謝亞軒：實(shí)體全面去杠桿 政府部門(mén)最劇烈

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“軒言全球宏觀”(ID:zhaoshanghongguan),作者：羅云峰、謝亞軒，原題《實(shí)體全面去杠桿，政府部門(mén)最劇烈——11月金融數(shù)據(jù)綜述》。

全市場(chǎng)權(quán)威債務(wù)、杠桿數(shù)據(jù)解讀，只有債務(wù)周期不會(huì)說(shuō)謊！

我們拆解的數(shù)據(jù)顯示，考慮非標(biāo)后，11月實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額同比增速連續(xù)第三個(gè)月下行。就11月而言，政府部門(mén)債務(wù)余額同比增速下行的尤為劇烈，考慮到目前的情況和數(shù)據(jù)，12月政府部門(mén)債務(wù)余額同比增速或趨于平穩(wěn)（甚至小幅上升），從而帶動(dòng)整個(gè)實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額增速暫時(shí)企穩(wěn)。我們維持此前對(duì)于政策的判斷：“目前來(lái)看，我們認(rèn)為中央的目標(biāo)非常明確，一是堅(jiān)定去杠桿（實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額同比增速下行）的方向；二是穩(wěn)定宏觀杠桿率（實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額與名義GDP之比基本穩(wěn)定）。在名義GDP增速下行背景下，去杠桿和穩(wěn)定宏觀杠桿率并不矛盾，按照現(xiàn)有數(shù)據(jù)估算，去杠桿將持續(xù)到2019年年中附近?！?/p>

金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速方面，11月有所反彈；不過(guò)，在我們觀察的廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模中該數(shù)據(jù)占比約三成，還需關(guān)注后續(xù)廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)數(shù)據(jù)。一方面，需要關(guān)注廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速是否會(huì)跌破今年1月的歷史低點(diǎn)，若如此，我們有關(guān)金融去杠桿基本結(jié)束的判斷可能會(huì)發(fā)生改變；另一方面，也需要關(guān)注廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速是否持續(xù)上升，若如此，或引發(fā)央行政策擠壓。我們傾向于認(rèn)為，目前廣義金融該機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速穩(wěn)定在3%左右，是一種的合意水平。不過(guò)，目前來(lái)看，金融該機(jī)構(gòu)債務(wù)余額增速快速上升并引發(fā)政策擠壓的風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

目前來(lái)看，我們維持此前的判斷，今年2月以來(lái)中國(guó)所處的狀態(tài)是，實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額同比增速小幅回落，而金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增速低位企穩(wěn)。上述組合意味著，利率債面臨的環(huán)境是，供給小幅下降，需求基本穩(wěn)定，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率整體處于下行通道；而權(quán)益還難言尋底結(jié)束。短期來(lái)看，實(shí)體部門(mén)債務(wù)余額同比增速在連續(xù)兩個(gè)月快速下行后，有望暫時(shí)企穩(wěn)；考慮到貨幣政策并未轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性放松，債券收益率的快速下行也將告一段落。

貨幣供給方面，11月M2同比增長(zhǎng)8.0%，與前值持平。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，政府和非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速有較為明顯的下降，非金融企業(yè)存款余額同比增速較為平穩(wěn)，家庭部門(mén)存款余額同比增速上行幅度較大，并帶動(dòng)整個(gè)實(shí)體部門(mén)存款余額增速小幅上行。11月，政府部門(mén)存款余額同比增速大幅低于前值，政府債務(wù)余額同比增速亦明顯低于前值，合并來(lái)看，反應(yīng)政府并未明顯增加支出。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)估算，12月政府部門(mén)債務(wù)余額同比增速或趨于平穩(wěn)（甚至小幅上升），目前的數(shù)據(jù)并未顯示政策轉(zhuǎn)向了放松和刺激杠桿增加。

數(shù)據(jù)顯示，按照最新口徑，總規(guī)模為199.3萬(wàn)億的社融余額11月末同比增長(zhǎng)9.9%，低于前值10.2%。我們測(cè)算的總規(guī)模為218.5萬(wàn)億的貸款加債券余額11月末同比增長(zhǎng)13.2%，前值13.3%；進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資后，11月末總債務(wù)余額為242.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)10.5%，前值10.7%。

從結(jié)構(gòu)上看，11月非金融企業(yè)貸款加債券余額同比增速明顯高于前值；如果加入信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，則略低于前值，反應(yīng)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的情況或仍在延續(xù)，但沖擊減弱。11月家庭部門(mén)債務(wù)余額同比增速重新回落，10月末與前值短暫持平，我們判斷家庭部門(mén)去杠桿方向未變，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)難言樂(lè)觀。11月末政府部門(mén)債務(wù)余額同比增速下行的尤為劇烈，考慮到目前的情況和數(shù)據(jù)，12月政府部門(mén)債務(wù)余額同比增速或趨于平穩(wěn)（甚至小幅上升）。

