新股速遞 |騰訊音樂(lè)，對(duì)比四家公司后我們得出一個(gè)結(jié)論

本文由“華盛證券”供稿。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一、唱片工業(yè)的重生與流媒體音樂(lè)龍頭的崛起

“音樂(lè)是一種普遍的熱情。無(wú)論我們是誰(shuí)，從哪里來(lái)，我們都有自己最喜歡的歌曲、專輯或藝術(shù)家。我們熱愛(ài)音樂(lè)，因?yàn)樗芗?lì)、鼓舞、激勵(lì)和豐富我們的生活。音樂(lè)以深刻的個(gè)人方式傳達(dá)給我們，并通過(guò)有趣的、社交的、有趣的經(jīng)歷將我們聯(lián)系在一起。”——騰訊音樂(lè)招股書

音樂(lè)悠久的歷史，幾乎可以追溯到人類出現(xiàn)之時(shí)。大約一百萬(wàn)年前，尼安德特人和現(xiàn)代人類共同的祖先就已擁有同我們發(fā)聲器官一樣的解剖結(jié)構(gòu)，可以唱歌。目前發(fā)現(xiàn)的最早的樂(lè)器中有一部分由天鵝和禿鷲的骨頭制成，已有3.9到4.3萬(wàn)年的歷史。但由于缺乏存儲(chǔ)的媒介，音樂(lè)的商業(yè)價(jià)值一直未能得到很好的開發(fā)利用。

直到1877年，愛(ài)迪生發(fā)明世界上最早的錄音裝置留聲機(jī)，其所采用的圓筒唱片成為了音樂(lè)的第一個(gè)容身所。1948年美國(guó)哥倫比亞公司對(duì)唱片刻錄前的聲音進(jìn)行了均衡處理，紋路寬度得以縮窄，推出了能長(zhǎng)時(shí)間播放的密紋黑膠唱片。此后，黑膠唱片被大規(guī)模制造和大規(guī)模流轉(zhuǎn)，音樂(lè)終于走進(jìn)工業(yè)化制造時(shí)代，錄制音樂(lè)產(chǎn)業(yè)(Recording Industry)開始蓬勃發(fā)展。

資料來(lái)源：@麻瓜交易員1984整理

而隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，音樂(lè)的存儲(chǔ)媒介再一次被革新。音樂(lè)開始擺脫實(shí)體的形態(tài)，數(shù)字音樂(lè)逐漸成為主流，音樂(lè)的可得性和傳播性進(jìn)一步提升。但是由于數(shù)字音樂(lè)發(fā)展的早期缺乏相應(yīng)的版權(quán)保護(hù)，這使得依附于實(shí)體音樂(lè)銷售的唱片工業(yè)受到重創(chuàng)，行業(yè)整體收入規(guī)模自2001年起連續(xù)下滑了14年，縮水40%。

資料來(lái)源：IFPI，華盛證券

不過(guò)苦難中也在孕育新的希望和力量。2015年起，行業(yè)連續(xù)三年回升，其中最主要的驅(qū)動(dòng)便是數(shù)字音樂(lè)中的流媒體音樂(lè)。隨著盈利模式的日益清晰，2016年，流媒體音樂(lè)占比超過(guò)下載音樂(lè)成為數(shù)字音樂(lè)的主流。2017年，流媒體音樂(lè)的行業(yè)占比首次超過(guò)實(shí)體音樂(lè)。2018年，海外流媒體音樂(lè)巨頭Spotify上市，目前市場(chǎng)估值在240億美元附近，約等于0.8個(gè)網(wǎng)易或者1.8個(gè)微博。

