中金：全球仍在避險(xiǎn)模式，1月能有哪些“好的交易”？

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者劉剛、董靈燕。

12月回顧：美股破位大跌，油價(jià)繼續(xù)下行，全球進(jìn)入避險(xiǎn)模式

12月全球市場的風(fēng)險(xiǎn)不僅沒有緩解、反而進(jìn)一步加劇和升級。美股的大幅下跌尤為讓人矚目，12月中旬破位下行使得三大主要股指都一度跌入“熊市”區(qū)間，這進(jìn)一步導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯收縮，避險(xiǎn)資產(chǎn)如債券、黃金、日元明顯受益，也是為數(shù)不多在12月仍有正收益的資產(chǎn)，這與我們在此前專題報(bào)告《如果美股大跌，其他資產(chǎn)和市場會怎樣?》總結(jié)的規(guī)律基本一致。整體來看，美元計(jì)價(jià)下，VIX多頭、黃金、日本債券和其他主要市場國債表現(xiàn)最好;相反，天然氣、原油、美股市場、REITs和日本股市等表現(xiàn)最差。

12月，1)跨資產(chǎn)之間，債>股>大宗;2)權(quán)益市場，新興>發(fā)達(dá);發(fā)達(dá)中，歐洲>美國>日本(本幣計(jì)價(jià));新興中，印尼印度墨西哥巴西領(lǐng)先，但港股落后;板塊層面，受避險(xiǎn)情緒推動(dòng)，防御板塊跑贏，能源金融落后;3)債券市場，避險(xiǎn)情緒以及空頭回補(bǔ)推動(dòng)利率債表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在利率明顯回落同時(shí)信用利差依然走闊，信用債特別是高收益?zhèn)茌?4)大宗商品，天然氣和油價(jià)大跌，但鐵礦石和貴金屬領(lǐng)漲;5)匯率：美元指數(shù)小幅回落，日元明顯走強(qiáng);6)另類資產(chǎn)中，REITs大跌，VIX領(lǐng)漲。

12月，全球資金整體流出權(quán)益和債券資產(chǎn)。不同市場間，資金(特別是主動(dòng)型資金)大幅流出美股，歐洲延續(xù)流出，日本和新興市場仍有流入。金融條件方面，受資產(chǎn)價(jià)格下跌拖累，主要市場均顯著趨緊。經(jīng)濟(jì)意外方面，除日本明顯改善外，中美歐均回落。

12月VIX多頭大漲35.9%，金價(jià)上漲5.1%，主要國債和信用債均上漲，股市均下跌，美股和日本股市跌幅最大，天然氣和油價(jià)大跌

12月全球股市多數(shù)下跌，新興跌幅小于發(fā)達(dá)，發(fā)達(dá)市場中日本和美股大跌;新興市場中除印尼股市上漲2.3%以外，其他均下跌，泰國股市和港股跌幅最大

年初以來，美股市場防御>周期，成長>價(jià)值，大盤>小盤

12月天然氣大跌36.3%，油價(jià)大跌;鐵礦石大漲13.1%，鋁、銅、鎳等金屬下跌;農(nóng)產(chǎn)品除玉米外均下跌

12月美元走弱，墨西哥比索大漲3.6%，但俄羅斯盧布、南非蘭特和智力比索均大跌3%以上

12月資金大幅流出美股，加速流出歐洲，繼續(xù)流入日本和新興股市

12月美國金融條件急劇收緊，歐洲和亞洲除日本金融條件也進(jìn)一步收緊

12月日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回升，中國、歐元區(qū)和美國均回落

2018年回顧：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎全軍覆沒；2018年那些“最好的交易”

經(jīng)歷了2017年的全球同步復(fù)蘇與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振后，2018年的全球市場重回分化與波動(dòng)。全球流動(dòng)性拐點(diǎn)不斷臨近、美國與其他市場增長趨勢從分化到趨同、以及中美貿(mào)易摩擦不斷升級是貫穿2018年的三條主線。在主要央行寬松不斷退出導(dǎo)致的全球流動(dòng)性趨緊的“存量博弈”環(huán)境下，資金追逐的是相對比較優(yōu)勢，這解釋了2月份之后新興和歐洲增長率先弱化但美國依然“一枝獨(dú)秀”情況下美股和美元的相對強(qiáng)勢，而新興市場股債匯則普遍承壓、土耳其阿根廷等甚至瀕臨危機(jī)。但10月之后，當(dāng)美股也由于增長放緩擔(dān)憂獨(dú)木難支但其他市場卻尚無法有效承接后，全球市場則進(jìn)入避險(xiǎn)模式，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍大幅回落，僅傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)仍能起到一定保護(hù)效果。

回顧2018年，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎全軍覆沒，慘烈程度僅2008年可比擬。以美股為例，10月后短短三個(gè)月之內(nèi)快速下跌超過20%，要知道1929年以來歷次熊市周期平均跌幅才34%，持續(xù)時(shí)間17個(gè)月，而最近一次的2008年金融危機(jī)時(shí)的跌幅為56%;此外，美股市場估值收縮對市場的拖累幅度之大上一次也只有在2002年出現(xiàn)過。

