國盛：油價暴跌后何去何從？分析框架給出的6條線索

本文來自微信公眾號“熊園觀察”，作者國盛宏觀熊園團(tuán)隊、國盛化工王席鑫團(tuán)隊。

2017年6月底以來油價先揚(yáng)后抑，Brent和WTI原油價格雙雙在2018年10月3日創(chuàng)近四年新高，之后掉頭向下。截至11月23日，Brent和WTI均較此前高點(diǎn)跌去3成多至60美元/桶下方。那么，本輪油價緣何上升，又為何回落？后市將如何演繹？盡管預(yù)測油價很難，我們還是想嘗試提出一個預(yù)判油價走勢的大體范式。

核心結(jié)論：

1.分析油價，供需變化是本質(zhì)，地緣政治、技術(shù)進(jìn)步、美元等其他因素是重要擾動特別是短期走勢。原油價格變化主要受供需和非供需因素影響，供給端因素包括世界原油儲量、儲采比、OPEC和非OPEC國家原油產(chǎn)量等；需求端主要受全球經(jīng)濟(jì)走勢影響;供給和需求的共同作用形成的供需缺口和原油庫存是決定了油價“基本盤”;此外，地緣政治、技術(shù)更替導(dǎo)致的原油開采成本變化、原油替代品需求以及美元走勢都是影響油價的其他重要指標(biāo)。

2.1861年以來油價歷經(jīng)七輪周期，大級別的漲跌主要是供需主導(dǎo)。經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，油價“長漲”基本源于供給收縮或需求增長的確定性事件，“大跌”則來源于可預(yù)見的供給大幅增長(新油田、產(chǎn)油國擴(kuò)產(chǎn))或大規(guī)模衰退(經(jīng)濟(jì)危機(jī))。

3.本輪油價先揚(yáng)后抑，可謂“漲也沙特跌也沙特”。2017年6月底以來油價上漲，主因包括：OPEC延長減產(chǎn)發(fā)酵、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振原油需求、OECD庫存下降、沙特反腐等;2018年10月3日之后油價一路暴跌，主因是美國制裁伊朗不及預(yù)期、沙特記者事件等地緣政治沖擊，導(dǎo)致市場擔(dān)憂原油市場供過于求，表現(xiàn)為美國、俄羅斯、沙特增產(chǎn)，OPEC下調(diào)2019年原油需求。

4.提示跟蹤油價的六條線索：往后看，OPEC成員國可能啟動新一輪減產(chǎn)，但美俄大概率增產(chǎn)及全球經(jīng)濟(jì)下滑將拖累需求，再疊加特朗普的不確定性和地緣政治沖突，不難判斷，油價后勢的確變數(shù)很大。我們傾向于認(rèn)為，2019年油價中樞大概率下行，至少不會比今年更強(qiáng)。

線索一：供給端：美國、俄羅斯、OPEC成員國的供給博弈，合計有望增加原油供給約100-200萬桶/日(2017年全球原油供給增加63萬桶/日，也即供給增速或?qū)⑸仙?。

線索二：需求端：全球經(jīng)濟(jì)增長對原油需求的帶動，特別是中國和印度，預(yù)計未來兩年全球原油需求增幅在135萬桶/日-160萬桶/日之間(2017年全球原油需求增加170萬桶/日，也即需求增速或?qū)⑾陆?。

線索三：地緣政治事件的持續(xù)跟蹤，特別是美國制裁伊朗、利比亞、尼日利亞恐襲、沙特記者事件、委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)危機(jī)等。

線索四：各國對油價的態(tài)度?？傮w看，油價高于60美元應(yīng)滿足沙特利益，在70-80美元更好;油價在50-80美元之間可滿足美國利益，太高太低都不好;對于俄羅斯，油價越高對本國經(jīng)濟(jì)越好;以中國為首的原油進(jìn)口國則更能在油價小于80美元時獲利。

線索五：替代品：當(dāng)原油價格高于60美元時，煤化工相關(guān)產(chǎn)品成本優(yōu)勢相繼體現(xiàn)，或?qū)⒗褪袌鰧τ谠偷男枨蟆?/p>

線索六：其他因素：美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息和美元短期升值將對油價形成一定的壓制；技術(shù)進(jìn)步將降低美國頁巖油開采成本，頁巖油或?qū)⒊掷m(xù)放量；異常氣候可能會對油價產(chǎn)生短期影響，例如全球變暖導(dǎo)致原油需求下降、颶風(fēng)登陸則會拖累供給。

風(fēng)險提示：原油供給超預(yù)期放量，世界經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落。

正文如下：

寫在前面：盡管預(yù)測油價很難，我們還是嘗試提出一個預(yù)判油價走勢的大體范式。

2017年6月底以來油價先揚(yáng)后抑，2018年10月3日，Brent和WTI原油價格雙雙創(chuàng)近四年新高至86.3美元/桶、76.4美元/桶，較本輪油價上升之前的低點(diǎn)(2017年6月21日)累計漲幅高達(dá)93%和80%，沖高之后便一路向下。截至11月23日，Brent和WTI原油價格分別回調(diào)至58.8美元/桶和50.4美元/桶，較此前高點(diǎn)跌去3成多。

那么，本輪油價緣何上升，又為何回落?后市將如何演繹?為此，本文從油價分析框架出發(fā)，梳理油價變化的驅(qū)動因素，復(fù)盤1861年以來油價變化的七輪周期，進(jìn)而分析本輪油價的漲跌原因，最后提出預(yù)判油價走勢的六大線索。

一、油價分析框架概述

(一)原油基本介紹及油價衡量標(biāo)準(zhǔn)

原油指未經(jīng)加工處理的石油，是烷烴、環(huán)烷烴、芳香烴和烯烴等多種液態(tài)烴的混合物。根據(jù)相對密度的不同，原油可分為輕質(zhì)原油(相對密度小于0.9克/立方厘米)和重質(zhì)原油(相對密度在0.9-1.0克/立方厘米)。

根據(jù)地緣區(qū)域的不同，國際貿(mào)易中通常用三種基準(zhǔn)原油的價格衡量全球原油的價格水平，分別是美國的西德克薩斯輕質(zhì)原油(WTI)、英國布倫特原油(Brent)和阿聯(lián)酋迪拜原油(Dubai)。

WTI原油產(chǎn)自美國西德克薩斯，屬于低硫輕質(zhì)原油，適合提煉汽油、柴油、熱燃油以及飛機(jī)用燃油，以紐約商業(yè)交易所(NYMEX)上市的WTI原油合約為定價基準(zhǔn)，借助美國強(qiáng)勁的軍事和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，成為全球原油定價基準(zhǔn)之一。Brent原油產(chǎn)自北大西洋北海布倫特地區(qū)，是一種低硫輕質(zhì)的北海原油，主要供西北歐和美國東海岸的煉油廠使用，由期貨、遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨構(gòu)成，其中Brent期貨在倫敦的洲際交易所(ICE)掛牌交易，成為大西洋海盆地區(qū)甚至全球重要的計價基準(zhǔn)原油。Dubai原油產(chǎn)自阿聯(lián)酋，是一種高硫重質(zhì)原油，主要用于為中東出口至亞洲的原油定價[1]。

