日本四大化妝品巨頭啟示錄——東洋之鏡為鑒，穿越周期的顏值行業(yè)

本文來自微信公眾號“小草消費升級研究”，作者為國金證券分析師吳勁草、姬雨楠。本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

前言

新常態(tài)下，尋找韌性強勁的消費品品種。近年來，中國經(jīng)濟(jì)一直在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點，新常態(tài)下，社零整體增速現(xiàn)疲態(tài)。而化妝品行業(yè)是消費品大類中，增長最為亮眼的品種，在2017-2018年，化妝品行業(yè)顯出了顯著的超額增速，可謂目前中國是韌性最強的消費品品種。東洋之鏡為鑒，探索消費品下一個十年的投資主線。日本與中國具有相近的人文環(huán)境，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期先于中國若干年，日本消費品產(chǎn)業(yè)，具國際領(lǐng)先地位，對中國消費產(chǎn)業(yè)的研究具有很強的借鑒意義。我們希望通過研究日本消費產(chǎn)業(yè)變遷歷程，了解日本產(chǎn)業(yè)的前世今生，以尋找中國消費品下一個十年的投資主線。

顏值經(jīng)濟(jì)，化妝品行業(yè)穿越日本經(jīng)濟(jì)周期。從戰(zhàn)后繁榮的高速增長到增速放緩，到90年后日本的“失去的30年”，日本經(jīng)歷了多輪經(jīng)濟(jì)增速的換擋。但在這個過程當(dāng)中，仍然誕生了許多穿越經(jīng)濟(jì)周期的化妝品巨頭。這些化妝品企業(yè)在日本震蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中強勢崛起，打造了具有國際影響力的品牌，同時為股東創(chuàng)造了可觀回報。在“失去的30年”間，化妝品可謂是日本韌性最強的消費品產(chǎn)業(yè)之一，成為了無數(shù)行業(yè)后輩研習(xí)的榜樣，亦成為投資研究的經(jīng)典案例。

紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。國金證券消費研究團(tuán)隊遠(yuǎn)至東瀛，實地拜訪了日本四大化妝品巨頭資生堂，花王，高絲和寶麗奧蜜思，希望通過實地深入調(diào)研，助力投資者以全球化的的視野進(jìn)行研判，以東洋之鏡為鑒，充分吸取經(jīng)驗，判斷形勢，全面總結(jié)化妝品企業(yè)發(fā)展方法論，構(gòu)筑研究框架，以發(fā)掘中國化妝品行業(yè)的投資機(jī)會。

摘要

日本化妝品行業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)周期，誕生了市值超過萬億日元的巨頭：1955年至今，日本經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷了高速增長、低速穩(wěn)定增長和停滯&低速復(fù)蘇的增速換擋，仍然誕生了資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思這些穿越周期、為股東創(chuàng)造可觀回報的本土化妝品企業(yè)。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅至今，日本四大化妝品集團(tuán)的市值翻了約4-10倍，P/E大多時候均在20x-40x的較高水平。我們發(fā)現(xiàn)業(yè)績增長是驅(qū)動資生堂和花王市值增長的主要因素，而高絲和寶麗奧蜜思則在上市后迎來了業(yè)績增長和估值提升的戴維斯雙擊。

日本化妝品巨頭成長經(jīng)驗：深耕自有品牌+本國市場，發(fā)力并購+全球化。四大化妝品巨頭無一不是通過明星自有品牌在本土市場上先站穩(wěn)了腳跟，例如資生堂旗下的SHISEIDO、高絲旗下的Kose、寶麗奧蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。但單個品牌的天花板是有限的，長期成長更依靠多品牌運營和全球化擴(kuò)張。日企擅長不斷培育自有品牌，資生堂高端化妝品中自己培育比例為62.5%，大眾化妝品幾乎均為自己培育。品牌并購是日企近年來開拓新品類和新市場的增長路徑，例如花王收購佳麗寶拓展化妝品版圖、高絲收購Tarte開拓美國市場，但寶麗對H2O+和Jurlique的收購則并不有效。全球化擴(kuò)張中，日本企業(yè)則相對保守謹(jǐn)慎。 2017年資生堂和花王海外業(yè)務(wù)占比約為50%和40%，高絲和寶麗的海外業(yè)務(wù)占比僅為25%和8%。