而在國(guó)內(nèi)，能夠?qū)?biāo)Spotify無(wú)疑是即將赴美上市的騰訊音樂(lè)。在2016年，完成對(duì)海洋音樂(lè)的收購(gòu)整合后，目前的騰訊音樂(lè)旗下?lián)碛蠶Q音樂(lè)、酷我、酷狗、全民K歌四大國(guó)民級(jí)Apps。截至2018年第三季度，按月活躍用戶量計(jì)算騰訊音樂(lè)占據(jù)了中國(guó)在線音樂(lè)娛樂(lè)移動(dòng)應(yīng)用榜前四，總計(jì)MAUs達(dá)8億，DAUs的人均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)約70分鐘。同時(shí)騰訊音樂(lè)還坐擁來(lái)自200多家國(guó)內(nèi)和國(guó)際音樂(lè)唱片公司的超過(guò)2000萬(wàn)首歌曲的最大音樂(lè)內(nèi)容庫(kù)。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

財(cái)務(wù)方面，2016、2017以及截止2018年前9個(gè)月，騰訊音樂(lè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.61、109.81、135.88億元，對(duì)應(yīng)2017、截止2017年前9個(gè)月的同比增速分別+152%、+84%。更難能可貴的是，相較于仍處于虧損中的Spotify，騰訊音樂(lè)2016、2017以及截止2018年前9個(gè)月分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.26、19.04、32.57億元，對(duì)應(yīng)2017、2018H1的同比增速+347%、+163%。那么，騰訊音樂(lè)提前盈利的奧秘在哪里?Spotify和騰訊音樂(lè)誰(shuí)更勝一籌?接下來(lái)我們先從業(yè)務(wù)、競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)三個(gè)層面對(duì)兩者做個(gè)比較。

二、在線音樂(lè)業(yè)務(wù)：騰訊音樂(lè) V.S. Spotify

(1)業(yè)務(wù)層面：劍指音樂(lè)泛娛樂(lè)生態(tài)

騰訊音樂(lè)旗下主要產(chǎn)品包括QQ音樂(lè)、酷我、酷狗、全民K歌，業(yè)務(wù)從流媒體業(yè)務(wù)延伸至在線K歌和音樂(lè)直播，甚至藝人經(jīng)紀(jì)和音樂(lè)硬件銷售等音樂(lè)泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)。而Spotify比騰訊音樂(lè)更加“專注”，旗下產(chǎn)品平臺(tái)僅一個(gè)，業(yè)務(wù)的核心是音樂(lè)流媒體。抽象的看，Spotify業(yè)務(wù)核心局限在了人類五官中的耳朵，而騰訊音樂(lè)進(jìn)一步的滿足了嘴、眼的需求。調(diào)用更多感官，意味占用更多潛在時(shí)間，也就有了更多變現(xiàn)可能。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)及Spotify招股書，華盛證券

音樂(lè)有著將人們聯(lián)系在一起的能力，而騰訊無(wú)疑能夠最大程度發(fā)揮這一能力的公司。將“音樂(lè)”和“社交”相結(jié)合，騰訊音樂(lè)把握住了K歌在線化的趨勢(shì)，同時(shí)也沒(méi)忘記“直播”這一已經(jīng)被市場(chǎng)充分驗(yàn)證的商業(yè)機(jī)會(huì)。以音樂(lè)為紐帶，騰訊音樂(lè)的業(yè)務(wù)版圖朝著多元有序的方向擴(kuò)張，其野心將不局限于一個(gè)音樂(lè)流媒體平臺(tái)而是劍指音樂(lè)泛娛樂(lè)生態(tài)。從而大大降低了單一音樂(lè)平臺(tái)受硬件顛覆的風(fēng)險(xiǎn)(比如智能音箱)。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

當(dāng)然，騰訊音樂(lè)的音樂(lè)泛娛樂(lè)生態(tài)也并非完美無(wú)瑕，這里簡(jiǎn)單提兩個(gè)下我們所注意到的不足之處：

1.騰訊音樂(lè)的四大在線音樂(lè)App仍存在較強(qiáng)的割裂。QQ音樂(lè)、酷我、酷狗同為音樂(lè)流媒體平臺(tái)，共享音樂(lè)庫(kù)但針對(duì)不同的用戶畫像;全民K歌定位熟人社交K歌應(yīng)用，可以從QQ音樂(lè)直接跳轉(zhuǎn)。但是割裂也明顯的存在，比如酷狗和酷我都有獨(dú)立的在線K歌功能而非向全民K歌導(dǎo)流。這種割裂一定程度會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)層面的資源沒(méi)有得到充分整合。

