姜超：2019年尤其需要警惕通縮風(fēng)險

本文來自姜超宏觀債券研究，作者：姜超、于博、陳興。原題《警惕通縮風(fēng)險——實體經(jīng)濟(jì)觀察2019年第2期》。

摘要

18年經(jīng)濟(jì)寡淡收官，而19年開局仍偏弱勢。從中觀高頻數(shù)據(jù)看：終端需求持續(xù)疲軟，地產(chǎn)銷量增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，乘用車銷售仍在探底，渠道庫存迭創(chuàng)新高；受前期需求持續(xù)疲軟、渠道庫存高企影響，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，剔除春節(jié)效應(yīng)干擾后，發(fā)電耗煤增速仍趨回落，而汽車、鋼鐵和化工等主要行業(yè)開工率普遍下行。

而價格端的變化更值得關(guān)注，需求持續(xù)低迷、渠道庫存高企，令生產(chǎn)承壓、價格回落。海外市場中，雖然OPEC及相關(guān)國家已達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，但世界銀行、IMF等國際組織均已下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，意味著未來油價依然承壓。國內(nèi)市場中，環(huán)保約束的邊際放松、下游需求的持續(xù)低迷，也都使得鋼煤等工業(yè)品價格承壓，PPI增速年內(nèi)面臨顯著回落的風(fēng)險。因此，2019年尤其需要警惕通縮風(fēng)險！

需求：下游地產(chǎn)、乘用車走弱。中游鋼鐵、水泥、化工均走弱。上游煤炭分化、有色走弱。交運分化。

價格：11月70城房價同比漲幅回升，上周國內(nèi)生資價格普遍下滑，國際油價回升。

庫存：下游地產(chǎn)、乘用車回補(bǔ)。中游鋼鐵去化，水泥、化工均回補(bǔ)。上游煤炭去化、有色回補(bǔ)。

下游行業(yè)：

地產(chǎn)：1月上旬41城地產(chǎn)銷量增速回落，百城土地成交負(fù)增。18年12月41城地產(chǎn)銷量增速因17年同期基數(shù)走低而回升至6%，但前期基數(shù)大幅抬升的背景下，19年1月上旬銷量增速再度回落轉(zhuǎn)負(fù)至-14%，特別是一二線城市銷量增速明顯下滑，帶動上周十大城市庫銷比回升至37.3周。受元旦假期影響，上周百城土地成交面積明顯回落，且同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，但成交溢價率上行，土地市場以量縮價漲開局。

乘用車：18年乘用車銷售慘淡收官，08年以來首現(xiàn)負(fù)增長。18年12月乘聯(lián)會狹義乘用車銷量增速跌幅繼續(xù)擴(kuò)大至-19.2%，18年乘用車年度銷量增速僅-5.8%，更是創(chuàng)下08年以來的首次負(fù)增長，而廣義乘用車零售銷量增速也同樣是20年來首次轉(zhuǎn)負(fù)。上周半鋼胎開工率降至66.2%，已連續(xù)六周下滑，指向行業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。國家發(fā)改委副主任表示，19年我國將制定出臺促進(jìn)汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施。

中游行業(yè)：

鋼鐵：上周鋼價、開工繼續(xù)回落，毛利分化，社會庫存回補(bǔ)。上周鋼價繼續(xù)回落，螺紋、熱板價格均降，仍處于18年以來的低位水平，而噸鋼毛利則走勢分化，螺紋略升、熱板下行。上周高爐開工率降至64.2%，已連續(xù)七周下滑，且處于歷年同期低位，生產(chǎn)端有趨緩跡象。而上周鋼材社會庫存繼續(xù)回補(bǔ)，需求淡季經(jīng)銷商庫存明顯走高，但仍處同期低位。整體來看，目前行業(yè)仍處供需雙弱格局。

水泥：上周全國水泥均價大幅下調(diào)，庫容比延續(xù)回升態(tài)勢。上周全國水泥均價大幅下調(diào)，環(huán)比下跌1.8%，庫容比繼續(xù)回升至52.6%，雖仍處同期低位，但已高于18年同期水平。1月初市場需求進(jìn)入淡季，價格超高區(qū)域開始季節(jié)性回調(diào)。從價格回落幅度看，盡管下調(diào)幅度較大，但因前期價格偏高，下調(diào)后仍處于較好水平。分區(qū)域看，華東、中南地區(qū)出現(xiàn)下調(diào)而西南地區(qū)以穩(wěn)為主。

