果民辦學(xué)校在政策中被確定了是商業(yè)化運營，那么上市公司層面就可以直接控股學(xué)校，也無需通過為學(xué)校提供服務(wù)的方式來繞一圈，哪怕稅率有所提高，所有的政策風(fēng)險也就落地了。

教育股的估值底就在這里

上文說過，很多投資者都對教育板塊究竟該如何估值有疑問，我們就用很極端的情況來看（目前上市公司的股價也是按照極端情況來考慮的）。

假設(shè)所有的外延式并購都全部停止，這一點本來是對教育板塊最為致命的，那么如果上市公司不并購，最悲觀的估值計算方式，就是把這些公司當(dāng)做一個公共事業(yè)類的公司來看，那么核心考慮的就是公司的周息率是否合理。

一旦停止外延式并購，公司層面就不需要積累現(xiàn)金，可以完全以股息的形式派發(fā)出來。按照教育類公司12月份普遍公布的年報數(shù)據(jù)，目前的周息率見下表：

土地劃撥款各個公司及下屬學(xué)校的情況有所不同，但是如果在50年攤銷，對于上市公司的影響很小。而稅收影響，假設(shè)按照15%的營業(yè)利潤，對于周息率的影響，大約是在1%左右。

對于絕大部分公司來說，即便是把負(fù)面消息都加持了，公司的周息率也依然很有吸引力，對于海外的大資金來說也是如此，更何況以上只是很簡單的估算，并未考慮公司的內(nèi)生性增長。

如果上市公司每年業(yè)績還能保持平均10%-20%的增長，比如提價，學(xué)校有區(qū)域性壟斷的特性，所以跑贏通脹是毋庸置疑的。

所以在目前的價位上，教育股是絕對而不是相對便宜。即便是從相對估值的角度來說，目前教育板塊的2018年預(yù)計PE平均估值只有15.71倍。而公認(rèn)受到影響比較小，調(diào)整比較少的中教控股（00839）2018年的PE一致性預(yù)期是24.26倍。

考慮到不確定性，其他公司若回復(fù)到20倍的估值，在上周五的大漲之后，行業(yè)性的修復(fù)空間都有27%。與此同時，從周息率的角度來說，排位靠前的8家公司的周息率也是在3%-4.57%之間。

綜上所述，筆者認(rèn)為：目前的教育股有很大可能會復(fù)制上周醫(yī)藥股的市場表現(xiàn)（開年至今，已回暖近3個點）。

當(dāng)然，對于估值的完全修復(fù)，可能需要政策靴子完全落地之后才能夠看到，教育股也可能走出趨勢性的行情，但是這個位置是絕對的進(jìn)可攻退可守。（完）