達利歐萬字長文詳解：為何經(jīng)濟增長強勁 股市卻在下跌

本文來自“華爾街見聞”，作者張家偉、郭昕妤、高姝睿、曾心怡。原標(biāo)題為“重磅!達利歐萬字長文詳解：為何經(jīng)濟增長強勁 股市卻在下跌”。

今年以來，盡管全球經(jīng)濟基本面并未明顯惡化，但是市場波動卻異常劇烈，大量資產(chǎn)價格相較于年初也大幅下跌。

為何會出現(xiàn)這種情況?全球最大對沖基金——橋水基金創(chuàng)始人達利歐從債務(wù)周期的角度，在剖析經(jīng)濟與市場運作的基本規(guī)律后，給出了答案。

達利歐認(rèn)為，從短期債務(wù)周期(通常為5-10年)的視角來看，目前全球正處于周期尾聲，此時的典型情況是經(jīng)濟增長強勁，但是同時股票價格卻因為信貸收縮而下跌，尤其是此前的最熱門股票以及房地產(chǎn)價格。

而從長期債務(wù)周期(通常為50-75年)視角來看，達利歐認(rèn)為，當(dāng)前同樣也來到了周期尾聲，此時資產(chǎn)價格和經(jīng)濟對緊縮政策非常敏感，而央行手中的彈藥已經(jīng)降至1930年代末以來最低，未來面對危機想要扭轉(zhuǎn)局面，將難上加難。

此外值得注意的是，達利歐強調(diào)，因為長期債務(wù)周期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)擇點出現(xiàn)的頻率極低，一個人的一生才會遇到一次，因此市場對它的理解并不充分，通常會讓人措手不及。

以下為達利歐文章全文，華爾街見聞編譯：

最近很多人來問我，市場和經(jīng)濟到底怎么了。

你們可能已經(jīng)知道，在我看來世界上的一切都是在因果關(guān)系驅(qū)動下，像機器一樣運轉(zhuǎn)。為了理解其中奧秘，掌握好的思維模型，去探索這些機器的運轉(zhuǎn)模式，并利用合適的原則去加以處理，這是至關(guān)重要的。

所以，在我看來，市場和經(jīng)濟就像機器那樣運轉(zhuǎn)，其中存在著基本的因果關(guān)系(包括人性)，這些因果關(guān)系的相互交織，就驅(qū)動著市場和經(jīng)濟的運行。而經(jīng)濟本身則是由市場構(gòu)成，因此要理解經(jīng)濟如何運行，就要理解市場是怎么運作的。

我個人對于市場和經(jīng)濟運行的思維模型，會在接下來的內(nèi)容簡要介紹，你也可以從《經(jīng)濟機器如何運行》(How the Economic Machine Works)這個30分鐘動畫中進行了解。

為了幫助你們理解現(xiàn)在到底在發(fā)生些什么，以及更重要的，讓你們自己掌握我個人所使用的模板，以便在沒有我的時候你們也一樣能用它來弄明白問題，我希望把它放在市場和經(jīng)濟如何運行這個具體情境中呈現(xiàn)給你們。因為如果你們弄明白了這個情境，也就能獨自理解這些東西了。

市場和經(jīng)濟機器是如何運作的

從最大的層面來看，有三大因素會隨著時間的推移而相互交織著驅(qū)動市場和經(jīng)濟狀況演變：1、生產(chǎn)力增長;2、短期債務(wù)周期(通常為5-10年);長期債務(wù)周期(通常為50-75年)。這些因素還會對地緣政治帶來影響，既包括對一個國家內(nèi)部的影響，也包括對不同國家之間的影響，而它們反過來又會影響市場和經(jīng)濟狀況。

生產(chǎn)力增長從長期來看是這三大因素中最重要的，不過短期來看重要性則沒有那么高，這是因為它的短期波動太小。

生產(chǎn)力會隨著時間的推移而提高，這是因為人們在不斷學(xué)習(xí)，效率在提高，因此每小時工作產(chǎn)出在提高。

在《生產(chǎn)力和結(jié)構(gòu)改革：為何國家會成功與失敗，失敗的國家要成功需要做些什么》這份報告中，我對此進行了更為深入的解釋。我在其中提到，對于一個國家來說，生產(chǎn)力增長的驅(qū)動因素既來自于競爭力，也來自于文化因素。