2.騰訊音樂(lè)失守了音樂(lè)泛娛樂(lè)的一個(gè)重要分支——“音樂(lè)短視頻”。在音樂(lè)泛娛樂(lè)生態(tài)中，音樂(lè)短視頻是重要組成。雖然手握天量音樂(lè)版權(quán)，但是引爆了音樂(lè)短視頻這一細(xì)分領(lǐng)域確是抖音，不得不說(shuō)是騰訊音樂(lè)的一大遺憾。一方面是流量和用戶上的損失，另一方面，過(guò)去兩年間抖音越來(lái)越顯現(xiàn)出一種將原創(chuàng)歌曲打造成流行歌曲的能力，這種引領(lǐng)能力多少削弱了騰訊音樂(lè)原本在歌曲宣發(fā)上的優(yōu)勢(shì)。

資料來(lái)源：百度，華盛證券

(2)競(jìng)爭(zhēng)層面：更寬松的競(jìng)爭(zhēng)格局

騰訊音樂(lè)是一個(gè)更加綜合全面的音樂(lè)泛娛樂(lè)生態(tài)，但從預(yù)估市值上看還是Spotify略高一些。一個(gè)簡(jiǎn)單的原因在于Spotify已經(jīng)進(jìn)入了全球65個(gè)國(guó)家/地區(qū)(70%+為歐洲、北美的發(fā)達(dá)國(guó)家)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)人口在20億+;而騰訊音樂(lè)業(yè)業(yè)務(wù)在中國(guó)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)人口14億+。按訂閱用戶計(jì)算，Spotify占到全球市場(chǎng)的36%，而騰訊音樂(lè)僅占到8%。所以從這個(gè)角度說(shuō)，Spotify是真正的全球流媒體音樂(lè)TOP1。

不過(guò)，由于文化、版權(quán)上的壁壘，不論是海外音樂(lè)流媒體巨頭想要進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，還是中國(guó)流媒體音樂(lè)巨頭想要進(jìn)入海外市場(chǎng)，都是一件相當(dāng)有難度的事情。所以在考慮競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題時(shí)，更多的還是考慮Spotify和騰訊音樂(lè)在各自市場(chǎng)中的情況。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)及Spotify招股書，華盛證券

1.橫向?qū)Ρ?/strong>

騰訊音樂(lè)在國(guó)內(nèi)擁有顯著的競(jìng)爭(zhēng)地位。騰訊音樂(lè)2017年下載量和試聽量是第二名的4倍以上;騰訊音樂(lè)旗下的酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)、酷我音樂(lè)的活躍用戶之和是第二名網(wǎng)易云音樂(lè)的5倍多;在2017年的在線音樂(lè)APP滲透率排名中，酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)和酷我排名前三。三大平臺(tái)市占率76.1%，差異化覆蓋了國(guó)內(nèi)使用在線音樂(lè)的各類人群。

而Spotify在國(guó)際市場(chǎng)中，正面對(duì)著Apple Music、Amazon Music的窮追猛趕。今年七月份，一家主要的音樂(lè)發(fā)行商表示Apple Music在美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)先于Spotify，并且正在迅速擴(kuò)大差距。這主要?dú)w功于蘋果對(duì)iOS的控制，蘋果允許在操作系統(tǒng)內(nèi)推送Apple Music。此外，蘋果的其他產(chǎn)品也推動(dòng)用戶使用Apple Music服務(wù)——例如，HomePod僅與Apple Music兼容。

