智通首發(fā)︱恒安國(guó)際（01044）沽空?qǐng)?bào)告全文：偽造 110 億元的凈收入 股權(quán)價(jià)值接近于零！

本文來(lái)源于沽空機(jī)構(gòu)Bonitas Research的官方網(wǎng)站，為其12月11日發(fā)布的有關(guān)恒安國(guó)際的沽空?qǐng)?bào)告，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

我們正在沽空恒安，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為恒安自 2005 年以來(lái)已經(jīng)偽造了人民幣 110 億元的凈收入，這在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金。鑒于恒安負(fù)債累累的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為其股權(quán)價(jià)值最終接近于零。

恒安國(guó)際集團(tuán)有限公司(香港交易所代碼： 1044)(“公司”或“恒安”)以其在中國(guó)的“七度空間”，“安爾樂(lè)”和“安樂(lè)”品牌衛(wèi)生巾而聞名。在一個(gè)非常飽和且商品化的行業(yè)中，恒安聲稱(chēng)其 2018 年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 51%，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在努力創(chuàng)造 15%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。恒安披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的歷史資產(chǎn)回報(bào)率同樣值得懷疑，其聲稱(chēng) 2016 年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到了驚人的 72%!

我們認(rèn)為該欺詐計(jì)劃是通過(guò)公司間內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)組織進(jìn)行的，這些公司間關(guān)聯(lián)交易旨在虛增利潤(rùn)并表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金余額。盡管截至 2018年 6 月 30 日，恒安的現(xiàn)金和銀行存款余額為人民幣 198 億元，營(yíng)運(yùn)資金余額為人民幣 76 億元，恒安一直在積極開(kāi)展債務(wù)籌資以支持其業(yè)務(wù)。在 2018 年 8 月到 12 月的五個(gè)月里，恒安向投資者發(fā)行了六期債券，總計(jì)募資人民幣 75 億元，其中大部分所得款項(xiàng)聲稱(chēng)將用于營(yíng)運(yùn)資金!

公司欺詐的特征之一是內(nèi)部人士與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行虛假交易，根據(jù)欺詐者想要的業(yè)績(jī)結(jié)果偽造交易量、收入或利潤(rùn)。這些虛假交易通常只是紙面交易，因此偽造的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)作為應(yīng)收款和 /或應(yīng)付款出現(xiàn)在交易對(duì)手的資產(chǎn)負(fù)債表上。我們懷疑這就是恒安內(nèi)部人士向?qū)徲?jì)師隱匿其欺詐行為的方法。

該騙局的策劃者已獲得豐厚的現(xiàn)金回報(bào)。自 2005 年以來(lái)，恒安共支付人民幣 172 億元的股息，這意味著恒安內(nèi)部人士從股息中賺取了至少約人民幣 78 億元。 我們的研究發(fā)現(xiàn)，恒安向其首席執(zhí)行官的私有家族企業(yè)以 0.7 倍于 2016 年凈收入的低廉價(jià)格出售資產(chǎn)，而其中的關(guān)聯(lián)關(guān)系從未披露! 此外，我們發(fā)現(xiàn)恒安的內(nèi)部人士的私人企業(yè)聲稱(chēng)與恒安就福建房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了交易，但同樣未得到披露，這加深了我們的懷疑，我們認(rèn)為恒安未披露其向內(nèi)部人士輸送額外利益，而這種利益輸送以損害投資者利益為代價(jià)。

那么，投資者應(yīng)當(dāng)如何給這樣一個(gè)被不擇手段的(以至于通過(guò)虛假的公司間內(nèi)部交易來(lái)制造和隱匿虛假利潤(rùn)和現(xiàn)金)內(nèi)部人士操控的上市公司估值?我們認(rèn)為，只要恒安的內(nèi)部人員仍然是家庭親屬，恒安的現(xiàn)金和資產(chǎn)將被輸送給內(nèi)部人士，并且以犧牲債權(quán)人和股東的利益為代價(jià)。 如果恒安的控制權(quán)發(fā)生變化，我們認(rèn)為新的管理團(tuán)隊(duì)會(huì)發(fā)現(xiàn)恒安的賬目包含了被夸大的增長(zhǎng)率和盈利能力，以及資產(chǎn)價(jià)值的嚴(yán)重高估。

隨著這個(gè)傳奇的轟然倒塌，我們懷疑將會(huì)出現(xiàn)債務(wù)契約的違約、資本成本的增加、財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步提高、以及股息支付的減少?？紤]到恒安 2018 年 6 月 30 日短期金融負(fù)債余額 178 億元人民幣，并在過(guò)去五個(gè)月內(nèi)籌集了人民幣 75 億元的額外短期債務(wù)，我們認(rèn)為債權(quán)人可能會(huì)爭(zhēng)先恐后地要求償還或者以低于票面價(jià)值的方式清理債務(wù)，讓恒安的股權(quán)最終毫無(wú)價(jià)值......

1.

偽造的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力。 中國(guó)有超過(guò) 2,000 多個(gè)的衛(wèi)生巾品牌、發(fā)達(dá)的在線(xiàn)電子商務(wù)市場(chǎng)、以及很低的進(jìn)入門(mén)檻，而衛(wèi)生巾本來(lái)就是包括中國(guó)在內(nèi)全球廣泛使用的消費(fèi)品。 我們預(yù)計(jì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)只能帶來(lái)一般消費(fèi)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，但恒安的這項(xiàng)業(yè)務(wù)在 2018 年上半年產(chǎn)生了 51%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率! 我們懷疑恒安于 2005 年開(kāi)始偽造其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)，面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，恒安的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的盈利能力與其披露的借款金額一樣莫名其妙地飆升。 根據(jù)我們的估計(jì)，自 2005 年以來(lái)，恒安已從其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)偽造了人民幣 94 億元的累計(jì)利潤(rùn)。

a.恒安中國(guó)與恒安之間難以理解的業(yè)務(wù)盈利能力差異。 盡管恒安聲稱(chēng)擁有領(lǐng)先全行業(yè)的盈利能力，在過(guò)去五個(gè)月內(nèi)恒安中國(guó)向投資者發(fā)行了六期債券，共籌集 75億元人民幣。我們審閱了恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)，并認(rèn)為恒安中國(guó)披露的業(yè)績(jī)支持了我們的觀點(diǎn)，即恒安在其香港交易所的披露文件中大幅偽造了其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。在其募集說(shuō)明書(shū)中，恒安中國(guó)披露，其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均約為 31%，比恒安于 2015 年至2017 年在香港交易所文件中披露的低 1,215 至 1,477 個(gè)基點(diǎn)。

b.恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)稱(chēng)恒安的衛(wèi)生巾利潤(rùn)率與恒安中國(guó)一致。 2018 年 11 月 3 日，我們采訪(fǎng)了恒安的財(cái)務(wù)副總監(jiān)李偉梁先生(“恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)”)，李先生同時(shí)也是恒安的投資者關(guān)系代表、董事會(huì)秘書(shū)、證券事務(wù)代表和恒安中國(guó)的監(jiān)事。在恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)給出的一個(gè)例子中，其計(jì)算出恒安的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為 29%，與恒安中國(guó)的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一致，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恒安在香港交易所向投資者披露的 51%!