金融機(jī)構(gòu)方面，目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為30萬(wàn)億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷11月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速高于前值。在目前的政策背景下，我們傾向于認(rèn)為，政府有意維持金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速低位穩(wěn)定，若有趨勢(shì)上升，容易引發(fā)政策反彈。另一方面，也需關(guān)注廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速是否會(huì)跌破今年1月的歷史低點(diǎn)，若跌破歷史低點(diǎn)，我們有關(guān)金融去杠桿基本結(jié)束的判斷可能會(huì)發(fā)生改變。目前來(lái)看，金融該機(jī)構(gòu)債務(wù)余額增速快速上升并引發(fā)政策擠壓的風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

貨幣供給方面，M2同比增速平穩(wěn)，繳準(zhǔn)基數(shù)余額同比增速略有上升，M0和財(cái)政存款合計(jì)環(huán)比下降，結(jié)合同業(yè)存單數(shù)據(jù)分析，11月超額備付金率或與10月基本持平；目前來(lái)看，超額備付金率或維持在2%左右，顯示貨幣政策難言轉(zhuǎn)松。11月非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速明顯下降，但仍在兩位數(shù)，結(jié)合負(fù)債數(shù)據(jù)，顯示其流動(dòng)性尚保持充裕。家庭存款余額同比增速高于前值，去杠桿下持續(xù)上升概率不大；非金融企業(yè)活期存款儲(chǔ)備繼續(xù)明顯下降，去杠桿下將處于低位；財(cái)政存款余額同比增速大幅低于前值，與政府債務(wù)余額同比增速明顯回落合并考慮，財(cái)政支出并未明顯增加。

（1）11月M0同比增速平穩(wěn)，實(shí)體部門(mén)存款余額同比增速上升，非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速下降。

11月M2同比增長(zhǎng)8.0%，前值8.0%；M0同比上漲2.8%，前值2.8%。剔除掉M0之后，11月存款余額同比增長(zhǎng)8.8%，前值8.8%。我們考慮計(jì)入M2的存款，11月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長(zhǎng)約8.8%，前值10.0%；家庭和非金融企業(yè)存款余額同比增長(zhǎng)約8.8%，前值8.7%。

11月M1同比增長(zhǎng)1.5%，前值2.7%。剔除掉M0之后，11月非金融企業(yè)活期存款余額同比增長(zhǎng)1.3%，前值2.7%，非金融企業(yè)活期存款儲(chǔ)備繼續(xù)明顯下降，去杠桿下將處于低位。

分部門(mén)來(lái)看，11月底家庭存款余額同比增長(zhǎng)10.8%，前值9.9%；11月底非金融企業(yè)（不含機(jī)關(guān)團(tuán)體）存款余額同比增長(zhǎng)3.7%，前值3.7%；11月底政府存款余額同比下降4.7%，前值同比增長(zhǎng)7.0%。11月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長(zhǎng)12.7%，前值14.0%；11月非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速明顯下降，但仍在兩位數(shù)，結(jié)合負(fù)債數(shù)據(jù)，顯示其流動(dòng)性尚保持充裕。

（2）11月實(shí)體融資繼續(xù)回落，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)沖擊減弱。

11月底家庭貸款余額同比增長(zhǎng)18.1%，前值18.2%，10月末與前值短暫持平未有延續(xù)，我們判斷家庭部門(mén)去杠桿方向未變，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)難言樂(lè)觀。

11月底非金融企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)10.3%，前值10.3%，票據(jù)融資仍表現(xiàn)強(qiáng)勁；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，11月底非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)11.8%，前值11.4%。若進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，11月底非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)6.6%，前值6.7%。結(jié)合對(duì)于PPI震蕩走弱的預(yù)計(jì)以及政府去僵尸企業(yè)杠桿的取向，在接下來(lái)的時(shí)間里，其繼續(xù)走弱的概率更大。

11月底非銀金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增長(zhǎng)44.3%，前值增長(zhǎng)36.3%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，11月底非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)19.6%，高于前值17.7%。11月底銀行（含政策銀行）債券余額同比增長(zhǎng)12.9%，前值同比上漲11.5%。綜合來(lái)看，11月底金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增長(zhǎng)13.5%，前值同比上漲12.1%。目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為30萬(wàn)億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷11月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速高于前值。

不考慮債務(wù)置換影響，11月底中國(guó)政府（不含信政合作）負(fù)債同比增長(zhǎng)11.2%，前值13.0%。就11月而言，政府部門(mén)債務(wù)余額同比增速下行的尤為劇烈，考慮到目前的情況和數(shù)據(jù)，12月政府部門(mén)債務(wù)余額同比增速或趨于平穩(wěn)（甚至小幅上升）。

貸款和債券合計(jì)，11月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)13.2%，前值13.3%；其中實(shí)體部門(mén)負(fù)債同比增長(zhǎng)13.1%，前值13.5%。進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，11月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)10.5%，前值10.7%；其中實(shí)體部門(mén)負(fù)債同比增長(zhǎng)10.1%，前值10.6%。

家庭和非金融企業(yè)貸款中的中長(zhǎng)期貸款占比62.9%，與前值持平。

（編輯：劉懷洋）