競爭力基本來自于一個國家所能提供的相對價值，其中最重要的是人的價值(這可以用他們相對于其他國家可比受教育人群的成本來衡量)。

文化(價值觀和行為方式)也非常重要，這是因為它會影響人們對工作的決策、儲蓄率、腐敗程度、可靠程度以及大量其他方面，而這些又對未來經(jīng)濟增速起決定作用，或者與未來增速有很高的相關(guān)性。

這些因素疊加會影響這些要素的質(zhì)量：1、人(通過教育體系以及家庭觀念受到影響);2、基礎(chǔ)設(shè)施;3、法制;4、市場體系。所有這些都是未來多年經(jīng)濟增速的決定因素，或者與經(jīng)濟增速高度相關(guān)。

至于近期到底發(fā)生了什么，從這一點來看，發(fā)達國家生產(chǎn)力的增長已經(jīng)相對緩慢(不過依然和我們基于這些決定因素所作出的判斷一致)，生產(chǎn)力的提升更加集中于在總?cè)丝谥姓急雀〉囊徊糠秩耍约霸诓恍枰と说淖詣踊I(lǐng)域。

這些變化顯著影響了勞動力市場，進一步擴大了富人和窮人之間的差距，也提升了公司利潤率(可以詳見《我們面臨的最大經(jīng)濟、社會與政治問題——雙重經(jīng)濟體：頂層的40%與底層的60%》)。

信貸/債務(wù)周期則會沿著生產(chǎn)力提升趨勢而制造波動，它的運作原理是，增加信貸就意味著給人們提供購買力，這會刺激在商品、服務(wù)以及投資資產(chǎn)上的支出，而這反過來又會促進經(jīng)濟活動增強，以及這些要素價格走高。

在提供信貸的同時，也創(chuàng)造了債務(wù)，隨之而來的是償債負(fù)擔(dān)。而償債負(fù)擔(dān)則會拖累人們在商品、服務(wù)以及投資資產(chǎn)上的支出，從而導(dǎo)致經(jīng)濟活動走弱，以及這些要素價格的下跌。

因此，信貸/債務(wù)在最開始能夠促進經(jīng)濟增長，但是最后卻會對增長構(gòu)成壓制。

央行則又會在經(jīng)濟有很大閑置空間但是增速緩慢時“踩油門”提供信貸，而在經(jīng)濟閑置空間較小且快速增長時“踩剎車”限制信貸。

正是由于這些原因，信貸/債務(wù)對需求、產(chǎn)出，以及商品、服務(wù)和投資資產(chǎn)價格的影響，都是周期性的，這也解釋了為何生產(chǎn)力上升趨勢中會出現(xiàn)信貸/債務(wù)的周期波動。

一般而言，這些周期會以兩種形式出現(xiàn)：短期債務(wù)周期，以及長期債務(wù)周期。

短期債務(wù)周期

短期債務(wù)周期一般持續(xù)5-10年，具體要看經(jīng)濟從存在很大閑置空間到?jīng)]有多少閑置空間可以利用這個過程的轉(zhuǎn)變需要花費的時間，而這個轉(zhuǎn)變則又要依賴于最初的閑置空間有多大，以及需求的增長有多快。

對于我們目前所處的周期而言，擴張已經(jīng)持續(xù)了很久，這是因為它起步于被壓制嚴(yán)重的水平(這是因為2008年下滑之深)，而需求的增長則相對緩慢(這是因為債務(wù)危機余威陰影的影響，貧富差距擴大，富人花錢的傾向比窮人更低，以及其他一些結(jié)構(gòu)性因素)。

在周期的早期，當(dāng)經(jīng)濟閑置空間減少，以及信貸支撐的支出增速比產(chǎn)能增速要快時，這就會導(dǎo)致價格的上行，直到支出的增速因央行收緊信貸而受到抑制為止，那時就是“周期尾聲”的末端(我們現(xiàn)在就處在這里)。

到那時，需求很強勁，產(chǎn)能受限，公司利潤增長強勁。同樣在那時，人們對信貸的需求強勁，價格和通脹在上揚，最終央行會收緊貨幣政策，對增長和通脹踩下“剎車”，導(dǎo)致股票和其他資產(chǎn)價格下跌。

他們的價格之所以下跌，是因為所有投資資產(chǎn)的定價都是基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而計算當(dāng)前價格的折現(xiàn)率就是利率，因此更高的利率就意味著這些資產(chǎn)當(dāng)前價格要更低。此外，貨幣政策收緊也會導(dǎo)致公司未來盈利增速放緩，這也會導(dǎo)致絕大多數(shù)資產(chǎn)價值降低。