2.上游對(duì)比

其實(shí)無(wú)論國(guó)內(nèi)國(guó)外，上游的唱片公司未來(lái)都會(huì)是一個(gè)走下坡的過(guò)程。原因在于整個(gè)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)的從生產(chǎn)到分發(fā)都發(fā)生了巨變，處于中游的流媒體平臺(tái)不僅直接通向龐大的下游用戶并掌握海量用戶偏好數(shù)據(jù)，因此可以嘗試向上游唱片公司擅長(zhǎng)的宣發(fā)、經(jīng)紀(jì)等延伸。

但國(guó)內(nèi)外也存在差異之處。國(guó)外唱片工業(yè)時(shí)代歷經(jīng)300年發(fā)展形成了高度集中的唱片公司格局，而國(guó)內(nèi)，唱片工業(yè)的黃金發(fā)展期被盜版問(wèn)題打斷，使得國(guó)內(nèi)的音樂(lè)產(chǎn)業(yè)上游更加分散。這也就意味騰訊音樂(lè)相較于Spotify在面對(duì)上游時(shí)的議價(jià)能力更強(qiáng)。

(3)財(cái)務(wù)層面

前面講到，Spotify是個(gè)純粹的音樂(lè)流媒體平臺(tái)，而騰訊音樂(lè)則是志在打造一個(gè)音樂(lè)泛娛樂(lè)生態(tài)，這點(diǎn)在兩者的收入構(gòu)成上有明顯的體現(xiàn)。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

騰訊音樂(lè)的收入分為兩部分：①在線音樂(lè)服務(wù)：②社交娛樂(lè)服務(wù)及其他，兩者的比例由2016年的5：5變?yōu)?018H1的3：7，也就是說(shuō)，社交娛樂(lè)服務(wù)及其他目前已是構(gòu)成騰訊音樂(lè)營(yíng)收的主力業(yè)務(wù)。

先來(lái)看在線音樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)，2016、2017及2018前三季度騰訊音樂(lè)實(shí)現(xiàn)在線音樂(lè)服務(wù)收入21.44、31.49、40.16億元，對(duì)應(yīng)2017、2018前三季度同比增速46.9%、91.1%。其中，訂閱收入分別為12.79、18.41、11.70億元，貢獻(xiàn)頗大。以旗下QQ音樂(lè)為例，用戶可以選擇購(gòu)買8元/月的付費(fèi)音樂(lè)包，享受“千萬(wàn)付費(fèi)曲庫(kù)+付費(fèi)歌曲下載+無(wú)損音質(zhì)+免廣告”;或者是18元/月的綠鉆豪華版，享受“付費(fèi)音樂(lè)包服務(wù)+百變播放器+個(gè)性主題皮膚+個(gè)性彈幕+歌詞海報(bào)字體+專享DTS音效”等增值服務(wù)。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

另外，在線音樂(lè)服務(wù)收入還包括：a.銷售數(shù)字單曲及專輯 ;b.音樂(lè)內(nèi)容的再授權(quán)(通常為期一年，經(jīng)雙方同意可續(xù)簽) ;c.廣告(主要包括Apps界面上的各種尺寸和位置的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)橫幅廣告以及開屏廣告);d.提供其他與音樂(lè)有關(guān)的服務(wù)(例如為智能設(shè)備及汽車制造商提供音樂(lè)解決方案)

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，在線音樂(lè)業(yè)務(wù)MAUs從2016Q3的5.79億緩慢上升到2018Q3的6.55億。而付費(fèi)用戶量從1220萬(wàn)增長(zhǎng)至2490萬(wàn)，付費(fèi)比率由2.1%增長(zhǎng)至3.8%，提升明顯。ARPPU(僅包括訂閱費(fèi)用，未計(jì)算數(shù)字單曲專輯及廣告等收入)最近六個(gè)季度穩(wěn)定在8.4元~8.7元小范圍波動(dòng)，主要受基本訂閱包和高級(jí)會(huì)員的組合變化影響。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

Spotify的收入也分為兩個(gè)部分：①訂閱收入：②廣告收入，截至2018H1兩者的比例為9：1，訂閱收入占據(jù)主導(dǎo)地位。這兩者加起來(lái)，對(duì)應(yīng)的是騰訊音樂(lè)收入占比3成的在線音樂(lè)業(yè)務(wù)，所以我們單獨(dú)將這塊業(yè)務(wù)拎出來(lái)做個(gè)對(duì)比。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