(二)歷史上油價變化的驅(qū)動因素

縱觀油價形成與波動的歷史，油價受原油供需和非供需因素影響。其中，供需是決定油價走勢的根本和長期因素，地緣政治、美元走勢等是影響油價波動的短期因素。供給端可觀測的指標(biāo)主要包括世界原油儲量、儲采比、OPEC和非OPEC國家原油產(chǎn)量等，近年來美國、俄羅斯和沙特為主的OPEC國家原油產(chǎn)量成為最受關(guān)注的供給指標(biāo);需求端主要受全球經(jīng)濟(jì)增速影響;供給和需求的共同作用形成供需缺口和原油庫存可直接影響原油價格;此外，地緣政治因素、技術(shù)因素導(dǎo)致的原油開采成本變化、原油替代品的需求以及美元走勢都是影響油價的其他重要指標(biāo)。

1.供給端：儲量、儲產(chǎn)比、OPEC和非OPEC國家原油產(chǎn)量等

世界石油儲量是最基本的供給指標(biāo)。石油是不可再生能源，在有限的時間內(nèi)將隨著使用的增加而不斷減少。根據(jù)英國石油公司(BP)數(shù)據(jù)，1980年以來世界石油儲量緩慢增加，2015年以后小幅回落。截至2017年，世界已探明石油儲量為1.697萬億桶，較2016年下降5億桶(-0.03%)，2006-2016年均增速為2%。地區(qū)分布上，主要集中在中東(占比48%)、中南美(19%)和北美(13%)地區(qū)，特別地，OPEC國家掌握世界上接近72%的全球探明儲量。

儲產(chǎn)比又稱回采率或回采比，指石油年末剩余儲量和當(dāng)年產(chǎn)量的比值，即按照當(dāng)前生產(chǎn)速度和生產(chǎn)水平剩余石油儲量可供開采的年數(shù)，是反映石油供應(yīng)的重要指標(biāo)之一。英國石油公司(BP)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，世界儲產(chǎn)比為50.2年，其中中南美洲石油儲量可供年限為125.9年，歐洲國家僅為10.4年，意味著歐洲地區(qū)原油很快將會面臨供不應(yīng)求格局，需從中南美洲、中東、非洲等地大量進(jìn)口。

原油產(chǎn)量上，主要取決于OPEC成員國和非OPEC國家(美國、俄羅斯等)。1960年9月，伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯、委內(nèi)瑞拉五國在巴格達(dá)宣布成立石油輸出國組織(OPEC)，旨在協(xié)調(diào)各國石油政策以維護(hù)自身石油輸出利益，并控制油價，是全球原油產(chǎn)量的主要貢獻(xiàn)者。此外，美國和俄羅斯是非OPEC國家中的重要產(chǎn)油國。受OPEC和俄羅斯聯(lián)合減產(chǎn)，以及美國增產(chǎn)的影響，近年來美國石油供給占比提升、OPEC和俄羅斯份額有所下滑：2017年OPEC、俄羅斯、美國原油產(chǎn)量占比分別下滑0.5個百分點(diǎn)、下滑0.1個百分點(diǎn)、上升0.7個百分點(diǎn)。

2.需求端：世界經(jīng)濟(jì)形勢，特別是中國、印度、美國和歐洲

世界經(jīng)濟(jì)形勢是影響原油需求最重要的長期變量。一般來說，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，各行業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、居民擴(kuò)大消費(fèi)，從而提振石油石化產(chǎn)品和交通運(yùn)輸原油需求，進(jìn)一步增加原油需求;在世界經(jīng)濟(jì)回落時期，生產(chǎn)和生活對原油的需求均會下降，例如亞洲金融危機(jī)和美國次貸危機(jī)期間，世界原油消費(fèi)量增速放緩甚至下滑(1997-1998年亞洲金融危機(jī)期間世界原油消費(fèi)增速僅為0.5%、2008美國次貸危機(jī)期間世界原油消費(fèi)增速為-1%)，對油價形成拖累。

數(shù)據(jù)顯示，1989年以來，世界GDP增速與全球原油消費(fèi)增速顯著正相關(guān)，反映了世界經(jīng)濟(jì)增長趨勢對原油需求影響較大。不過，布倫特原油價格與前述兩者存在階段性背離，反映了油價受多種因素擾動，需求之外仍要結(jié)合其他方面綜合分析。

分地域看，美國、歐洲、中國和印度是主要的原油需求方。從原油供給分布可以發(fā)現(xiàn)，歐洲和亞太地區(qū)原油產(chǎn)量占比較小，但本國原油需求卻十分巨大，因此中印是主要原油進(jìn)口國;歐洲地區(qū)原油儲量僅能維持10年，后續(xù)也需要大量的原油進(jìn)口;美國雖然近些年原油生產(chǎn)有所加快，但因國內(nèi)資產(chǎn)原油與煉油廠所需原油存在質(zhì)量上的供需錯配(煉油廠主要加工中質(zhì)含硫油，美國自產(chǎn)原油以輕質(zhì)為主)，仍需要大量進(jìn)口(除了煉油廠需求外，美國原油需求大概在1800-1900萬桶/天，目前產(chǎn)量大概1170萬桶，因此還是有很大的缺口的)。

從占比來看，截至2017年，美國、歐洲、中國、印度原油消費(fèi)量分別為20%、15%、13%和5%，其中美歐占比呈下降趨勢，中印逐年上升。從增速來看，2015年以來，美、歐原油需求增速逐漸放緩，中印波動較大。

因此，從美、歐、中、印經(jīng)濟(jì)增速出發(fā)，觀測原油需求變化，可以大體窺探全球原油需求情況。歷史數(shù)據(jù)顯示，美歐中印GDP增速與本國原油消費(fèi)量有較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，1966年-2017年，美、歐、中、印GDP增速與原油消費(fèi)增速相關(guān)系數(shù)分別為0.68、0.69、0.276和-0.02。其中，印度2002-2015年GDP增速與原油需求增速發(fā)生背離，對整體相關(guān)性形成擾動，不過近年來，兩者相關(guān)性有所增強(qiáng)。

供給和需求共同作用下，可形成全球原油供需缺口和石油庫存。通常情況下，當(dāng)全球原油供需缺口擴(kuò)大，即供過于求時，油價下跌;當(dāng)石油庫存累積時，油價下跌，反之亦然。

OPEC數(shù)據(jù)顯示，2015年1月-2016年1月，全球原油供需缺口持續(xù)為正，維持在100萬桶/天-290萬桶/天的水平，布倫特原油從57.3美元/桶跌至37.3美元/桶;2017年7月-2018年10月，全球原油供需缺口維持在-4百萬桶/天—-1.3百萬桶/天的水平，期間布倫特原油從47.9美元/桶漲至82.7美元/桶。