正是由于這些原因，在經(jīng)濟增長強勁的同時出現(xiàn)股票和其他資產(chǎn)價格下跌，就是正常現(xiàn)象。而人們通常會覺得這種情況難以理解，為什么經(jīng)濟很好、公司盈利增長強勁，但是股票卻在下跌(因為他們不理解這種機制是如何運作的)。

在短期債務(wù)周期中，這就是我們當(dāng)前所處的位置。

更值得一提的是，在我們所處周期的擴張階段，央行創(chuàng)造了極低利率的環(huán)境，這刺激了公司借錢購買自己的股票以及其他公司的股票，從而導(dǎo)致股價上漲，也導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)規(guī)模更大。

此外，美國公司稅率下調(diào)更進一步刺激了股價的上漲，也導(dǎo)致預(yù)算赤字?jǐn)U大，而后者則又要求美國財政部進一步借錢。除了維持極低的利率之外，各國央行還大量印錢、大量購債，對市場帶來支持。

這些就是對市場和經(jīng)濟的一次性刺激——起初是通過低利率以及央行購債進行，最近則是以降低公司稅率的形式(這里指的是美國)出現(xiàn)。這些刺激出現(xiàn)的時點，恰逢當(dāng)前這一短期債務(wù)周期來到尾聲，此時產(chǎn)能受到限制，而刺激的結(jié)果反過來又導(dǎo)致美聯(lián)儲提高利率。

除此之外，這些因素也在導(dǎo)致利率走高：1、美聯(lián)儲拋售此前通過量化寬松(QE)買入的債券;2、公司的大量借貸。

因此，我們正在目睹這種典型的周期尾聲的情況：公司利潤增長強勁，經(jīng)濟增長強勁，但是同時股票價格卻因為金融收縮而下跌。

這時系統(tǒng)中的“裂縫”就開始出現(xiàn)，絕大多數(shù)人從未預(yù)料到要發(fā)生的事情，也開始發(fā)生。

通常而言，在短期債務(wù)周期的這一階段(我們目前所處的位置)，最熱門股票以及在經(jīng)濟增長強勁時那些類似股票的資產(chǎn)(比如私募股權(quán)以及房地產(chǎn))價格就會下跌，公司信貸利差會走闊，信貸風(fēng)險會開始上升。

這通常會出現(xiàn)在債務(wù)增長最多的領(lǐng)域，尤其是如果發(fā)生在基本未受監(jiān)管的影子銀行體系(比如非銀行貸款體系)。

在上一周期，這發(fā)生在抵押貸款市場。在這一周期，會是公司和政府債務(wù)市場。

當(dāng)“裂縫”開始出現(xiàn)時，不僅人們能夠預(yù)料到的問題會出現(xiàn)，那些人們預(yù)料不到的問題也會出現(xiàn)，因此快速識別問題并領(lǐng)先一步是尤其重要的。

當(dāng)然心理問題，主要是恐懼和貪婪，在影響市場中也起著重要作用。絕大多數(shù)人會貪婪的追漲，在價格下跌時恐懼的轉(zhuǎn)為殺跌。

在短期債務(wù)周期的尾聲階段，如果上述的緊縮頂部成立，“裂縫”就會出現(xiàn)。屆時市場的走勢就會像揮向臉龐的一記重拳，而他們此前卻從未想象過這一重拳會到來。到那個時候，投資者心理就會改變，從而導(dǎo)致市場回撤，以及風(fēng)險溢價走高(也就是價格更便宜)。

通常而言，信貸收縮會導(dǎo)致需求收縮，這又會自我強化，除非資產(chǎn)的定價以及央行政策改變，才能予以扭轉(zhuǎn)，而這通常會在需求增速跌至不及產(chǎn)能增速，導(dǎo)致經(jīng)濟閑置空間增大時才可能出現(xiàn)。

在央行放松幾個百分點(通常是大約5%)之后，才會改變市場對股票和債券的預(yù)期收益，從而讓股票看起來便宜，以及對經(jīng)濟提供刺激，進一步促進股票和其他資產(chǎn)價格上漲。