活躍用戶數(shù)MAUs：騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)MAUs達(dá)6.44億(vs Spotify 1.8億)，體量看似龐大。但增速上看，騰訊音樂(lè)僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，反映國(guó)內(nèi)流媒體音樂(lè)市場(chǎng)進(jìn)入成熟增長(zhǎng)階段。而Spotify進(jìn)入了全球65個(gè)國(guó)家/地區(qū)，面對(duì)的是20億+人口的市場(chǎng)，即便無(wú)法獨(dú)占，前景依然不可小覷。

付費(fèi)用戶&付費(fèi)比率：騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)付費(fèi)用戶2330萬(wàn)(vs Spotify 8330萬(wàn))，付費(fèi)比率3.6%(vs Spotify 46%)。反映了與發(fā)達(dá)市場(chǎng)比，中國(guó)用戶付費(fèi)意愿仍然較低的現(xiàn)狀。但積極的一面則是——付費(fèi)比率的提升將會(huì)是騰訊音樂(lè)未來(lái)增長(zhǎng)的一個(gè)核心驅(qū)動(dòng)力。

每付費(fèi)用戶平均收益ARPPU：騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)的ARPPU為8.7元(vs Spotify 35.2元)，僅為Spotify的25%。如果參考在線視頻行業(yè)國(guó)內(nèi)外ARPPU差異，比如愛(ài)奇藝與奈飛，就會(huì)發(fā)現(xiàn)該比例甚至更低。當(dāng)然，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)ARPPU追上國(guó)外水平是大概率事件，所以我們可以將ARPPU的提升視為一個(gè)更長(zhǎng)期的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

收入：活躍用戶數(shù)、付費(fèi)比率、ARPPU，三者共同決定了騰訊音樂(lè)和Spotify的營(yíng)收水平。2018H1，騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.53億元，同比增速87%;而Spotify則實(shí)現(xiàn)193.32億元，同比增速26.35%?？梢姡顿M(fèi)用戶和ARPU的雙重巨大差距共振后，對(duì)于在線音樂(lè)業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模而言，騰訊音樂(lè)顯得相當(dāng)渺小(僅為Spotify的13%)。

至此，在收入端我們可以得出初步結(jié)論：對(duì)于音樂(lè)流媒體最核心的在線音樂(lè)業(yè)務(wù)而言，雖然騰訊活躍用戶體量巨大，但是受制于用戶付費(fèi)習(xí)慣和行業(yè)發(fā)展水平，因而付費(fèi)比率和ARPPU均處于較低水平。但這也正構(gòu)成了騰訊音樂(lè)未來(lái)最核心的投資邏輯，就是付費(fèi)率緩慢提升的巨大空間以及確定性與ARPPU抗通脹增長(zhǎng)的雙擊。

三、社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)：盈利模型的關(guān)鍵

前文已經(jīng)提到騰訊音樂(lè)的收入分為①在線音樂(lè)服務(wù)和②社交娛樂(lè)服務(wù)及其他兩部分，后者占騰訊音樂(lè)總收入的70%。接下來(lái)我們將把目光放到社交娛樂(lè)服務(wù)上，一窺騰訊音樂(lè)盈利模型的關(guān)鍵。

根據(jù)招股書，社交娛樂(lè)服務(wù)及其他可分為三部分：一、銷售虛擬禮品為主(虛擬禮品銷售的收入按總額入賬，而匯給表演者的部分則作為收入成本入賬);二、通過(guò)銷售優(yōu)質(zhì)會(huì)員從在線卡拉OK和直播服務(wù)中獲得收入;三、銷售音樂(lè)相關(guān)商品，包括耳機(jī)、智能揚(yáng)聲器和其他硬件產(chǎn)品。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