c.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官評(píng)論顯示，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高為 15%。通過(guò)與熟悉中國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官的電話(huà)溝通，我們了解到中國(guó)品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商在盡力實(shí)現(xiàn)大概 15-16%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。 2018 年和2017 年，恒安的兩家國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，景興和百亞，分別提交了上海和深圳 A 股上市招股書(shū)的申請(qǐng)版本。2017 年，景興的衛(wèi)生巾銷(xiāo)售額達(dá)到人民幣 16 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 9.3%。 2016 年，百亞實(shí)現(xiàn)衛(wèi)生巾銷(xiāo)售額人民幣 5.46 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 10.5%。

2.

偽造的銀行存款。投資者應(yīng)對(duì)那些號(hào)稱(chēng)錄得大量?jī)衾麧?rùn)且擁有大額銀行存款，卻繼續(xù)嚴(yán)重依賴(lài)短期借款的公司持懷疑態(tài)度。截至 2018 年 6 月 30 日，恒安報(bào)告的營(yíng)運(yùn)資金余額為人民幣 75 億元，接近歷史最高。盡管如此，從 2018年 8 月到 12 月，恒安中國(guó)向投資者發(fā)行了六期債券，共籌集 75 億元人民幣，其中大部分所得款項(xiàng)聲稱(chēng)將用于營(yíng)運(yùn)資金!我們認(rèn)為恒安最近增加其債務(wù)的真實(shí)原因是因?yàn)楹惆矆?bào)告的現(xiàn)金是虛假的。 我們懷疑恒安幾乎所有的短期銀行定期存款都是虛假的。根據(jù)我們的估計(jì)，自 2009 年以來(lái)，恒安從虛假的短期銀行定期存款中進(jìn)一步偽造了人民幣 16 億元的利息收入，使我們的計(jì)算的虛假利潤(rùn)總計(jì)達(dá)到人民幣 110 億元!

3.

獲利。 根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)欺詐者的意圖是讓內(nèi)部人員從騙局中獲利，最終以犧牲毫無(wú)戒心的投資者的利益為代價(jià)。就恒安而言，我們指出，其通過(guò)第三方的借款來(lái)實(shí)現(xiàn)超額股息，并且與未披露的關(guān)聯(lián)方就建設(shè)和運(yùn)營(yíng)一個(gè)恒安在福建的非核心物業(yè)進(jìn)行交易。

a.人民幣 78 億元的股息。該騙局的策劃者已獲得豐厚的現(xiàn)金回報(bào)。自 2005 年以來(lái)，恒安共支付人民幣 186 億元的股息，這意味著恒安內(nèi)部人士目前已經(jīng)從股息中賺取了至少約 78 億元人民幣。

b.內(nèi)部人士受益于恒安的福建地產(chǎn)項(xiàng)目。 我們認(rèn)為，恒安向投資者謊稱(chēng)了恒安中國(guó)子公司購(gòu)買(mǎi)者的獨(dú)立性，并且恒安沒(méi)有披露恒安首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)參與了福建房地產(chǎn)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。 具體而言，恒安內(nèi)部人士利用恒安在福建廈門(mén)恒安國(guó)際廣場(chǎng)( “廈門(mén)恒安廣場(chǎng)”)的現(xiàn)金投資，向恒安首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)輸送利益，而不披露其中的關(guān)聯(lián)關(guān)系。未披露的利益輸送包括來(lái)自費(fèi)用的現(xiàn)金，以及向未披露的關(guān)聯(lián)方低價(jià)出售子公司，該子公司從廈門(mén)恒安廣場(chǎng)獲得物業(yè)管理收入，被以 0.7 倍于 2016 年凈利潤(rùn)的低廉基準(zhǔn)價(jià)格出售。

偽造的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力

中國(guó)有超過(guò) 2,000 多個(gè)的衛(wèi)生巾品牌、發(fā)達(dá)的在線(xiàn)電子商務(wù)市場(chǎng)、以及很低的進(jìn)入門(mén)檻，而衛(wèi)生巾本身也是包括中國(guó)在內(nèi)全球廣泛使用的消費(fèi)品。 我們預(yù)計(jì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)將帶來(lái)一般消費(fèi)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，但恒安的這項(xiàng)業(yè)務(wù)在 2018 年上半年產(chǎn)生了 51%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率!最終，我們認(rèn)為恒安披露的衛(wèi)生巾營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是偽造的。恒安成立于 1985 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)衛(wèi)生巾，當(dāng)時(shí)中國(guó)市場(chǎng)對(duì)衛(wèi)生巾的滲透率僅為 2%。 到 1997 年，中國(guó)市場(chǎng)滲透率為 41.8%，恒安受益于作為中國(guó)最大的衛(wèi)生巾生產(chǎn)商的領(lǐng)先市場(chǎng)地位。當(dāng)時(shí)，恒安披露其 96%的銷(xiāo)售額來(lái)自衛(wèi)生巾。

到 1998 年，恒安已經(jīng)將其衛(wèi)生巾市場(chǎng)描述為“極具競(jìng)爭(zhēng)”，與寶潔(紐約證券交易所代碼：PG)，金佰利(紐約證券交易所代碼：KMB)，花王公司(東京證券交易所： 4452)和強(qiáng)生公司(紐約證券交易所股票代碼： JNJ)等公司的國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)市場(chǎng)份額。