同理，在2015年12月-2017年10月期間，全美原油庫存持續(xù)累積，期間WTI原油從91美元/桶跌至46美元/桶，2017年10月-2018年10月，全美原油庫存波動下降，WTI原油從46美元/桶漲至接近72美元/桶。

4.地緣政治和突發(fā)事件：影響油價的重要短期因素

地緣政治和突發(fā)事件主要通過影響原油的臨時供需，來達(dá)到短期內(nèi)推升或者壓低油價的效果。主要分為兩類：一是人為因素，如中東戰(zhàn)爭、美國攻打伊拉克、美國制裁伊朗、委內(nèi)瑞拉金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)、產(chǎn)油國爆發(fā)工人罷工或者生產(chǎn)事故等事件;二是自然因素，例如產(chǎn)油國發(fā)生颶風(fēng)、地震等自然災(zāi)害，拖累原油產(chǎn)量，或者是輸油管道因不可抗力因素臨時關(guān)閉降低原油供給，再或是原油消費(fèi)國因天氣等因素短期降低原油需求等。

5.其他因素：技術(shù)因素(生產(chǎn)成本)、替代品使用、美元強(qiáng)弱等

除基本的供需面和地緣政治因素外，技術(shù)因素(影響原油開采的生產(chǎn)成本)、替代品使用和美元都可以對原油價格形成影響。

其一，技術(shù)進(jìn)步可以降低原油開采成本，從而增加原油產(chǎn)量，壓低油價。例如先進(jìn)的鉆井技術(shù)、更高的鉆機(jī)效率可以提高生產(chǎn)原油的初始生產(chǎn)率，并壓縮完井周期，不僅意味著直接提高原油產(chǎn)量，也可以提高原油生產(chǎn)企業(yè)的資本運(yùn)作效率，降低財務(wù)費(fèi)用，降低企業(yè)的盈虧平衡成本，從而加大其資本開支來繼續(xù)生產(chǎn)更多的原油。

其二，當(dāng)油價過高的時候，替代產(chǎn)品消費(fèi)的增長可對原油需求形成一定的抑制。例如煤

化工、天然氣和天陽能、氫能等新能源均可對石油進(jìn)行替代，特別是煤化工行業(yè)，可以替代包括聚乙烯、乙二醇等多種石化品。

其三，美元和油價呈反向關(guān)系，即美元升值時油價下跌，反之亦然。其中的原理在于，一來國際原油以美元標(biāo)價，其存在天然反向關(guān)系;二來當(dāng)美元升值的時候，以美元標(biāo)價的原油變得昂貴，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體對原油需求減少，從而拖累油價。

(三)1861年以來油價變化復(fù)盤

在上述影響油價因素的綜合作用下，1861年以來油價經(jīng)歷了七輪周期。歷數(shù)每輪周期的驅(qū)動因素可以發(fā)現(xiàn)：

油價的“長漲”基本來源于供給收縮或者需求增長的確定性事件，例如19世紀(jì)60年代的賓夕法尼亞石油市場繁榮、19世紀(jì)70年代阿拉伯石油禁運(yùn)、20世紀(jì)末21世紀(jì)初伊拉克戰(zhàn)爭、委內(nèi)瑞拉工人罷工、墨西哥灣颶風(fēng)等的相繼擾動、2008年大危機(jī)后美國量化寬松的實(shí)行等。

油價的“大跌”則來源于可以預(yù)見的供給大幅增長(發(fā)現(xiàn)油田)和大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)衰退(經(jīng)濟(jì)危機(jī))，例如19世紀(jì)80年代俄羅斯開始出口石油、20世紀(jì)初德克薩斯發(fā)現(xiàn)油田、亞洲金融危機(jī)期間和美國次貸危機(jī)期間導(dǎo)致的油價大跌等。

需要指出的是，油價的短期波動則來源于局部的地緣戰(zhàn)爭以及部分經(jīng)濟(jì)體的政治計劃等，但如果地緣政治因素持續(xù)時間較長，那么對油價的影響將隨之持續(xù)，例如阿以戰(zhàn)爭、伊朗革命、美國退出核協(xié)議等。后文將就這些方面逐一展開。

二、本輪油價行情的驅(qū)動因素：2017年6月底以來油價先揚(yáng)后抑

2017年6月底以來，原油價格呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑態(tài)勢：Brent于2018年9月24日突破80美元/桶大關(guān)之后一路直上，Brent和WTI雙雙在2018年10月3日創(chuàng)近四年以來新高，分別較本輪油價上升之前的低點(diǎn)(2017年6月21日)累計上漲93%和80%。10月3日之后兩油掉頭向下，截至11月23日，Brent和WTI原油價格分別回調(diào)至58.8美元/桶和50.4美元/桶，較10月3日高點(diǎn)跌去三成有余。

2017年6月底-2018年10月初油價上漲，主因有六：1)OPEC延長減產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵并于2017年11月30日的OPEC會議上宣布延長減產(chǎn)至2018年底，限制原油供給;2)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中國原油需求強(qiáng)勁、美國夏季駕車高峰等因素提振原油需求;3)OECD庫存下降、美國原油庫存連降、美國鉆井平臺意外減少等階段性縮緊原油供給;4)天氣擾動：2017年10月颶風(fēng)登陸美國拖累原油產(chǎn)量和成品油供應(yīng)等;5)地緣政治發(fā)酵：去年以來持續(xù)的委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)危機(jī)、利比亞內(nèi)亂、沙特反復(fù)風(fēng)暴，2017年12月的伊拉克政治動蕩、2018年4月持續(xù)發(fā)酵的美國對伊朗的制裁等。6)輸油管道臨時關(guān)閉等突發(fā)的不可抗力事件：如2017年11-12月的加拿大Keystone輸油管道漏油后關(guān)閉、利比亞原油管道爆炸、北海輸油管道檢修等，短期降低原油供給。

2018年10月以來油價暴跌主因市場擔(dān)憂原油市場供過于求，同時美元升值對油價形成了壓制。具體原因如下：1)供給增加：數(shù)據(jù)顯示，OPEC10月原油產(chǎn)量增加12.7萬桶/天至3290萬桶/天，9月份OECD石油庫存增加550萬桶至28.58億桶。且OPEC預(yù)計非OPEC產(chǎn)油國產(chǎn)量將增長223萬桶/日，較此前預(yù)測多12萬桶。同時美國增產(chǎn)且未現(xiàn)減速跡象(截至11月16日，美國原油產(chǎn)量為1170萬桶/日，創(chuàng)歷史新高)，原油庫存也在增加(截至1月16日，全美商業(yè)原油庫存為4469億桶，環(huán)比增加48.51億桶)，俄羅斯、沙特等均在增產(chǎn)。2)需求下降：在11月13日的最新OPEC月報中，OPEC連續(xù)第四個月下調(diào)全球原油需求預(yù)期，并稱預(yù)計原油需求下降速度加快。亞洲經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)弱(中國和印度是石油進(jìn)口大國)，對全球原油需求拖累明顯。此外，美國制裁伊朗不及預(yù)期，疊加新興市場經(jīng)歷貨幣危機(jī)需求下跌，都將使得原油市場出現(xiàn)供過于求局面。3)美元升值：10月美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，美國經(jīng)濟(jì)維持高景氣，美墨邊境墻將開工，特朗普不確定風(fēng)險降溫等因素均支撐美元指數(shù)上揚(yáng)(10月至今美元升值1.5%)，對油價形成了一定的壓制。

