主題公園行業(yè)稀缺標(biāo)的——海昌海洋公園(02255)的投資價(jià)值在哪里？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“ 華創(chuàng)悅享現(xiàn)代生活”，作者為王薇娜，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資觀點(diǎn)

1. 動(dòng)物繁育能力——第一護(hù)城河。公司動(dòng)物保有總量近6.3萬(wàn)只，僅次于SeaWorld，遠(yuǎn)超其他同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公允價(jià)值數(shù)億元;擁有動(dòng)物相關(guān)專(zhuān)業(yè)人員千余人，今年開(kāi)業(yè)的上海項(xiàng)目中半數(shù)以上動(dòng)物為公司自行繁育。豐富的動(dòng)物保有量及保育經(jīng)驗(yàn)無(wú)法短期習(xí)得，成為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2. 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)——基于可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)的安全背書(shū)。自大連老虎灘海洋公園2002年開(kāi)業(yè)以來(lái)，公司在大連、青島、天津、煙臺(tái)、武漢、重慶、成都等地經(jīng)營(yíng)著6家以極地動(dòng)物為特色的海洋主題公園、1家水上世界、1家以水上游樂(lè)設(shè)施為主的主題公園，年游客接待量超1200萬(wàn)人次，累計(jì)游客接待量超1.1億人次。通過(guò)8個(gè)項(xiàng)目的積累，公司如今擁有管理和運(yùn)營(yíng)海洋主題公園、水上世界的豐富經(jīng)驗(yàn)。過(guò)往項(xiàng)目均成功實(shí)現(xiàn)盈利，且購(gòu)票人次不斷增長(zhǎng)，團(tuán)散比優(yōu)化，ASP提升，二次消費(fèi)增加。

今年迎來(lái)大型項(xiàng)目擴(kuò)張大年——上海(已開(kāi))、三亞：

上海項(xiàng)目：公司戰(zhàn)略布局重中之重，地處臨港區(qū)滴水湖畔，距離市區(qū)1.5h車(chē)程，距離迪士尼半小時(shí)車(chē)程，交通便利;21萬(wàn)平超大規(guī)模，數(shù)倍于以往項(xiàng)目。園區(qū)分為人魚(yú)灣、極地小鎮(zhèn)、冰雪王國(guó)、海底奇域和海洋部落5大主題區(qū)和1個(gè)主題度假酒店，總投資逾40億。今年十一試營(yíng)業(yè)，11月中旬正式開(kāi)業(yè)，19年預(yù)計(jì)客流達(dá)到350萬(wàn)以上，實(shí)現(xiàn)盈利，并在2-3年爬坡期之后成為公司最大利潤(rùn)來(lái)源。

三亞項(xiàng)目：三亞項(xiàng)目臨近海棠廣場(chǎng)，一期23萬(wàn)平方米，投資額9億，建筑面積8.7萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)2018年12月開(kāi)業(yè)，搶灘三亞旺季。定位“海上絲路”主題，核心娛樂(lè)項(xiàng)目包括海洋中央劇場(chǎng)、絲路主題飛行影院、摩天輪餐廳、亞洲最大的鯨鯊館和主題餐廳、人豚互動(dòng)主題酒店等，形態(tài)開(kāi)放新穎，旨在打造綜合旅游休閑度假目的地。

3. 輕資產(chǎn)項(xiàng)目：公司對(duì)海洋公園、水上世界類(lèi)項(xiàng)目具有豐富的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前主抓新開(kāi)園的自營(yíng)項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)外輸出管理。當(dāng)前公司有超過(guò)3億輕資產(chǎn)訂單，預(yù)計(jì)未來(lái)有望成為公司又一業(yè)績(jī)抓手。

4. 投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)快速發(fā)展的主題公園行業(yè)稀缺標(biāo)的，充分發(fā)揮自身動(dòng)物保育及管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，以輕重資產(chǎn)結(jié)合與提升二次消費(fèi)占比作為增長(zhǎng)點(diǎn)，加之已開(kāi)業(yè)的上海、即將開(kāi)業(yè)的三亞和建設(shè)中的鄭州項(xiàng)目，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)18-20公司歸母凈利1.22/4.63/6.55億元，對(duì)應(yīng)EPS0.03/0.12/0.16元，對(duì)應(yīng)PE47/12/9倍。由于18年新項(xiàng)目開(kāi)業(yè)影響當(dāng)年業(yè)績(jī)，故使用DCF折現(xiàn)法進(jìn)行估值，目標(biāo)價(jià)2.85港元。首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示：新項(xiàng)目開(kāi)業(yè)進(jìn)展推遲，游客數(shù)量不及預(yù)期，安全事故。

一、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力

(一)動(dòng)物資源及保育技術(shù)

相較器械類(lèi)游樂(lè)設(shè)施，海洋主題公園對(duì)動(dòng)物資產(chǎn)的要求形成了更高的技術(shù)壁壘。海昌海洋公園擁有近20年的動(dòng)物繁殖保育相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在動(dòng)物資源方面已建立了顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)壁壘：動(dòng)物保有量及繁育壁壘、規(guī)范的動(dòng)物飼養(yǎng)與管理體系壁壘、第三方機(jī)構(gòu)合作與渠道壁壘。

動(dòng)物保有量及繁育壁壘。公司動(dòng)物保有總量近6.3萬(wàn)只，僅次于SeaWorld，遠(yuǎn)超其他同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公允價(jià)值約數(shù)億元。公司擁有動(dòng)物專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員和飼養(yǎng)人員千余人，并且建立了鯨豚類(lèi)、鰭腳類(lèi)和企鵝的繁育中心以及北極熊育幼中心。北極熊、帝企鵝繁育能力居于世界首位、鯨豚類(lèi)海獅海豹等動(dòng)物繁育能力全球領(lǐng)先，水母實(shí)現(xiàn)100%人工繁育。2017年公司成功繁育9種大型海洋及極地動(dòng)物近百只，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)首例人工飼養(yǎng)條件下灰海豹繁育成活。新開(kāi)業(yè)上海項(xiàng)目一半動(dòng)物通為自主繁殖。豐富的動(dòng)物保有量及保育專(zhuān)業(yè)知識(shí)的積累，無(wú)法單靠資本力量在短期獲得。

規(guī)范的動(dòng)物飼養(yǎng)與管理體系壁壘。公司參照美國(guó)USDA關(guān)于海洋動(dòng)物管理的部分章節(jié)及中國(guó)農(nóng)業(yè)部的相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，編寫(xiě)了自有的《海昌動(dòng)物管理標(biāo)準(zhǔn)》(“HAMS”)。內(nèi)容囊括了動(dòng)物飼養(yǎng)環(huán)境、水質(zhì)、設(shè)施、餌料和添加劑、體徽，以及飼養(yǎng)、訓(xùn)練、醫(yī)療等標(biāo)準(zhǔn)，從保障體系和服務(wù)體系方面對(duì)動(dòng)物飼養(yǎng)和管理進(jìn)行了規(guī)范。HAMS是海昌在動(dòng)物飼養(yǎng)管理領(lǐng)域最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，公司上下對(duì)該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行密切實(shí)施與監(jiān)督。