日本化妝品的渠道分布和中國很不相同：藥妝店在日本化妝品渠道中占比第一，免稅店則是近年來增速迅猛的渠道，但日本的電商渠道并不兇猛。我們認(rèn)為，電商渠道并不兇猛的原因包括①早前日本大多數(shù)家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產(chǎn)品，已經(jīng)形成消費習(xí)慣。②藥妝店與便利店已經(jīng)遍地開花，在實體店購買本就方便快捷。③日本的物流和人力成本較高，電商不一定具備價格優(yōu)勢。但與日本不同，中國新的主力消費群體成長于互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)之時，化妝品電商銷售占比已上升至2017年的23.2%。因此在中國，電商已經(jīng)成為化妝品銷售的兵家必爭之地。

日本化妝品巨頭在中國的渠道下沉并不順利，而這正是本土企業(yè)的機(jī)會：資生堂推出的泊美和悠萊因以獨立品牌運營，缺乏品牌形象辨識度，在大眾市場被國貨敗退。高絲2017年將其位于杭州專門生產(chǎn)僅在中國銷售的品牌的工廠出售轉(zhuǎn)讓。我們認(rèn)為，大眾市場競爭中跨國公司渠道下沉較慢、品牌獨立經(jīng)營缺乏形象辨識度以及較難對快速發(fā)展的市場做出快速反應(yīng)是導(dǎo)致其針對中國專門推出的大眾品牌并不成功的原因。我們預(yù)計未來資生堂、高絲、寶麗和花王在中國化妝品市場的主戰(zhàn)場仍在高端領(lǐng)域。

投資建議：日本經(jīng)驗十分值得中國化妝品企業(yè)借鑒，未來我國本土市場大型化妝品集團(tuán)的誕生值得期待：國金消費研究團(tuán)隊對日本化妝品四大巨頭資生堂、花王、寶麗和高絲進(jìn)行了實地調(diào)研，深入探究總結(jié)日本化妝品帝國崛起的前世今生。目前我國GDP增速和人均GDP均接近1980年左右的日本，以東洋之鏡為鑒，我們認(rèn)為，未來本土翹楚有望憑借針對中國市場的創(chuàng)新產(chǎn)品、符合本土偏好的品牌定位和品牌營銷以及強勢的渠道下沉能力，分享國內(nèi)千億級化妝品市場盛宴。建議關(guān)注珀萊雅、上海家化、御家匯、拉芳家化。

風(fēng)險提示：消費增速放緩、產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險、能否準(zhǔn)確把握消費者偏好變化的風(fēng)險。

1. 日本化妝品巨頭：經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期檢驗、實現(xiàn)本土崛起的百年老店

1.1 經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期檢驗，市值突破萬億日元

1955年至今，日本經(jīng)歷了高速增長、低速穩(wěn)定增速和停滯&低速復(fù)蘇的3次經(jīng)濟(jì)增速換擋：①1955-1974，GDP增速10%~20%，國民在解決溫飽基礎(chǔ)上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及;②1975-1991，GDP增速5%~10%，人均GDP突破1萬美元，中產(chǎn)階層品牌消費觀形成，化妝品行業(yè)迎來蓬勃發(fā)展;③1992年至今，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，GDP增速-3%~3%，國民更看重商品性價比，化妝品作為悅己型商品的典型代表，表現(xiàn)出較強的韌性。

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅至今，日本四大化妝品集團(tuán)的市值翻了約4-10倍：1992-2017年，資生堂的市值由5,241億日元上升至21,759億日元，花王(目前美容護(hù)理業(yè)務(wù)約占40%)市值由5,490億日元，上升至37,544億日元。高絲市值由上市后1999年的791億日元，上升至2017年的12,704億日元。寶麗奧蜜思由上市后2010年的930億日元上升至2017年的8,748億日元。

業(yè)績增長是驅(qū)動資生堂和花王市值增長的主要因素，高絲和寶麗奧蜜思則在上市后迎來戴維斯雙擊：資生堂2017年市值是1992年的4.2倍，調(diào)整后凈利潤是1992年的4.1倍;花王(目前美容護(hù)理業(yè)務(wù)約占40%)2017年市值是1992年的6.8倍，調(diào)整后凈利潤是1992年的7.5倍;高絲2017年市值是1999年的16.1倍，調(diào)整后凈利潤是1999年的7.4倍;寶麗奧蜜思2017年市值是2010年的9.4倍，調(diào)整后凈利潤是2010年的3.7倍。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅至今，資生堂和花王的市值增長與調(diào)整后凈利潤增長的幅度非常接近，業(yè)績是驅(qū)動兩大巨頭市值增長的主要因素。而高絲和寶麗奧蜜思則迎來了業(yè)績增長與估值提升的戴維斯雙擊。

