“新東方烹飪”東方教育交表IPO在即，職教航母神秘身影終浮出水面

本文來自微信公眾號“小草消費升級研究”，作者為吳勁草、鄭慧琳，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

2018年12月6日，中國東方教育集團(tuán)遞交港股IPO，成為今年第16家IPO的教育行業(yè)公司。旗下的新東方烹飪在電視廣告媒體時代投放大量廣告，至今諸如“學(xué)廚師，還是去新東方”等廣告詞依舊膾炙人口。新東方烹飪和新東方教育因為名稱相似，常被認(rèn)為互有聯(lián)系，實質(zhì)上兩者不論股權(quán)或者業(yè)務(wù)內(nèi)容沒有任何關(guān)系。但都在各自的細(xì)分行業(yè)深耕多年，成為了所在行業(yè)龍頭。新東方(EDU)創(chuàng)立于1993年，2006紐交所上市，現(xiàn)依然為全國K12教培&英語培訓(xùn)龍頭。而新東方烹飪創(chuàng)立于1988年，隸屬于中國東方教育集團(tuán)，中國東方教育集團(tuán)按平均培訓(xùn)人次計算，占據(jù)烹飪職業(yè)技能教育行業(yè)的23.1%份額，遠(yuǎn)超第二名的2.9%份額。

起家于烹飪，卻未止步于烹飪，三大方向五大品牌格局形成，中國最大職教集團(tuán)之一，資源豐富，擴(kuò)張潛力大。1988年創(chuàng)立新東方烹飪和新華電腦之后，2001年成立萬通汽車教育，奠定烹飪技術(shù)、信息技術(shù)及汽車服務(wù)三大職業(yè)技能教育方向。2006年收購華信智原DT人才培訓(xùn)基地，2016年新增歐米奇西點西餐教育，至此五大品牌格局形成。除此之外，2017年成立的美味學(xué)院，提供私人訂制體驗服務(wù)。截至2018年8月31日，集團(tuán)總平均培訓(xùn)人次達(dá)到12.16萬人，按人次算，是中國最大的職業(yè)技能教育提供商。公司在內(nèi)地29個省份及香港共運營139所學(xué)校，其中25所學(xué)校還提供職業(yè)中專學(xué)歷教育。集團(tuán)前三大股東互為堂兄弟，第一大股東吳俊保先生也是中國新華教育集團(tuán)的最大股東，兩集團(tuán)均與新華集團(tuán)有關(guān)，新華產(chǎn)業(yè)涵蓋教育、地產(chǎn)和金融等多個領(lǐng)域，旗下公司在擴(kuò)張進(jìn)程中資源豐富，潛力較高。

營收/凈利達(dá)28.5/6.6億，體量位居教育行業(yè)前五。教育行業(yè)公司營收前10名中有8個培訓(xùn)和2個學(xué)校，而凈利前10名中培訓(xùn)和學(xué)校各5個，培訓(xùn)行業(yè)的業(yè)態(tài)本質(zhì)是商業(yè)連鎖，因此具有競爭性更強(qiáng)，公司分化差異較大的特點，而學(xué)校行業(yè)的業(yè)態(tài)進(jìn)入門檻較高，行業(yè)本身的競爭強(qiáng)度低于培訓(xùn)，因此有一榮俱榮的行業(yè)性紅利在。中國東方教育按業(yè)務(wù)類型分屬于培訓(xùn)行業(yè)，按營收規(guī)模排第四，按凈利規(guī)模排第三，僅次于新東方和好未來。公司FY15-17營收/凈利/平均培訓(xùn)總?cè)藬?shù)CAGR分別為16%/23%/12%，F(xiàn)Y17營收/凈利達(dá)28.5/6.6億元，收入新東方烹飪/新華電腦/萬通占比61%/19%/15%。

實質(zhì)業(yè)態(tài)介于培訓(xùn)和學(xué)校之間。我們選取14家學(xué)校和8家培訓(xùn)公司進(jìn)行對比：培訓(xùn)資產(chǎn)更輕，擴(kuò)張速度和毛利率有優(yōu)勢，ROA更高，但是在費用端水平更高，綜合影響下凈利率學(xué)校行業(yè)占優(yōu)。培訓(xùn)行業(yè)中，中國東方教育一年以上的長期課程占比高達(dá)90%。相較其他公司，時間更長且多為全日制教學(xué)，這導(dǎo)致實質(zhì)業(yè)態(tài)其實介于培訓(xùn)和學(xué)校之間：一方面，資產(chǎn)比學(xué)校要輕，另一方面，利用效率比一般培訓(xùn)要高，運營比一般培訓(xùn)穩(wěn)定，網(wǎng)點管理集中度比較高，因此費用更加可控。因此其銷售費用率和凈利率介于學(xué)校和培訓(xùn)之間，毛利率類似培訓(xùn)，管理費用率類似學(xué)校，ROA略高于學(xué)校和培訓(xùn)。