與第三方機(jī)構(gòu)合作的動(dòng)物保護(hù)、研究、渠道壁壘。海昌在動(dòng)物保護(hù)和采購(gòu)渠道方面與國(guó)內(nèi)外眾多機(jī)構(gòu)合作，包括與中科院等研究院和水族館機(jī)構(gòu)建立動(dòng)物保育合作伙伴關(guān)系，致力于保護(hù)海洋生物基因多樣性與建立優(yōu)良的繁育體系。公司與AZA、WAZA、IMATA、EUAC等機(jī)構(gòu)合作，保持資源和信息渠道暢通。無(wú)法繁育的大型動(dòng)物需進(jìn)口，公司在世界各地有專(zhuān)門(mén)的供應(yīng)商，例如海獅海豹在南美、海豚在日本、虎鯨在俄羅斯等。國(guó)際動(dòng)物保護(hù)組織在動(dòng)物輸出方面不斷施加壓力，渠道壁壘客觀存在。

(二)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)及輕資產(chǎn)輸出

1、豐富的海洋主題公園運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)

公司首個(gè)項(xiàng)目大連老虎灘海洋公園2002年開(kāi)業(yè)，通過(guò)15年以上、8個(gè)項(xiàng)目的積累，公司如今擁有管理和運(yùn)營(yíng)海洋主題公園、水上世界的豐富經(jīng)驗(yàn)。運(yùn)營(yíng)和管理能力主要體現(xiàn)在入園人次逐年增長(zhǎng)、團(tuán)客占比下降、二次消費(fèi)提升方面。總購(gòu)票人次從13年的800多萬(wàn)增長(zhǎng)到17年的近1000萬(wàn)人，且期間無(wú)新增開(kāi)業(yè)項(xiàng)目。團(tuán)客占比從13年的56%下降到17年的37%左右，團(tuán)客占比降低使盈利能力得到提升。人均二次消費(fèi)從14年的19元提升至17年的29元，每位入園游客對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)有顯著增長(zhǎng)。優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)源自多年多個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)積累，而經(jīng)驗(yàn)的積累是經(jīng)驗(yàn)輸出的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2、輕資產(chǎn)模式：運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)輸出

公司自2015年開(kāi)始進(jìn)行管理輸出，規(guī)模與輸出品類(lèi)持續(xù)擴(kuò)大，逐漸探索出相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、又能適應(yīng)業(yè)主不同需求的“3+”全覆蓋模式。以大型室外旅游休閑度假區(qū)、中型商業(yè)綜合體旅游項(xiàng)目、小型都市室內(nèi)娛樂(lè)休閑產(chǎn)品為基礎(chǔ)服務(wù)類(lèi)型，積極開(kāi)拓“品牌授權(quán)”等多品疊加式業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)涵蓋項(xiàng)目設(shè)計(jì)、服務(wù)總包、前期籌備咨詢(xún)、后期運(yùn)營(yíng)管理等全鏈條輸出模式。

2015年，海昌海洋第一個(gè)海洋主題兒童娛樂(lè)項(xiàng)目在沈陽(yáng)落地之后，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速;2016年，輕資產(chǎn)訂單確認(rèn)收入4275萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)了從0到1的突破;截止2018年6月，輕資產(chǎn)項(xiàng)目落地36個(gè)，合同額累計(jì)達(dá)3.5億元。2017年確認(rèn)收入5310萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)24.1%，新簽訂單12個(gè);2018上半年確認(rèn)收入1640萬(wàn)，新增合同6個(gè)，在談項(xiàng)目15個(gè)。目前已落地的項(xiàng)目包括長(zhǎng)沙湘江歡樂(lè)城、橫店影視城夢(mèng)幻谷、南寧融晟天河海悅城、石家莊榮鼎天下萌寵奇緣、蘇州海昌萌寵Park等。未來(lái)公司將遵循輕重并舉的發(fā)展模式，加大輕資產(chǎn)項(xiàng)目輸出力度，預(yù)計(jì)訂單落地速度可達(dá)到40%的快速增長(zhǎng)。

未來(lái)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有望成為公司主要增長(zhǎng)點(diǎn)。18年公司上海、三亞項(xiàng)目相繼開(kāi)業(yè)，鄭州項(xiàng)目將在2018年下半年開(kāi)工，之后重資產(chǎn)項(xiàng)目打造將暫告一段落，輕資產(chǎn)布局未來(lái)將成為側(cè)重點(diǎn)。隨著越來(lái)越多城鎮(zhèn)家庭生活品質(zhì)的提高，如今的父母?jìng)兏匾晫?duì)孩子的全方面教育和親子關(guān)系，全面爆發(fā)的親子娛樂(lè)需求無(wú)疑為海昌海洋的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供了廣闊的發(fā)展機(jī)遇。結(jié)合一帶一路機(jī)會(huì)，公司將考慮與國(guó)企合作，以輕資產(chǎn)輸出模式拓展海外項(xiàng)目。

二、公司看點(diǎn)

(一)上海海昌海洋公園

1、項(xiàng)目概況：投資42.8億，打造綜合性海洋主題樂(lè)園

上海項(xiàng)目坐標(biāo)浦東新區(qū)臨港新城滴水湖畔，項(xiàng)目總用地面積約為29.7萬(wàn)平方米，規(guī)劃總建筑面積約20.5萬(wàn)平方米，其中地上建筑面積約14.7萬(wàn)平方米，總投資42.8億。整個(gè)主題公園分為人魚(yú)灣、極地小鎮(zhèn)、冰雪王國(guó)、海底奇域和海洋部落5大主題區(qū)和1個(gè)海洋度假酒店，由6個(gè)展示場(chǎng)館、3個(gè)大型動(dòng)物互動(dòng)與表演場(chǎng)、2個(gè)大型影院及10余項(xiàng)游樂(lè)設(shè)施設(shè)備組成。主題區(qū)內(nèi)多個(gè)全新項(xiàng)目如360度全息球幕影院、7度傾斜鯨鯊展缸等打造沉浸式體驗(yàn)，讓游客與海洋動(dòng)物近距離接觸。公園內(nèi)24萬(wàn)平方的水系自然把公園分成了極地和熱帶2個(gè)半島，過(guò)山車(chē)、纜車(chē)、漂流三個(gè)大型游樂(lè)設(shè)施既是海洋主題的重要補(bǔ)充，也是銜接兩個(gè)半島的交通方式，有園區(qū)觀光、游客導(dǎo)流的作用。