從估值水平來看，日本四大化妝品集團(tuán)的P/E大多時候均在20x-40x的較高水平：通過統(tǒng)計日本四大化妝品集團(tuán)Bloomberg月度P/E數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2003年至今，花王P/E的平均值為22x，中位數(shù)為21x;2006年至今，資生堂 P/E的平均值為37x，中位數(shù)為32x;2006年至今，高絲P/E的平均值為24x，中位數(shù)為22x。2011年至今，寶麗奧蜜思P/E的平均值為25x，中位數(shù)為27x，基本位于20x-40x的區(qū)間內(nèi)。

1.2 力抗歐美巨頭，實現(xiàn)在本國市場的絕對主導(dǎo)

日本化妝品行業(yè)目前已處于發(fā)展成熟階段，目前行業(yè)本身增長的空間已經(jīng)不大：根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2003-2017年，日本化妝品行業(yè)的市場規(guī)模由36,259億日元增長至40,463億日元，每年的增長率在-2%~+2%左右，與日本GDP增速接近。我們認(rèn)為目前日本化妝品行業(yè)本身增長的空間已經(jīng)不大，行業(yè)主要看點為市場格局的變化。

日本化妝品集團(tuán)在本土市場實現(xiàn)了從崛起到主導(dǎo)的發(fā)展：2017年日本化妝品行業(yè)前十大集團(tuán)中有8家為本土企業(yè)，外國企業(yè)僅有2家。四大化妝品集團(tuán)占據(jù)本土市場TOP4，花王(06年收購當(dāng)時的日本第二大化妝品集團(tuán)佳麗寶)、資生堂、高絲和寶麗奧蜜思2017年市場份額分別為13.7%、12.2%、6.5%和4%。

2017年日本化妝品行業(yè)TOP 10品牌中本土品牌占據(jù)9席，本土品牌已經(jīng)是市場當(dāng)之無愧的領(lǐng)導(dǎo)者：資生堂為本土第一大品牌，市占率為7.9%，高絲、佳麗寶、寶麗緊隨其后，市占率分別為4.7%、3.8%和2.3%。聯(lián)合利華旗下的力士是唯一進(jìn)入前10 的國際品牌，排名僅為第9，市占率1.3%。

2. 資生堂：源于日本而目標(biāo)制勝全球的國際化妝品集團(tuán)

2.1 融合西方藥學(xué)與東方哲理的百年集團(tuán)

從一間藥房成長為日本第一大化妝品集團(tuán)：資生堂起源于藥劑師福原有信 1872年在東京銀座創(chuàng)立的日本第一家西式調(diào)劑藥店，名稱取自中國古典易經(jīng)“至哉坤元，萬物資生”。公司于1949年在東京證券交易所成功上市，如今已發(fā)展成為擁有遍布全球近百家子公司，營收突破1萬億日元，覆蓋化妝品、香水、個護(hù)、專業(yè)美發(fā)等業(yè)務(wù)的國際巨頭。

資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司主要深耕的市場，此外，公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內(nèi)生增長，明星品牌如SHISEIDO、Clé de Peau Beauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏?？频染鶠樽约号嘤?，2000年左右才開始進(jìn)入全球并購期。

公司制定了中長期戰(zhàn)略“VISION2020”：原計劃于2020年達(dá)成的1萬億日元的銷售目標(biāo)已于2017年達(dá)成，營業(yè)利潤也在2017年實現(xiàn)了既往最佳業(yè)績。目前公司計劃 2020年實現(xiàn)銷售額超1.2萬億日元、營業(yè)利潤超1,200億日元、凈資產(chǎn)收益率(ROE)超14%。面向2030年，在維持日本及亞洲地區(qū)高度存在感的同時，公司將面向全球贏取高檔化妝品市場前三名的地位。

2.2 品牌：自身培育為主+明星產(chǎn)品+高端優(yōu)先

資生堂核心事業(yè)部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護(hù)理：高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過美容顧問銷售高附加值、高價位的化妝品。香水系列通過與著名設(shè)計師合作、打造個性化的高價位香水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護(hù)理以藥妝店和量販店為中心，包括低價位的護(hù)膚品、洗發(fā)水等護(hù)發(fā)產(chǎn)品、身體護(hù)理產(chǎn)品等。此外公司還有專業(yè)美發(fā)沙龍用產(chǎn)品、餐飲、食品和零售業(yè)務(wù)。

秉承工匠精神，強大的自有品牌創(chuàng)造能力：目前資生堂旗下銷售額在100~500億日元的品牌線共有10個以上。公司具有非常強大的自有品牌創(chuàng)造能力，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為62.5%，而大眾化妝品事業(yè)部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。