到 2004 年，恒安透露“中國(guó)大陸衛(wèi)生巾市場(chǎng)滲透率超過(guò) 60%并開(kāi)始進(jìn)入成熟階段。” 2004 年，恒安披露衛(wèi)生巾收入年增長(zhǎng)率為 1.4%，其中 71%的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷(xiāo)售來(lái)自高利潤(rùn)的“安爾樂(lè)”品牌，實(shí)現(xiàn)了 23.9%的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

接下來(lái)的兩年對(duì)衛(wèi)生巾生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)是艱難的。 在 2005 年和 2006 年，恒安透露，競(jìng)爭(zhēng)加劇和原材料成本上升導(dǎo)致許多中小型制造商倒閉并停止生產(chǎn)。 隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇和原材料成本的增加，我們預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將會(huì)收縮，而非擴(kuò)大。 然而，盡管有這些競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，但從 2004 年到 2006 年，恒安披露將其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從 23.9%提高了 1,226個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到 36.1%。

下圖顯示，盡管競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)限制了恒安其他消費(fèi)品業(yè)務(wù)(即紙巾和一次性紙尿褲)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，但恒安衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍未受市場(chǎng)壓力影響，其 18 年上半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率高達(dá) 51%!我們認(rèn)為恒安披露的衛(wèi)生巾營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率令人難以置信，事出反常必有妖。

恒安披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的歷史資產(chǎn)回報(bào)率同樣值得懷疑，其聲稱(chēng) 2016 年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到了驚人的 72%!

在本報(bào)告中，我們呈現(xiàn)證據(jù)以支持我們的觀點(diǎn)，即恒安自 2005 年以來(lái)已經(jīng)偽造了 110 億人民幣的凈利潤(rùn)，這在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金。我們通過(guò)審查以下文件，形成我們的意見(jiàn)：

恒安集團(tuán)子公司 47 份年度工商局備案資料和 36 份信用報(bào)告(中文)

恒安中國(guó)從 2016 年至 2018 年 12 月提交的債券發(fā)行說(shuō)明書(shū)(中文)

恒安中國(guó) 2013 年至 2018 年 9 月 30 日的合并及公司賬目(中文)

恒安日期為 2016 年 8 月 9 日的 2016 年第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)(中文)

廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司(“景興”)2018 年 6 月 19 日的上海 A 股股票招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)(中文)

重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司(“百亞”)2017 年 7 月 20 日的深圳 A 股股票招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)(中文)

恒安自 2001 年以來(lái)的 18 份中期報(bào)告和 17 份年度報(bào)告(英文)

恒安自 1999 年以來(lái)的公告(英文)

恒安 1998 年全球發(fā)售招股說(shuō)明書(shū)(英文)

皇城集團(tuán) 2017 年年度報(bào)告(英文)

恒安競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的年度報(bào)告(英文和中文)

對(duì)公開(kāi)文件的詳盡審查使我們確信我們研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。我們認(rèn)為，恒安通過(guò)使用偽造的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)欺騙投資者，以吸引毫無(wú)戒心的投資者向恒安貸款并購(gòu)買(mǎi)其在香港交易所上市的股票。

a) 恒安中國(guó)與恒安之間難以理解的業(yè)務(wù)盈利能力差異

自 2016 年以來(lái)，恒安最大的主要子公司恒安(中國(guó))投資有限公司(“恒安中國(guó)”)共提交了八份債券募集說(shuō)明書(shū)(統(tǒng)稱(chēng)為“恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)”)。盡管恒安聲稱(chēng)擁有領(lǐng)先全行業(yè)的盈利能力，在單單過(guò)去五個(gè)月內(nèi)，恒安中國(guó)向投資者發(fā)行了六期債券，共籌集 75 億元人民幣。

我們審閱了恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)，并認(rèn)為恒安中國(guó)披露的業(yè)績(jī)支持了我們的觀點(diǎn)，即恒安在其香港交易所的披露文件中其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率被大幅度的虛增。

2013 年至 2017 年，恒安中國(guó)報(bào)告的總銷(xiāo)售額和各業(yè)務(wù)分部銷(xiāo)售額與恒安在香港交易所的披露中所報(bào)告的數(shù)字相符。

恒安中國(guó)的紙巾和一次性紙尿布業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與恒安公布的數(shù)據(jù)相符。因此，我們理應(yīng)認(rèn)為恒安中國(guó)公布的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也跟恒安在香港交易所的文件中向投資者披露的數(shù)字相符。然而，事實(shí)并非如此。

雖然恒安中國(guó)的紙巾和一次性紙尿布業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與恒安公布的數(shù)據(jù)相符，但恒安中國(guó)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于恒安在香港交易所的文件中向投資者披露的數(shù)字。

特別的，恒安中國(guó)披露其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為 31%，比 2015 年至 2017 年恒安在香港交易所的披露的數(shù)據(jù)低1,215 至 1,477 個(gè)基點(diǎn)。值得注意的是，恒安中國(guó)和恒安報(bào)告的業(yè)務(wù)分部盈利能力之間的巨大差異只出現(xiàn)在其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，紙巾或一次性紙尿褲

業(yè)務(wù)不存在該差異!

怎么會(huì)這樣?披露的盈利能力存在如此巨大差異的原因是什么?

我們分析了恒安中國(guó)披露的公司間內(nèi)部交易，試圖找出恒安與恒安中國(guó)披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)利潤(rùn)之間的巨大差異。根據(jù)恒

安中國(guó)的披露，其向 10 家非恒安中國(guó)子公司的恒安集團(tuán)內(nèi)公司(“恒安其他子公司”)進(jìn)行了采購(gòu)。 針對(duì)在中國(guó)大陸的 7

家恒安其他子公司(“恒安其他中國(guó)子公司”)，我們審閱了他們?cè)谥袊?guó)當(dāng)?shù)毓ど叹值馁Y料。中國(guó)的資料顯示，2015 年到

2017 年，恒安中國(guó)的采購(gòu)占恒安其他中國(guó)子公司總收入的 96%至 98%，這向我們表明，恒安中國(guó)幾乎完全是恒安其他

中國(guó)子公司的收入來(lái)源。

公司欺詐的特征之一是內(nèi)部人士與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行虛假交易，根據(jù)欺詐者想要的業(yè)績(jī)結(jié)果偽造交易量、收入或利潤(rùn)。這些虛假交易通常只是紙面交易，因此偽造的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)作為應(yīng)收款和/或應(yīng)付款出現(xiàn)在交易對(duì)手的資產(chǎn)負(fù)債表上。