上海海昌海洋公園于今年十一假期試營(yíng)業(yè)，11月中旬正式營(yíng)業(yè)。項(xiàng)目開(kāi)業(yè)后預(yù)計(jì)有超過(guò)2000名員工，管理團(tuán)隊(duì)全部招聘完畢;技術(shù)人員的招聘已在一年前完成，總共150多名技術(shù)人員目前都分散在海昌已開(kāi)業(yè)的各個(gè)園區(qū)進(jìn)行培訓(xùn)，隨海洋動(dòng)物一同進(jìn)入園區(qū);一線(xiàn)服務(wù)管理人員本地招聘，為保證服務(wù)質(zhì)量，公司聘請(qǐng)了專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)為員工進(jìn)行服務(wù)理念、管理、技能等方面培訓(xùn)，咨詢(xún)服務(wù)持續(xù)到開(kāi)業(yè)后3個(gè)月。

未來(lái)上海海昌海洋公園有望拓展二期項(xiàng)目。根據(jù)臨港政府區(qū)域規(guī)劃，海昌海洋公園一側(cè)仍有10萬(wàn)平方米預(yù)留土地，可用于建設(shè)配套商業(yè)/娛樂(lè)設(shè)施，為海昌海洋公園的二期擴(kuò)展提供了可能性。二期項(xiàng)目為“海洋小鎮(zhèn)”概念，充分釋放園區(qū)游客消費(fèi)能力，并尋求更多配套酒店的相關(guān)規(guī)劃。

2、上海項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)：二次消費(fèi)場(chǎng)景豐富、與迪士尼產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

(1)多場(chǎng)館園區(qū)，二次消費(fèi)場(chǎng)景豐富

上海項(xiàng)目定位為海洋娛樂(lè)公園，以場(chǎng)館設(shè)施為主，游樂(lè)設(shè)施作為補(bǔ)充，總建筑面積為公司傳統(tǒng)項(xiàng)目的5倍左右，預(yù)計(jì)平均游覽時(shí)間為1~1.5天，游客在園內(nèi)停留時(shí)間長(zhǎng)，形成對(duì)餐飲、住宿的剛性需求。另外，公司存量項(xiàng)目除發(fā)現(xiàn)王國(guó)外都是單館景區(qū)，消費(fèi)場(chǎng)景有限，上海項(xiàng)目多場(chǎng)館、多娛樂(lè)設(shè)施的布局提供了豐富的消費(fèi)場(chǎng)景。

海昌海洋17年二次消費(fèi)占比為26.9%，對(duì)標(biāo)產(chǎn)品形式與上海項(xiàng)目相似的SeaWorld等主題公園，其餐飲、收費(fèi)娛樂(lè)項(xiàng)目、酒店、IP產(chǎn)品、聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目等提供的二次消費(fèi)收入占比可達(dá)到38~40%，預(yù)計(jì)上海項(xiàng)目園內(nèi)二次消費(fèi)占比將高于公司傳統(tǒng)項(xiàng)目并逐漸向國(guó)際領(lǐng)先水平靠攏。

(2)首個(gè)一線(xiàn)城市項(xiàng)目，主題公園集群效應(yīng)值得期待

上海項(xiàng)目是海昌首個(gè)位于一線(xiàn)城市的海洋主題公園，總投資超過(guò)歷史項(xiàng)目總和。對(duì)標(biāo)上海迪士尼，目標(biāo)客群為全國(guó)游客，接待能力更強(qiáng)，游客消費(fèi)水平更高。2017年，上海市共接待國(guó)內(nèi)旅游者3.18億人次，同比增長(zhǎng)7.5%。其中，外省市來(lái)滬旅游者1.55億人次，增長(zhǎng)5.7%;國(guó)內(nèi)旅游收入4025.13億元，增長(zhǎng)16.9%，人均旅游消費(fèi)1264元。

公園坐落在臨港新區(qū)，獲得政府全力支持，包括交通導(dǎo)視配套、停車(chē)場(chǎng)配套及文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金等。海昌上海項(xiàng)目距浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海迪士尼樂(lè)園車(chē)程均在半小時(shí)以?xún)?nèi);公共交通方面，地鐵16號(hào)線(xiàn)直達(dá)，公交樞紐站正在規(guī)劃。

主題公園是典型的休閑度假旅游產(chǎn)品，本身具有產(chǎn)業(yè)聚集特質(zhì)，多個(gè)差異化的園區(qū)形成有一定規(guī)模的集群，比單體公園更具吸引力。距海昌海洋公園半小時(shí)車(chē)程的迪士尼樂(lè)園以自有IP文化為主題，側(cè)重冒險(xiǎn)型游樂(lè)體驗(yàn)。海昌上海項(xiàng)目以海洋互動(dòng)體驗(yàn)為主，消費(fèi)內(nèi)容互補(bǔ)，料將受益于迪士尼千萬(wàn)級(jí)別的游客數(shù)量，形成協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)旅行社打包線(xiàn)路，有可能在營(yíng)銷(xiāo)及產(chǎn)品層面與上海迪士尼形成更多互動(dòng)，共享客流。

全球最典型、規(guī)模最大的主題公園集群范例在美國(guó)奧蘭多。奧蘭多原為美國(guó)佛羅里達(dá)州一普通棉花種植農(nóng)業(yè)鎮(zhèn)，1965年由政府提供土地支持始建迪士尼等一批主題公園。1971年迪士尼開(kāi)園后，海洋世界、迪士尼未來(lái)世界、迪士尼好萊塢影城、環(huán)球影城、迪士尼動(dòng)物王國(guó)等陸續(xù)入駐奧蘭多，帶動(dòng)當(dāng)?shù)芈糜萎a(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。目前奧蘭多已成為世界主題公園之都，是全美游客量最多的城市。從歷年游客數(shù)量不難看出，奧蘭多多數(shù)主題公園不但沒(méi)有互相競(jìng)爭(zhēng)，而且產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，近年來(lái)游客數(shù)量均同向增長(zhǎng)。

海昌上海項(xiàng)目開(kāi)業(yè)后，新加坡高鴻集團(tuán)的上海冰雪世界、法國(guó)達(dá)高炫樂(lè)園(旗下IP包括藍(lán)精靈和加菲貓)、上海天文館也將陸續(xù)在臨港新城落戶(hù)，默林娛樂(lè)的樂(lè)高主題樂(lè)園也已在上海完成選址，預(yù)計(jì)于2020年正式開(kāi)工。以上海迪士尼為首的主題公園集群有望逐步形成，對(duì)全國(guó)游客的吸引力料將不斷擴(kuò)大。