由于這些原因，通常來說在經(jīng)濟非常疲弱時，就是買入股票的最好時點，這時產(chǎn)能過剩，利率也在下行。反之，則是賣出股票的時點。

因為這些周期的出現(xiàn)是相對頻繁的(大約每5-10年出現(xiàn)一次)，有些人可能已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)輪，因此這種短期債務(wù)周期也是得到較大認(rèn)可的。

長期債務(wù)周期

長期債務(wù)周期通常每50-75年出現(xiàn)一次，它的出現(xiàn)就是由于數(shù)個短期債務(wù)周期的疊加，導(dǎo)致債務(wù)水平和償債負(fù)擔(dān)穩(wěn)步上升。央行的應(yīng)對是降息，而如果無法繼續(xù)降息時，他們就會印錢以及購債。

因為人們總希望市場和經(jīng)濟往上走，而達到這個目標(biāo)的最好方式就是降息，讓信貸隨手可用。對于決策者來說，他們也會存在提供刺激的傾向，直到無計可施為止。在大型債務(wù)危機中，當(dāng)他們能夠控制的無風(fēng)險利率觸及0時，繼續(xù)降息就不會再起作用了。這就會導(dǎo)致他們印錢，以及購買金融資產(chǎn)。這在1929-33以及2008-09年都發(fā)生過。

這會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格和經(jīng)濟活動上揚，1933-37以及2009年至今都是這種情況。在這兩個階段，這都導(dǎo)致短期債務(wù)周期的反彈，最終導(dǎo)致緊縮出現(xiàn)(分別是1937年和過去幾年)，這背后的原因就是上面我在分析短期債務(wù)周期中所提到的。這一次，緊縮的形式不僅包括加息，還包括美聯(lián)儲減少對此前所購買債券的持倉。

鑒于上述這些情況，我們當(dāng)前所處的階段就和1937年非常相似。

緊縮政策從來都不會實施的那么完美，所以都伴隨著市場下行。而在長期債務(wù)周期的尾聲，這種情況要想扭轉(zhuǎn)也更加困難，這是因為央行繼續(xù)降息以及通過購買來推升金融資產(chǎn)的能力已經(jīng)相當(dāng)受限。當(dāng)央行無法繼續(xù)這樣做時，長期債務(wù)周期就要結(jié)束了。

而要觀察與終點的距離，需要權(quán)衡：1、利率與0的距離;2、央行還有多大能力印錢以及購買資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還有多大升值空間。

對于央行印錢和購買資產(chǎn)來說，會受到這些因素的限制：1、資產(chǎn)價格大幅上漲，導(dǎo)致投資者對這些資產(chǎn)相對于現(xiàn)金的預(yù)期收益下降;2、央行對流通資產(chǎn)持有的占比過高，導(dǎo)致進一步購買很困難;3、政治上的障礙影響進一步購買。

我們將央行刺激貨幣和信貸增長的能力稱之為“油箱里的燃油”，到如今，全球主要央行的“燃油”水平已經(jīng)降至1930年代末以來最低，因此已經(jīng)處于長期債務(wù)周期的末尾。

因為長期債務(wù)周期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)擇點出現(xiàn)的頻率極低(人的一生才會遇到一次)，因此外界的理解并不充分，通常會讓人措手不及。要更全面理解典型的長期債務(wù)周期，可以參考《度過大型債務(wù)危機的原則》第一部分。

因此，在我看來，我們不僅處于短期債務(wù)周期的尾聲，同時還處于長期債務(wù)周期的尾聲。換句話說：1、我們處于短期債務(wù)周期的尾聲，此時公司盈利增長仍然強勁，但是信貸收縮導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌;2、我們處于長期債務(wù)周期尾聲，此時資產(chǎn)價格和經(jīng)濟對緊縮政策非常敏感，而且央行還沒有多少放松信貸的空間。

政治

政治受到經(jīng)濟的影響，也會反過來影響經(jīng)濟——這是一種經(jīng)典的雙向關(guān)系。我現(xiàn)在不打算全面地介紹它們，我只談?wù)勎艺J(rèn)為與我們現(xiàn)在考慮的問題最相關(guān)的那些。

如前所述，當(dāng)利率低至0時，央行印錢并購買金融資產(chǎn)，推動資產(chǎn)價格上漲。相比于那些并不擁有金融資產(chǎn)的人，這固然更利好那些擁有金融資產(chǎn)的人(也就是富人)，貧富差距也由此再被拉大。