福建恒安集團(tuán)有限公司(“恒安集團(tuán)”)與恒安中國(guó)的公司間內(nèi)部交易量超過(guò)任何恒安其他中國(guó)子公司。恒安集團(tuán) 2014 年至 2017 年的信用報(bào)告顯示，其應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款余額發(fā)生重大變化，2017 年這兩個(gè)項(xiàng)目還奇怪地存在負(fù)余額。

我們很少遇到任何負(fù)應(yīng)收余額和負(fù)應(yīng)付余額的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。然而，考慮到恒安集團(tuán)唯一的交易對(duì)手是恒安中國(guó)，我們猜測(cè)恒安集團(tuán)奇怪的余額是其與恒安中國(guó)的集團(tuán)間虛假交易的副產(chǎn)品。

根據(jù)恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)的披露，福建恒安集團(tuán)廈門(mén)商貿(mào)有限公司(“廈門(mén)商貿(mào)”)是恒安中國(guó) 2017 年收入最大的子公司。 恒安中國(guó)披露的 2017 年非合并總收入為人民幣 430 億元，而廈門(mén)商貿(mào)的收入為人民幣 236 億元。 對(duì)我們來(lái)說(shuō)，這表明廈門(mén)貿(mào)易與其他恒安的子公司進(jìn)行交易，然后賣(mài)給其他恒安中國(guó)的子公司，創(chuàng)造虛假公司間內(nèi)部交易以偽造利潤(rùn)并平衡其賬目。

根據(jù)恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)的披露，2015 年和 2016 年廈門(mén)商貿(mào)收入非常有限，資產(chǎn)和負(fù)債余額基本保持一致。 然后在 2017 年，廈門(mén)貿(mào)易的收入突然增加了 6,600%至人民幣 236 億元，而其資產(chǎn)和負(fù)債增加了 400%至約人民幣 120 億元。 我們認(rèn)為廈門(mén)商貿(mào)交易量的突然增加是與恒安其他子公司進(jìn)行虛假公司間內(nèi)部交易的產(chǎn)物，余額顯示為廈門(mén)商貿(mào)資產(chǎn)負(fù)債表上的虛假應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。

我們發(fā)現(xiàn)，廈門(mén)商貿(mào)的工商局文件與恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)的披露不同。根據(jù)廈門(mén)商貿(mào)的工商局文件披露，其 2015年至 2017 年每年收入超過(guò)人民幣 210 億元，但根據(jù)恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)的披露，廈門(mén)商貿(mào) 2015 年和 2016 年前 9 個(gè)月的收入分別為人民幣 13 億元和 2.65 億元。 我們將這種差異歸因于管理層在企圖隱藏虛假交易時(shí)作出的不一致披露。

此外，恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)披露，截至 2017 財(cái)年，廈門(mén)商貿(mào)的資產(chǎn)和負(fù)債分別突然增長(zhǎng) 400%至人民幣 125 億元和123 億元人民幣。 然而，廈門(mén)商貿(mào)的工商局文件顯示，廈門(mén)商貿(mào)的資產(chǎn)和負(fù)債在 2017 年與恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)的披露相比要低 71%和 74%。 廈門(mén)商貿(mào)工商文件披露的資產(chǎn)負(fù)債表歷來(lái)主要是其他應(yīng)收款和應(yīng)付款，以及有限的現(xiàn)金和存貨余額，這證實(shí)了我們的觀點(diǎn)，即廈門(mén)商貿(mào)被恒安用于偽造公司間內(nèi)部交易，旨在人為地夸大恒安的盈利能力。

我們認(rèn)為 2017 年廈門(mén)商貿(mào)突然的財(cái)務(wù)活動(dòng)增加并非巧合。相反，我們將這些報(bào)告的數(shù)據(jù)歸因于 2016 年 11 月 30 日新任命的內(nèi)部首席財(cái)務(wù)官許大座先生試圖“清理”偽造的交易。

33 年前，18 歲的許大座先生加入恒安(也就是 1985 年恒安成立之時(shí))。許大座先生是恒安首席運(yùn)營(yíng)官許水深先生的兄弟，許水深也是 33 年前于恒安成立之時(shí)加入恒安，當(dāng)時(shí)年僅 15 歲。許大座和許水深同時(shí)也是恒安首席執(zhí)行官許連捷先生(“恒安首席執(zhí)行官”)的堂弟。 在我們看來(lái)，這似乎更像是一個(gè)家族企業(yè)，而不是一家上市公司。

衛(wèi)生巾是一種消費(fèi)品。 恒安中國(guó)披露其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為 31%，比 2015 年至 2017 年恒安在香港交易所的披露的數(shù)據(jù)低 1,215 至 1,477 個(gè)基點(diǎn)。恒安集團(tuán)和廈門(mén)商貿(mào)在信用報(bào)告和工商局文件中顯示的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)報(bào)告的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)莫名其妙的差異，表明恒安中國(guó)的債券募集說(shuō)明書(shū)也存在虛增恒安的實(shí)際盈利能力的可能。

b) 恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)稱(chēng)恒安的衛(wèi)生巾利潤(rùn)率與恒安中國(guó)一致

2018 年 11 月 3 日，我們采訪(fǎng)了恒安的財(cái)務(wù)副總監(jiān)李偉梁先生(“恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)”)，李先生同時(shí)也是恒安的投資者關(guān)系代表、董事會(huì)秘書(shū)、證券事務(wù)代表和恒安中國(guó)的監(jiān)事。

我們向恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)咨詢(xún)了恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)和恒安香港交易所披露中出現(xiàn)差異的原因。

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)并不清楚恒安中國(guó)披露的數(shù)據(jù)，但是表示恒安中國(guó)披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)和恒安在香港交易所的披露一致(即毛利率約為 70%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為 50%)。

我們進(jìn)一步提出了我們的問(wèn)題，特別詢(xún)問(wèn)了恒安衛(wèi)生巾利潤(rùn)率的細(xì)節(jié)。令我們驚訝的是，恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)清楚地告訴我們，恒安衛(wèi)生巾的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)中所披露的一致。在恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)給出的一個(gè)例子中，其計(jì)算出恒安的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 29%，遠(yuǎn)低于恒安在香港交易所披露的 51%!

與恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)的盡職調(diào)查電話(huà)會(huì)議節(jié)選

問(wèn)題：“我知道[你的衛(wèi)生巾]業(yè)務(wù)的毛利率很高，而且我知道你們有一個(gè)非常好的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。 你能不能給我，如果顧客以 100 元人民幣的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了一包七度空間，你能否給我進(jìn)行利潤(rùn)的細(xì)分?征稅多少錢(qián)，經(jīng)銷(xiāo)商多少錢(qián)，超市多少錢(qián)，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用多少?你能不能給我(這個(gè)細(xì)分)，這樣我們才能理解價(jià)值鏈，誰(shuí)能在鏈條上賺多少錢(qián)? 因?yàn)槟愕拿麧?rùn)率很大，但我認(rèn)為你的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不是很大?“

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)的回答：“如果零售價(jià)是 100 ......那么，例如，如果我生產(chǎn)是 10 元，也就是我們的七度空間的生產(chǎn)成本或生產(chǎn)價(jià)格。在到達(dá)零售商之前，在每個(gè)部分我將按順序添加大約 20%至 30%的加價(jià)。 所以，例如，我的成本是 10 元，我會(huì)以 12 元賣(mài)給我的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)。 然后我的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)將向分銷(xiāo)商大致以 14 元賣(mài)出。 然后，分銷(xiāo)商將進(jìn)一步以 18 元到 20 元向零售商出售。 然后零售商將進(jìn)一步增加 20%，大概以 24 元賣(mài)給客戶(hù)。 就是這樣的情況。

我們認(rèn)為，恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)和恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)所舉的例子，都使得恒安在 18 年上半年所披露的 51%的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不那么可信。 然而，考慮到恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)的描述和恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)中子公司披露與工商局文件存在不一致，我們估計(jì)恒安衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低于 29%。

c)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官評(píng)論顯示衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高為 15%

作為我們盡職調(diào)查的一部分，我們與第三方從業(yè)者進(jìn)行了交流，以更好地了解中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。 經(jīng)過(guò)與熟悉

中國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官的電話(huà)溝通，我們了解到中國(guó)品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商在盡力實(shí)現(xiàn) 15-16%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

率，遠(yuǎn)低于恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)中所披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

我們請(qǐng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的首席財(cái)務(wù)官列出衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的價(jià)值鏈，并估計(jì)各個(gè)部分的最佳利潤(rùn)率。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官估計(jì)OEM

生產(chǎn)商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高為 5%，而非參與生產(chǎn)的參與者(從事衛(wèi)生巾的營(yíng)銷(xiāo)和品牌推廣)最多為 10%。 兩個(gè)利潤(rùn)率加

在一起表明最佳衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 15-16%。

當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官給我們解釋人民幣 100 零售價(jià)衛(wèi)生巾產(chǎn)品的利潤(rùn)細(xì)分時(shí)，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官的計(jì)算，恒安

等品牌制造商可以實(shí)現(xiàn) 16%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官在兩個(gè)不同的價(jià)值鏈例子中估計(jì)，一個(gè)衛(wèi)生巾制造商和供應(yīng)商的最佳營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 15-16%。

2018年和 2017年，恒安的兩家國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司(“景興”)和重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司(“百亞”)，分別提交了上海和深圳 A 股上市招股書(shū)的申請(qǐng)版本。

景興是衛(wèi)生巾的 ODM 制造商，通過(guò)品牌、包裝和設(shè)計(jì)增加價(jià)值，衛(wèi)生巾的生產(chǎn)則由供應(yīng)商負(fù)責(zé)。景興超過(guò) 90%的銷(xiāo)售收入來(lái)自其品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品。在 2017 年，景興的衛(wèi)生巾銷(xiāo)售額達(dá)到人民幣 16 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 9.3%。

另一個(gè)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手百亞制造和銷(xiāo)售自有品牌的衛(wèi)生巾。在 2014 年到 2016 年百亞有 73%以上的收入來(lái)自衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，

其在 2016 年實(shí)現(xiàn)衛(wèi)生巾銷(xiāo)售額人民幣 5.46 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 10.5%。

雖然恒安報(bào)告的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 51%，但恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)的解釋和恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)中的披露均顯示衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率應(yīng)該在 28-33%之間，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的首席財(cái)務(wù)官告訴我們一個(gè)品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商最多能有 15-16%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，兩個(gè)恒安的國(guó)內(nèi)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只獲得了 8-11%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

恒安真正的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是多少? 恒安偽造利潤(rùn)的時(shí)間有多長(zhǎng)?

我們懷疑恒安于 2005年開(kāi)始偽造其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)，面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，恒安的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的盈利能力與披露的借款數(shù)額一樣莫名其妙地飆升。

2004 年，恒安報(bào)告的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 23.9%。 雖然 23.9%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官建議的品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商的峰值利潤(rùn)率高出 50%，但我們確信恒安的領(lǐng)先市場(chǎng)份額和規(guī)模已經(jīng)具有一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。 我們認(rèn)為，對(duì)于像衛(wèi)生巾這樣的消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，為恒安的規(guī)模經(jīng)濟(jì)給予 50%的利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)是合適的(如果不是慷慨的)。

如果我們將恒安 2004年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 23.9%應(yīng)用到從 2005年到 2018年上半年的時(shí)間段。根據(jù)我們的估計(jì)，自 2005 年以來(lái)，恒安從其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)累計(jì)虛報(bào)了人民幣 94 億元的利潤(rùn)。

我們認(rèn)為恒安偽造的利潤(rùn)在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金。

偽造的銀行余額

投資者應(yīng)對(duì)那些號(hào)稱(chēng)錄得大量?jī)衾麧?rùn)且擁有大量銀行存款，卻繼續(xù)嚴(yán)重依賴(lài)短期借款的公司持懷疑態(tài)度。正如恒安中國(guó)的債券募集說(shuō)明書(shū)所披露的那樣。截至 2018 年 6 月 30 日，恒安報(bào)告的營(yíng)運(yùn)資金余額為人民幣 75 億元，接近歷史高位。

盡管恒安披露了較高的營(yíng)運(yùn)資金盈余，但是在 2018 年 8 月到 12 月的五個(gè)月里，恒安向投資者發(fā)行了六期債券，總計(jì)募

資人民幣 75 億元，其中大部分收益聲稱(chēng)將用于營(yíng)運(yùn)資金!