3、盈利測(cè)算

(1)營(yíng)業(yè)收入測(cè)算

客流假設(shè)：上海項(xiàng)目規(guī)劃成熟期年客流量在500~600萬(wàn)人次之間，按上海當(dāng)前親子游和周邊休閑游已有項(xiàng)目估算，預(yù)計(jì)開(kāi)業(yè)第一個(gè)完整年度入園人次可達(dá)到近400萬(wàn)。我們假設(shè)18年開(kāi)業(yè)后接待游客75萬(wàn)人次，19年接待游客380萬(wàn)人次，經(jīng)過(guò)3年快速成長(zhǎng)期，公司游客接待量達(dá)到500萬(wàn)人次/年以上，后續(xù)增速逐漸放緩，穩(wěn)定在550萬(wàn)人次/年左右。

客單價(jià)假設(shè)：(1)假設(shè)上海園區(qū)門(mén)票有效票價(jià)在200~300元之間，隨著園區(qū)逐步成熟，促銷(xiāo)讓利減少、客源結(jié)構(gòu)改善，有效票逐步提高。(2)園內(nèi)配套商餐建筑面積近萬(wàn)平方米，餐飲、商品銷(xiāo)售等以自營(yíng)為主，以引入知名品牌為目的，保留少部分聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目，采取扣點(diǎn)的形式收取租金。由于上海項(xiàng)目與公司存量項(xiàng)目相比具有游玩時(shí)間長(zhǎng)、消費(fèi)場(chǎng)景豐富的特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)上海項(xiàng)目二次消費(fèi)占比應(yīng)達(dá)到或高于公司當(dāng)前水平(26%左右)，并不斷向SeaWorld(40%)靠攏。(3)園內(nèi)配套酒店共擁有客房309間，房型以主題家庭房為主，以匹配游客需求;由于酒店的接待能力遠(yuǎn)小于公園的游客承載量，預(yù)計(jì)配套酒店具有較高的入住率，假設(shè)成熟期入住率在80%左右;2019年入住率為55%，客房均價(jià)為1000元。

(2)盈利測(cè)算

上海項(xiàng)目建設(shè)貸款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用及項(xiàng)目規(guī)劃、建設(shè)、籌備、開(kāi)業(yè)產(chǎn)生的部分管理費(fèi)用實(shí)際為母公司支出;為了更客觀的考慮新項(xiàng)目的回報(bào)，我們把三項(xiàng)費(fèi)用也還原到項(xiàng)目層面(相應(yīng)的，后文預(yù)測(cè)存量項(xiàng)目收益情況時(shí)，將不考慮上海項(xiàng)目的新增貸款和管理/營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用)。

盈虧平衡點(diǎn)：按開(kāi)業(yè)初期客均消費(fèi)300元計(jì)算，假設(shè)年接待量300萬(wàn)人次左右時(shí)，可達(dá)到盈虧平衡。

主題公園運(yùn)營(yíng)成本較為固定，從公司存量項(xiàng)目來(lái)看，成本中最大的部分為折舊攤銷(xiāo)，約占總成本的30%;其次為人工費(fèi)用，占比約26%;能耗占比16%，動(dòng)物相關(guān)成本占7%;其他可變成本約占21%。

A. 折舊：上海項(xiàng)目總投資42.8億元，包含2015年1月摘牌項(xiàng)目地塊的資金7.28億。我們對(duì)上海項(xiàng)目固定資產(chǎn)進(jìn)行如下假設(shè)：土地折舊年限為40年;建安成本占總投資的50%，房屋建筑按20年折舊;游樂(lè)設(shè)備等占總投資的15%，折舊年限為10年，虎鯨等大型動(dòng)物購(gòu)買(mǎi)成本3.5億元，按預(yù)期壽命折舊，折舊年限取15年(折舊期限內(nèi)有保險(xiǎn)覆蓋);剩余項(xiàng)目綜合折舊年限20年;計(jì)算得到10年內(nèi)每年固定折舊約2.48億元。

B. 人工成本：上海項(xiàng)目開(kāi)園后，員工總?cè)藬?shù)將達(dá)到2000人，其中技術(shù)人員150人左右，其余為少數(shù)管理層人員、以及基層員工。我們假設(shè)管理層報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi)用，技術(shù)人員150人，平均年薪18萬(wàn)元，基層員1800人，平均年薪8萬(wàn)元，則19年員工工資為1.71億元，假設(shè)人工成本前3年每年增速10%，后期每年8%。

C. 能耗、動(dòng)物成本：由于上海項(xiàng)目投資高、服務(wù)項(xiàng)目多，折舊及人工成本較高，因此能耗、動(dòng)物養(yǎng)護(hù)及其他成本占比相對(duì)較低，假設(shè)19年上述項(xiàng)目成本合計(jì)為1.5億元。

D. 三項(xiàng)費(fèi)用：我們假設(shè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)階段銷(xiāo)售費(fèi)用率為10%左右、管理費(fèi)用率為19%左右，18年開(kāi)業(yè)初期費(fèi)用率相對(duì)較高。截止到2017年年底，公司長(zhǎng)期貸款29.57億元、短期貸款17.75億元，合計(jì)47.32億元貸款中，我們假設(shè)上海項(xiàng)目貸款為20億元，資金成本為4.75%，則19年利息支出為0.98億元，穩(wěn)定盈利后，每年可償還部分貸款。

E. 新增資本開(kāi)支：主題公園開(kāi)業(yè)后，資本開(kāi)支主要用于園區(qū)的日常維護(hù)以及園內(nèi)項(xiàng)目更新，假設(shè)自2020年起，公司每年將上年收入的3%用于日常維護(hù)，自開(kāi)業(yè)第4年、即2022年起，平均每年額外使用上年收入的7%用于項(xiàng)目改造提升或新的娛樂(lè)項(xiàng)目建設(shè)，以維持游客新鮮感;更新部分轉(zhuǎn)固后按15年期限計(jì)提折舊。

F. 開(kāi)業(yè)前費(fèi)用：除上述費(fèi)用外，18年上海和三亞兩個(gè)園區(qū)需承擔(dān)一次性開(kāi)辦費(fèi)約3億元，假設(shè)上海項(xiàng)目為2.5億，三亞為0.5億。同時(shí)，按照會(huì)計(jì)規(guī)則，上海政府給予的補(bǔ)貼中將有2.3億進(jìn)入損益表，產(chǎn)生一次性影響補(bǔ)貼。