職業(yè)教育一直是國家政策所支持的方向，政策風(fēng)險較小。國家為促進(jìn)職業(yè)教育、技工教育、職業(yè)技能培訓(xùn)等教育發(fā)展，出臺系列文件，包括2015年教育部發(fā)布的《關(guān)于深入推進(jìn)職業(yè)教育集團(tuán)化辦學(xué)的意見》、2016年人力資源社會保障部發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)技工教育“十三五”規(guī)劃的通知》、2018年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推行終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度的意見》等。近期教育政策震蕩較大，但職業(yè)教育一直是政策所支持的方向，政策風(fēng)險較小。

風(fēng)險提示：政策不確定性，公司獲取執(zhí)照上可能遇到阻礙等風(fēng)險。

正文

1. 中國東方教育港股提交上市申請：新東方烹飪起家的職教航母，全國最大職教集團(tuán)之一

1.1 三十年歷史：始于烹飪培訓(xùn)，拓展至信息技術(shù)、汽車服務(wù)多方面培訓(xùn)

2018年12月6日中國東方教育遞交港股IPO，成為今年第16家遞交IPO的教育行業(yè)公司。中國東方教育影響力大，旗下的新東方烹飪在電視廣告媒體時代投放大量廣告，廣告滲透程度非常高，很多廣告詞現(xiàn)在都還耳熟能詳，諸如“愛卿師從何處?新東方烹飪學(xué)校!”、“傳，傳，傳……傳新東方廚師?！?、“匯集天下名菜，培養(yǎng)廚師精英!”、“學(xué)廚師，還是去新東方?！?、“幸福的味道，新東方制造?！钡葟V告詞依舊膾炙人口。

做飯的新東方比教英語的新東方歷史更悠久。新東方烹飪和新東方教育因為名稱相似，容易混淆，實質(zhì)上兩者不論股權(quán)或者業(yè)務(wù)內(nèi)容沒有任何關(guān)系。但都在各自的細(xì)分行業(yè)深耕多年，成為了所在行業(yè)龍頭。新東方1993年創(chuàng)立于北京，至今25年歷史，2006年集團(tuán)在美國紐約證券交易所成功上市，成為中國大陸在美國上市的第一家教育機(jī)構(gòu)，現(xiàn)依然為全國K12教培&英語培訓(xùn)龍頭。而新東方烹飪歷史更為久遠(yuǎn)，于1988年創(chuàng)立，至今30年歷史，隸屬于中國東方教育集團(tuán)，中國東方教育集團(tuán)按平均培訓(xùn)人次計算，占據(jù)烹飪職業(yè)技能教育行業(yè)的23.1%份額，遠(yuǎn)超第二名的2.9%份額。

起家于烹飪，卻未止步于烹飪，業(yè)務(wù)拓展至信息技術(shù)、汽車服務(wù)多方面培訓(xùn)。1988年，新東方烹飪教育和新華互聯(lián)網(wǎng)科技成立，聚焦于提供專業(yè)烹飪及酒店管理的培訓(xùn)，并開始提供與計算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的新興行業(yè)的培訓(xùn)課程，推出摩托車維修增訓(xùn)項目，呈現(xiàn)萬通汽車教育雛形。2001年，萬通汽車教育正式成立。2006年，收購了華信智原DT人才培訓(xùn)基地，為大學(xué)生及在職人員提供短期實用信息技術(shù)課程。2016年，成立歐米奇西點西餐教育，提供優(yōu)質(zhì)西餐教育，鞏固其在烹飪教育行業(yè)地位。2017年，成立美味學(xué)院，旨在為對烹飪感興趣或計劃在餐飲行業(yè)自行創(chuàng)業(yè)的客戶提供私人訂制烹飪體驗。