就在上星期，恒安又募集了兩期本金總額達(dá)人民幣 20 億元的超短期融資券，用以補(bǔ)充流動(dòng)資金。

如果恒安報(bào)告的營(yíng)運(yùn)資金盈余達(dá)到峰值水平，那么為什么恒安需要籌集資金來(lái)支持其營(yíng)運(yùn)資金需求? 我們認(rèn)為恒安近期

增加借款的真正原因是因?yàn)楹惆矆?bào)告的現(xiàn)金余額是偽造的。

截至 2018 年 6 月 30 日，恒安披露的銀行結(jié)余為人民幣 198 億元，其中人民幣 134 億元為短期銀行定期存款。

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)告訴我們，恒安 2017 年末的現(xiàn)金和銀行結(jié)余有一半是離岸的。

為了確認(rèn)恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)關(guān)于目前恒安的現(xiàn)金余額的一半在離岸的標(biāo)書(shū)，我們使用了分類(lèi)加總分析法來(lái)分析恒安的公開(kāi)披露、恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)和恒安中國(guó)子公司的信用報(bào)告。

具體而言，我們將恒安中國(guó)(合并)和恒安(上市公司本身)從恒安(合并)中扣除，這樣我們將留下一些位于境內(nèi)(“恒安其他大陸子公司”)和離岸(“恒安其他離岸子公司”)的“插頭”子公司。 信用報(bào)告披露了恒安其他大陸子公司的銀行結(jié)余。如果我們減去恒安其他大陸子公司，剩余金額就是我們期望的恒安其他離岸子公司的銀行結(jié)余。

恒安 2017 年年報(bào)披露，截至 2017 年 12 月 31 日，恒安(公司)的現(xiàn)金及銀行結(jié)余為人民幣 0.16 億元。 恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)顯示，截至 2017 年 12 月 31 日，恒安中國(guó)及其子公司持有人民幣 73.4 億元的銀行結(jié)余， 而恒安其他大陸子公司的信用報(bào)告披露了共計(jì)人民幣 30 億元的銀行存款余額。

我們通過(guò)分類(lèi)加總分析法估計(jì)得到，截至 2017 年 12 月 31 日，恒安其他離岸子公司的銀行存款余額為人民幣 104 億元，約占恒安報(bào)告的合并銀行存款余額人民幣 210 億元的 50%，與恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)的描述相符。

我們分別估計(jì) 2014 年和 2015 年恒安其他離岸子公司的現(xiàn)金和銀行余額分別為人民幣 15 億元和人民幣 14 億元?？梢傻氖?，恒安其他離岸子公司的現(xiàn)金和銀行余額從 2015 年到 2017 年的兩年內(nèi)從人民幣 14 億元增長(zhǎng)至人民幣 105 億元。

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)給出了為什么恒安一半的現(xiàn)金余額在海外的三個(gè)原因： 1)國(guó)際原材料銷(xiāo)售， 2)國(guó)際原材料采購(gòu)，以及 3)利率套利安排。

然而，我們質(zhì)疑這些解釋的可信度，因?yàn)?2016 年和 2017 年恒安的離岸現(xiàn)金余額與 2014 年和 2015 年的離岸現(xiàn)金余額相比大幅增加。

根據(jù)我們的計(jì)算，2014 年和 2015 年恒安的離岸現(xiàn)金和銀行結(jié)余僅占總額的 10%，而在 2016 年和 2017 年，離岸現(xiàn)金和銀行結(jié)余占比達(dá)到 50%。

恒安在其年度報(bào)告中披露，自 2014 年以來(lái)，國(guó)際銷(xiāo)售額占恒安公司每年報(bào)告收入的比例不到 10%，這表明國(guó)際銷(xiāo)售增長(zhǎng)并不是恒安離岸現(xiàn)金余額大幅增加的原因。

恒安中國(guó)于 2018 年 7 月 20 日發(fā)布的 2018 公司債券(第一期)募集說(shuō)明書(shū)披露，其 2015 年至 2017 年的原材料采購(gòu)年度變化不大，這表明原材料采購(gòu)并不是恒安離岸現(xiàn)金和銀行結(jié)余在 2016 年和 2017 年大幅增加的原因。

關(guān)于現(xiàn)金余額中有一半是離岸的，恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)的第三個(gè)理由是無(wú)匯兌風(fēng)險(xiǎn)的利率套利策略。在我們的電話(huà)會(huì)議中，恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)詳細(xì)闡述了恒安無(wú)匯兌風(fēng)險(xiǎn)利率套利計(jì)劃的細(xì)節(jié)和機(jī)制：

與恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)的盡職調(diào)查電話(huà)會(huì)議節(jié)選

問(wèn)題：“我想談?wù)勀愕馁Y本配置。 讓我感到困惑的一件事是你有很大的現(xiàn)金余額，但你也有很大的借款余額。 那么為什么會(huì)這樣呢?“

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)回答： “我們總是在我們的國(guó)家，在我們的城市(香港)做很多利率套利，我可以與你分享去年的情況，這是非常正常的情況。 例如，在 2017 年，我們?cè)谙愀鄣钠骄J款利率(以港元和美元計(jì)算)僅為每年 1.4%。 我們從香港借錢(qián)。 然后我們?cè)谝恍┿y行存款，這些銀行是安全的銀行，并一直持有直到到期。 存款的利率，談到定息存款利率，大概為 2.2%至 2.4%。(存款)到期日已與借款相匹配，我們的大致收益，約為 100 個(gè)基點(diǎn)。 這就是為什么在 2017 年，我認(rèn)為，我們從這種運(yùn)作中大約有 1 億的凈利息收入。 這就是為什么我們做這種借款和現(xiàn)金套利的原因。 我可以和你分享 -是的。

例如，在香港，我們的香港借款只會(huì)以港元和美元計(jì)值，而我們的存款只會(huì)以港元或美元計(jì)價(jià)，而這些資金(的幣種)完全相同。 所以我們沒(méi)有 - 理論上，我們沒(méi)有任何匯率風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面，在中國(guó)大陸，我們借入人民幣。 我們將其用于這些目的：支付我們的人民幣費(fèi)用，或者存為人民幣存款。是的。我可以與您分享，您也可以查看，我們的融資活動(dòng)沒(méi)有任何匯率風(fēng)險(xiǎn)。 融資活動(dòng)沒(méi)有。“