根據(jù)上述假設(shè)，2018年開(kāi)業(yè)的3個(gè)月內(nèi)(含試營(yíng)業(yè))，公司可接待購(gòu)票游客約75萬(wàn)人次，營(yíng)業(yè)收入1.98億元，由于開(kāi)業(yè)前期各項(xiàng)費(fèi)用較高，預(yù)計(jì)虧損1.47億元;2019年，公司可接待購(gòu)票游客約380萬(wàn)人次，營(yíng)業(yè)收入12.02億元，毛利率約52%，凈利潤(rùn)1.48億元。由于成本及期間費(fèi)用較為穩(wěn)定，2020年之后，上海項(xiàng)目利潤(rùn)將隨著游客量增長(zhǎng)快速提升;到2023年，項(xiàng)目進(jìn)入成熟期，購(gòu)票游客接近500萬(wàn)人次，項(xiàng)目毛利率達(dá)到60%以上并逐步穩(wěn)定。

(二)三亞海昌夢(mèng)幻不夜城

1、項(xiàng)目概況：海洋主題商業(yè)綜合體

三亞海棠灣項(xiàng)目臨近國(guó)家海岸海棠廣場(chǎng)，一期23萬(wàn)平方米，投資額9億，建筑面積8.7萬(wàn)平方米，占地200畝，項(xiàng)目2016年下半年開(kāi)始施工。項(xiàng)目施工難度和建設(shè)周期小于上海項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2018年12月開(kāi)業(yè)，搶灘三亞旺季。其定位為“海上絲綢之路”主題，打造開(kāi)放式綜合旅游休閑度假目的地。

即將開(kāi)業(yè)的一組團(tuán)包含68個(gè)單體，核心娛樂(lè)項(xiàng)目包括海洋中央劇場(chǎng)、絲路主題飛行影院、88m高的摩天輪餐廳、室內(nèi)主題家庭娛樂(lè)中心、亞洲最大的鯨鯊館和主題餐廳、人豚互動(dòng)主題酒店等，涵蓋逾20個(gè)家庭親子主題娛樂(lè)項(xiàng)目、海底餐廳及多元化主題美食。目前項(xiàng)目主體工程全面完成，展示中心已于2018年春節(jié)前對(duì)外開(kāi)放，運(yùn)營(yíng)效果良好。運(yùn)營(yíng)籌備團(tuán)隊(duì)全面組建完成，正在針對(duì)商餐、娛樂(lè)、休閑、創(chuàng)新互動(dòng)等多種業(yè)態(tài)，確定運(yùn)營(yíng)策略，推進(jìn)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等工作。

2、三亞區(qū)位優(yōu)勢(shì)

三亞接待過(guò)夜游客人次呈現(xiàn)明顯穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017年三亞市接待過(guò)夜游客人次為1830.97萬(wàn)人次，同比增速10.86%，2018年一季度接待過(guò)夜人次544.32萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)9.07%，為海昌三亞項(xiàng)目提供了充足的客源基礎(chǔ)。

位處三亞旅游度假核心區(qū)域，有望與各旅游項(xiàng)目產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。三亞海棠灣夢(mèng)幻不夜城緊鄰連接市區(qū)的海棠大道，與市區(qū)車(chē)程約30分鐘。距離海棠灣免稅城車(chē)程5分鐘，毗鄰復(fù)星集團(tuán)開(kāi)發(fā)的亞特蘭蒂斯項(xiàng)目，該項(xiàng)目定位高端酒店及海洋特色主題水上樂(lè)園，水上樂(lè)園設(shè)施預(yù)計(jì)每年將接待200 萬(wàn)人。海昌三亞項(xiàng)目與亞特蘭蒂斯項(xiàng)目分列在海棠灣兩個(gè)分區(qū)，消費(fèi)定位及娛樂(lè)項(xiàng)目均有所差別，海昌不夜城主要定位在中等消費(fèi)市場(chǎng)，側(cè)重室內(nèi)商業(yè)綜合體，預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目有較強(qiáng)的游客互補(bǔ)性。同時(shí)，2018年是海南建省和海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立“雙30周年”，免稅、基建、交運(yùn)、賽馬等方面的政策優(yōu)勢(shì)以及30周年慶典的舉行為海南島旅游更添吸引力。

3、盈利測(cè)算

海南市場(chǎng)以遠(yuǎn)途休閑度假游客為主，針對(duì)其客源特點(diǎn)，三亞項(xiàng)目打造為開(kāi)放式娛樂(lè)綜合體，非封閉式公園，與公司存量項(xiàng)目主打周邊親子休閑娛樂(lè)的定位不同，覆蓋的游客類(lèi)型更廣。項(xiàng)目不收取門(mén)票，建成后將對(duì)中外游客全天候開(kāi)放。預(yù)計(jì)2018年不計(jì)算客流，不產(chǎn)生收入，2019年有效消費(fèi)人次為140萬(wàn)人，客單價(jià)約160元，全年?duì)I業(yè)收入2.24億元。假設(shè)19年海昌三亞項(xiàng)目可達(dá)到盈虧平衡，各項(xiàng)成本中，三亞人工成本相對(duì)較高，動(dòng)物資產(chǎn)較少、動(dòng)物成本較低;項(xiàng)目逐步成熟后，毛利率可達(dá)到40%以上;項(xiàng)目總投資約9億元，主要為銀行貸款及自有資金投入，預(yù)計(jì)項(xiàng)目層面產(chǎn)生的貸款較少，暫不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用，首年折舊約0.5億元。

(三)鄭州海昌海洋公園

鄭州海昌海洋公園占地約42公頃，公園主體與酒店建筑面積15.4萬(wàn)平方米。2017年6月，公司聯(lián)合碧桂園以20.42億元摘得鄭州項(xiàng)目土地使用權(quán)?，F(xiàn)已完成項(xiàng)目總體規(guī)劃及全部主場(chǎng)館的方案設(shè)計(jì)，進(jìn)入專(zhuān)項(xiàng)設(shè)計(jì)階段，已于2018年下半年開(kāi)始前期施工，上海項(xiàng)目開(kāi)業(yè)后將進(jìn)行正式施工，與上海、三亞項(xiàng)目銜接，預(yù)計(jì)2020年開(kāi)業(yè)。

項(xiàng)目圍繞海洋、極地兩大核心，融合創(chuàng)新的互動(dòng)科技元素，重點(diǎn)打造包含海洋公園、極地公園、未來(lái)探索世界三大游樂(lè)組團(tuán)，配套海洋主題酒店以及海洋文化休閑體驗(yàn)商業(yè)區(qū)，項(xiàng)目將包含12個(gè)場(chǎng)館、24項(xiàng)游樂(lè)設(shè)施、5個(gè)演藝項(xiàng)目，例如：無(wú)邊際鯨鯊展示和高體造浪水池的鯨鯊館、草原企鵝生境展示的企鵝館、具有懸挑亞克力展池和鵜鶘天空之境展示的極地館，以及水母展示亞克力和三角形水母萬(wàn)花筒的水母館等，建成后將成為中原地區(qū)國(guó)際級(jí)的海洋文化旅游目的地。