其他因素，如科技和全球化(這些因素消除了低成本勞動力和高成本勞動力之間的壁壘)，也推動擴大了各國內(nèi)部的貧富差距，但同時縮小國與國之間的貧富差距。

這導(dǎo)致了民粹主義的興起，也引起了各個國家內(nèi)部以及國家與國家之間的更大沖突。民粹主義可左可右;而沖突可能會傷害政府、經(jīng)濟和民眾日常生活的有效運作(例如，通過罷工和示威)。

此情形的動態(tài)表現(xiàn)是自我強化：隨著民粹主義沖突破壞效率，隨之而來的是更多的沖突和更極端的民粹主義，變得更具破壞力，以此往復(fù)循環(huán)。如果事態(tài)發(fā)展到最糟糕的時候，甚至可能會威脅到民主，因為大多數(shù)人會認(rèn)為需要一個強有力的領(lǐng)導(dǎo)才能控制這場混亂，以便“讓火車準(zhǔn)點到達”。(如果想要對這一部分更深入了解，請參閱《民粹主義：現(xiàn)象》。)

在此期間，由于民粹主義者本質(zhì)上就更具對抗性和民族主義性等特點，加之國內(nèi)風(fēng)險壓力抬升，國家間對抗的風(fēng)險也急劇上升。在過去幾年中，我們已經(jīng)看到，這種情況正在全世界范圍內(nèi)增長。

發(fā)達國家民粹主義的興起通常發(fā)生在長期債務(wù)周期接近非常末期的時候，也就是當(dāng)短期債務(wù)周期走下坡路的時候，這曾經(jīng)在20世紀(jì)30年代后期發(fā)生過，且很有可能在未來幾年再次發(fā)生，可能就在下一屆美國總統(tǒng)大選之前。下次大選的結(jié)果將對幾乎一切資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。

另一個與今天我們所討論的事情相關(guān)的地緣政治原則是修昔底德陷阱，這一概念是由偉大的美國政治學(xué)家Graham Allison(他是哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院首任院長，現(xiàn)在在該學(xué)院擔(dān)任教授)提出的，它與20世紀(jì)30年代(以及在這之前的許多其他時期)都有關(guān)聯(lián)。

簡而言之，這個概念是指一股新崛起的勢力以相當(dāng)?shù)牧α刻魬?zhàn)現(xiàn)有勢力時，這些國家之間將不可避免地發(fā)生更大的沖突。這種沖突通常從經(jīng)濟開始，而后發(fā)展到地緣政治;最典型的受影響領(lǐng)域包括貿(mào)易和資本流動、在哪里生產(chǎn)什么、以及軍事。

到底哪個國家在哪些領(lǐng)域和哪些地區(qū)(這些地區(qū)將成為熱點)能占據(jù)主導(dǎo)地位，各國之間關(guān)于這一點存在沖突，因此各種形式的“戰(zhàn)爭”由此爆發(fā)。

在過去的500年中，有16次新生勢力發(fā)展成為與現(xiàn)有勢力相當(dāng)?shù)牧α浚@其中有12次伴隨著真槍實彈的戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭決定了哪個國家占主導(dǎo)地位，哪個國家只能臣服。

戰(zhàn)爭自然伴隨著和平時期，因為當(dāng)一個國家贏得戰(zhàn)爭之后，沒有人會立即與這個主導(dǎo)國開戰(zhàn)。這種情況會一直持續(xù)，直到有一股新崛起的力量來挑戰(zhàn)現(xiàn)有主導(dǎo)力量，這是戰(zhàn)爭會再次發(fā)生，以確定哪股力量占據(jù)主導(dǎo)地位。

因此，歷史進程通常表現(xiàn)為戰(zhàn)爭-和平循環(huán)替代的周期，并且這個周期非常密切地跟蹤長期債務(wù)周期。

中國無疑是一股正在崛起的大國力量，能挑戰(zhàn)美國的霸主地位，就像當(dāng)時德國和日本崛起之后挑戰(zhàn)日落西山的“大英帝國”一樣，也像其他贏得第一次世界大戰(zhàn)的國家挑戰(zhàn)此前的霸主國一樣。

這種沖突會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，基于對這種情況的預(yù)期，雙方都會采取一些行動，這會對貿(mào)易流動、資本流動和供應(yīng)線都產(chǎn)生不利影響。這個問題現(xiàn)在在市場中發(fā)揮著重大影響，我們在未來幾年都會密切關(guān)注。