2016、2017及2018前三季度，騰訊音樂(lè)實(shí)現(xiàn)社交娛樂(lè)服務(wù)及其他收入22.17、78.32、95.72億元，對(duì)應(yīng)2017、2018前三季度同比增速253.3%、80.8%。運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)MAUs從2016Q3的1.44億緩慢上升到2018Q3的2.25億。而付費(fèi)用戶量從290萬(wàn)快速增長(zhǎng)至990萬(wàn)，但是從最近五個(gè)季度可以看出，用戶增速已經(jīng)明顯下滑，增長(zhǎng)開始乏力。

付費(fèi)比率由2%增長(zhǎng)至4.4%，提升明顯。ARPPU從2016Q3的100.7元增長(zhǎng)到2018Q3的118.5元，但最近六個(gè)季度增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。2017Q1的下滑主要是由于，低ARPPU的在線卡拉OK業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)對(duì)整體ARPPU水平的拉低。

資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)招股書，華盛證券

具體來(lái)看，騰訊社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的載體包括：一、全民K歌;二、酷狗音樂(lè)和酷我音樂(lè)中的直播模塊;三、酷狗直播;四、酷我直播。根據(jù)QM，這三者中酷狗直播和酷我直播的體量?jī)H百萬(wàn)級(jí)，可忽略不計(jì)。重點(diǎn)還是在全民K歌和酷狗、酷我音樂(lè)中的直播模塊。根據(jù)我們的渠道調(diào)研，全民K歌和酷狗音樂(lè)直播的流水可占到騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的80%以上，其中又以全民K歌居多。

資料來(lái)源：QUESTMOBILE，華盛證券

另外根據(jù)QM，截至2018年10月，全民K歌月活躍用戶數(shù)達(dá)到1.6億人，可占騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)活躍用戶2.25億的71%?？紤]到騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)活躍用戶2.25億為未去重統(tǒng)計(jì)，所以實(shí)際上全民K歌獨(dú)占用戶在騰訊音樂(lè)整個(gè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)用戶的總數(shù)的比例會(huì)更低一些，但是仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

資料來(lái)源：QUESTMOBILE，華盛證券

全民K歌作為一款集歌曲錄制，分享，直播等功能的在線K歌App，是中國(guó)最大的在線卡拉OK社交社區(qū)。用戶在App內(nèi)購(gòu)買虛擬貨幣K幣，并用K幣購(gòu)買禮物來(lái)贊賞主播或其他用戶。全民K歌不管是作為一款在線K歌軟件還是一款直播軟件，都是屬于后起之秀。而其在短短時(shí)間內(nèi)達(dá)到2.25億的MAU(2018Q3)，并且同比仍然保持高增長(zhǎng)率并與其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手唱吧的差距逐漸拉開，關(guān)鍵還是在于其背靠騰訊的社交生態(tài)圈以及海量版權(quán)支撐。

全民K歌的直播部分界面、功能等都與陌陌，虎牙，YY平臺(tái)的秀場(chǎng)類直播相似，但在直播內(nèi)容上，全民K歌有著它自己的特色——更加專注于才藝垂類。而像陌陌與YY都是主打重顏值的秀場(chǎng)類直播，另帶有少量手游，戶外等其他類型直播;虎牙則是游戲直播為主，秀場(chǎng)類直播為輔。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)方面，全民K歌與其他平臺(tái)都具有門檻低，上限高的特點(diǎn)。全民K歌，陌陌，虎牙及YY中價(jià)格最低的打賞禮物分別價(jià)值0.13元，1元，0.0014元和1.43元。在價(jià)格最高的單個(gè)禮物上，四家平臺(tái)分別價(jià)值為1333元，48888元，7143元和1877元。

資料來(lái)源：各移動(dòng)端應(yīng)用，華盛證券

綜合看下來(lái)，全民K歌偏向才藝的直播內(nèi)容會(huì)促進(jìn)更廣泛的用戶付費(fèi)意愿，但是ARPPU上則相應(yīng)就很難超過(guò)顏值類直播公司。截至18Q3，YY、陌陌、虎牙的付費(fèi)比率分別是9%、8.1%、4.2%，而根據(jù)招股書披露，騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)付費(fèi)比率僅4.4%。