中國東方教育多業(yè)務(wù)同步推進(jìn)，教育品牌家喻戶曉，品牌力彰顯的同時也獲得了行業(yè)認(rèn)可，多項殊榮加冕。2010年，萬通汽車教育被中國汽車文化促進(jìn)會和中國汽車人才培養(yǎng)工程委員會評為“全國汽車行業(yè)示范職教集團(tuán)”，2012年，安徽新華電腦專修學(xué)院受人社部委任組織“國家新技能人才培養(yǎng)新項目”及“四新人才培養(yǎng)計劃”。2015年，安徽新華教育發(fā)展有限公司連續(xù)五年在世界中國烹飪聯(lián)合會第六屆成員代表會議上被選為世界中國烹飪聯(lián)合會第六屆委員會會議的委員會成員。2017年，安徽新華教育獲中國飯店協(xié)會認(rèn)證為“全國飯店業(yè)人才培訓(xùn)示范基地”，北京華信智原教育科技有限公司被信息化培訓(xùn)認(rèn)證管理辦公室認(rèn)證為“中國大數(shù)據(jù)人才培養(yǎng)示范基地”。2018年，安徽新華教育被中國烹飪協(xié)會授予“改革開放40年中國餐飲行業(yè)培養(yǎng)人才突出貢獻(xiàn)單位”，及被中國飯店協(xié)會授予“改革開放40周年全國餐飲業(yè)功勛企業(yè)”。

三大方向五大品牌格局形成，當(dāng)之無愧的中國職教培訓(xùn)龍頭。目前，公司旗下職業(yè)技能教育培訓(xùn)領(lǐng)域形成三大方向五大品牌的格局，三大方向包括烹飪技術(shù)、信息技術(shù)及汽車服務(wù)，五大品牌分別為新東方烹飪教育、歐米奇西點西餐教育、新華電腦教育、華信智原DT人才培訓(xùn)基地、萬通汽車教育，同時擁有一所私人訂制烹飪體驗中心，即美味學(xué)院。截至2018年8月31日，公司在內(nèi)地29個省份及香港共運營139所學(xué)校，同時，公司通過25所學(xué)校提供職業(yè)中學(xué)歷教育，公司平均培訓(xùn)人次約為12.16萬人次，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，按平均人次計，公司已成為中國最大的職業(yè)技能教育提供商。培訓(xùn)人次分品牌來看，新東方烹飪/新華電腦/萬通汽車教育/歐米奇/華信智原分別為7.00/2.90/1.87/0.26/0/12萬人。

大股東資源深厚，布局多元，和2018年3月上市的中國新華教育集團(tuán)聯(lián)系緊密。中國東方教育大股東分別為吳俊保先生、吳偉先生、肖國慶先生，三人分別持股42.7%、29.2%、28.1%，且三人互為堂兄弟，吳俊保先生為吳偉先生及肖國慶先生的堂兄)。其中，吳俊保先生也是2018年3月于港交所上市的中國新華教育集團(tuán)(02779)的最大股東，吳俊保先生任該集團(tuán)董事會主席兼非執(zhí)行董事，并持有71.9%股份，吳俊保先生的兒子吳迪先生持有0.73%股份。中國新華教育是長三角最大的民辦高等教育集團(tuán)，運營新華學(xué)校和新華學(xué)院兩所學(xué)校，分別創(chuàng)辦于2000年和2002年，定位層次鮮明，前者提供中等專科職業(yè)技術(shù)教育，后者提供本?？茖W(xué)歷教育。中國東方教育和中國新華教育均與新華集團(tuán)有關(guān)，新華的產(chǎn)業(yè)涵蓋教育、地產(chǎn)和金融等多個領(lǐng)域，依托學(xué)歷教育和多地職業(yè)教育雙布局的集團(tuán)優(yōu)勢資源，旗下教育公司在擴(kuò)張進(jìn)程中的潛力較高。

1.2 三大方向五大品牌：新東方烹飪/歐米奇/新華電腦/華信智原/萬通

公司擁有五大知名品牌：新東方烹飪教育、歐米奇西點西餐教育、新華電腦教育、華信智原DT人才培訓(xùn)基地、萬通汽車教育(以下數(shù)據(jù)均截止2018年8月31日)。

新東方烹飪教育(平均培訓(xùn)人次占比58%，收入占比60%)：中國著名的烹飪教育培訓(xùn)品牌。主要提供專業(yè)、全面的烹飪培訓(xùn)課程，如金典總廚、金領(lǐng)大廚、大廚精英班、烹飪精英、西餐主廚及時尚西點等。新東方烹飪教育現(xiàn)已擁有50所學(xué)校，覆蓋內(nèi)地29個省份與香港，有4所新校正在規(guī)劃中。

歐米奇西點西餐教育(平均培訓(xùn)人次占比2%，收入占比6%)：高端西餐教育。主要提供高質(zhì)量西式餐飲教育，西點和西餐為主的專業(yè)烹飪培訓(xùn)，如烘培甜點、西餐料理、咖啡飲品和精品調(diào)酒。歐米奇西點西餐教育現(xiàn)已擁有19所學(xué)校，覆蓋中國19個省份，有5所新校正在規(guī)劃中。