換而言之，正如我所觀察到的那樣，有許多類似這樣的永恒不變、宇宙通用的因果關(guān)系正在推動事態(tài)發(fā)展，正如它們在1935至1940年期間、以及在歷史上多次推動事態(tài)發(fā)展一樣;我們應(yīng)該要注意到這一點。

不過，這并不意味著之后的發(fā)展以及未來的結(jié)局注定會走20世紀(jì)40年代的老路。通過杠桿作用或許可以產(chǎn)生更好的結(jié)果;不過最重要的是，是否有熟練和聰明的人可以掌握這些杠桿。

市場與經(jīng)濟的聯(lián)系

為了了解市場和經(jīng)濟中正在發(fā)生、以及未來可能發(fā)生的事情，我們必須先要了解金融市場與經(jīng)濟之間的關(guān)系。

金融體系和經(jīng)濟是密不可分的，因為金融體系提供了貨幣和信貸，這是支出背后的關(guān)鍵。可以這么想，貨幣和信貸是改變社會需求的燃料。

市場通過相互作用找到均衡水平，由此推動形成了經(jīng)濟活動。這就像在自然界，多種因素相互作用而維持的一種相對平衡的過程，這個過程永無止境。它們不斷調(diào)整商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)的供需，這個過程中任何一樣?xùn)|西都無法長期保持盈利，也不會一直無利可圖。

如果一種商品、服務(wù)或金融資產(chǎn)在很長時間內(nèi)都非常有利可圖，那么它被生產(chǎn)出來的數(shù)量、以及生產(chǎn)它的競爭對手將會增加，過剩的盈利將被消耗;反之亦然。

從更宏觀的視角來看，社會必須實現(xiàn)三個重要的均衡，否則重大變化將會發(fā)生，以引領(lǐng)事態(tài)向均衡狀態(tài)發(fā)展。

政府有兩個杠桿工具可以用來均衡——貨幣和財政政策。我們來了解一下這三個均衡和這兩個杠桿，以及它們?nèi)绾蜗嗷ビ绊?，然后你便可以看到接下來會發(fā)生什么。

三個最重要的平衡分別是：

(1)債務(wù)增長與償還債務(wù)所需的收入和貨幣增長相一致。

債務(wù)增長本身并不是問題。具體來說，如果增加債務(wù)的目的是創(chuàng)造更多的凈現(xiàn)金流入，那么債務(wù)增長將會帶來凈收益;但如果剛好相反，債務(wù)資金的使用并不能帶來足以償還利息的正現(xiàn)金流，那么就會出現(xiàn)問題，這種負(fù)債將是不可持續(xù)的，需要作出重大改變。

為保證可持續(xù)發(fā)展，債務(wù)的增長必須以一種平衡的方式進行。借貸活動必須同時對債權(quán)人和債務(wù)人雙方都有利。當(dāng)債務(wù)增長過慢時，投資和支出不足以發(fā)揮經(jīng)濟潛力;當(dāng)債務(wù)增速遠(yuǎn)高于償債所需的收入增速時，需求將不可持續(xù)，債務(wù)危機隨之而來。

因此，平衡的債務(wù)增長率，就是令債務(wù)增長與償債所需收入增長相一致的一個增長率。由于收入并不是不變的，不能夠精確地校準(zhǔn)，因此擁有儲蓄格外重要(對于一個國家來說，就是它的外匯儲備)。

(2)對經(jīng)濟能力的利用程度既沒有過高也沒有過低。

存在過多的閑置產(chǎn)能(大量失業(yè)工人、閑置工廠等)是一種痛苦的經(jīng)濟狀態(tài)。隨著時間的推移，它將激發(fā)動蕩，也會刺激政策制定者采取行動去改善這種狀況(通過下述的杠桿)，并導(dǎo)致價格調(diào)整，直至閑置產(chǎn)能再次創(chuàng)造盈利。而過剩的產(chǎn)能太少將產(chǎn)生不良的通脹壓力，從而促使各國央行通過收緊信貸來限制需求增長。

(3)現(xiàn)金的預(yù)期收益率低于債券的預(yù)期收益率，債券的預(yù)期收益率又低于股票的基于適當(dāng)風(fēng)險溢價的預(yù)期收益率。

這些預(yù)期收益的利差對于資本市場和經(jīng)濟的健康運行非常重要，因為他們創(chuàng)造了借貸和生產(chǎn)的動機。記住，經(jīng)濟之所以有效，是因為人們拿他們所擁有的的東西去交換他們所想要的東西，這是基于商品之間的相對吸引力。

