沽空機構(gòu)的罪與罰

尷尬!市值數(shù)百億的”衛(wèi)生巾巨頭”恒安國際(01044)被新銳沽空機構(gòu)Bonitas Research指“一文不值”。投資者紛紛懷疑：“這屆沽空機構(gòu)到底行不行?”

12月12日，恒安國際遭沽空機構(gòu)Bonitas Research狙擊，質(zhì)疑恒安國際偽造110億元人民幣的收入，指其股權(quán)價值最終接近于零。受消息影響，恒安國際急跌后停牌。停牌前，跌幅為5.74%，報價57.05港元。成交額為7.09億港元，為近半年來的最大量。最新市值為688億港元。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，這不是沽空機構(gòu)Bonitas Research今年的第一次出手。

如今年7月，沽空機構(gòu)Bonitas Research的第一槍就開向了浩沙國際，浩沙國際暴跌86%致董事長施洪流1500萬股被強制平倉，目前處于停牌狀態(tài)。9月，沽空機構(gòu)Bonitas Research再將目標鎖定為港股P2P龍頭中新控股，該股至今仍是元氣大傷，且有變賣股權(quán)之意。

而有消息表示，Bonitas Research今年動靜之大，這或歸功于其創(chuàng)始人co-founder的“扎實”功力。要知道，過往幾年在港股市場極度活躍、且讓港股上市公司異常懼怕的沽空機構(gòu)Glaucus Research便是其手中另一張“王牌”。

當然，無論Bonitas Research還是Glaucus Research，都并非是第一家對港股上市公司動手的沽空機構(gòu)。智通財經(jīng)APP整理發(fā)現(xiàn)，除上述2家為，目前市場上比較知名的做空機構(gòu)還有五家，分別是渾水(Muddy Waters)、格勞克斯(Glaucus)、哥譚市(Gotham City Research)、香櫞(Citron Research)和匿名分析(Anonymous ytics)。

那么沽空機構(gòu)都有哪些常用的套路，被沽空公司都是怎么應(yīng)對，投資者又應(yīng)該如何避免?

沽空機構(gòu)的慣用伎倆

見多了沽空事件，投資者也見怪不怪。

據(jù)Wind不完全統(tǒng)計，在港股市場上，2017年至今已有14家港股上市公司曾遭遇了外資機構(gòu)的“狙擊”。有的一蹶不振，有的毫發(fā)無損。

有業(yè)內(nèi)人士歸納總結(jié)沽空機構(gòu)狙擊中概股的慣用伎倆：先從可疑數(shù)據(jù)出手，利用營業(yè)額增長率、存貨量、應(yīng)收賬款項等復(fù)雜的數(shù)據(jù)篩選出財務(wù)數(shù)據(jù)有“蹊蹺”的公司，再觀察其人員變動和公開數(shù)據(jù)資料，一旦證據(jù)確鑿，沽空機構(gòu)便會下手發(fā)出沽空報告。

通常，沽空機構(gòu)會羅列出上市公司的毛利率遠高于同行業(yè)，報給工商和稅務(wù)部門的文件與報給監(jiān)管機構(gòu)的不一致，有隱瞞關(guān)聯(lián)交易的情形或收入嚴重依賴關(guān)聯(lián)交易，股東和管理層股票交易有疑點，管理層誠信記錄不佳，更換過審計事務(wù)所或首席財務(wù)官，過度包裝或銷售依賴代理及中間商，公司結(jié)構(gòu)復(fù)雜難懂等“罪狀”，對上市公司進行指控。

在花費大量的時間、人力進行精心準備后，沽空機構(gòu)在形成基本結(jié)論后，便會賣空目標公司的股票并聯(lián)系有意購買研究報告的對沖基金。在對沖基金入場完成布局后，沽空報告正式發(fā)出，這時只需待股價下跌后平倉，便可獲利了結(jié)，它們留給資本市場只有血雨腥風。

港股資深投資者可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常出沒在港股市場的著名沽空機構(gòu)Glaucus Research就是利用這種方式狙擊上市公司以圖獲利，目前成功率為70%。有業(yè)內(nèi)人士表示，此次對恒安國際出手的沽空機構(gòu)Bonitas research是由Glaucus Research的創(chuàng)始人Matthew Wiechert創(chuàng)立。這就意味著，身上流淌著Glaucus Research血液的Bonitas research，有著先天的競爭力，包括敏銳的洞擦力、一流的投研團隊、及許多新生代沽空機構(gòu)所缺乏的煉歷。

雖然沽空機構(gòu)經(jīng)常出沒于港股，戰(zhàn)績赫赫，但對沽空機構(gòu)通過狙擊上市公司賺得盆滿缽滿是否存在違法、違規(guī)行為，已經(jīng)引起了香港市場監(jiān)管部門的高度關(guān)注。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在2014年12月，香港證監(jiān)會就曾經(jīng)決定起訴美國沽空研究機構(gòu)香櫞(Citron Research)，香港市場失當行為審裁處最終裁定沽空機構(gòu)香椽創(chuàng)始人安德魯·萊福特(Andrew Left)因散布虛假信息惡意做空被判五年內(nèi)禁入香港市場，判其歸還沽空所得160萬港元利潤，并承擔此案的法律費用。

另外，在香港證監(jiān)會之前，2012年，李開復(fù)牽頭的60多名中國企業(yè)家曾聯(lián)合署名，以公開信的方式抨擊以香椽為首的沽空機構(gòu)“偽造信息，撰寫厚顏無恥的造謠報告，毫無道德可言”。