問(wèn)題：“您的借款 - 您的境內(nèi)借款，是否是更高的利率? 我不明白，因?yàn)槟愕脑诎督杩?利率)是 4 或5 或 6%或者什么? 并且是短期借款?！?/p>

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)：“是的。 但我們也獲得了 6%的存款(利率)，這也是 100 個(gè)基點(diǎn)(的收益)。 這就是為什么它實(shí)際上是相同的利潤(rùn)率。 我們(在境內(nèi))以更高的利率借錢(qián)，但我們的存款利率也很高。所以這就是我們進(jìn)行這項(xiàng)活動(dòng)的原因。”

在恒安于 2018 年 8 月 22 日召開(kāi)的 2018 年第二季度業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)中，恒安首席執(zhí)行官討論了恒安實(shí)施的無(wú)匯兌風(fēng)險(xiǎn)利率套利的細(xì)節(jié)，即在其借款的利息費(fèi)用與其銀行存款所賺取的利息之間賺取利差。

我們的疑問(wèn)是：恒安離岸銀行結(jié)余的指數(shù)增長(zhǎng)能有多大可能源自其無(wú)匯兌風(fēng)險(xiǎn)的利率套利策略呢?這聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)像經(jīng)典的麥道夫過(guò)“可轉(zhuǎn)化價(jià)差套利”產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的橋段?

首先，世界上哪里可以以低于另一家銀行支付存款利息的利率從一家銀行借款而不承擔(dān)貨幣風(fēng)險(xiǎn)?其次，如果確實(shí)有機(jī)會(huì)在銀行借款和銀行存款之間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 100 個(gè)基點(diǎn)，難道來(lái)自更加成熟、已經(jīng)在貨幣套利領(lǐng)域且有更多資本的金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)很快(如果不是一夜之間)侵蝕掉這一無(wú)匯兌風(fēng)險(xiǎn)的利率套利策略的利潤(rùn)率嗎?

我們認(rèn)為更可信的解釋是，恒安偽造了其報(bào)告的現(xiàn)金余額及其短期定期銀行存款的凈利息收入。

從 2002 年到 2008 年，恒安報(bào)告現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物占其披露的現(xiàn)金余額的 100%。2009 年，恒安開(kāi)始使用一個(gè)名為“銀行存款”的新財(cái)務(wù)項(xiàng)目，近來(lái)在 的公開(kāi)披露中被稱(chēng)為“銀行定期存款”。恒安報(bào)告的銀行定期存款余額隨著時(shí)間的推移顯著增長(zhǎng)，截至 2018 年 6 月 30 日，其占恒安報(bào)告的現(xiàn)金和銀行存款余額的 77%。

下圖列式了 2009 年引入銀行定期存款項(xiàng)目以來(lái)其歷史增加情況。

我們懷疑，恒安幾乎所有的短期銀行定期存款都是偽造的。根據(jù)我們的估計(jì)，自 2009 年以來(lái)，恒安已經(jīng)從偽造的短期銀行定期存款中額外偽造了人民幣 16 億元的利息收入。（人民幣 16 億元是我們對(duì)僅由造的短期定期存款產(chǎn)生的捏造利息收入的估計(jì)。這不包括長(zhǎng)期銀行定期存款產(chǎn)生的利息收入。）

如果我們將恒安虛增的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的利潤(rùn)和基于虛假現(xiàn)金余額虛增的利息收入相加，我們估計(jì)出自 2005 年以來(lái)恒安至少虛增了 110 億元的累計(jì)利潤(rùn)。

獲利情況

根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)欺詐者的意圖是讓內(nèi)部人員從騙局中以毫無(wú)戒心的投資者為代價(jià)來(lái)得到極大的好處。就恒安而言，我們指出恒安通過(guò)第三方借款來(lái)支付過(guò)大的股息，和與未披露的關(guān)聯(lián)方涉及在中國(guó)福建一家恒安資助的非核心物業(yè)的建設(shè)和營(yíng)運(yùn)進(jìn)行交易。

a)人民幣 78 億元的股息

該騙局的策劃者已獲得豐厚的現(xiàn)金回報(bào)。自上市以來(lái)，恒安的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)施文博先生和副董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官許連捷先生各持有恒安約 20%的股份，其他內(nèi)部人士共計(jì)持有恒安 3-9%的股份。 自 2005 年以來(lái)，恒安共支付人民幣 186億元的股息，這意味著恒安內(nèi)部人士從股息中賺取了至少約 78 億元人民幣。

這個(gè)騙局很簡(jiǎn)單......向投資者報(bào)告利潤(rùn)，并向債權(quán)人借入資金以支付本來(lái)無(wú)法支付的股息。

根據(jù)我們的估計(jì)，恒安的實(shí)際盈利能力無(wú)法支撐其最近的歷史股息支付比率，這表明恒安的股息是通過(guò)債權(quán)人借款而不是恒安產(chǎn)生的利潤(rùn)來(lái)支付的。根據(jù)我們的估計(jì)，恒安自 2014 年以來(lái)的實(shí)際派息已超過(guò)其凈利潤(rùn)。

b) 內(nèi)部人員從恒安投資的福建房地產(chǎn)項(xiàng)目中獲利

我們相信恒安向投資者謊稱(chēng)恒安中國(guó)子公司的買(mǎi)方是獨(dú)立的，并且恒安沒(méi)有透露恒安首席執(zhí)行官的私人家族業(yè)務(wù)涉及恒安于中國(guó)福建的房地產(chǎn)的設(shè)計(jì)，建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。具體而言，恒安內(nèi)部人士讓恒安首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)在沒(méi)有透露其與內(nèi)部人士之關(guān)系的情況下，利用恒安在福建廈門(mén)恒安廣場(chǎng)(“廈門(mén)恒安廣場(chǎng)”)的現(xiàn)金投資從中獲利。未披露的利益包括來(lái)自費(fèi)用的現(xiàn)金，以及未披露的關(guān)聯(lián)方以 0.7 倍 2016 年凈利潤(rùn)的低價(jià)購(gòu)買(mǎi)賺取物業(yè)管理收入的恒安子公司。

2012 年 9 月 9 日，公司宣布計(jì)劃將建設(shè)中的培訓(xùn)中心改建為廈門(mén)恒安廣場(chǎng)的酒店。 當(dāng)時(shí)恒安已經(jīng)花費(fèi)了 2.2 億港元建設(shè)培訓(xùn)中心，現(xiàn)在將為酒店轉(zhuǎn)換項(xiàng)目增加 3.6 億港幣。