我國(guó)海洋主題公園主要集中在沿海地區(qū)，該項(xiàng)目有效填補(bǔ)了中原地區(qū)大型海洋主題旅游的空白。周邊有華強(qiáng)方特、華誼兄弟電影小鎮(zhèn)等主題娛樂(lè)項(xiàng)目，可形成集群效應(yīng)。項(xiàng)目位于鄭州中牟縣國(guó)際文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園，距離新鄭國(guó)際機(jī)場(chǎng)、鄭州高鐵站僅20分鐘車(chē)程，高速1小時(shí)覆蓋鄭州及周邊主要城市3000萬(wàn)人口，鄭州地鐵1號(hào)線(xiàn)即將開(kāi)通。

2020年開(kāi)業(yè)的鄭州項(xiàng)目，將享受到內(nèi)陸二線(xiàn)城市的發(fā)展紅利期。鄭州是我國(guó)發(fā)展最快的二線(xiàn)城市之一，“十二五”期間凈流入人口達(dá)到185萬(wàn)人，位居全國(guó)第七;17年底，鄭州市推行“智匯鄭州”人才政策，計(jì)劃每年吸引20萬(wàn)名高校畢業(yè)生落戶(hù)鄭州，進(jìn)一步激發(fā)城市活力，奠定休閑娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)基礎(chǔ)。

由于鄭州項(xiàng)目計(jì)劃開(kāi)業(yè)時(shí)間尚未最終確定，故此處不進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，不計(jì)入預(yù)測(cè)模型。

三、公司概況及存量項(xiàng)目

(一)國(guó)內(nèi)最大的海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商

海昌海洋公園是我國(guó)最大的海洋主題公園運(yùn)營(yíng)商。2002年起步于大連，建成中國(guó)首家以展示南北極動(dòng)物為主的老虎灘海洋公園極地館。憑借領(lǐng)先的海洋動(dòng)物保育技術(shù)和豐富的場(chǎng)館設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理全流程能力，將業(yè)務(wù)拓展到我國(guó)多個(gè)核心城市，實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局。

目前，公司在大連、青島、天津、煙臺(tái)、武漢、重慶、成都經(jīng)營(yíng)著6家以極地動(dòng)物為特色的海洋主題公園、1家水上世界、1家以水上游樂(lè)設(shè)施為主的主題公園。年游客接待量超1200萬(wàn)人次，累計(jì)游客接待量超1.1億人次，通過(guò)園內(nèi)游樂(lè)項(xiàng)目及配套商業(yè)服務(wù)為游客提供綜合性的海洋主題公園、休閑、餐飲和購(gòu)物體驗(yàn)。

2014年3月，公司在香港上市，IPO募集資金凈額18.64億元人民幣，主要用于投入上海海昌海洋極地公園、三亞夢(mèng)幻不夜城兩個(gè)大型綜合性項(xiàng)目，二者將分別于今年10月、12月投入運(yùn)營(yíng);17年6月，公司聯(lián)合碧桂園簽約鄭州項(xiàng)目，已于18年下半年開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)于2020年開(kāi)業(yè)。

作為首批入選深港通的公司，海昌海洋公園是大陸可直接投資的國(guó)內(nèi)稀缺主題公園標(biāo)的。公司已于2014年9月被納入恒生綜合指數(shù)系列及MSCI中國(guó)小型股指數(shù)，獲得了國(guó)際資本市場(chǎng)的高度認(rèn)可。

海昌海洋公園實(shí)控人曲乃杰通過(guò)海昌集團(tuán)有限公司間接持股25.26%。兩大戰(zhàn)略投資者弘毅投資和日本歐力士分別通過(guò)時(shí)譽(yù)有限公司和東方加梅力亞投資持有公司10.01%和9.83%股份。弘毅投資是聯(lián)想控股旗下的PE投資機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)涵蓋并購(gòu)?fù)顿Y、成長(zhǎng)型投資與跨境投資，投資的企業(yè)包括國(guó)企、民企和海外公司。日本歐力士是日本最大的非銀金融機(jī)構(gòu)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括融資租賃、直接投資以及咨詢(xún)服務(wù)。歐力士在日本經(jīng)營(yíng)新江之島水族館和東京SKY TREE水族館。

(二)我國(guó)主題公園行業(yè)現(xiàn)狀

近十年來(lái)，我國(guó)主題公園快速崛起，并呈現(xiàn)井噴式發(fā)展趨勢(shì)。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)主題公園數(shù)量達(dá)到2500家，其中投資在5000萬(wàn)元以上的有300家。根據(jù)2017 AECOM/TEA全球主題公園報(bào)告，華僑城和華僑方特在全球前十的大型主題公園運(yùn)營(yíng)商中分別位居第四和第五名。我國(guó)有13家主題公園登上亞太主題公園前20榜單，其中上海迪士尼和珠海長(zhǎng)隆海洋王國(guó)游客量分別達(dá)到1100萬(wàn)人次和978.8萬(wàn)人次，位列全球主題樂(lè)園排名第8和第11位。從地域分布上來(lái)看，我國(guó)主題公園主要集中在人口密集的東、南部沿海城市，東部11個(gè)省、市擁有的主題公園數(shù)量占到全國(guó)的58.08%，AECOM 亞太榜上榜的13家中國(guó)公園僅鄭州方特、成都?xì)g樂(lè)谷位于內(nèi)陸城市。

1. 我國(guó)主題公園游覽人次快速增長(zhǎng)

主題公園數(shù)量不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，我國(guó)成熟主題公園的游客量也保持快速增長(zhǎng)。根據(jù)AECOM統(tǒng)計(jì)，長(zhǎng)隆歡樂(lè)世界、北京歡樂(lè)谷、深圳歡樂(lè)谷近3年CAGR分別為7.7%、5.8%、5.7%。香港海洋公園和迪士尼兩個(gè)主題公園受赴港游客人次減少及大陸新開(kāi)業(yè)主題公園分流影響，自15年起接待人次出現(xiàn)顯著下滑，而迪士尼2017年初推出鋼鐵俠體驗(yàn)項(xiàng)目，使游客人次出現(xiàn)回升。值得注意的是，與上海海昌海洋公園定位相似的綜合型海洋世界型主題樂(lè)園，2014年3月開(kāi)業(yè)的珠海長(zhǎng)隆海洋王國(guó)開(kāi)業(yè)首年游客量即達(dá)到550萬(wàn)人次，3年CAGR為21.2%，顯示出極強(qiáng)的游客吸引力。