三、預(yù)判油價變動的六大線索

根據(jù)前述原油價格分析框架，我們提示預(yù)判原油價格變動的六個維度。往后看，OPEC成員國可能啟動新一輪減產(chǎn)，但美俄大概率增產(chǎn)及全球經(jīng)濟(jì)下滑將拖累需求，再疊加特朗普的不確定性和地緣政治沖突，不難判斷，油價后勢的確變數(shù)很大。我們傾向于認(rèn)為，2019年油價中樞大概率下行，至少不會比今年更強(qiáng)。

線索一：供給端：美國、俄羅斯、OPEC成員國的供給博弈，合計有望增加原油供給約100-200萬桶/日(2017年全球原油供給增加63萬桶/日，也即供給增速或?qū)⑸仙?。

線索二：需求端：全球經(jīng)濟(jì)增長對原油需求的帶動，特別是中國和印度，預(yù)計未來兩年全球原油需求增幅在135萬桶-160萬桶之間(2017年全球原油需求增加170萬桶/日，也即需求增速或?qū)⑾陆?。

線索三：地緣政治事件的持續(xù)跟蹤，特別是美國制裁伊朗、利比亞、尼日利亞恐襲、沙特記者事件、委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)危機(jī)等。

線索四：各國對油價的態(tài)度?？傮w看，油價高于60美元應(yīng)滿足沙特利益，在70-80美元更好;油價在50-80美元之間可滿足美國利益，太高太低都不好;對于俄羅斯，油價越高對本國經(jīng)濟(jì)越好;以中國為首的原油進(jìn)口國則更能在油價小于80美元時獲利。

線索五：替代品：當(dāng)原油價格高于60美元時，煤化工相關(guān)產(chǎn)品成本優(yōu)勢相繼體現(xiàn)，或?qū)⒗褪袌鰧τ谠偷男枨蟆?/p>

線索六：其他因素：美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息和美元短期升值將對油價形成一定的壓制;技術(shù)進(jìn)步將降低美國頁巖油開采成本，頁巖油或?qū)⒊掷m(xù)放量;異常氣候可能會對油價產(chǎn)生短期影響，例如全球變暖導(dǎo)致原油需求下降、颶風(fēng)登陸則會拖累供給。線索一：供給端——美國、俄羅斯、OPEC等國的供給博弈

1.美國：美國頁巖油大概率將在2019年持續(xù)放量使油價承壓

近兩個多月，受美國七個關(guān)鍵地區(qū)頁巖油產(chǎn)量穩(wěn)定增長，建設(shè)但未完工油井增加等增加，美國原油產(chǎn)量屢破歷史峰值，庫存持續(xù)累積。截至11月16日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量達(dá)到1170萬桶/日，持平此前一周創(chuàng)下的歷史峰值;全美商業(yè)原油庫存為4469.08億桶，連續(xù)9個月累庫。我們認(rèn)為，隨著美國頁巖油生產(chǎn)企業(yè)資本開支的穩(wěn)定增長和2019年下半年輸油瓶頸的解決，2019年美國原油產(chǎn)量預(yù)計持續(xù)放量，預(yù)計將增加100-200萬桶/日，即突破1300-1400萬桶/日，再結(jié)合美國能源部的預(yù)估，美國石油產(chǎn)量2019年將繼續(xù)領(lǐng)先俄羅斯和沙特，有望坐穩(wěn)全球第一大產(chǎn)油國。

其一，2018-2019年頁巖油公司資本開支增速有望維持在9%-10%，支撐頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長。2014年油價在高位時，美國40多家主要頁巖公司資本開支一度達(dá)到1300億美金，隨著油價暴跌到2016年下降到390億美金，2017年國際油價回暖，頁巖公司資本開支增加了40%，達(dá)到560億美金，盡管較2016年有所增長，但仍然不到2014年高峰期的一半，而且資本開支主要轉(zhuǎn)向了更優(yōu)質(zhì)的區(qū)塊，2/3集中在Permian, Eagle Ford、Bakken等。頁巖油方面，年初根據(jù)美國頁巖油公司公布的資本開支計劃，今年美國頁巖油資本開支預(yù)計將增加9%，增速較2017年(+50%)顯著放緩。美國頁巖油商今年更注重股份回購和股東分紅計劃，由于頁巖油產(chǎn)量對應(yīng)資本開支有半年左右的滯后期，因此也反映出美國頁巖油企業(yè)對后市油價判斷更加理性。根據(jù)今年頁巖油公司的半年報來看資本開支與年初計劃基本一致，我們認(rèn)為假設(shè)油價維持在60-90美元區(qū)間震蕩，2018年美國頁巖油公司資本開支則會維持10%的增速，同樣2019年我們預(yù)計美國頁巖油資本支出也將維持9-10%的增速，對應(yīng)原油產(chǎn)量將增加10%，約110萬桶/天，即突破1300萬桶/日。

其二，美國輸油瓶頸有望在2019年下半年解決，屆時有望增加原油供應(yīng)100-200萬桶/日。

1)頁巖油產(chǎn)地介紹：北美有三大核心頁巖油產(chǎn)區(qū)分別是Permian(二疊紀(jì)盆地)、Eagle Ford(鷹福特)和Bakken(巴肯)。2005年之后，美國使用水平鉆井和水力壓裂技術(shù)提高采油效率，在包括頁巖和其他細(xì)粒巖石等致密巖石中開采石油，使得美國原油產(chǎn)量急劇增長。Permian(二疊紀(jì)盆地)是位于德克薩斯西部和新墨西哥州東南部的大型沉積盆地，自2017年6月國際原油價格大幅攀升之后，頁巖油開采效益得到極大改善，二疊紀(jì)盆地憑借其地質(zhì)優(yōu)點(diǎn)以及較為完善的管道設(shè)施成為美國頁巖油成本最低的核心產(chǎn)區(qū)，也是目前美國最大的產(chǎn)油區(qū)。從開發(fā)潛力上看，二疊紀(jì)盆地還處于開發(fā)中早期(隱含著還具備增產(chǎn)空間)。

