估值下調(diào)的騰訊音樂(lè)（TME.US），還是很“燙手”？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，推遲兩個(gè)月上市的騰訊音樂(lè)(TME.US)，終于在12月3日更新了招股說(shuō)明書(shū)。

據(jù)招股書(shū)顯示，騰訊音樂(lè)擬發(fā)行8200萬(wàn)股ADS，每ADS的發(fā)售價(jià)格區(qū)間在13-15美元，籌集資金10.66億至12.3億美元，估值介于220億-250億美元。與彭博社之前報(bào)道的250億-300億美元估值相比，此次估值有所下調(diào)。

目前，騰訊音樂(lè)平臺(tái)月活已達(dá)8億，作為首家盈利的在線音樂(lè)平臺(tái)，此次估值的下調(diào)，是不是投資者上車(chē)的好機(jī)會(huì)呢?

與全球最大音樂(lè)流媒體平臺(tái)的區(qū)別

騰訊音樂(lè)赴美上市，自然會(huì)與美股的SPOTIFY(SPOT.US)有所對(duì)標(biāo)，畢竟二者都是流媒體音樂(lè)平臺(tái)。但簡(jiǎn)單的對(duì)標(biāo)，并不能真實(shí)的反應(yīng)出騰訊音樂(lè)的價(jià)值，因?yàn)槎咧g的差異性，確實(shí)不小，最明顯的一點(diǎn)，便是商業(yè)化的模式不同。

SPOTIFY目前的收入來(lái)源主要有兩種，即用戶付費(fèi)訂閱和廣告收入。付費(fèi)訂閱用戶作為高級(jí)用戶，在使用SPOTIFY的音樂(lè)播放器時(shí)是沒(méi)有廣告的，并且能享受更好的音質(zhì);而不付費(fèi)的用戶，在使用SPOTIFY的音樂(lè)播放器時(shí)，則需插播廣告。

2017年第四季度時(shí)，SPOTIFY的平臺(tái)月活躍用戶達(dá)到1.59億，其中付費(fèi)用戶7100萬(wàn)，付費(fèi)率44.65%。用戶的高付費(fèi)率，支撐起公司的絕大部分收入，2017年時(shí)，來(lái)自用戶付費(fèi)訂閱的收入占公司總收入的比例接近90%，而廣告收入僅占10%左右。

反觀騰訊音樂(lè)，收入來(lái)源主要為在線音樂(lè)服務(wù)和以音樂(lè)為核心的社交娛樂(lè)服務(wù)。在線音樂(lè)服務(wù)與SPOTIFY的用戶付費(fèi)訂閱業(yè)務(wù)相似，而以音樂(lè)為核心的社交娛樂(lè)服務(wù)則包括K歌、直播等社交性的業(yè)務(wù)。

2018年第三季度時(shí)，騰訊音樂(lè)平臺(tái)已擁有超8億的月活用戶，但在線音樂(lè)服務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)僅2490萬(wàn)，付費(fèi)率連SPOTIFY的零頭不到，低至3.8%。在低付費(fèi)率的情況下，在線音樂(lè)服務(wù)收入僅占公司總收入的29.6%，社交娛樂(lè)服務(wù)的收入占比卻高至70.4%。

由此便能看出，騰訊音樂(lè)與SPOTIFY的變現(xiàn)業(yè)務(wù)模式有明顯差別，騰訊音樂(lè)目前的主要變現(xiàn)途徑為社交娛樂(lè)服務(wù)，而SPOTIFY則依靠付費(fèi)訂閱用戶的增長(zhǎng)。

估值145.88億至201億美元?

