程實：需求與消費升級相結(jié)合的科技革新仍將創(chuàng)造好公司

本文來自微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”，作者程實。

作者：程實(工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究部主管、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事)王宇哲(工銀國際資深經(jīng)濟學家)

“覆巢之下，焉有完卵”。2018年，全球金融市場震蕩加劇，風險偏好顯著下行，高投機性標的、新興市場貨幣、高估值資產(chǎn)交替出現(xiàn)急跌。作為全球股市的定盤星，美股自10月以來接連大挫，年內(nèi)僅納斯達克指數(shù)尚余些許漲幅，而MSCI全球股指在2017年大漲超過20%之后也下跌超過6%。短期來看，美股的間歇性調(diào)整還將整體延續(xù)，下行空間相對較大;長期而言，美股漲跌牽一發(fā)而動全身，宜提前布局調(diào)整期的資產(chǎn)配置。

我們認為，關(guān)于美股有如下值得重視的歷史經(jīng)驗：第一，美股的周期牛長熊短，主導但并不完全決定全球股市表現(xiàn);第二，美股調(diào)整期內(nèi)“西方不亮東方亮”，全球相對價值高點將切換至實體經(jīng)濟表現(xiàn)顯著或有金融中心替代效應的市場;第三，美股行業(yè)估值擠泡沫，牛市中領漲板塊在調(diào)整期壓力最大;第四，微觀選擇和剛性需求為先，日常消費和醫(yī)療保健將體現(xiàn)底倉價值。

美股周期牛長熊短，但無論漲跌均牽一發(fā)而動全身。過去數(shù)十年，美股一直是全球市值最大的股票市場。三十年來，盡管金融深化推動其他股票市場規(guī)模不斷擴張，但美股的全球總市值占比一直在40%左右，且按年計算從未出現(xiàn)低于30%的情形。近五年間，隨著美國經(jīng)濟復蘇領跑全球，美股持續(xù)走牛也令其市值占比從低位回到歷史中樞附近。在美股本輪牛市(2009至今)之前的二十年時間里，全球股市出現(xiàn)了兩輪完整的牛熊周期(分別為1990-2000年、2000-2002年、2002-2007年、2007-2009年)，而美股的牛熊與其高度契合。

對比全球有較完整數(shù)據(jù)的十個主要股指(不考慮匯率、股息、指數(shù)構(gòu)造方式的區(qū)別等因素)，過去28年孟買SENSEX 30和納斯達克指數(shù)漲幅超過20倍，相當于年復合增長率超過11.5%。除此之外，恒生指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500、德國DAX有超過或接近10倍的表現(xiàn)(相當于年復合增長率略低于9%)，但恒指的首次突破發(fā)生在上一輪牛市的終點，2018年初才短暫超出歷史高位，而其他指數(shù)的高位則確立于2017年年底，是本輪牛市的表征。

在過去兩輪牛市周期的終結(jié)過程中，科技股泡沫破裂和次貸危機是關(guān)鍵的引爆器，但從中也能看出美股對于全球股市牽一發(fā)而動全身的影響。盡管牛長熊短，但熊市的跌幅不容小覷，在過去兩輪美股熊市中，MSCI發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場均有50%或以上的回調(diào)。短期而言，當前全球金融市場走勢已經(jīng)呈現(xiàn)出“事件依存型”特征，美股的異變隨時可能發(fā)生，并且將以不同的方式引發(fā)市場的大規(guī)模調(diào)整。長期來看，2018年3月開啟的新一輪保護主義大潮改變了2017年開啟的真實復蘇既有路徑。隨著后周期特征的愈發(fā)突出和貿(mào)易摩擦成本的漸次顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟的強勢或已見頂，不考慮非本土企業(yè)因素，美股走勢也面臨基本面的趨勢性打壓。

西方不亮東方亮，實體經(jīng)濟表現(xiàn)和金融中心替代效應凸顯配置價值。以上市公司總市值占GDP比重來衡量，上世紀90年代以來全球資產(chǎn)證券化率的均值約為85%。由于經(jīng)濟、金融的體量和結(jié)構(gòu)都有明顯不同，高收入國家和中等收入國家的資產(chǎn)證券化率差異較大，其均值分別為94%和44%。2007年，新興市場經(jīng)濟體量超過發(fā)達經(jīng)濟體，而金磚國家占全球股市總市值也跨過了10%的門檻。如果以金融危機作為起點，可以發(fā)現(xiàn)，全球資產(chǎn)證券化率的十年均值仍然為85%，但高收入國家和中等收入國家的對應指標分別變?yōu)?01%和55%，反映了全球經(jīng)濟、金融版圖結(jié)構(gòu)性變化的實質(zhì)。截至2017年底，高收入國家的資產(chǎn)證券化率急劇攀升至歷史頂峰(138%)，與之相應，美股、高收益?zhèn)蕊L險資產(chǎn)也經(jīng)歷了長牛行情，估值位于歷史高位。2018年，全球經(jīng)濟延續(xù)復蘇，但穩(wěn)定性明顯下降，加之年中以來全球長期寬松的貨幣環(huán)境整體趨緊，金融市場面臨的壓力進一步顯現(xiàn)。