2)二疊紀(jì)盆地產(chǎn)量持續(xù)大幅增長使得原油輸送能力出現(xiàn)瓶頸。雖然原油產(chǎn)量持續(xù)增長，但二疊紀(jì)盆地當(dāng)前所有的輸油管道已處于超負(fù)荷運(yùn)作狀態(tài)，該地區(qū)迫切需要有更多輸油管道將產(chǎn)出的原油輸送至庫欣或墨西哥灣沿岸，進(jìn)而銷往全球石油市場，二疊紀(jì)盆地輸油管道的輸送峰值為360萬桶/日，截至目前二疊紀(jì)盆地的原油產(chǎn)量已達(dá)到355萬桶/日，因此原油生產(chǎn)商特別是對那些沒有管道運(yùn)輸協(xié)議的公司而言，將會在未來半年到一年時間面臨輸油能力的限制。由于新建管道所需的時間周期長，而且其他運(yùn)輸方式效率低下很難解決燃眉之急，因此原油運(yùn)輸受阻導(dǎo)致當(dāng)?shù)赜蛢r目前已大幅低于墨西哥沿岸的油價水平。

3)新建的輸油管道預(yù)計2019年下半年開始投入使用。根據(jù)能源行業(yè)信息提供商Genscape的數(shù)據(jù)，新建的原油輸送管道工程項目可能會在2019年底前，將二疊紀(jì)盆地原油管道輸送能力從2018年3月的300萬桶提高到超過450萬桶，主要管道項目預(yù)計將于2019年中下旬完成。MagellanMidstream Partners是美國一家管道、儲存和分銷公司，其特拉華盆地原油管道項目預(yù)計將于2019年中旬完工。Plains All AmericanPipeline(PAA)也正在進(jìn)行一項價值11億美元的合資管道項目，該項目將把二疊紀(jì)與墨西哥灣沿岸連接起來，預(yù)計將于2019年第三季度完工。同時PAA還有另一個項目，從二疊紀(jì)連接到休斯敦，大概有100萬桶/日的產(chǎn)能，計劃與?？松梨诠竞献?，預(yù)計將于2021年完工。

4)Permian盆地油價與墨西哥灣油價的價差價是否擴(kuò)大可以作為原油運(yùn)輸?shù)钠款i指標(biāo)。WTI Midland(在二疊紀(jì)盆地)與Brent之間的價格差異達(dá)到每桶17美元以上，管道輸送瓶頸導(dǎo)致二疊紀(jì)的石油價格更便宜。瓦萊羅能源公司(Valero Energy)這樣的處于得克薩斯州的煉油廠正從油價折扣中大幅受益。Valero總裁兼首席執(zhí)行官JoeGorder曾表示：煉油廠應(yīng)盡可能把握當(dāng)前的廉價的石油，因為一旦管道項目建成，原油價格差將會縮窄，并且當(dāng)管道在2019年中后期開始上線時，話語權(quán)將從煉油廠轉(zhuǎn)移到原油生產(chǎn)商。眼下來看，盡管二疊紀(jì)盆地管道瓶頸問題越來越嚴(yán)重，且與墨西哥沿岸兩地油價價差已顯露擴(kuò)大趨勢，但這并未能夠阻止該地區(qū)的頁巖油鉆探企業(yè)的鉆井步伐。頁巖油產(chǎn)量在高速增長，假設(shè)2019年下半年新輸油管道建成投入使用，二疊紀(jì)盆地的產(chǎn)量將有可能迅速大幅提高100-200萬桶/日。

2.俄羅斯：供給相對穩(wěn)定，增產(chǎn)空間受限，預(yù)計每年可增加10-20萬桶/日

我們認(rèn)為，俄羅斯增產(chǎn)空間受限，預(yù)計每年增加原油產(chǎn)量10-20萬桶/日。近十年來，俄羅斯原油產(chǎn)量從2008年的995萬桶/日提高到2017年的1126萬桶/日，年均增幅僅13萬桶/日。截至今年10月，俄羅斯原油產(chǎn)量已達(dá)1141萬桶/日，達(dá)到歷史峰值。由于俄羅斯能源收入占到其預(yù)算收入近50%的比例，因此俄羅斯大概率不會大幅減產(chǎn)，但也不至于大幅增產(chǎn)，我們預(yù)計，俄羅斯后續(xù)產(chǎn)量將以每年10-20萬桶/日的速度增長。

3.沙特：增產(chǎn)幅度受限，難以彌補(bǔ)委內(nèi)瑞拉和伊朗的產(chǎn)量下滑，12月份或?qū)p產(chǎn)

我們預(yù)計沙特增產(chǎn)幅度有限，不足以彌補(bǔ)委內(nèi)瑞拉和伊朗石油產(chǎn)量下滑的缺口，仍需密切關(guān)注12月OPEC會議結(jié)果。2018年上半年沙特原油產(chǎn)量維持在1000萬桶/日，2018年5月-10月，沙特原油產(chǎn)量增產(chǎn)73萬桶至1063萬桶/日，連續(xù)6個月錄得正增長。當(dāng)前情況看，沙特增產(chǎn)對委內(nèi)瑞拉和伊朗減產(chǎn)缺口彌補(bǔ)效果有限。

往后看，沙特預(yù)計難以達(dá)到產(chǎn)油上限，大概率再減產(chǎn)。考慮到沙特長期以來的石油政策將150萬桶/日設(shè)定為保護(hù)性閑置產(chǎn)能，結(jié)合當(dāng)前產(chǎn)量看，意味著沙特原油生產(chǎn)能力最高可達(dá)1200萬桶/日左右。盡管考慮到暗殺記者等事端以及美國對沙特施壓，我們?nèi)匀徽J(rèn)為沙特石油產(chǎn)量短時間內(nèi)難以觸及這一極限。沙特石油部長法利赫此前表示：考慮到沙特10-11月份原油產(chǎn)量猛增，沙特將在12月份減產(chǎn)50萬桶/日，大約相當(dāng)于當(dāng)前產(chǎn)量的4.5%，意味著后續(xù)沙特大概率再減產(chǎn)。仍需密切關(guān)注OPEC與俄羅斯12月6日召開會議的結(jié)果，我們預(yù)計將達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議。

4.OPEC其他國家：伊朗和委內(nèi)瑞拉將繼續(xù)減產(chǎn)，缺口主要靠美國和俄羅斯彌補(bǔ)

其一，美國制裁伊朗預(yù)計導(dǎo)致伊朗產(chǎn)量下滑100萬桶/日。

1)美國制裁伊朗將導(dǎo)致其產(chǎn)量繼續(xù)下滑：2017年在OPEC和其他原油生產(chǎn)國家減產(chǎn)去庫存時，伊朗依舊大幅提高原油出口量，2016年伊朗出口原油192萬桶/日，而2017年伊朗出口原油212萬桶/日，另外還有凝析油49萬桶/日，原油出口量比2016年增加了30萬桶/日。伊朗出口原油中有62%銷往亞洲，38%銷往歐洲，最大買家分別為中國、印度、韓國、日本。2018年伊朗計劃生產(chǎn)原油380萬桶/日，由于受到美國制裁政策的影響，伊朗原油產(chǎn)量已開始下滑，從年初的382萬桶/日下滑至10月的320萬桶/日，累計減少62萬桶/日。雖然11月4日落地的制裁計劃不及預(yù)期(美國豁免包括中國在內(nèi)的8國可繼續(xù)從伊朗進(jìn)口石油)，但后續(xù)伊朗的原油出口仍將下滑(制裁針對伊朗能源、造船、航運(yùn)等行業(yè)，旨在降低其原油出口)。從趨勢來看，我們預(yù)計2019年伊朗對全球原油供應(yīng)有望帶來100萬桶/日的缺口，極限為260萬桶(2018前10個月平均產(chǎn)量較2017年平均產(chǎn)量下滑113萬桶/日)。