資料來(lái)源：彭博，華盛證券

這里需要說(shuō)明的是——騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的付費(fèi)用戶的定義與行業(yè)中其他直播公司(YY、陌陌、虎牙)有差異。騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)4.4%的付費(fèi)率是以給定季度中平均每月的至少付費(fèi)一次的用戶來(lái)計(jì)算的，而其他公司是以季度內(nèi)至少付費(fèi)一次的用戶計(jì)算。這就導(dǎo)致雖然看上去其4.4%付費(fèi)率遠(yuǎn)低于YY、陌陌8%~9%的付費(fèi)率水平，提升空間巨大，但實(shí)際上如果轉(zhuǎn)換成統(tǒng)一口徑的話，它的付費(fèi)率應(yīng)當(dāng)更高的。

所以相比于在線音樂(lè)業(yè)務(wù)，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的付費(fèi)比率并不是一個(gè)強(qiáng)烈的驅(qū)動(dòng)。

從ARPPU角度看，騰訊音樂(lè)直播的ARPPU相較于YY、陌陌、虎牙也屬于一個(gè)合理的水平，其未來(lái)增長(zhǎng)將更多取決于行業(yè)整體情況和宏觀環(huán)境。另外值得一提的是，低ARPPU的特點(diǎn)在當(dāng)下宏觀不景氣的背景下，或許會(huì)使其具備更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

四、毛利分拆：在線音樂(lè)業(yè)務(wù)毛利轉(zhuǎn)正

進(jìn)一步看成本方面，騰訊音樂(lè)的Cost of revenue包括：①服務(wù)費(fèi)用(許可費(fèi)用、收入分成費(fèi)用、內(nèi)容傳輸成本和寬帶費(fèi)用)②其他收入成本(雇員福利費(fèi)用、廣告代理費(fèi)用和其他費(fèi)用)。這里由于騰訊音樂(lè)并沒(méi)有按業(yè)務(wù)分列成本，所以為了得到兩大業(yè)務(wù)的毛利率，需要作出一些大膽的假設(shè)。

資料來(lái)源：彭博，華盛證券

結(jié)合行業(yè)水平，我們假設(shè)騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的分成比例為40%(全民K歌為7：3，酷狗音樂(lè)5：5)，內(nèi)容傳輸成本為10%。在假定社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)保持50%毛利率水平的情況下，我們可以推算出在線音樂(lè)業(yè)務(wù)毛利率并可以驚喜的發(fā)現(xiàn)——在線音樂(lè)業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)由2017年的-3.4%提升到16.4%。可見版權(quán)大戰(zhàn)告一段落后，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)的盈利能力得到了迅速的提升。

資料來(lái)源：彭博，華盛證券

五、估值：并不便宜，但有道理

最后回到騰訊音樂(lè)的估值上——目前騰訊音樂(lè)IPO定價(jià)區(qū)間為13美元至15美元，估值在220億美元至254億美元之間，投行預(yù)估對(duì)應(yīng)2020年22.4至25.8倍的市盈率和3.8至4.4倍的市售率。根據(jù)最新動(dòng)態(tài)，騰訊音樂(lè)已獲得十倍超額認(rèn)購(gòu)，長(zhǎng)線資金認(rèn)購(gòu)踴躍。這樣的價(jià)格究竟貴不貴，我們下面將采用分部估值法，對(duì)騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)業(yè)務(wù)和社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)分開估值再加總，試圖找到一個(gè)錨定范圍。

資料來(lái)源：彭博，華盛證券

對(duì)于在線音樂(lè)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，騰訊音樂(lè)的主要對(duì)標(biāo)公司為網(wǎng)易云音樂(lè)和Spotify。其中，網(wǎng)易云音樂(lè)于2018年10月完成新一輪融資，百度系戰(zhàn)略投資方，投后估值達(dá)35億美元。而根據(jù)QUESTMOBILE數(shù)據(jù)，10月份網(wǎng)易云音樂(lè)活躍用戶達(dá)1.13億人，可推算出其估值為$30.889/MAUs。