新華電腦教育(平均培訓(xùn)人次占比24%，收入占比18%)：歷史悠久的信息技術(shù)培訓(xùn)學(xué)校。主要提供信息技術(shù)相關(guān)培訓(xùn)，如云開發(fā)軟件工程師、VR+影視動漫設(shè)計師、新媒體UI設(shè)計師等。新華電腦教育現(xiàn)已擁有23所學(xué)校，覆蓋中國16個省份，有1所新校正在規(guī)劃中。

華信智原DT人才培訓(xùn)基地(平均培訓(xùn)人次占比1%，收入占比2%)：為已掌握基礎(chǔ)理論知識并尋求進(jìn)一步提升信息技術(shù)技能的大專生及大學(xué)生提供短期課程，如UI設(shè)計、Java軟件工程、大數(shù)據(jù)工程、人工智能、跨境電子商務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)營銷等。目前已在中國建立22個數(shù)據(jù)培訓(xùn)基地，覆蓋中國21個省份。

萬通汽車教育(平均培訓(xùn)人次占比15%，收入占比14%)：全面的機(jī)車培訓(xùn)學(xué)校。主要提供汽車維修技能以及汽車商務(wù)的實踐培訓(xùn)，如汽車診斷、汽車維修、汽車美容、汽車涂裝、汽車改裝、汽車商務(wù)和新能源汽車等。目前已有25所學(xué)校，覆蓋中國21個省份，有2所新校正在規(guī)劃中。

除以上五個品牌外，公司還提供私人訂制烹飪體驗中心，即美味學(xué)院，目前已有17所私人訂制體驗中心，覆蓋13個省份。截至2018年8月31日，美味學(xué)院所提供的私人訂制烹飪體驗課程擁有3537名新客戶。

1.3 放眼整個教育行業(yè)：收入規(guī)模第四，利潤規(guī)模第三

中國東方教育收入和利潤規(guī)模位居教育行業(yè)前五。如果將已上市和擬上市的教育行業(yè)公司按照收入規(guī)模和凈利潤規(guī)模排序，營收規(guī)模前10名中有8個培訓(xùn)行業(yè)和2個學(xué)校行業(yè)公司，而凈利潤前10名中培訓(xùn)行業(yè)公司和學(xué)校行業(yè)公司各5個，培訓(xùn)行業(yè)的業(yè)態(tài)本質(zhì)是商業(yè)連鎖，因此具有競爭性更強(qiáng)，公司分化差異較大的特點，而學(xué)校行業(yè)的業(yè)態(tài)進(jìn)入門檻較高，行業(yè)本身的競爭強(qiáng)度低于培訓(xùn)，因此有一榮俱榮的行業(yè)性紅利在。中國東方教育按業(yè)務(wù)類型分屬于培訓(xùn)行業(yè)，如果按照營收規(guī)模排第四，僅次于新東方、好未來和中公教育，如果按照凈利潤規(guī)模排第三，僅次于新東方和好未來。

2. 業(yè)務(wù)覆蓋29省及香港，培訓(xùn)人次/營收/凈利近三年CAGR12%/16%/23%

2.1 旗下139所學(xué)校，培訓(xùn)人次FY15-17CAGR為12%，最新達(dá)12.16萬

139所學(xué)校中25所提供中專學(xué)歷教育，土地以租賃為主。公司五個品牌中，新東方烹飪、新華電腦、萬通在提供職業(yè)技能培訓(xùn)同時，還供中專教育和技工學(xué)校。在公司運營的139所學(xué)校中，通過25所學(xué)校提供職業(yè)中專學(xué)歷教育，中專教育和技工學(xué)校將取得職業(yè)中專學(xué)歷。公司土地主要通過租賃取得，截至2018年8月31日，公司租賃土地達(dá)到80塊。

總平均培訓(xùn)人次達(dá)到12.16萬人。公司總平均培訓(xùn)人次由FY2015的9.37萬人上升至FY2017的11.56萬人，CAGR為12%，截至2018年8月31日，總平均培訓(xùn)人次達(dá)到12.16萬人。公司總平均培訓(xùn)人次保持穩(wěn)定上升狀態(tài)，人數(shù)的增加保證收入的增長。注：平均培訓(xùn)人次=該期間按每月月末營運學(xué)校培訓(xùn)人次的總數(shù)/該期間的月份數(shù)的近似值。

培訓(xùn)人次分品牌占比看，新東方烹飪占比最大。公司分品牌平均培訓(xùn)人次占比中：①新東方烹飪占比最大，F(xiàn)Y2015占比達(dá)到56%，F(xiàn)Y2017達(dá)到61%，上升5個pct，②其次是新華電腦，平均培訓(xùn)人次占比FY2015為26%，F(xiàn)Y2017為21%，下降5個pct，③萬通平均培訓(xùn)人次FY2015占比為19%，F(xiàn)Y2017為16%，下降3個pct，④其他品牌相對規(guī)模較小，占比仍低于3%。