明星口碑產(chǎn)品筑就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養(yǎng)了獨特的日本美感，產(chǎn)品設(shè)計和制造中彰顯著日本關(guān)注和重視細(xì)節(jié)的特點。例如SHISEIDO以公司名稱命名，是代表集團(tuán)形象的高端品牌，旗下五大口碑明星產(chǎn)品包括紅妍肌活精華露(2014年9月首次發(fā)售，是資生堂的標(biāo)志性產(chǎn)品)、紅色蜜露精華化妝液(100多年歷史，歷經(jīng)8次產(chǎn)品升級)、新透白美肌集光祛斑精華液、新艷陽夏臻效水動力防護(hù)乳和悅薇珀翡塑顏抗皺霜。而CLE DE BEAUTE是公司定位于“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌，旗下五大口碑明星產(chǎn)品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光采采保濕露和光采日間防護(hù)乳/霜。

資生堂在護(hù)膚、彩妝和防曬類目的日本本土大眾市場也都具有口碑極佳的明星品牌：ELIXIR是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護(hù)膚品牌，多次登上日本cosme大賞，連續(xù)11年占據(jù)日本市場護(hù)膚品品牌銷量冠軍，2017年營收超過500億日元，14-17年CAGR為14%。Maquillage是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17年CAGR為14%，在日本本土的市占率不斷提升。ANESSA是公司旗下連續(xù)15年獲得日本防曬類化妝品銷售額第一的品牌。

高端優(yōu)先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系列在14-17年的三年中擴(kuò)大了1.5倍，營收占比從43%增加到53%。未來3年公司將繼續(xù)強化“高端優(yōu)先戰(zhàn)略”，在品牌組合中繼續(xù)集中投資于高端品牌SHISEIDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa和Laura Mercier等，以實現(xiàn)超越市場的增長。

2017年，高端化妝品實現(xiàn)營收4221億日元，同比+19%。高端化妝品包括8個品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、Clé de Peau Beauté、IPSA、Dicila、NARS和LauraMercier。SHISEIDO和Clé de Peau Beauté(CPB)為最主力的兩個品牌，17年營收分別超過1300億日元和1000億日元，14-17年CAGR分別為15%和33%。

2.3 渠道：高端品牌搶占最豪華地段，大眾品牌遍布免稅店及藥妝店

免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店占比約為40%，百貨渠道占比30%，藥妝店占比約10%，一般零售店占比10%，線上渠道直營網(wǎng)店(watashi)+代理網(wǎng)店合計大概占比為10%。資生堂旗下產(chǎn)品基本都采用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百貨公司和藥妝店基本上都會銷售資生堂的產(chǎn)品。

資生堂根據(jù)不同的品牌定位選擇不同的渠道側(cè)重策略：例如The Ginza為集團(tuán)最尖端品牌，只在日本國內(nèi)發(fā)行，而且日本國內(nèi)也僅有東京銀座總店、帝國酒店專賣店以及國際機(jī)場有售，一般的資生堂專柜也是買不到的。

定位國際化“貴婦級”品牌的CPB將所有銷售地點都選擇在每座城市最豪華、最高檔的地區(qū)。定位高端的SHISEIDO選擇各大百貨專柜為主要渠道。而大眾品牌中的ELIXIR則遍布日本，在約23,000家店鋪有售。此外，大眾品牌Maquillage和ANESSA也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。

2.4 營銷：營銷投入持續(xù)加大，一線代言人詮釋品牌價值

化妝品是一個通過為女性“創(chuàng)造夢想”來銷售產(chǎn)品的行業(yè)，營銷投入就是這個“創(chuàng)造夢想”的過程。2014-2017年資生堂成本結(jié)構(gòu)變化中，品牌營銷費用率由23.2%上升1.2pct至24.4%，品牌開發(fā)&技術(shù)研發(fā)費率由3.8%上升1.6pct至5.4%，而其他成本項目均有不同程度的下降。在資生堂的VISION2020戰(zhàn)略中，也明確提出將進(jìn)一步加大營銷投入，預(yù)計2017-2020年將品牌營銷費用率由24.4%提升1.6pct~2.1pct至26%~26.5%。

未來三年資生堂計劃加大對營銷方面的投資力度：根據(jù)公司18-20年的業(yè)務(wù)規(guī)劃，資生堂計劃每年增加約1200億日元的營銷投入，包括在電商端和商店專柜端的營銷投入和品牌推廣活動投入。此外，資生堂也非常擅長簽約一線演員來擔(dān)任品牌代言人。例如旗下CPB品牌2012年曾簽下周迅作為亞洲區(qū)品牌大使，2018年初簽約奧斯卡獎提名女演員Felicity Jones為其全球品牌代言人，2018年9月簽約章子怡為其全球品牌大使。某種程度上來講，代言人是品牌潛在消費者“夢想”的具象反映，越一線的代言人往往代表著對于廣大女性消費者營造出了越具有吸引力的“夢想”。