化工：上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈價格普遍回落，滌綸POY庫存回補(bǔ)。上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格普遍回落，其中滌綸POY、聚酯切片、PTA價格均降，上游油價仍低而下游需求尚弱，上周滌綸POY庫存被動回補(bǔ)，庫存天數(shù)升至14天，創(chuàng)下2015年以來的歷年同期高位。上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率均降，PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機(jī)同步下滑，生產(chǎn)同樣不旺。價格降、生產(chǎn)落、庫存補(bǔ)，指向化纖產(chǎn)業(yè)鏈依然供需雙弱。

機(jī)械：12月挖掘機(jī)銷量增速再降，18年銷量增速遠(yuǎn)低于17年。12月挖掘機(jī)銷量同比增速14.4%，較11月略有下滑，但仍處于18年內(nèi)次低點，主要緣于需求不振，以及17年同期基數(shù)較高。其中小挖銷量增速小幅回升至27%，或受益于基數(shù)走低以及基建開工的回暖，而大、中挖銷量增速分別降至-11%、-7%。18年全年挖掘機(jī)銷量增速僅45%，不及17年增速的一半。

電力：1月上旬發(fā)電耗煤轉(zhuǎn)正，春節(jié)效應(yīng)干擾，生產(chǎn)難言改善。18年12月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速降幅收窄，并在19年1月上旬回升轉(zhuǎn)正至5.6%。但春節(jié)錯位效應(yīng)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，農(nóng)歷口徑下，春節(jié)前第四周的發(fā)電耗煤同比增速已從節(jié)前第五周的5.0%回落至3.8%，印證汽車、鋼鐵和化工等主要行業(yè)開工率普遍回落，指向1月初工業(yè)生產(chǎn)未有實質(zhì)改善。

上游行業(yè)和交運：

煤炭：上周煤炭價格漲跌平互現(xiàn)，電廠煤炭庫存繼續(xù)去化。上周煤炭價格漲跌平互現(xiàn)，其中秦皇島港煤價格有所回升。1月上旬前9天六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速轉(zhuǎn)正，但考慮到春節(jié)錯位因素的影響，周度增速有所回落，使得上周電廠煤炭庫存天數(shù)雖降至18天，但仍處于歷年同期高位。

有色：上周LME銅、鋁價格均降，銅、鋁庫存雙雙回升。上周基本金屬價格漲少跌多。全球最大銅生產(chǎn)國智利11月銅產(chǎn)量刷新四年內(nèi)最高月度紀(jì)錄，力拓與蒙古簽約為銅礦擴(kuò)建項目提供電力，上周銅價均值下滑。全球制造業(yè)PMI疲軟，而此前鋁行業(yè)企業(yè)減產(chǎn)計劃后續(xù)跟進(jìn)力度不及預(yù)期，上周鋁價均值下行。

大宗商品：上周原油價格回升，CRB指數(shù)微降，美元指數(shù)回落。上周原油價格由降轉(zhuǎn)升，12月OPEC產(chǎn)量大幅下降，沙特表態(tài)進(jìn)入減產(chǎn)協(xié)議正式執(zhí)行期后，將進(jìn)一步加大減產(chǎn)力度。上周CRB指數(shù)均值微降。上周美元指數(shù)回落，美國政府局部關(guān)門持續(xù)，美聯(lián)儲暫停或中止加息周期的預(yù)期升溫。

交通運輸：上周BDI降、CCFI指數(shù)回升，公路物流運價指數(shù)略降。上周集運表現(xiàn)優(yōu)于散運，BDI指數(shù)降而CCFI指數(shù)回升。海岬型船舶平均租金環(huán)比上升3.7%，巴拿馬型船舶平均租金環(huán)比下降6.2%，超靈便型船舶平均租金環(huán)比下降3.4%。上周公路物流運價指數(shù)略降。