整體而言，大類資產(chǎn)中，僅避險(xiǎn)資產(chǎn)如美元、日元、以及主要市場國債仍有正收益。主要股市中，美元計(jì)價(jià)，除巴西、印度外悉數(shù)下跌，A股港股跌幅超20%，歐日跌幅也超過10%;油價(jià)則大跌~22%。全年來看，由于10月是以美股和油價(jià)為代表的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步的分水嶺，因此除個(gè)別如1)做多美元指數(shù)，做空其他貨幣;2)做多中國德國國債，做空信用債;3)做多波動(dòng)率之外，很難有能夠完全貫穿全年的交易。相反，由于反差巨大，一些交易在10月前后基本可以反向操作，例如10月前，4)做多美股，做空新興市場;5)做多原油和高收益?zhèn)?、做空貴金屬;6)做多科技股，但10月后均反向操作。

美股從1929年以來共有13次熊市，平均時(shí)長為17個(gè)月，平均回撤幅度為34%

標(biāo)普500指數(shù)下跌7%，估值收縮21.1%，估值收縮程度僅次于2002年

2018年，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎全軍覆沒，慘烈程度僅2008年可比擬

2018年全年資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：大類資產(chǎn)中，僅避險(xiǎn)資產(chǎn)如美元、日元、以及美、日、中國國債仍有正收益

1月全球市場展望：估值已計(jì)入悲觀預(yù)期，但短期內(nèi)情緒和政策仍是潛在擾動(dòng)

我們在12月月報(bào)《市場或有喘息，但政治事件密集》中原本判斷11月油價(jià)大跌和美聯(lián)儲鴿派姿態(tài)轉(zhuǎn)向或能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定喘息機(jī)會，并提示變數(shù)主要來自政策和政治上的不確定性，例如中美貿(mào)易談判、美聯(lián)儲FOMC會議和美國聯(lián)邦政府關(guān)門風(fēng)險(xiǎn)、意大利預(yù)算及英國退歐的混亂局面等。但從實(shí)際情況看，全球市場不僅沒能迎來喘息，反而因?yàn)閷γ绹鲩L見頂和全球增速放緩、中美貿(mào)易談判前景、甚至美國政治環(huán)境惡化(如美國政府再度關(guān)門)擔(dān)憂的加劇再度急轉(zhuǎn)直下，尤以美股的連續(xù)下跌最為顯著，即便在2018年最后幾個(gè)交易日有所反彈，其跌度和速度從歷史經(jīng)驗(yàn)看也是非常劇烈的。

對于2019年1月，我們認(rèn)為，由于前期美股市場快速下跌對投資者情緒已經(jīng)造成了損害、且資金流出仍在繼續(xù)，因此除非有外力推動(dòng)(如政策利好)，否則情緒自身的修復(fù)仍需時(shí)間、而市場對壞消息的高度敏感也會使得起伏仍可能繼續(xù)，因此我們繼續(xù)提示投資者關(guān)注短期內(nèi)因情緒和政策可能帶來的擾動(dòng)和壓力。具體而言，

12月美股大跌9.9%，明顯不及1980年以來1.5%的平均表現(xiàn)

過去兩周，美股市場主動(dòng)型資金出現(xiàn)大規(guī)模凈流出，上周被動(dòng)型資金也轉(zhuǎn)為流出;盡管主動(dòng)資金流出放緩，但尚未出現(xiàn)明顯緩解的跡象

? 諸多政策和政治事件依然是1月份市場需要經(jīng)歷和面對的考驗(yàn)。從重要性程度來看，1)1月14日將舉行的英國議會對退歐協(xié)議的投票依然存在很大的不確定性，如果無法通過將對預(yù)期造成極大的混亂并沖擊全球資產(chǎn)價(jià)格、特別是英國和歐元區(qū)資產(chǎn)價(jià)格。此前正式因?yàn)榉磳β曇糨^大且預(yù)計(jì)大概率無法通過，英國首相TheresaMay才將原定于12月21日的議會投票推遲(有關(guān)英國退歐的來龍去脈和情景分析，請參考我們的專題報(bào)告《英國退歐的情景分析與潛在影響》);而另外一件持續(xù)困擾市場的意大利預(yù)算問題，隨著意大利的讓步(將2019年預(yù)算目標(biāo)從2.4%降至2.04%)和議會最后一刻的通過已經(jīng)暫時(shí)告一段落;2)1月7日美方代表團(tuán)將訪華并與中方就貿(mào)易問題進(jìn)行磋商。12月29日，中美兩國元首通電話，并表示雙方協(xié)商正取得積極進(jìn)展。自12月初G20峰會以來，中美貿(mào)易談判進(jìn)展一波三折，能否取得積極進(jìn)展對市場情緒將有重要影響;3)12月22日開始的美國政府關(guān)門仍在繼續(xù)，雖然直接影響有限，但政治環(huán)境的惡化也無疑加劇了市場的擔(dān)憂情緒(《美國政府再度關(guān)門，短期壓制情緒》);4)1月20～30日美聯(lián)儲FOMC，盡管大概率不會再度加息，但2019年開始每一次會議后都會有美聯(lián)儲主席的新聞發(fā)布會，因此也會成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