培訓(xùn)人次分課程長度看，長期課程尤其是二年以上三年以下課程占比最高。目前，新東方烹飪，新華電腦和萬通提供長期和短期課程，其他僅提供短期課程。公司將一年以上的課程定義為長期課程，長期課程占比高達(dá)90%，短期平均培訓(xùn)人次保持穩(wěn)定，近三年均在10%左右。其中①長期-兩年以上三年以下人數(shù)占比最大，F(xiàn)Y2015占比為69%，F(xiàn)Y2017占比為66%，下降3個pct，②長期-三年以上的比重提高，從FY2015的8%上升到FY2017的14%，上升6個pct，③長期-一年以上兩年以下占比有所下降，F(xiàn)Y2015為14%，F(xiàn)Y2017為11%，下降3pct。公司整體單個學(xué)生的平均課程時間長度提高。

公司不同學(xué)校、不同課程時長學(xué)費區(qū)間跨度大，提供靈活課程選擇。長期課程最高學(xué)費是最低學(xué)費的6-14倍，短期課程最高學(xué)費是最低學(xué)費的10-73倍。長期課程按照年度學(xué)費標(biāo)準(zhǔn)收取，短期課程則按照學(xué)費報讀課程收取。2018年，新東方烹飪長期課程學(xué)費區(qū)間為5600-76000元，短期課程學(xué)費區(qū)間為800-58000元;歐米奇僅提供短期課程，學(xué)費區(qū)間為5000-50000元;新華電腦長期課程學(xué)費區(qū)間為6680-37800，短期課程學(xué)費區(qū)間為800-29300元;華信智原僅提供短期課程，學(xué)費區(qū)間為999-26800元;萬通長期課程學(xué)費區(qū)間為4800-38500元，短期課程學(xué)費區(qū)間為800-37400元。2018年整體學(xué)費區(qū)間較2017年范圍有所擴(kuò)大，最高額學(xué)費集體上升，最低額學(xué)費稍有下降，為學(xué)生提供更靈活的課程服務(wù)。

2.2 收入/凈利FY15-17CAGR為16%/23%，F(xiàn)Y17達(dá)28.5/6.6億元

FY2015-2017收入CAGR達(dá)16%，歸母凈利潤GAGR達(dá)23%。營業(yè)收入從FY2015的18.28億上升至FY2017的28.5億元人民幣，CAGR為16%;公司總體營收增速保持良好態(tài)勢，隨著新開學(xué)校不斷成熟，公司營收將進(jìn)一步增長。截至2018年8月31日，實現(xiàn)營業(yè)收入20.55億元，同比增加15%。公司FY2015歸母凈利潤為3.53億元，F(xiàn)Y2017歸母凈利潤為6.61億元，CAGR為23%，截至2018年8月31日，歸母凈利潤為2.97億元，同比下降27%。歸母凈利潤下降的主要原因在于公司費用提高以及公司新學(xué)校處于初始運營期，投入較大所致。

營收分品牌來看，新東方烹飪學(xué)校約占60%。公司主要收入來源為新東方烹飪，且占比依然有上升態(tài)勢，新華電腦和萬通的收入占比相對有所下降。新開的學(xué)校歐米奇占比有所提升，其他(華信智原、美味學(xué)院及其他)占比均不超過2%。①新東方烹飪FY2015年營收占比58%，F(xiàn)Y2017營收占比61%，上升3個pct，截至2018年8月31日，占比為60%;②其次來自新華電腦，F(xiàn)Y2015年營收占比24%，F(xiàn)Y2017營收占比19%，下降5個pct，截至2018年8月31日，占比18%;③萬通FY2015年營收占比17%，F(xiàn)Y2017營收占比15%，下降2個pct，截至2018年8月31日，占比為14%。

盈利能力強(qiáng)，毛利率和凈利率在55%和23%左右，受到新運營學(xué)校影響有所下滑。毛利率由FY2015的54%上升到FY2017的57.5%，上升了3.5個pct。歸母凈利率由FY2015的19.3%上升到FY2017的22.7%，上升了3.4個pct，2018年8月31日，公司毛利率及歸母凈利率分別為51.8%，14.5%，同比下降5.7pct和8.2pct。主要原因在于，公司2017年新運營39所學(xué)校及2018年8月31日止新運營21所學(xué)校，初始運營階段會產(chǎn)生大量教職工薪資及福利、教學(xué)活動成本、租賃開支及其他固定成本等，同時由于初始培訓(xùn)人次相對較少導(dǎo)致收入下降。