在此情形下，關(guān)注未來下行空間相對有限的市場是調(diào)整期資產(chǎn)配置未雨綢繆的關(guān)鍵：一方面，當前全球金融市場的整體氛圍偏向過度悲觀，部分超跌市場的當前估值已經(jīng)過度反映了實體經(jīng)濟實際受損程度，一旦牛熊發(fā)生切換，經(jīng)濟的相對表現(xiàn)將成為關(guān)切的焦點;另一方面，如果政策環(huán)境發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，風險偏好趨于穩(wěn)定，漲幅未透支/超跌的市場也將凸顯出配置價值。從歷史經(jīng)驗來看，西方不亮東方亮是美股調(diào)整期的一個顯著特征，若以MSCI全球指數(shù)為參照，長期經(jīng)濟增長表現(xiàn)優(yōu)異的亞洲經(jīng)濟體，比如韓國、印度、香港在過去兩輪美股熊市中都有超出基準的表現(xiàn)。在發(fā)達市場中，英國股指最為穩(wěn)健，體現(xiàn)出對于美國全球金融中心地位一定程度的替代效應。

綜合過去兩輪熊市的相對表現(xiàn)，我們認為，未來納斯達克指數(shù)在美股調(diào)整期內(nèi)的表現(xiàn)將明顯低于基準。值得一提的是，無論在發(fā)達市場領跌的2000-2002年，還是在新興市場整體跌幅更大的2007-2009年，除納斯達克指數(shù)之外的美股指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)都有超過或接近基準水平的表現(xiàn)。

行業(yè)估值擠泡沫，微觀選擇和剛性需求決定底倉配置。比較過去兩輪美股熊市中板塊的相對表現(xiàn)，以標普500除房地產(chǎn)之外的各行業(yè)指數(shù)為例，可以發(fā)現(xiàn)：第一，行業(yè)間估值擠泡沫是調(diào)整期的明顯特征，尤其是此前牛市中領漲的板塊在之后的熊市中均表現(xiàn)最差，分別是2000-2002年期間的信息技術(shù)板塊，2007-2009年間的金融板塊。第二，板塊相對表現(xiàn)的分布特征較為穩(wěn)健，以微觀選擇和剛性需求為特征的行業(yè)在調(diào)整期內(nèi)凸顯出配置價值。從過去兩輪調(diào)整期來看，日常消費和醫(yī)療保健均為表現(xiàn)最好的兩個行業(yè)，能源和公共事業(yè)的防御性也較為明顯。

綜合上述經(jīng)驗，我們認為，金融和信息技術(shù)，以及與后者在調(diào)整期表現(xiàn)趨近的電信服務業(yè)在未來股市整體下跌中的表現(xiàn)將明顯低于基準，但本輪牛市迄今領漲的可選消費板塊的相對表現(xiàn)并不會大幅落后。從長期趨勢來看，盡管科技股波動較大，但近三十年多數(shù)時間內(nèi)，其領跑美股，迄今漲幅約20倍，反映了“信息優(yōu)化”和“技術(shù)進步”廣闊的增長前景。事實上，危機十年以來，科技股走勢相對超脫于整體市場的起伏動蕩，體現(xiàn)出了在高度聯(lián)通時代，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新業(yè)態(tài)、新技術(shù)及其對社會的改變和塑造再度更新了投資者的認知。

我們認為，未來科技股將面臨行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的雙重擠泡沫，故而對于新經(jīng)濟領域的投資更需要仔細甄別，以在市場力量和政策監(jiān)管的雙重作用之下把握住新經(jīng)濟的“蛻變”機遇。隨著市場重心漸次轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟、關(guān)注內(nèi)生增長，在供給側(cè)與產(chǎn)業(yè)升級相結(jié)合、在需求側(cè)與消費升級相結(jié)合的科技革新仍將會創(chuàng)造出最具成長性的投資標的。