同樣是流媒體音樂(lè)平臺(tái)，為何會(huì)出現(xiàn)如此差異?這就涉及到雙方的商業(yè)環(huán)境。國(guó)外的音樂(lè)市場(chǎng)具備完善的版權(quán)保護(hù)機(jī)制和版稅分配機(jī)制，大部分用戶養(yǎng)成了付費(fèi)消費(fèi)正版的習(xí)慣;而國(guó)內(nèi)的版權(quán)保護(hù)機(jī)制處于起步階段，用戶付費(fèi)訂閱的意識(shí)不強(qiáng)。

在當(dāng)下階段，若騰訊音樂(lè)走SPOTIFY付費(fèi)訂閱的變現(xiàn)模式，則困難重重?？梢哉f(shuō)，騰訊音樂(lè)以音樂(lè)為核心的社交娛樂(lè)服務(wù)是基于騰訊社交基因，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況而探索出的有效變現(xiàn)業(yè)務(wù)模式。

業(yè)務(wù)模式有所區(qū)別，對(duì)于騰訊音樂(lè)的估值自然就不能照搬SPOTIFY的估值方法，因此，可采用分部估值法對(duì)不同的業(yè)務(wù)做相應(yīng)的PS估值。

由于SPOTIFY的絕大部分收入來(lái)源于用戶的付費(fèi)訂閱，因此騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)服務(wù)可直接與SPOTIFY對(duì)標(biāo)。SPOTIFY對(duì)2018年第四季度的收入做了指引，預(yù)計(jì)在13.5億至15.5億歐元之間，則2018年全年收入為51.14億至53.14億歐元之間。若采用實(shí)時(shí)匯率(1歐元=1.1328美元)計(jì)算，則預(yù)計(jì)SPOTIFY在2018年的收入為57.93億至60.2億美元。

而目前SPOTIFY的市值為244億美元(截至12月5日)，以PS估值法計(jì)算，SPOTIFY目前的PS為4.05至4.21倍。騰訊音樂(lè)2018年前三季度在線音樂(lè)服務(wù)的收入為5.85億美元，同比增長(zhǎng)91.15%，預(yù)計(jì)第四季度仍能保持此增速，則在線音樂(lè)服務(wù)2018年的收入為8.77億美元，對(duì)應(yīng)SPOTIFY的PS估值倍數(shù)，那么在線音樂(lè)服務(wù)的估值應(yīng)為35.52億至36.92億。此處樂(lè)觀估計(jì)，取36.92億美元。

以音樂(lè)為核心的社交娛樂(lè)服務(wù)主要是K歌、直播為主，可對(duì)比美股上市的視頻直播企業(yè)，選取的對(duì)象包括虎牙直播(HUYA.US)、愛(ài)奇藝(IQ.US)、Netflix(NFLX.US)、陌陌(MOMO.US)、嗶哩嗶哩(BILI.US)、歡聚時(shí)代(YY.US)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至12月5日時(shí)，上述選取對(duì)象的PS(TTM)分別為5.68倍、4.28倍、8.06倍、3.88倍、7.41倍、1.9倍。剔除最大值Netflix的8.06倍，以及最小值歡聚時(shí)代的1.9倍，則美股視頻直播企業(yè)的平均PS估值倍數(shù)為5.31。

騰訊音樂(lè)2018年前三季度的社交娛樂(lè)服務(wù)收入為13.94億美元，同比增長(zhǎng)80.8%，若預(yù)計(jì)第四季度仍能保持此增速，則社交娛樂(lè)服務(wù)2018年的收入為20.52億美元。保守估計(jì)，對(duì)應(yīng)視頻直播企業(yè)的平均PS估值倍數(shù)平均為5.31倍，則此業(yè)務(wù)的估值應(yīng)為108.96億美元，騰訊音樂(lè)總估值為145.88億美元。

樂(lè)觀估計(jì)，若市場(chǎng)給予騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)的PS估值倍數(shù)能達(dá)到Netflix的8倍左右，則社交娛樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)的估值為164.16億美元，騰訊音樂(lè)總估值為201億美元。因此，騰訊音樂(lè)的估值在145.88億至201億美元之間。

“聽(tīng)看唱玩”的泛娛樂(lè)生態(tài)

為何算出的估值區(qū)間145.88億至201億美元仍大幅小于騰訊音樂(lè)下調(diào)估值后的區(qū)間225億至250億美元?最主要的原因，是當(dāng)前市場(chǎng)的持續(xù)惡化，在今年10月份時(shí)，Netflix的PS接近12倍，但截至12月5日時(shí)，市場(chǎng)暴跌后Netflix的PS僅有8倍，彼時(shí)美股視頻直播企業(yè)的平均PS估值倍數(shù)仍有7倍，此時(shí)僅5.31倍。