2)以伊朗原油極限產(chǎn)量計，未來10年可再增產(chǎn)300萬桶，但實(shí)際操作上較難：上世紀(jì)70年代，伊朗曾經(jīng)日產(chǎn)原油650萬桶(2018年初伊朗產(chǎn)量是380萬桶/日)。根據(jù)中華人民共和國駐伊朗伊斯蘭共和國大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)參贊處官網(wǎng)報道[2]，伊朗國家石油公司主管工程和發(fā)展事務(wù)的副總裁曼諾切赫里表示：“據(jù)伊朗國家石油公司估算，未來10年伊朗可以把每日原油生產(chǎn)能力再提升300萬桶”。我們認(rèn)為，如果油價維持在目前的位置，不考慮地緣政治的影響，未來10年伊朗有能力每年增加30萬桶/日的產(chǎn)能，不過實(shí)際操作卻很難(沙特和美國不會把市場份額讓給伊朗)。

其二，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量將繼續(xù)受國內(nèi)危機(jī)拖累下滑，全球范圍看原油供應(yīng)缺口主要依靠美國和俄羅斯來彌補(bǔ)。

除了伊朗原油產(chǎn)量的下滑，委內(nèi)瑞拉受制于本國金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，產(chǎn)量也將繼續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量已經(jīng)從2016年的215萬桶/日下滑到2018年10月的117萬桶/日，兩年時間下滑接近100萬桶/日，我們預(yù)計委內(nèi)瑞拉在自身崩潰的經(jīng)濟(jì)加上美國對其制裁的背景下石油產(chǎn)量將繼續(xù)下滑。

考慮這一缺口的彌補(bǔ)，OPEC成員國中僅沙特、伊拉克、利比亞和尼日利亞擁有增產(chǎn)的能力，但事實(shí)上海灣地區(qū)的國家現(xiàn)在并不愿繼續(xù)增產(chǎn)至極限產(chǎn)能而失去備用生產(chǎn)能力。從全球范圍來看，其他有持續(xù)增產(chǎn)能力的國家主要是美國和俄羅斯，如前所述，美國隨著油價上漲每年將會有100-200萬桶/日的增產(chǎn)潛力，俄羅斯擁有10-20萬桶/日的增產(chǎn)能力。另外當(dāng)油價上漲至90美元以上時，加拿大油砂(完全平均成本在70-80美元/桶)將會實(shí)現(xiàn)快速增產(chǎn)，預(yù)計可有50萬桶/日的增產(chǎn)能力，不過目前來看這一可能性在縮小，油價長時間維持在90美元以上的概率不大。

線索二：需求端——全球經(jīng)濟(jì)增長對原油需求的帶動，特別是中國和印度

1.全球：經(jīng)濟(jì)下滑將拖累全球原油需求增速，但仍將維持正增長

2018年以來，全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇，但動能已有放緩。展望2019年，在貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、全球流動性收緊、潛在的新興市場貨幣危機(jī)和地緣政治沖突影響下，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計增速放緩。根據(jù)10月9日IMF最新公布的“全球經(jīng)濟(jì)展望”中顯示，目前預(yù)測2018和2019年全球增長率均為3.7%，低于7月預(yù)測的3.9%。

具體到對原油需求的影響上，如前所述，全球GDP增速與原油需求具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著全球原油需求將隨著經(jīng)濟(jì)的放緩而有所下滑。IEA和OPEC也多次下調(diào)2019年全球原油需求預(yù)期。11月13日，OPEC稱全球經(jīng)濟(jì)放緩將抑制原油需求。11月14日，IEA維持2018和2019年全球石油需求增長預(yù)期不變，分別為130萬桶/日和140萬桶/日，但下調(diào)新興市場原油需求。

在下滑速度上，我們認(rèn)為原油需求增速不會斷崖式下滑，在2018-2019年仍將維持穩(wěn)定增速。數(shù)據(jù)顯示，2003-2017年間，除2008年和2009年金融危機(jī)導(dǎo)致全球原油需求分別下滑37.5和97.5萬桶/日之外，其余13年均為正增長，并且在過去十五年時間里全球原油需求年平均增長132萬桶/日，因此我們傾向于認(rèn)為除非全球爆發(fā)類似08年的金融危機(jī)，原油需求增速不會斷崖式下滑。綜合測算，我們預(yù)計2018年和2019年全球原油需求增幅將維持在135萬桶-160萬桶之間。

2.分國家看：2018年中印美原油需求較強(qiáng)勁，預(yù)計后續(xù)需求增速將放緩

1)印度：近兩年來印度原油需求大幅上升，但油價上漲或?qū)⑼侠塾《冉?jīng)濟(jì)增速，從而拖累原油需求的增長速度。印度是石油進(jìn)口大國，本國80%以上石油需求均靠進(jìn)口，且其中的85%來自O(shè)PEC地區(qū)。近年來，印度原油需求增速上漲加快，在2007-2017年的十年中，印度累計平均每天多進(jìn)口原油193萬桶。借助2015-2016年的低油價，印度經(jīng)常賬戶得到了明顯改善，經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展。印度石油公司此前表示，預(yù)計到2040年，印度的原油需求將增加至每年5億噸，也就是1000萬桶/日，是2017年的470萬桶/日的兩倍多，意味著此后的20多年中，印度原油需求每年將至少提升23萬桶/日。

不過，需要注意的是，受油價上漲和盧比貶值等因素的影響，未來兩年印度經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎啪?，預(yù)計對原油需求增速形成壓制。根據(jù)經(jīng)合組織11月報告，印度經(jīng)濟(jì)將受累于本國信貸環(huán)境收緊、高油價、貿(mào)易條件惡化，預(yù)計2019和2020年經(jīng)濟(jì)增速放緩至7.3%和7.4%，低于2018年的7.5%。長遠(yuǎn)來看，印度為了本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，將有序減小對石油的依賴，預(yù)計使用更多的天然氣代替石油，也有意在未來幾十年內(nèi)淘汰燃油汽車。綜合來看，我們預(yù)計2019年印度原油需求將提升25-30萬桶/日。