現(xiàn)在，廈門(mén)恒安廣場(chǎng)已經(jīng)完工，酒店由希爾頓運(yùn)營(yíng)。

恒安不從事酒店管理業(yè)務(wù)或房地產(chǎn)投機(jī)業(yè)務(wù)，那么為什么它會(huì)決定投入 5.8 億港幣到非核心財(cái)產(chǎn)?未透露給股東的證據(jù)指出恒安首席執(zhí)行官許連捷先生的家族企業(yè)從中受益匪淺。

一個(gè)當(dāng)?shù)卦诰€(xiàn)物業(yè)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站 披露，廈門(mén)恒安物業(yè)有限公司(“廈門(mén)物業(yè)”)負(fù)責(zé)廈門(mén)恒安廣場(chǎng)的物業(yè)管理。 恒安中國(guó)2017 年 3 月 24 日的 2017 年第一期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)披露，廈門(mén)物業(yè)在 2016 年前 9 個(gè)月產(chǎn)生的凈利潤(rùn)為人民幣

130 萬(wàn)元，較 2015 年全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 300%。

恒安中國(guó) 2018 年 8 月 20 日的 2018 年第一期超短期融資券說(shuō)明書(shū)披露，恒安中國(guó)于 2017 年 4 月以 0.7 倍 2016 年凈利潤(rùn)的低價(jià)向一家聲稱(chēng)獨(dú)立第三方出售廈門(mén)物業(yè)，總代價(jià)為人民幣 120 萬(wàn)元.

https://www.shclearing.com/xxpl/fxpl/scp/201808/t20180827_417970.html

證據(jù)顯示，這是一個(gè)徹頭徹尾的謊言 !

工商局的備案文件顯示，廈門(mén)物業(yè)的買(mǎi)方為廈門(mén)奧盛環(huán)僑商業(yè)管理有限公司(“奧盛環(huán)僑”)。 轉(zhuǎn)讓時(shí)，奧盛環(huán)僑由恒安首席執(zhí)行官未披露的長(zhǎng)期合作伙伴陳秀韻所擁有。

奧盛環(huán)僑的所有權(quán)于 2018 年 5 月 21 日被轉(zhuǎn)讓給安騰集團(tuán)有限公司(“安騰集團(tuán)”)。安騰集團(tuán)的執(zhí)行董事許清水先生為恒安首席執(zhí)行官的兒子。

安騰集團(tuán)的兩名股東均受聘于許連捷先生的私人家族企業(yè)連捷投資集團(tuán)。在中國(guó)當(dāng)?shù)卣?2017 年 3 月 8 日公布的一份工作組名單中，陳秀韻和許清水均列為連捷投資集團(tuán)的員工。

國(guó)家工商局的備案文件顯示，楊少云為泉州泉商置業(yè)有限公司(“泉商置業(yè)”)的董事，而許清水先生在該公司擔(dān)任董事長(zhǎng)。 

泉商置業(yè)是泉商投資股份有限公司的全資子公司，而恒安首席執(zhí)行官許連捷先生擔(dān)任泉商投資股份有限公司的董事長(zhǎng)。

我們認(rèn)為這些證據(jù)清楚地表明，恒安謊稱(chēng)將其廈門(mén)物業(yè)處置權(quán)賣(mài)給獨(dú)立第三方。實(shí)際上，恒安中國(guó)以 0.7 倍 2016 年凈利潤(rùn)的低價(jià)向恒安首席執(zhí)行官未披露的關(guān)聯(lián)方出售廈門(mén)物業(yè)，出售價(jià)格遠(yuǎn)低于公平的市場(chǎng)價(jià)格。

我們認(rèn)為，如此大幅折扣的轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯示，這一轉(zhuǎn)讓實(shí)為恒安首席執(zhí)行官以少數(shù)股東的利益為代價(jià)，將恒安的資產(chǎn)向未披露的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移。 在公司欺詐的案例中，使用員工或朋友作為私人企業(yè)的代持股東來(lái)掩蓋事實(shí)上的自我交易并不罕見(jiàn)。然而，出售廈門(mén)物業(yè)似乎并不是恒安首席執(zhí)行官?gòu)膹B門(mén)恒安廣場(chǎng)項(xiàng)目中獲益的唯一途徑。

連捷地產(chǎn)集團(tuán)隸屬于恒安首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)連捷投資集團(tuán) 。連捷投資集團(tuán)的名義大股東是許清流先生的妻子吳美云女士，而許清流是恒安首席執(zhí)行官許連捷先生的兒子，即吳美云女士為許連捷先生的兒媳。 連捷投資集團(tuán)的網(wǎng)站顯示，其辦公室在廈門(mén)恒安廣場(chǎng)。

早在 2011 年，連捷地產(chǎn)集團(tuán)就宣傳廈門(mén)恒安廣場(chǎng)是其建設(shè)和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目之一。

另外，一篇于 2013 年 8 月在當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)上物業(yè)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站 上發(fā)布的項(xiàng)目推廣文章披露，廈門(mén)恒安廣場(chǎng)由連捷地產(chǎn)集團(tuán)開(kāi)發(fā)。

據(jù)此，我們認(rèn)為恒安首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)涉及廈門(mén)恒安廣場(chǎng)的設(shè)計(jì)和建設(shè)。恒安宣布預(yù)期至 2014 年投資 5.8 億港元，但未向投資者提供有關(guān)其進(jìn)展的進(jìn)一步詳情。我們派遣調(diào)查人員前往福建，確認(rèn)施工已完成，房產(chǎn)已投入使用。

恒安沒(méi)有披露與恒安首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)存在交易關(guān)系，也沒(méi)有披露最終用于建設(shè)廈門(mén)恒安廣場(chǎng)的建筑成本。我們嘗試過(guò)但無(wú)法獲得廈門(mén)恒安廣場(chǎng)的任何歷史財(cái)產(chǎn)記錄信息。我們鼓勵(lì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查廈門(mén)恒安廣場(chǎng)過(guò)去的所有權(quán)信息和稅務(wù)記錄，特別是土地和增值部分的記錄，以了解恒安內(nèi)部人士在廈門(mén)恒安廣場(chǎng)建設(shè)中的自我交易程度。

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