研報(bào)挖掘機(jī) | 最新情報(bào)：瑞信怎樣看公用事業(yè)股？買四只，賣四只！

本文編譯自Credit Suisse HK/China Utilities Sector 2019: Macro headwinds vs sector tailwinds

解讀人：小麥（獨(dú)立研究員，投資真相追尋者）

市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，投資者再次將目光瞄向了具有防御屬性的公用事業(yè)板塊，但港股公用事業(yè)股有70多只，哪類公司在當(dāng)前最具有投資價(jià)值呢？瑞信認(rèn)為，輸配電、天然氣、獨(dú)立發(fā)電廠及風(fēng)電板塊值得關(guān)注。

2019年，影響公用事業(yè)的兩大變量依然是宏觀經(jīng)濟(jì)和政策。盡管經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)公用事業(yè)行業(yè)的需求構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，但瑞信認(rèn)為，不同的子行業(yè)表現(xiàn)出不同的彈性，2019年很多公用事業(yè)股還是安全的。

以電力板塊為例，近十年來，中國(guó)用電結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，工業(yè)用電需求占比從2007年的75%下降至2017年的71%，服務(wù)業(yè)用電從10%上升至14%，是近年來用電需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

瑞信認(rèn)為，由于大數(shù)據(jù)中心和其他科技相關(guān)的電耗勢(shì)頭增長(zhǎng)強(qiáng)勁，加上煤改電、電動(dòng)汽車的推動(dòng)，服務(wù)業(yè)用電需求將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，中國(guó)用電需求不會(huì)大幅下降。

即使社會(huì)用電需求增長(zhǎng)放緩，由于電網(wǎng)企業(yè)必須全額收購(gòu)可再生能源電量，風(fēng)電、光伏等可再生能源受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響幾乎可以忽略不計(jì)。用電需求每下滑100個(gè)基點(diǎn)，對(duì)于獨(dú)立發(fā)電廠EPS的影響為-2%。

瑞信認(rèn)為，在部分子行業(yè)，房地產(chǎn)銷售下降、利率或匯率波動(dòng)等不利因素會(huì)被以下正面因素所抵消：

（1）三季報(bào)后，龍?jiān)措娏Υ_認(rèn)收到了18.8億元補(bǔ)貼，并稱年底前還會(huì)收到補(bǔ)貼款，其他可再生能源運(yùn)營(yíng)商也普遍持有類似的樂觀態(tài)度。隨著政府補(bǔ)貼加快發(fā)放，及2019年強(qiáng)制性可再生能源配額制開始施行，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流將進(jìn)一步改善；

（2）煤炭供過于求，預(yù)計(jì)明年煤炭?jī)r(jià)格走低（同比下降10%），燃煤獨(dú)立發(fā)電企業(yè)凈資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)從2018年前三季度的4%提升至2019年的9%；

（3）俄羅斯天然氣進(jìn)口可能是2019年下半年天然氣行業(yè)最大的驅(qū)動(dòng)事件，將提升東北地區(qū)城市燃?xì)獾氖找妫?/p>

（4）隨著國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推動(dòng)，電網(wǎng)資本支出經(jīng)過連續(xù)兩年的下降后回升（同比增長(zhǎng)10%），提升輸配電設(shè)備供應(yīng)商的收益（預(yù)計(jì)2019年EPS增長(zhǎng)30%以上）。

順著以上邏輯，根據(jù)行業(yè)評(píng)分和股票估值，瑞信選出了4只最看好的股票，分別是龍?jiān)措娏Γ?0916）、華潤(rùn)電力（00836）、中國(guó)燃?xì)猓?0384）和國(guó)電南瑞（600406.SH）。

其中對(duì)于華潤(rùn)電力，除了基于煤炭?jī)r(jià)格下降的預(yù)期，瑞信還綜合考慮了四個(gè)參考指標(biāo)：對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的敏感度、股息可見度、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型潛力、PB估值，最終得出華潤(rùn)電力優(yōu)于其他火電股。

天然氣板塊有喜有憂。

憂的是相比其他公用事業(yè)子行業(yè)，燃?xì)獍鍓K對(duì)房地產(chǎn)放緩更加敏感，樓市放緩意味著燃?xì)馄髽I(yè)接駁收入增速可能會(huì)下降，即使有農(nóng)村煤改氣、舊房改造的存量市場(chǎng)，利潤(rùn)率也有下行壓力（舊房燃?xì)夤艿澜玉g的毛利率比新房低約10%）。正因?yàn)槿绱耍鹦艑⑷A潤(rùn)燃?xì)猓?1193）的評(píng)級(jí)從優(yōu)于大市下調(diào)到中性。

喜的是2019年下半年開始，俄羅斯天然氣進(jìn)口量大增，緩解國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)不足的問題，利好在東北地區(qū)有布局的城市燃?xì)夤?yīng)商，其中，中國(guó)燃?xì)庠跂|北三省的市占率最高，因此為最大的受益者。

電網(wǎng)方面，瑞信預(yù)計(jì)，未來幾年內(nèi)整體電網(wǎng)資本支出將會(huì)回升。

2017年國(guó)家電網(wǎng)資本支出下跌2%，今年前8個(gè)月繼續(xù)深跌14%，主要原因是2017年僅新批準(zhǔn)2條特高壓線路，相比2016年大幅減少。但9月份國(guó)家能源局宣布加速批準(zhǔn)9個(gè)特高壓項(xiàng)目（14條特高壓線路），這對(duì)市場(chǎng)來說無(wú)疑是一個(gè)驚喜。

瑞信估計(jì)9個(gè)特高壓項(xiàng)目的總投資可能達(dá)到1800億元人民幣。從9、10月國(guó)家電網(wǎng)資本支出數(shù)據(jù)（分別同比升18%、12%）可以看出電網(wǎng)投資已經(jīng)明顯回暖，瑞信認(rèn)為，其中最受益的個(gè)股是國(guó)電南瑞。

值得注意的是，公用事業(yè)板塊也埋有不少“雷”，瑞信建議避開水電、核能和香港公用事業(yè)股。

在電力需求放緩的背景下，水電和核能的超高回報(bào)率不具有可持續(xù)性。美元處于加息周期，利率上升可能會(huì)增加香港公用事業(yè)公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)，國(guó)債收益率上升削弱了這些被認(rèn)為是“高息股”的相對(duì)吸引力。

此外，新管制計(jì)劃協(xié)議(SoC)生效后，香港公用事業(yè)公司將面臨盈利下降。瑞信最不看好的股票有香港中華煤氣（00003）、中電控股（00002）、中廣核電力（01816）和長(zhǎng)江電力（600900.SH）。