2. 相較世界其他地區(qū)，我國(guó)主題公園行業(yè)增速快空間大

縱觀全球，我國(guó)主題公園游覽人次增速遠(yuǎn)超亞太和全球。AECOM數(shù)據(jù)顯示，登上亞太主題公園前20名的中國(guó)主題公園人次占比從2011年的40%增長(zhǎng)到2017年的近50%。增速上，中國(guó)主題公園市場(chǎng)接待游客數(shù)相比亞太整體和世界整體增速最快。登上亞太主題公園前20名的中國(guó)主題公園人次2011至2017年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.31%，亞太主題公園前20總?cè)舜卧谕趶?fù)合增長(zhǎng)率為4.47%，而世界主題公園前25在同期復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.69%。2017年中國(guó)主題公園市場(chǎng)規(guī)模為395.45億人民幣，約60億美元。AECOM預(yù)計(jì)，2020年中國(guó)主題公園市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)120億美元，超過(guò)美國(guó)成為全球最大市場(chǎng)。

中國(guó)主題公園游覽人次相較美國(guó)有很大提升空間。2017年每個(gè)中國(guó)人平均游覽主題公園0.17次，而美國(guó)為0.96次，是中國(guó)的5.6倍。這一數(shù)字在2012年，中國(guó)為0.08次，美國(guó)為0.81次，5年CAGR中國(guó)為16.0%，美國(guó)為3.3%。再次證明了國(guó)內(nèi)主題公園行業(yè)的高速發(fā)展。

與巨大的市場(chǎng)需求相比，我國(guó)主題公園的發(fā)展仍稍顯不足。我國(guó)較大型的主題公園主要有綜合游樂(lè)(華強(qiáng)方特、華僑城)、水世界(海昌重慶加勒比)、海洋公園(海昌海洋、大連圣亞)、文化娛樂(lè)(宋城演藝)等類(lèi)型，缺乏類(lèi)似迪士尼這類(lèi)具有知名IP的主題場(chǎng)景公園。參觀項(xiàng)目、游樂(lè)設(shè)施具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，尤其是海洋主題公園，場(chǎng)館大多單一分散且主要針對(duì)地方游客，綜合性樂(lè)園少，運(yùn)營(yíng)商不集中。目前內(nèi)地已開(kāi)業(yè)的海洋公園中，規(guī)模較大的只有珠海長(zhǎng)隆海洋王國(guó)。當(dāng)前現(xiàn)狀下，海昌海洋有望在巨大需求市場(chǎng)的帶動(dòng)下，通過(guò)新舊項(xiàng)目并舉迎來(lái)快速發(fā)展。

(三)存量項(xiàng)目梯隊(duì)成熟，收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

整體來(lái)看，公司物業(yè)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)由于收入確認(rèn)時(shí)間影響波動(dòng)較大，公園運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于主題公園運(yùn)營(yíng)收入(包括門(mén)票銷(xiāo)售、園內(nèi)二次消費(fèi)、物業(yè)租賃、輕資產(chǎn)輸出等)及配套物業(yè)銷(xiāo)售。2013~2017年，公園運(yùn)營(yíng)收入的增長(zhǎng)率保持在10%以上，復(fù)合增長(zhǎng)率為12.7%;作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，占公司整體運(yùn)營(yíng)收入的比例不斷提高，由13年的73%提高到17年的96%。上市后3年內(nèi)，公園業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為14.1%。

公司存量項(xiàng)目逐漸步入成熟期，游客人次增速逐漸放緩，公園運(yùn)營(yíng)收入的增速主要來(lái)自園區(qū)內(nèi)二次消費(fèi)及其他非門(mén)票業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2017年，公司公園業(yè)務(wù)非門(mén)票收入占比達(dá)到26.9%，其中園內(nèi)衍生消費(fèi)(包括商品、餐飲、收費(fèi)娛樂(lè)項(xiàng)目及酒店運(yùn)營(yíng))收入達(dá)到2.86億元、租金收入0.96億元，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)確認(rèn)收入0.53億元。

2018上半年，公司存量項(xiàng)目業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，毛利率受到個(gè)別一次性因素影響。公司2018上半年?duì)I收6.59億，其中公園業(yè)務(wù)收入6.15億，同增5.8%，剔除青島上合組織會(huì)議影響以及天津和武漢園內(nèi)項(xiàng)目到期改造影響，上半年公園收入同增10%。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本3.60億，其中公園業(yè)務(wù)成本3.20億，同增9.5%，成本增長(zhǎng)的2790萬(wàn)中有1292萬(wàn)來(lái)自于為上海、三亞項(xiàng)目開(kāi)業(yè)而儲(chǔ)備的動(dòng)物和人員成本。2018上半年公園業(yè)務(wù)毛利率為47.9%，比17年49.7%略有下降，主要由于上述收入和成本的一次性影響，剔除后毛利率為50%。2018上半年凈利潤(rùn)為8130萬(wàn)，同增41.2%。

2018上半年公司其他經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。非門(mén)票收入占比達(dá)到27.4%，占比基本穩(wěn)定。人均客單從15H1的129元上升到18H1的167元，3年復(fù)合增長(zhǎng)率9.0%。團(tuán)散比也在不斷優(yōu)化，團(tuán)隊(duì)游客占比從15H1的40.3%下降到18H1的34.2%。非門(mén)票收入方面，園內(nèi)衍生娛樂(lè)收入從15H1的6560萬(wàn)上升到18H1的1.05億，3年復(fù)合增長(zhǎng)率16.9%。租金收入從15H1的2860萬(wàn)上升到18H1的4730萬(wàn)，3年復(fù)合增長(zhǎng)率18.3%。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)18H1確認(rèn)收入1640萬(wàn)，由于收入確認(rèn)時(shí)間關(guān)系，每半年收入有所起伏。

囿于目前以單一場(chǎng)館為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，二次消費(fèi)占比的提升受到限制，公司未來(lái)將開(kāi)業(yè)的上海、三亞、鄭州從規(guī)劃上便是更加綜合的大型項(xiàng)目，開(kāi)業(yè)后將提供更加豐富的二次消費(fèi)場(chǎng)景。海昌海洋公園的未來(lái)發(fā)展方向，是打造綜合型休閑度假業(yè)態(tài)，門(mén)票收入只占小部分，游客在進(jìn)入園區(qū)后的二次消費(fèi)有望成為重要的利潤(rùn)來(lái)源。例如，國(guó)內(nèi)標(biāo)桿的綜合型休閑度假目的地古北水鎮(zhèn)，期收入結(jié)構(gòu)中“門(mén)票：酒店：其他消費(fèi)”≈1:1:1，主題公園龍頭迪士尼樂(lè)園的收入中，門(mén)票收入約占比為30%，餐飲占15%，住宿占13%，購(gòu)物占25%，其他占17%。