或許騰訊音樂(lè)的真實(shí)價(jià)值不止于此，但就目前的市場(chǎng)狀況得出的估值便是如此，這也就能理解為什么騰訊音樂(lè)推遲上市計(jì)劃。

不過(guò)，若長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，騰訊仍是個(gè)值得期待的標(biāo)的。騰訊音樂(lè)雖然是個(gè)音樂(lè)平臺(tái)，但公司以“音樂(lè)”為核心，著手打造泛娛樂(lè)生態(tài)，以滿足用戶在“聽(tīng)看唱玩”的不同需求。

與其他泛娛樂(lè)體系不同，騰訊音樂(lè)最核心的優(yōu)勢(shì)之一便是手握8億的月活用戶，基數(shù)龐大。QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)3大APP在國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)行業(yè)用戶份額超90%，全民K歌在網(wǎng)絡(luò)K歌行業(yè)中用戶份額接近90%，優(yōu)勢(shì)明顯。

憑借著騰訊在泛娛樂(lè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，騰訊音樂(lè)已開(kāi)始向音樂(lè)行業(yè)上下游滲透，提升話語(yǔ)權(quán)，打造音樂(lè)生態(tài)閉環(huán)。內(nèi)容端，在擁有國(guó)內(nèi)最大版權(quán)曲庫(kù)維持護(hù)城河的同時(shí)，亦自制內(nèi)容以及通過(guò)平臺(tái)培養(yǎng)音樂(lè)人，向上游的延伸，可用更低的價(jià)格獲得內(nèi)容分發(fā)權(quán)，降低成本。

今年，以付費(fèi)訂閱為主要收入來(lái)源的SPOTIFY也開(kāi)始直接和藝人經(jīng)紀(jì)人或獨(dú)立音樂(lè)人進(jìn)行交易，跳過(guò)第三方發(fā)行商，以致與三大唱片公司關(guān)系鬧僵。但這說(shuō)明，向產(chǎn)業(yè)鏈上游的延伸已成為共識(shí)。

而在用戶端，騰訊音樂(lè)擴(kuò)展至音樂(lè)周邊、票務(wù)、粉絲經(jīng)營(yíng)及演出等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)模式的多樣化。在這一方面，騰訊音樂(lè)無(wú)疑是行業(yè)中的先行者。騰訊音樂(lè)已不僅僅是一個(gè)音樂(lè)平臺(tái)，更是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，有望打破傳統(tǒng)歌曲分發(fā)及發(fā)行方式的生態(tài)系統(tǒng)。

不過(guò)，完善了音樂(lè)生態(tài)系統(tǒng)閉環(huán)的騰訊音樂(lè)，目前也仍處于變現(xiàn)初期。智通財(cái)經(jīng)APP觀察發(fā)現(xiàn)，騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)服務(wù)2018年第三季度的付費(fèi)比率僅3.8%，而社交娛樂(lè)服務(wù)同期的付費(fèi)比率也只有4.4%。且在線音樂(lè)服務(wù)的付費(fèi)比率明顯低于其他在線娛樂(lè)方式，比如2017年的在線視頻支付比率為22.5%，手機(jī)游戲的支付率為30.5%。因此，騰訊音樂(lè)有更高的成長(zhǎng)空間及更強(qiáng)的成長(zhǎng)彈性。

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2017年時(shí)，中國(guó)在線音樂(lè)泛娛樂(lè)市場(chǎng)的總體規(guī)模達(dá)到約330億人民幣，預(yù)期至2023年時(shí)將增長(zhǎng)至2152億，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)36.7%，國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)行業(yè)仍將保持高速增長(zhǎng)。

行業(yè)的快速增長(zhǎng)，對(duì)于搭建了音樂(lè)生態(tài)閉環(huán)系統(tǒng)且手握8億月活用戶的騰訊音樂(lè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是如虎添翼，未來(lái)充滿想象。但就當(dāng)下而言，騰訊音樂(lè)能否抵擋住惡化的市場(chǎng)，得到想要的估值才是重點(diǎn)，這需要市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，騰訊音樂(lè)的國(guó)際發(fā)售反響良好，首日已獲足額認(rèn)購(gòu)。