雖然網(wǎng)易云音樂(lè)的用戶群體畫像上體現(xiàn)出了更強(qiáng)的付費(fèi)能力，但考慮到其相對(duì)劣勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)地位，我們?cè)谝源擞?jì)算騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)估值時(shí)將不作過(guò)多調(diào)整。為更好比較，這里騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)的月活躍用戶數(shù)據(jù)同樣來(lái)自QUESTMOBILE。加總QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)MAUs后可達(dá)5.96億人，對(duì)應(yīng)184億美元估值。

不過(guò)網(wǎng)易云音樂(lè)畢竟尚未上市，估值或存在一定水分。這里我們更多還是參考已在美股上市8個(gè)月的Spotify的估值情況。由于Spotify尚未錄的盈利，因此我們以市銷率作的估值指標(biāo)，并進(jìn)一步考慮兩者未來(lái)收入增速上差異。

最近四個(gè)季度，Spotify收入達(dá)43.83億美元，未來(lái)三年收入復(fù)合增速的彭博一致預(yù)期為35.83%。截至12月7日，Spotify市值為246億美元，由此可得Spotify的市銷率(TTM)為5.61X，PS/G為0.16倍。而騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)業(yè)務(wù)前四個(gè)季度收入達(dá)到5.85億美元，目前市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)三年收入復(fù)合增速的預(yù)期大約為50%。在不考慮估值溢價(jià)的情況下，以相同PS/G計(jì)算，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)估值為46億美元。

資料來(lái)源：彭博，華盛證券

對(duì)于社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，我們選取YY、MOMO、HUYA等以直播打賞為主要收入的公司作為對(duì)標(biāo)。如果以市值/MAUs作為估值指標(biāo)的話，參考行業(yè)目前平均45.89美元/人的估值倍數(shù)，可得騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的估值為96億美元。

從PS/G視角看，以彭博一致預(yù)期作為這三家公司未來(lái)三年收入的預(yù)期復(fù)合增長(zhǎng)率，并計(jì)算相應(yīng)PS/G。當(dāng)前市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)對(duì)于騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的復(fù)合增速預(yù)期為45%，由此得到騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)約93.73億美元的估值水平。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)加總后，以市值/MAUs指標(biāo)計(jì)算的騰訊音樂(lè)的預(yù)估市值為280億美元，以PS/G指標(biāo)計(jì)算的騰訊音樂(lè)預(yù)估市值為140億美元，由此我們認(rèn)為騰訊音樂(lè)合理市值應(yīng)介于兩者之間，所以這么看來(lái)本次招股價(jià)區(qū)間并不能算便宜。

當(dāng)然，不便宜也有不便宜的道理。前面我們已經(jīng)分析了騰訊音樂(lè)作為國(guó)內(nèi)流媒體音樂(lè)龍頭，其競(jìng)爭(zhēng)地位相當(dāng)穩(wěn)固。隨著其泛娛樂(lè)音樂(lè)生態(tài)的擴(kuò)張，騰訊音樂(lè)在整個(gè)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位也愈發(fā)重要。雖然短期看在線音樂(lè)業(yè)務(wù)仍處于相對(duì)早期的發(fā)展階段，但是未來(lái)隨著用戶付費(fèi)意愿以及ARPPU的提升，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備較強(qiáng)持續(xù)性和確定性。

在這一過(guò)程中，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的占比和重要性會(huì)逐漸下降，騰訊音樂(lè)的收入結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡。憑借“社交+音樂(lè)”的獨(dú)特路徑，騰訊音樂(lè)有望成為長(zhǎng)期投資者股票池中的一員、大家喜愛(ài)的音樂(lè)APP以及推動(dòng)中國(guó)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量。（編輯：劉瑞）