(四)存量項(xiàng)目看點(diǎn)

依靠持續(xù)的項(xiàng)目更新保持對(duì)新老客戶(hù)的吸引力，保障公園游客數(shù)量和重游率，是主題公園長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/strong>在無(wú)重大資本開(kāi)支的情況下，公司一般將上一財(cái)年收入的7~8%用于存量項(xiàng)目的維護(hù)改造，其中約3%用于日常維護(hù)，4~5%用于重點(diǎn)項(xiàng)目的更新改造。非門(mén)票收入細(xì)分類(lèi)別中，園內(nèi)游樂(lè)收費(fèi)收入及租金收入增長(zhǎng)最快。預(yù)計(jì)存量項(xiàng)目未來(lái)整體維持10%收入增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)。

1. 以“場(chǎng)景+”為核心，產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)

通過(guò)增加若干場(chǎng)館相關(guān)創(chuàng)新衍生項(xiàng)目，優(yōu)化動(dòng)線(xiàn)和項(xiàng)目點(diǎn)位，為衍生娛樂(lè)業(yè)務(wù)的發(fā)展擴(kuò)充了空間。2016年在成都項(xiàng)目新上線(xiàn)美人魚(yú)光影樂(lè)園、重慶項(xiàng)目上線(xiàn)加勒比海水世界水堡項(xiàng)目、青島項(xiàng)目上線(xiàn)深海奇幻館;2017年，新增產(chǎn)品序列水母館落戶(hù)天津、成都、武漢項(xiàng)目，室內(nèi)家庭娛樂(lè)中心(FEC)落戶(hù)大連、青島項(xiàng)目。新增項(xiàng)目更注重科技感、光影打造、與游客的虛擬互動(dòng)及娛樂(lè)體驗(yàn)，帶動(dòng)非門(mén)票業(yè)務(wù)收入的快速提升，提升游客重游率。2017年，公司園內(nèi)游樂(lè)收費(fèi)收入達(dá)到9339萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.3%。

2. 優(yōu)化存量項(xiàng)目體驗(yàn)，打造多元業(yè)態(tài)

對(duì)于存量?jī)?nèi)容，打造場(chǎng)館以外的多元業(yè)態(tài)。例如編排新表演劇目保持園區(qū)內(nèi)容常新、開(kāi)發(fā)新商品及餐飲品類(lèi)、開(kāi)設(shè)水母主題餐廳、自有IP主題商品專(zhuān)營(yíng)店等豐富二次消費(fèi)體驗(yàn)。隨著海昌海洋公園影響力的不斷提升，物業(yè)出租率及租金水平不斷提高，17年公司租金收入9593萬(wàn)元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到37%。周邊自持租賃物業(yè)與公園的協(xié)同效應(yīng)更加顯著，成功導(dǎo)入婚慶、溫泉、主題餐飲、兒童娛樂(lè)等多元業(yè)態(tài)。

(五)輕資產(chǎn)項(xiàng)目有望成業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)類(lèi)型豐富，盈利能力較強(qiáng)。公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)按服務(wù)模式不同分為兩類(lèi)：①僅負(fù)責(zé)前期設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)完成后確認(rèn)收入;②從設(shè)計(jì)到運(yùn)營(yíng)的全套服務(wù)，甲方按照項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)付款，公司確認(rèn)收入。公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)按管理物業(yè)不同分為三類(lèi)：①大型海洋公園，例如18年7月剛簽約的廣東茂名海昌海洋公園;②中型商業(yè)綜合體，例如南寧融晟天河海悅城;③小型室內(nèi)娛樂(lè)項(xiàng)目，例如蘇州海昌萌寵park。由于管理物業(yè)不同，各項(xiàng)目金額差距較大，每年收入從幾十萬(wàn)到幾千萬(wàn)不等。

2017年公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)確認(rèn)收入5310萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)24.1%。截至目前成功簽約36個(gè)管理輸出項(xiàng)目，總合同金額達(dá)到3.5億，2018上半年新增簽約合同6個(gè)，在談項(xiàng)目15個(gè)。隨著例如廣東茂名海昌海洋公園、萌寵樂(lè)園的復(fù)制等新項(xiàng)目落地，預(yù)計(jì)今年輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收將不低于2017年。

(六)公司估值提升空間較大

估值方面，相較其他國(guó)內(nèi)外主題公園上市公司，海昌在多種估值方法下均有一定提升空間。海昌市盈率近年來(lái)保持在20X左右，相較國(guó)內(nèi)的宋城演藝、大連圣亞估值較低，與SeaWorld、默林、六旗、雪松等外股基本持平。由于主題公園是重資產(chǎn)行業(yè)，市凈率是重要的估值指標(biāo)。除去六旗股份回購(gòu)造成凈資產(chǎn)為負(fù)和雪松的高估值，海昌的市凈率是可比公司中最低的，目前為1.5X。EV/EBITDA估值公司也明顯低于國(guó)內(nèi)可比企業(yè)，與外股基本持平，目前為13.8X。未來(lái)隨著新項(xiàng)目的開(kāi)業(yè)與業(yè)績(jī)的提升，公司目前較低的估值有一定向上空間。

四、盈利預(yù)測(cè)及估值

由于上海、三亞項(xiàng)目開(kāi)業(yè)在即，年內(nèi)為公司帶來(lái)一定資金壓力，但新項(xiàng)目成長(zhǎng)迅速，為公司未來(lái)發(fā)展打開(kāi)廣闊空間。故對(duì)公司采用分部估值法估值，對(duì)于存量項(xiàng)目和新項(xiàng)目均采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值?？紤]到鄭州項(xiàng)目尚未投入建設(shè)，暫不納入估值范圍。

當(dāng)前(180801)海昌海洋股權(quán)資本價(jià)值68.31億元，占比59.07%;債務(wù)資本47.32億元，占比40.93%。參考往期利息支出，我們假定稅前債務(wù)成本為5.5%，邊際稅率為25%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用10年期國(guó)債到期收益率3.52%，市場(chǎng)收益率取5年恒生指數(shù)平均收益6.67%，β系數(shù)取1，計(jì)算得出WACC值為7.32%。

上海和三亞項(xiàng)目取20年經(jīng)營(yíng)年限，計(jì)算得到上海項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為63.03億元，三亞項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為11.62億元，存量項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為60.03億元。公司最終股權(quán)價(jià)值為100.41億元，當(dāng)前市值為65.2億元，預(yù)期上升空間75%，給予目標(biāo)價(jià)2.85港元。

下表為公司18-20年考慮包括上海和三亞項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

新項(xiàng)目開(kāi)業(yè)進(jìn)展推遲，游客數(shù)量不及預(yù)期，安全事故。

(編輯：朱姝琳)