在金融資產(chǎn)上也是一樣的道理，投資者會對風(fēng)險較高的資產(chǎn)要求更高的回報，因為額外的風(fēng)險降低了這些資產(chǎn)的相對吸引力。現(xiàn)金和風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益之間差值的大小，將決定了有多少資本流向何處，并推動貨幣和信貸在整個系統(tǒng)中流動。

事實上，大多數(shù)金融決策都是由金融中介機構(gòu)作出的，這些機構(gòu)試圖抓住這種利差來獲利。因此，它也是信貸增長、資產(chǎn)組合回報和經(jīng)濟增長的一大推動力。

若想使資本主義制度發(fā)揮作用，適當(dāng)?shù)睦钍潜匦杵贰谋举|(zhì)上來說，一個人的回報就是另一個人的融資成本。這臺經(jīng)濟機器由各大央行進行運作，有能力借錢的人由此獲得現(xiàn)金，并獲得比他們需要償還的利息更高的回報。這些利差不能太大，但也不能太小。

其原因在于，利差過大將鼓勵過度借貸，過小則會導(dǎo)致借貸規(guī)模過少。由于短期利率通常低于長期資產(chǎn)回報率，人們就會以短期利率借款來買入長期資產(chǎn)，并借由利差獲利。這些長期資產(chǎn)包括企業(yè)、使這些企業(yè)良好運轉(zhuǎn)的資產(chǎn)(如工廠或設(shè)備等資本投資)以及股票等等。

在這一通“先借再買”的操作下，資產(chǎn)趨于走高，為借款人帶來回報。這就推動了資產(chǎn)價格上漲和大多數(shù)經(jīng)濟活動，隨后就有了杠桿多頭頭寸。

相比之下，如果現(xiàn)金的預(yù)期回報率高于債券和/或股票的預(yù)期回報率，持有現(xiàn)金的投資者就會得到回報，經(jīng)濟緊縮也將隨著銀行放貸放緩而到來。

雖然股票與債券、債券與現(xiàn)金的預(yù)期回報率之間通常存在正利差，但情況并非總是如此。如果短期利率總是低于其他資產(chǎn)類別的回報率(比如利差永遠(yuǎn)為正)，那所有人都會瘋狂借入現(xiàn)金，隨后盡可能持有回報率更高的資產(chǎn)。

這一行為是不可持續(xù)的，因此，當(dāng)情況打破常規(guī)，偶然就會出現(xiàn)一些“糟糕”時期。這時，持有杠桿多頭頭寸的人和經(jīng)濟表現(xiàn)一樣差。正如下述所言，央行通常借由貨幣政策來影響利差，以此決定這段時期是好是壞。為了給經(jīng)濟和市場踩剎車，他們最近就制造出了一段非常糟糕的時期。

首先列舉三個條件：

1. 債務(wù)償付義務(wù)相對于滿足它們所需的現(xiàn)金流;

2. 需求相對于能夠滿足它的產(chǎn)能

3. 對于想把錢拿去好好投資的人和試圖獲得資金的人來說，不同資本市場的相對吸引力以一種相互作用的方式在均衡水平上下波動，其中之一力求均衡，另一個則致力于將前者推離均衡狀態(tài)。

若上述條件長期處于不均衡之中，不可容忍的情形將接踵而至，為走向均衡帶來改變。比如，如果經(jīng)濟的產(chǎn)能使用(如勞動力和資本)長期處于較低水平，社會問題、政治問題和商業(yè)損失都將隨之而來。在達到均衡之前，這些問題都將帶來變化。

大蕭條時期的美國就是這一過程的典例：起初之時刺激措施為數(shù)過少，蕭條愈演愈烈;內(nèi)憂推動羅斯福在危難時刻當(dāng)選總統(tǒng)，他大舉印鈔令美元貶值以刺激經(jīng)濟。

各國政府有兩大杠桿可以幫助實現(xiàn)上述均衡：

貨幣政策：

各大央行通過改變貨幣和信貸的數(shù)量和定價來影響經(jīng)濟活動、資產(chǎn)價值和貨幣價值。這一行為主要通過購債來實現(xiàn)，由此向金融系統(tǒng)投入更多資金，并按上文所述影響投資資產(chǎn)預(yù)期回報率的利差。