管理整體保持穩(wěn)定，銷售費用整體略有下降，但最新一期銷售費用有所上漲。管理費用率基本在12%左右，相對穩(wěn)定。2018年前八個月營銷費用率同比上升4.5pct。銷售費用率上升的主要原因在于營銷人員的薪資及福利有所提升，以及廣告開支的增加，目的為公司推廣品牌促進(jìn)招生。未來公司在擴(kuò)張進(jìn)程推進(jìn)中能否保持對于費用端的良好控制，對于公司盈利能力有著至關(guān)重要的影響。

3. 實質(zhì)業(yè)態(tài)：介于培訓(xùn)和學(xué)校之間

培訓(xùn)及學(xué)校行業(yè)對比：培訓(xùn)資產(chǎn)更輕，擴(kuò)張速度和毛利率有優(yōu)勢，但是在費用端水平更高，綜合影響下凈利率學(xué)校行業(yè)占優(yōu)。我們選取14家學(xué)校公司(港美股)數(shù)據(jù)獲得學(xué)校行業(yè)平均，與8家培訓(xùn)公司(A港美股，上市及擬上市)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，對比角度包括毛利率、凈利率、銷售費用率、管理費用率及ROA。

①毛利率來看，培訓(xùn)行業(yè)平均略高于學(xué)校行業(yè)平均，整體高了10pct，這是由于培訓(xùn)行業(yè)資產(chǎn)相對輕，同時成本相對低;

②凈利率來看，學(xué)校行業(yè)平均明顯高于培訓(xùn)行業(yè)平均，整體高了17pct，主要差距來源于費用端;

③銷售費用率來看，學(xué)校行業(yè)和培訓(xùn)行業(yè)差距大，學(xué)校幾乎沒有銷售費用，培訓(xùn)行業(yè)平均比學(xué)校行業(yè)平均高了17pct;

④管理費用率來看，培訓(xùn)行業(yè)平均比學(xué)校行業(yè)高了7pct，這是由于培訓(xùn)行業(yè)網(wǎng)點多，跨地區(qū)監(jiān)管難度大，激勵機(jī)制更為重要;

⑤ROA來看，培訓(xùn)行業(yè)略高于學(xué)校行業(yè)平均，整體高了4pct，主要原因是培訓(xùn)行業(yè)資產(chǎn)更輕。

培訓(xùn)行業(yè)中中國東方教育實質(zhì)業(yè)態(tài)介于培訓(xùn)和學(xué)校之間。培訓(xùn)行業(yè)中，以K12培訓(xùn)為主要業(yè)務(wù)的新東方、好未來、精銳教育的課程長度基本在1-6個月，并且大多非全日制授課;以公考培訓(xùn)為主要業(yè)務(wù)的中公教育和華圖教育的課程長度集中在7-45天;以IT培訓(xùn)為主要業(yè)務(wù)的達(dá)內(nèi)科技的全日制課程長度多在1-4個月。而龍門教育(科斯伍德)的主要業(yè)務(wù)是K12封閉式培訓(xùn)，核心內(nèi)容是為期一年的全日制培訓(xùn)，中國東方教育主要課程為兩年以上三年以下的全日制培訓(xùn)，相較其他培訓(xùn)公司，課程時間更長，并且基本采取全日制教學(xué)，這導(dǎo)致兩個公司的實質(zhì)業(yè)態(tài)其實介于培訓(xùn)和學(xué)校行業(yè)之間：一方面，資產(chǎn)比學(xué)校要輕，另一方面，利用效率比一般培訓(xùn)公司要高，運營比一般培訓(xùn)公司穩(wěn)定，網(wǎng)點管理集中度比較高，因此管理費用更加可控。因此從財務(wù)數(shù)據(jù)來看：

①兩者的毛利率和培訓(xùn)類似，略高于學(xué)校行業(yè)平均，龍門教育和中國東方教育分別高于學(xué)校行業(yè)平均9/8pct;

②兩者的銷售費用率介于學(xué)校和培訓(xùn)行業(yè)平均之間，分別高于學(xué)校行業(yè)平均13/14pct，分別低于培訓(xùn)行業(yè)平均5/3pct;

③兩者管理費用率和學(xué)校類似，分別低于培訓(xùn)行業(yè)平均7/8pct;

④兩者的凈利率介于培訓(xùn)和學(xué)校行業(yè)之間，分別高于培訓(xùn)行業(yè)平均10/8pct，分別低于學(xué)校行業(yè)7/9pct;

兩者的ROA略高于學(xué)校行業(yè)和培訓(xùn)行業(yè)平均，分別高于學(xué)校行業(yè)平均18/9pct，分別高于培訓(xùn)行業(yè)14/5pct。