? 不過，相對積極的一面是，靜態(tài)來看，市場快速下跌導(dǎo)致的估值收縮已經(jīng)計(jì)入了較為悲觀的預(yù)期。正如我們在近期專題報(bào)告《當(dāng)前投資者對美股市場關(guān)心的幾個(gè)主要問題》中所分析的那樣，在年底反彈之前，美股市場估值已經(jīng)明顯回落且計(jì)入了相對悲觀的增長預(yù)期，主要體現(xiàn)在： 1)標(biāo)普500指數(shù)的12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值為13.5倍，低于1990年以來的歷史均值15.8倍14%，距離均值下方1倍標(biāo)準(zhǔn)差12.7倍還差6%左右，這也是2013年4月以來的低點(diǎn);2)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速回升至2016年初水平;3)估值對全年指數(shù)表現(xiàn)的拖累甚至超過2008年，為2002年以來最高;4)估值隱含的2019年EPS增長為-4.1%～-6.6%，遠(yuǎn)低于市場一致預(yù)期隱含的7.6%的增長水平。

此外，盡管市場對未來增長的預(yù)期已經(jīng)非常悲觀，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，單純的市場大跌對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)示效果卻相對有限，1929年以來美股共有22次最大回撤超過10%的下跌，其中僅11次伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，占比50%。

但需要承認(rèn)的是，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，相比估值，情緒和流動(dòng)性才是決定市場短期走勢的核心變量。過去兩周，美股市場主動(dòng)型資金出現(xiàn)大規(guī)模凈流出，上周被動(dòng)型資金也轉(zhuǎn)為流出;盡管主動(dòng)資金流出放緩，但尚未出現(xiàn)明顯緩解的跡象。進(jìn)入1月份，如果因?yàn)閳?bào)稅需要的tax sale和恐慌性主動(dòng)拋售過去后，新的資金能夠再度配置(如養(yǎng)老金)，則能夠從資金面上帶來一定支撐。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，單純的市場大跌對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)示效果相對有限

標(biāo)普500指數(shù)的12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值一度跌至13.5倍，低于1990年以來的歷史均值15.8倍14%，距離均值下方1倍標(biāo)準(zhǔn)差12.7倍還差6%左右

標(biāo)普500指數(shù)隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一度攀升至2016年初的水平

當(dāng)前市場預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2019年EPS增速為7.6%

1月資產(chǎn)配置建議：在情緒修復(fù)或更明確政策利好出臺之前，仍以避險(xiǎn)為主

12月，我們的海外資產(chǎn)配置組合下跌3.74%(本幣計(jì)價(jià))，表現(xiàn)不及全球債市(0.47%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià))，但依然跑贏全球股市(-7.26%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià))、股債60/40組合(-4.21%)以及大宗商品(-7.92%，標(biāo)普大宗商品指數(shù))。年初以來，我們的組合累計(jì)回報(bào)-0.29%，跑贏所有資產(chǎn)類別，體現(xiàn)出了資產(chǎn)配置和模型的有效性。自2016年7月成立以來，該組合累計(jì)回報(bào)24%，夏普比率1.3。

分項(xiàng)來看，VIX多頭倉位和主要市場國債是12月我們海外配置組合的主要收益來源，同時(shí)對高收益?zhèn)目疹^配置在12月也繼續(xù)起到了規(guī)避價(jià)格下跌、并從下跌中獲得了一部分正回報(bào)的效果。相反，12月份，美股和日本股市是組合的最大拖累，合計(jì)拖累組合4.51%。

對于1月，正如我們在上文中分析，我們認(rèn)為近期美股市場的快速下跌已經(jīng)反映了非常悲觀的增長預(yù)期，而基本面的實(shí)際情況可能沒有市場所反映的那么差，因此從中期來看可能已經(jīng)具有一定的吸引力(參見《2019年海外配置展望：“美”中不足、“新”有余波》)。但是，在短期由流動(dòng)性和情緒主導(dǎo)的市場環(huán)境下，疊加未來一段時(shí)間政策因素的潛在擾動(dòng)，我們建議在在情緒得到明顯修復(fù)或更明確的政策利好出臺之前，仍以避險(xiǎn)操作為主?；谶@一考慮，我們建議降低組合中對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(美日歐股市)的配置比例，并相應(yīng)的增加至各自的國債資產(chǎn)上。

12月，中金海外配置組合下跌3.74%(本幣計(jì)價(jià))，表現(xiàn)不及全球債市(0.47%)，但跑贏全球股市(-7.6%)、股債60/40組合(-4.21%)以及大宗商品(-7.92%)

從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，12月VIX指數(shù)大漲41%，美國國債、美國公司債、新興公司債等也均上漲，不過日本和美國股市均大跌

12月VIX指數(shù)貢獻(xiàn)了2.2個(gè)百分點(diǎn)的漲幅，美國和日本國債也均有小幅正貢獻(xiàn);但主要股市大跌拖累了組合表現(xiàn)

基于“四因子”框架和BL模型的海外大類資產(chǎn)配置建議