2)中國：原油加工增速不及進(jìn)口增速，部分原因在于國內(nèi)原油產(chǎn)量同比增速下滑，也側(cè)面反映出我國內(nèi)需有所疲軟，預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大將對原油需求增速形成拖累。2018年1-10月，中國累計進(jìn)口原油37716萬噸，同比增長8.1%;累計原油加工量為50510萬噸，同比增長7.7%。6月以來，我國進(jìn)口原油增速波動上升，但原油加工量增速波動下降，表明成品油消費(fèi)在下降，終端需求或已現(xiàn)疲態(tài)。結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)基本面看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，2018年三季度GDP當(dāng)季同比增長6.5%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來次低水平;2018年10月我國制造業(yè)PMI降至50.2%，創(chuàng)2016年8月以來最低;年內(nèi)消費(fèi)增速持續(xù)下降;銷售新開工等走弱也將進(jìn)一步拖累地產(chǎn)投資增速;由于原油下游產(chǎn)業(yè)鏈涉及居民消費(fèi)的衣服、塑料以及工業(yè)生產(chǎn)的橡膠、建材等多種行業(yè)，往后看，預(yù)計我國原油需求增速將有所放緩，2019年原油需求將增長55萬桶/日。

3)美國：美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁支撐2018年原油需求向好，預(yù)計隨著美國復(fù)蘇周期過半以及新能源等的替代效應(yīng)顯現(xiàn)，2019年美國原油需求增速預(yù)計將放緩。2017年美國原油進(jìn)口量為3.9億噸，同比增長0.5%;消費(fèi)8.7億噸，同比增長0.6%，原油對外依存度為45%，基本持平近5年水平。截至11月16日當(dāng)周，美國煉油企業(yè)原油加工量為1685.5萬桶/日，周環(huán)比增加42.3萬桶，同比增加0.1%;煉油廠開工率為92.7%，周環(huán)比增加2.6個百分點(diǎn)，同比增加1.4個百分點(diǎn)。往前看，2018年8-9月，美國原油加工量同比增速連續(xù)三周在14%以上，同期煉油廠開工率同比增幅在12.2-19.9個百分點(diǎn)之間，反映了與去年同期相比，2018年美國原油需求整體向好，這也與今年以來美國持續(xù)的高景氣有關(guān)。

美國三季度GDP環(huán)比折年率初值為3.5%，雖較二季度有所回落，但仍創(chuàng)16個季度以來的次高水平。美國通脹維持高位，10月美國CPI同比回升至2.5%，連續(xù)7個月在2.5%以上。美國事實(shí)上早已充分就業(yè)，10月美國就業(yè)超預(yù)期強(qiáng)勁，失業(yè)率續(xù)創(chuàng)新低，時薪增速創(chuàng)新高。

不過，從周期角度看，美國繁榮周期已過半，頂點(diǎn)為2018年二季度，2019-2020年美國經(jīng)濟(jì)大概率在高景氣區(qū)間緩慢下調(diào)，再加上美國新能源汽車帶來的替代效應(yīng)，2019年原油需求增速預(yù)計將放緩，我們預(yù)計全年原油將增長20萬桶/日。

線索三：地緣政治——黑天鵝事件的持續(xù)跟蹤

地緣政治因素多導(dǎo)致原油供給的短期收縮，提振油價。提示持續(xù)跟蹤以下地緣政治事件：2017年11月4日，沙特反貪風(fēng)暴拉開序幕，截至12月5日下午，因涉貪腐被逮捕的人員總數(shù)為320人;12月27日，利比亞輸油管爆炸，原因疑似遭遇武裝襲擊;12月28日，伊朗國內(nèi)進(jìn)行了一系列示威游行活動以表達(dá)對政府的不滿，相關(guān)行為得到了美國政府和總統(tǒng)的聲援;2018年5月，美國撕毀核協(xié)議，計劃對伊朗實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁;9月，利比亞、尼日利亞接連遭遇襲擊;10月2日，沙特記者在土耳其領(lǐng)事館遇害;11月，美國公布對伊朗制裁細(xì)節(jié)。在此過程中，布倫特原油價格由2017年7月的47美元/桶水平一路上升至2018年10月初的86.29美元/桶，增幅超過80%。往后看，預(yù)計中東政治局勢短期內(nèi)難以明朗，委內(nèi)瑞拉和伊朗將繼續(xù)減產(chǎn)，沙特動向需密切關(guān)注。

線索四：各經(jīng)濟(jì)體干預(yù)——美國、沙特、俄羅斯對油價的態(tài)度

總體看，全球前幾大產(chǎn)油國對油價的態(tài)度：1)沙特(1050萬桶)等OPEC國家：油價低于60美元/桶對OPEC國家沖擊較大，在70-80美元之間應(yīng)能滿足OPEC國家利益，高于80美元但不失去市場份額更好;2)美國(1100萬桶/，還需800萬桶進(jìn)口)：油價太低不好，50美元以下?lián)p害本國能源產(chǎn)業(yè)鏈，但油價高于80美元對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也會造成影響，最好在50以上，80美元以下;3)俄羅斯(1100萬桶，70%出口)：油價越高對本國經(jīng)濟(jì)越好，高于80美元應(yīng)是俄羅斯所樂見的;4)中國(400萬桶，還需800萬桶進(jìn)口)等國家：2/3的原油需要進(jìn)口，因此油價越低越好，80美元以下對本國有益。

1.美國：油價在50美元-80美元之間應(yīng)滿足本國利益

一方面，美國要求其盟友制裁伊朗，并讓伊朗就核計劃和導(dǎo)彈問題重返談判桌。但另一方面，制裁伊朗帶來全球原油供應(yīng)收縮，導(dǎo)致油價大幅上漲又是美國擔(dān)心的。因為美國不僅是全球前三的原油生產(chǎn)國，更是全球第一大原油消費(fèi)國，每年約進(jìn)口原油800萬桶/日?？偨Y(jié)來看，美國對油價的態(tài)度是：可以漲，但不要漲太多，舒適區(qū)間在50-80美元，油價過高會損害美國利益。同時，我們認(rèn)為后續(xù)美國制裁伊朗的同時，仍將繼續(xù)敦促OPEC及其盟友產(chǎn)油國繼續(xù)提升原油產(chǎn)量來對沖伊朗減產(chǎn)造成供需缺口。

2.沙特：油價在70美元-80美元之間應(yīng)滿足本國利益

據(jù)路透社報道，沙特希望暫時將油價維持在每桶70-80美元，以期在收入最大化與抑制油價之間取得平衡。我們認(rèn)為，考慮到本國的財政赤字問題，沙特大概率無法忍受油價低于60美元/桶。沙特未來策略的重點(diǎn)應(yīng)是在保油價和保份額之間尋求平衡，以保證在中高油價下的高額利潤中實(shí)現(xiàn)盈利。