4. 增長潛力：三大細(xì)分行業(yè)市占率第一，待看未來發(fā)展

中國職業(yè)教育體系一般分為學(xué)歷及非學(xué)歷職業(yè)教育。非學(xué)歷職業(yè)教育提供就業(yè)所需的知識及技能培訓(xùn)，但不會授予學(xué)位或?qū)W歷證書，而學(xué)歷職業(yè)教育會在完成教育后授予學(xué)生學(xué)歷證書。非學(xué)歷職業(yè)教育主要包括職業(yè)技能教育和職業(yè)考試培訓(xùn)。學(xué)歷職業(yè)教育包括職業(yè)中專教育及高等職業(yè)教育。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，非學(xué)歷職業(yè)教育的受眾更加廣泛，年齡從15歲至45歲，跨度達(dá)30歲，為非學(xué)歷職業(yè)教育提供商提供了大量的需求及市場機(jī)會。公司的核心業(yè)務(wù)涵蓋職業(yè)技能教育，同時，公司亦有部分學(xué)校提供小部分民辦職業(yè)中專教育。

雖然最近政策震蕩比較大，但是職業(yè)教育一直是國家政策所支持的方向，政策風(fēng)險較小。國家為促進(jìn)職業(yè)教育、技工教育、職業(yè)技能培訓(xùn)等教育發(fā)展，政府部門出臺了一系列文件，其中重要的包括：2015年6月30日教育部發(fā)布的《關(guān)于深入推進(jìn)職業(yè)教育集團(tuán)化辦學(xué)的意見》、2016年12月9日人力資源社會保障部發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)技工教育“十三五”規(guī)劃的通知》、2017年9月5日教育部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)職業(yè)教育信息化發(fā)展的指導(dǎo)意見》、2018年05月08日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推行終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度的意見》。

從行業(yè)層面來看，中國東方教育未來的增長主要來源于三點：

①職業(yè)技能教育市場總規(guī)模的擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，我國職業(yè)技能教育的總收入從2013年人民幣630億元增至2017年人民幣980億元，2013年-2017的CAGR為11.7%，弗若斯特沙利文預(yù)計2022年總收入將增至人民幣1614億元，2017年-2022年(預(yù)測)的CAGR為10.5%。

②烹飪技術(shù)、信息技術(shù)及汽車服務(wù)占職業(yè)技能教育市場比重有望提升。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2013年，我國烹飪技術(shù)、信息技術(shù)及汽車服務(wù)分部產(chǎn)生的收入中國職業(yè)技能教育市場總收入的35.2%。弗若斯特沙利文預(yù)計，該總市場份額于2017年增至40.1%，并于2022年將增至43.7%。主要原因在于相關(guān)就業(yè)市場的需求不斷上升及人們對于增強(qiáng)就業(yè)技能的意升。

③中國東方教育集團(tuán)在三大領(lǐng)域的市場龍頭地位的持續(xù)鞏固。中國東方教育集團(tuán)就2017年的平均培訓(xùn)人次來說，已成為中國最大的職業(yè)技能培訓(xùn)教育的龍頭，該市場非常分散，CR3市占率僅為2.5%，其中，中國東方教育集團(tuán)為1.7%。三大領(lǐng)域分開來看——中國烹飪職業(yè)技能教育市場CR3市占率為26.9%，中國東方教育集團(tuán)市占率高達(dá)到23.1%，遠(yuǎn)超第二大的2.9%。中國信息技術(shù)職業(yè)技術(shù)教育市場相對分散，CR3市占率為9.9%，中國東方教育集團(tuán)與第二大、第三大供應(yīng)商相差不大，市占率分別為3.4%、3.3%、3.2%。中國汽車服務(wù)職業(yè)技能教育市場相對集中，CR3市占率為20.5%，中國東方教育集團(tuán)的汽車服務(wù)職業(yè)技能教育市占率仍然為市場第一，為9.7%，與第二大供應(yīng)商9.5%相差不大?？梢?，烹飪技術(shù)培訓(xùn)中中國東方教育集團(tuán)的龍頭地位穩(wěn)固，而在信息技術(shù)和汽車服務(wù)培訓(xùn)中，中國東方教育集團(tuán)現(xiàn)在位于行業(yè)第一地位，但是相較第二名差距不大，機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。三大領(lǐng)域均有望進(jìn)一步提升市占率。

從集團(tuán)層面來看，增長主要來源于網(wǎng)點擴(kuò)張的同時，培訓(xùn)人數(shù)的增加：

一方面，近年公司新增學(xué)校較多，截止2018年8月31日的139個學(xué)校中，僅有15個利用率超過100%，62個利用率處于50-100%之間，26個利用率低于50%，還有36個是于2017年1月1日至2018年8月31日才開始招收學(xué)生的新學(xué)校，已開學(xué)校的利用率仍有較大提升空間。