不過，市場人士表示，在市場沽空這個特殊的“課堂”上，血淋淋的事實不斷告誡著上市公司：要與沽空機構(gòu)抗衡，打鐵還需自身硬。

上市公司應(yīng)對沽空有套路

隨著沽空事件的頻繁出現(xiàn)，上市公司的應(yīng)對也逐漸成熟。

做空機構(gòu)發(fā)布做空報告后，如果股價大幅波動，公司第一時間申請停牌成為“標準動作”，并通過澄清公告對做空報告的指控進行回擊。如果做空報告沒有引起股價大幅波動，公司停牌就不是“上策”。正常交易反而能向市場傳達上市公司對自身的信心，安撫恐慌情緒。

除了“標準動作”，部分公司通過系統(tǒng)性手段來應(yīng)對做空機構(gòu)。如：2017年5月，遭沽空機構(gòu)Glaucus狙擊的豐盛控股就考慮成立一只反沽空聯(lián)盟基金，為一些遭遇沽空的企業(yè)提供緩沖。

有的公司尋求與做空機構(gòu)正面接觸。如：2015年8月，中國忠旺遭遇沽空機構(gòu)Dupre Analytics做空后，公司執(zhí)行董事兼副總裁路長青透露，曾嘗試接洽這家沽空機構(gòu)，但無法取得聯(lián)系，更呼吁媒體為雙方“牽線搭橋”。

控股股東等重要股東增持，同樣能向市場注入信心，協(xié)助上市公司擊退做空機構(gòu)。

在上市公司遭遇做空機構(gòu)狙擊時，國際大行的態(tài)度尤為重要。這也是做空機構(gòu)不敢輕易做空藍籌股的重要原因。在大藍籌瑞聲科技遭遇Gotham City Research做空并出現(xiàn)股價大跌后，花旗向客戶發(fā)出信息，維持“買入”建議。花旗指出，瑞聲科技在聲學及觸控產(chǎn)品享有高毛利，乃因其在這方面供應(yīng)處于支配地位。瑞聲是符合蘋果公司要求、能供應(yīng)聲學及觸控產(chǎn)品的3家公司之一，有較佳的議價能力。

在上市公司、控股股東、國際大行的聯(lián)手反擊下，對于做空機構(gòu)而言，做空成為一場“刀口舔血”的游戲。相關(guān)公司遭遇做空后，如果股價在一定時期內(nèi)沒有大幅下跌甚至不跌反漲，做空機構(gòu)以及對沖基金的收益將大幅縮水，甚至可能遭受重大損失。如：2017年4月25日，Glaucus發(fā)布了針對豐盛控股的做空報告，其股價大幅下跌11.89%。豐盛控股隨后停牌。5月2日，豐盛控股發(fā)布澄清公告反駁Glaucus的指控。5月4日復(fù)牌后，豐盛控股股價大漲17.46%，次日再漲14.86%。做空機構(gòu)被反殺，損失慘重。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，長期停牌也可以成為對抗做空機構(gòu)的一個工具?！白隹諜C構(gòu)的收益風險主要取決于杠桿率、股價波動幅度以及平倉所需要的時間。”專業(yè)人士表示，由于港交所對停牌時間并無嚴格規(guī)定，上市公司停牌時間可長達數(shù)月甚至數(shù)年。這將導致做空機構(gòu)無法平倉并將承擔高額的利息費用。以漢能薄膜發(fā)電為例，2015年遭遇做空機構(gòu)做空后已停牌至今。

連沽空機構(gòu)渾水創(chuàng)始人Carson Block也曾吐槽，港交所上市公司的停牌時間可長達數(shù)年之久，投資者在停牌期間不能賣出所持的股票，借股票做空成本高昂。

此外，做空的流動性風險不容小覷，甚至可能面臨“軋空”踩踏。中金公司認為，一旦做空情緒出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，可能觸發(fā)空頭大量回補，形成空頭回補——股價上漲——更多空頭平倉的循環(huán);甚至出現(xiàn)踩踏情況，在流動性緊缺時不得不以高價平倉，造成高額損失。同時，由于賣空提價法則的要求(賣空價不得低于當前最佳賣盤價)，在股價暴跌時賣空交易難以完成。

投資者防范做空風險有秘訣

那么投資者如何防范做空風險?

天風證券認為，一方面投資者需要分析基本面，識別公司的財務(wù)陷阱，著重對凈利潤和現(xiàn)金流比率、非公開關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)負債表歷史趨勢和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的關(guān)注，此外對于公司經(jīng)營管理疑點如更換會計師、高管頻繁離職等需要警惕。

同時，還應(yīng)參考多方做空新聞和數(shù)據(jù)，例如做空機構(gòu)報告、做空企業(yè)名單、關(guān)注標的的期權(quán)交易變化等等，減少疏漏才能增加贏面。整體來講，面對做空，投資者首先要冷靜面對恐慌性拋售，在對公司財務(wù)進行細致的排查之后，再進行決策，及時止損。

中金公司分析師王漢峰表示，高估值的個股容易成為做空目標，被做空往往股價波動較大。股票被高估的特征通常包括過高的估值倍數(shù)、大股東頻繁減持、上市公司高位融資、股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大等，這些股票容易成為做空的對象，股價受到做空沖擊也通常更大。

另外，王漢峰指出，短期賣空比例和倉位迅速飆升預(yù)示股價下跌風險。根據(jù)對近年來22 個港股被做空機構(gòu)狙擊案例的研究，在報告發(fā)布前2-3 周個股賣空比例和倉位往往大幅上升，特別是無重大利空消息、做空比例卻異常上升的情況更加值得警惕。