當(dāng)債務(wù)增長緩慢且產(chǎn)能利用率較低時，央行通常會向金融體系注入資金，由此壓低短期利率和債券收益率之比，而債券收益率相對于股票的預(yù)期回報率也較低(如“風(fēng)險溢價”較高)。

獲得了這種流動性的人隨后購入預(yù)期回報率更高的資產(chǎn)，從而推高資產(chǎn)價格并增加貸款。更高的資產(chǎn)價格讓人們更富有，又鼓勵了借貸和消費。

相反的是，當(dāng)債務(wù)增長過快，產(chǎn)能過緊(通脹因此走高)，央行則會采取相反的措施——比如從金融體系之中往外拿“錢”，讓現(xiàn)金比債券更具吸引力，這又導(dǎo)致債券的吸引力高于股票，最終致使資產(chǎn)價格下跌(或上漲勢頭減速)，貸款和指出放緩。

現(xiàn)在，各大央行逐漸轉(zhuǎn)向三種貨幣政策：利率政策(我稱之為貨幣政策1)、量化寬松(貨幣政策2)和更直接針對消費者的貨幣刺激政策(貨幣政策3)。其中，利率政策對經(jīng)濟有著廣泛影響，是最有效的一種政策。

通過降息，央行可以通過以下措施來刺激經(jīng)濟：1、減少償債負(fù)擔(dān);2、信用卡購物更為容易;3、產(chǎn)生積極的財富效應(yīng)。如上文所述，當(dāng)短期利率為0%，央行就是選擇了量化寬松(貨幣政策2)，即通過“印鈔”來購債。這一政策通過向金融體系注入流動性(此舉可降低實際風(fēng)險)和壓低債券相對于現(xiàn)金的利差來發(fā)揮作用，可以推動投資者/儲戶選擇風(fēng)險更高的資產(chǎn)，并制造財富效應(yīng)。

當(dāng)風(fēng)險和流動性溢價較大時，貨幣政策2最為有效，但當(dāng)資產(chǎn)之間的利差較低時，其有效性則將降低。個中原因在于，央行無法在此刻繼續(xù)壓低利差以制造財富效應(yīng)并誘使人們?nèi)胧小４藭r，央行可以通過向消費者提供金錢、鼓勵消費來將刺激措施直接從投資者或儲戶轉(zhuǎn)向消費者(貨幣政策3)。關(guān)于這一點，更完整的解釋可參見《度過大型債務(wù)危機的原則》。

財政政策：

政府可以通過商品和服務(wù)支出、稅收及(影響監(jiān)管并進行)合法的結(jié)構(gòu)性改革來影響經(jīng)濟。央行決定金融體系中貨幣和信貸的總量，中央和地方政府則是影響具體分配方式。政府通過征稅和借款來獲得資金，并通過政府項目進行指出及再分配。

政府征了多少稅、借了多少錢、花了多少錢以及他們獲得資金的方式(比如具體的征稅額和這筆錢的具體去處)也都會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。政府增加支出和/或減少稅收，這將為經(jīng)濟帶來刺激作用;若政府反其道而行之，經(jīng)濟則會遭到抑制。

例如，特朗普政府大幅削減企業(yè)稅的行為就對市場價格和經(jīng)濟活動產(chǎn)生了重大影響。政府也會制定影響市場行為的法律(如制定影響安全和效率的法規(guī)、制定管理勞動力市場的法規(guī))。當(dāng)結(jié)構(gòu)性改革消除壁壘并提高了一個國家的競爭力，這就有助于改善長期生產(chǎn)力增長。財政政策要么為經(jīng)濟活動添磚加瓦，要么為其火上澆油。

在短期內(nèi)，政策制定者可以使用這些杠桿來使經(jīng)濟遠(yuǎn)離均衡狀態(tài)(若他們行動太慢或決策不當(dāng))，或是有助于加快調(diào)整步伐(若他們的行動及時又適當(dāng))。理解這些均衡和杠桿對于理解市場和經(jīng)濟周期非常重要。若是看到失衡的具體部分，我們就可以借此預(yù)測貨幣政策和財政政策將會轉(zhuǎn)向何方;通過觀察其轉(zhuǎn)向，我們則可以預(yù)測這些條件將發(fā)生哪些變化。

我希望，上述對于我的模型和市場現(xiàn)狀的解釋能夠幫助大家客觀地看待問題，更重要的是，能夠幫助大家獨立地展望未來。

（編輯：林雅蕓）