另一方面，公司在未來一至三年，計劃在中國所有城市開展業(yè)務(wù)。同時，公司計劃在人口密集省份中人口超過500萬的城市開展業(yè)務(wù)，其中包括廣東、浙江、江蘇、湖南等地。截至2018年8月31日，公司已有三所新學(xué)校(一所新華電腦學(xué)校、歐米奇西點西餐教育所轄一所學(xué)校)開始運營招生，同時，公司計劃開辦四所新東方烹飪學(xué)校、一所新華電腦學(xué)校、一所萬通汽修學(xué)校及歐米奇西點西餐教育所轄五所學(xué)校，還計劃將在美國加州建立職業(yè)學(xué)校。

不過要注意：①公司快速擴(kuò)張過程中招生情況變動;②新網(wǎng)點在初始運營階段成本端所帶來的壓力，以及后續(xù)網(wǎng)點逐步成熟過程中整體毛利率變動情況;③未來在擴(kuò)張進(jìn)程推進(jìn)中能否保持對于費用端的良好控制，對于培訓(xùn)公司的盈利能力有著至關(guān)重要的影響。

5. 風(fēng)險提示

民促法實施意見最終版本尚未落地，仍存一定不確定性。根據(jù)2016年決定，現(xiàn)有民辦學(xué)校的學(xué)校舉辦者可以自主選擇將學(xué)校登記為非營利性或營利性民辦學(xué)校。截至最后可行日期，公司139所學(xué)校中20所學(xué)校的學(xué)校舉辦者已選擇登記為營利性學(xué)校。在這20所學(xué)校中，四所學(xué)校已完成重新登記程序且16所學(xué)校正在進(jìn)行有關(guān)重新登記程序。公司擬將營利性商業(yè)模式應(yīng)用于日后擴(kuò)張公司在中國所有的學(xué)校及規(guī)劃學(xué)校，但公司的選擇仍受中國政府部門頒布的相關(guān)政策和法規(guī)的約束。2018年8月10日，司法部根據(jù)《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實施條例(修訂草案)(送審稿)》，發(fā)布了司法部《征求意見稿》以征詢公眾意見。最終版本尚未落地，仍存一定不確定性。

公司獲取執(zhí)照上可能遇到阻礙。公司所有學(xué)校均須在開始營運前取得民辦學(xué)校營運執(zhí)照。截至最后可行日期，歐米奇西點西餐教育、萬通汽車教育、新華電腦教育及華信智原DT人才培訓(xùn)基地品牌下的30所在營學(xué)校并未取得民辦學(xué)校營運執(zhí)照?！吨腥A人民共和國民辦教育促進(jìn)法》于2002年12月頒布，2013年6月修訂，并于2016年11月進(jìn)一步修訂及自2017年9月1日起生效。然而，由于有關(guān)詮釋的不確定因素及缺少新頒布法律的地方實施細(xì)則，當(dāng)?shù)厝肆Y源和社會保障部門不再向公司的部分在營學(xué)校頒發(fā)民辦學(xué)校辦學(xué)許可證。若干學(xué)校因未獲得營運執(zhí)照，存在一定風(fēng)險，如公司未能取得所需執(zhí)照，可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

其他與證照相關(guān)風(fēng)險。截至最后可行日期，新東方烹飪教育的三所學(xué)校的分校與其各自的學(xué)校營運執(zhí)照或營業(yè)執(zhí)照所載地址不同。如公司未能將相關(guān)分校的地址添加到公司學(xué)校營運執(zhí)照或營業(yè)執(zhí)照中，公司可能不被允許經(jīng)營此類分校。此外，截至2018年8月31日，新東方烹飪教育及新華電腦教育的七所學(xué)校經(jīng)營校園食堂以向?qū)W生提供餐飲服務(wù)，但未取得或續(xù)簽食品經(jīng)營許可證。截至最后可行日期，公司已關(guān)閉該等食堂及停止其運營。目前，公司正式的職業(yè)中專學(xué)校有少數(shù)教師未持有教師資格證，且公司的技工學(xué)校和職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校的部份教師未持有教師上崗資格證。公司已告知所有未持有教師資格證或教師上崗資格證的教師，其須取得相關(guān)執(zhí)照或轉(zhuǎn)至其他非教學(xué)崗位。如公司的教師未能申請和及時取得教師資格證或相關(guān)專業(yè)技能資格證，或根本無法取得教師資格證，可能對公司造成負(fù)面影響。

(編輯：朱姝琳)