3.俄羅斯：油價越高對本國經(jīng)濟(jì)越好，油價在80美元以上更能滿足本國利益

俄羅斯屬于原油出口大國，國內(nèi)生產(chǎn)的原油70%以上均出口。EIA數(shù)據(jù)顯示，2016年俄羅斯出口原油520萬噸/天、出口成品油240萬噸/天，總計占俄羅斯石油產(chǎn)量的70%，其中約70%輸往經(jīng)合組織的歐洲成員國，主要是荷蘭、德國、波蘭、芬蘭等國。2016年俄羅斯向中國出口原油95.3萬噸/天，占出口量的大約18%。俄羅斯從上個世紀(jì)九十年代開始一直努力提高原油產(chǎn)量，即使在2014年國際油價暴跌和2015-2016年國際油價低迷時期，依然不斷增加產(chǎn)量，出口量也在持續(xù)增加，因此俄羅斯對油價的態(tài)度大概率是“越高越好”。同沙特一樣，我們認(rèn)為俄羅斯應(yīng)難以容忍油價重回60美元以下，樂見油價突破80美元。

線索五：替代品的影響——煤化工產(chǎn)品對原油需求的打壓

如前所述，近幾年發(fā)展起來的新型煤化工技術(shù)及其產(chǎn)品，對石油化工產(chǎn)品及原油具有替代作用，特別是例如烯烴、乙二醇、二甲醚等行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)原油價格在60美元/桶以上時，煤液化項目、煤制烯烴項目、煤制芳烴項目以及煤制乙二醇項目的成本優(yōu)勢均可以體現(xiàn)，從而拉低了市場對于原油的需求，因此煤化工行業(yè)技術(shù)進(jìn)步速度、盈虧平衡點(diǎn)的變化以及需求等因素均可間接對原油價格形成影響。

線索六：其他因素——匯率和利率、科技進(jìn)步、氣候影響等

1)美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息和美元短期升值將對油價形成一定的壓制。如前所述，美元走勢和油價呈反向變動。在標(biāo)準(zhǔn)不可再生資源模型中，利率的上升會導(dǎo)致未來開采價值相對現(xiàn)在開采價值減少，因此會使得開采路徑凸向現(xiàn)在而遠(yuǎn)離未來。高利率會減少資本投資，導(dǎo)致較小的初始開采規(guī)模;高利率也會提高替代技術(shù)的資本成本，導(dǎo)致開采速度下降。結(jié)合美國基本面和美聯(lián)儲官方表態(tài)，我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲今年12月大概率加息1次，明年加息2次，2020年加息1次。鑒于歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體通脹回升仍較緩慢，加息尚待時日，美元短期大概率仍將維持堅挺，對油價形成一定的壓制。

2)技術(shù)進(jìn)步將降低美國頁巖油開采成本，頁巖油或?qū)⒊掷m(xù)放量。隨著技術(shù)的改善，美國生產(chǎn)頁巖油的成本不斷降低，美國現(xiàn)在完全可以與OPEC和俄羅斯分庭抗禮。測算表明，美國頁巖油盈虧成本已經(jīng)從2014年的75美元/桶降至2017年的44美元/桶，開采和經(jīng)營成本的下降也將推升美國原油產(chǎn)量。

3)異常氣候可能會對油價產(chǎn)生短期影響，例如全球變暖導(dǎo)致原油需求下降、颶風(fēng)登陸則會拖累供給。歐美許多國家用石油作為取暖的燃料，因此當(dāng)氣候變化異常時，會引起燃料油需求的短期變動，從而帶動原油和其他油品的價格變化。另外，異常的天氣(如美國的颶風(fēng))可能會對石油生產(chǎn)設(shè)施造成破壞，導(dǎo)致供給中斷，從而影響油價，但影響是短期的，會在對產(chǎn)量形成季節(jié)性的擾動。

四、結(jié)論：2019年油價中樞大概率下行

綜合研判，油價后勢的確變數(shù)很大。我們傾向于認(rèn)為，受供給放量和需求增速放緩影響，2019年油價中樞大概率下行，至少不會比今年更強(qiáng)。

一方面，根據(jù)我們的測算，未來1-2年全球原油供需缺口(供給-需求)凈增量在-35萬桶/日至65萬桶/日之間，意味著供不應(yīng)求狀態(tài)大概率趨于緩和。具體看，1)供給端主要看美國、俄羅斯、OPEC成員國的供給博弈，合計有望增加原油供給約100-200萬桶/日(根據(jù)BP口徑，2017年全球原油供給增加63萬桶/日，也即供給增速或?qū)⑸仙?。2)需求端主要觀測全球經(jīng)濟(jì)增長對原油需求的帶動，特別是中國和印度。我們預(yù)計未來兩年全球原油需求增幅在135萬桶-160萬桶之間(根據(jù)BP口徑，2017年全球原油需求增加170萬桶/日，也即需求增速或?qū)⑾陆?。根據(jù)BP數(shù)據(jù)，2017年全球原油供需缺口(供給-需求)為-554萬桶/日，呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)。結(jié)合供需的測算，我們認(rèn)為未來1-2年，全球原油供需缺口凈增量有望在-35萬桶/日至65萬桶/日之間變化，供需缺口絕對額可能在-614萬桶/日至-489萬桶/日之間波動。

另一方面，EIA也表示未來兩年，全球原油供給增速將上升，需求增速將下降。根據(jù)EIA最新月報(2018年11月6日)披露數(shù)據(jù)的測算結(jié)果，預(yù)計2018和2019年全球原油供給分別增加237萬桶/日和206萬桶/日(根據(jù)EIA口徑，2017年增加值為68萬桶/日，也即未來供給增速大幅上升)，全球原油需求分別增加151萬桶/日和145萬桶/日(EIA口徑的2017年全球需求增加157萬桶/日，也即未來需求增速有所放緩)，同樣意味著明年原油價格或?qū)⑾碌?詳見下圖原油供需表)。

需要指出的是，沙特和伊朗的原油供給是最不確定的地緣風(fēng)險事件。后續(xù)仍需密切關(guān)注：1)2018年12月OPEC和石油出口國聯(lián)盟會議中將公布的減產(chǎn)計劃，我們認(rèn)為減產(chǎn)額超過100萬桶/日才會對油價形成較為明顯的支撐;2)=2019年5月美國制裁伊朗對中國在內(nèi)的8個國家豁免將到期，后續(xù)如果制裁伊朗有所升級，那么將支撐油價大幅上揚(yáng)。

風(fēng)險提示：1.原油供給超預(yù)期放量：如果美國頁巖油公司資本開支超出我們預(yù)期的9-10%增速，疊加美國原油輸送管道更快建成，美國原油供給可能超預(yù)期提速;如果12月OPEC及其盟國減產(chǎn)規(guī)模不達(dá)預(yù)期，沙特繼續(xù)增產(chǎn)的話，也將推高全球原油供給，使油價下滑速度更快。2. 世界經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落：如果貿(mào)易保護(hù)主義超預(yù)期抬頭、全球流動性加速收緊、潛在的新興市場貨幣危機(jī)爆發(fā)且地緣政治沖突超預(yù)期發(fā)生，全球原油需求增速可能不及我們預(yù)期的每年135萬桶/日-160萬桶/日，屆時對油價下行拖累預(yù)計更大。