2.5 全球化：跨國公司經(jīng)營機(jī)制，中國業(yè)務(wù)機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存

全球化是資生堂近年來的一大重要戰(zhàn)略：近年本土業(yè)務(wù)逐漸飽和，格局穩(wěn)定，資生堂正在通過資本方式積極拓展海外業(yè)務(wù)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模和品牌知名度。分地區(qū)來看，雖然日本仍占據(jù)集團(tuán)近一半的銷售收入，但比重有所下降，中國、美國和EMEA為營收占比排名第2-4的地區(qū)，2017年營收占比分別為14%、14%和13%。旅游零售、EMEA地區(qū)和中國為資生堂增速最快的市場，2017年營收增速分別為79%、36%和22%。

資生堂采取全球經(jīng)營化的體制：在全球每個中心，都設(shè)立一個母公司，每個中心公司都有自己的決策權(quán)，以便于可以快速決策。當(dāng)?shù)氐腃EO由當(dāng)?shù)叵碛惺⒚闹殬I(yè)經(jīng)理人來擔(dān)任，本地化策略使得整體公司銷售額可以實現(xiàn)增長。

資生堂的中國業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：階段一：進(jìn)口代理。1981年，資生堂首先通過設(shè)立辦事處的方法把日本國內(nèi)的產(chǎn)品輸送到中國，在部分國有的百貨商店(北京飯店、友誼商店等)開始現(xiàn)場銷售資生堂化妝品。1983年,資生堂與北京的麗源公司簽署技術(shù)合作協(xié)議,首次合作生產(chǎn)和銷售日化產(chǎn)品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產(chǎn)品。

階段二：本土化策略為主導(dǎo)。1991年資生堂和北京麗源公司共同籌資組建了中日合資資生堂麗源化妝品有限公司，由之前的進(jìn)口銷售，開始轉(zhuǎn)變?yōu)樵谥袊就辽a(chǎn)銷售化妝品，同時開發(fā)面向中國市場的專有品牌。1998年資生堂又合資成立了上海卓多姿中信化妝品有限公司。為了更好的研發(fā)針對中國市場的產(chǎn)品，2002年4月資生堂在北京成立了資生堂(中國)研究開發(fā)中心有限公司。2003年，資生堂成立了100%全資子公司——資生堂(中國)投資有限公司。

階段三：國際化+本土化相結(jié)合。2017年，資生堂集團(tuán)中國地區(qū)總部成立，領(lǐng)導(dǎo)資生堂(中國)投資、資生堂麗源、資生堂香港、上海卓多姿中信和資生堂(中國)研究開發(fā)中心5個分公司共9000余名員工共同發(fā)展在中國的20余個國際化品牌和3個中國專屬品牌。渠道建設(shè)方面，資生堂的進(jìn)口產(chǎn)品只進(jìn)入高級百貨店，以保持高端的品牌形象，而像歐珀萊、泊美、悠萊等會選擇進(jìn)入百貨店、專賣店與化妝品專營店等多個渠道，以覆蓋更廣的消費者群體。本土化策略中較為成功的案例——歐珀萊：歐珀萊是資生堂專門為中國女性設(shè)計并只在中國市場銷售的化妝品。在資生堂開拓中國市場時，在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)推出了本土化的歐珀萊品牌，致力于打造高端的品牌形象，擁有較為成熟的高檔化妝品消費群體。歐珀萊一開始就定位在中國生產(chǎn)的所有合資化妝品中最高檔的位置，在營銷中與資生堂緊密相連，在渴望美麗、希望時尚的許多中國女性消費者心中，歐珀萊就是資生堂。

主要定位百貨專柜渠道：在全國34個城市設(shè)立逾1000家專柜、18家直營店，在全中國超千家百貨店歐珀萊專柜和五大EC渠道發(fā)售。

本土化策略中遇到較大挑戰(zhàn)的案例——泊美&悠萊：泊美：泊美是資生堂針對中國市場推出的大眾化品牌，主打天然，植物概念。在低線城市，這類沒有明顯形象和信息露出的產(chǎn)品，迅速被本土品牌的專柜淹沒，2015年泊美在多個省份都有不同程度的下滑。

悠萊：主打D-氨基酸技術(shù)應(yīng)用的護(hù)膚品牌，其余產(chǎn)品系列缺乏亮點，主要通過CS渠道，渠道競爭激烈，面對快速變化的市場沒有及時反應(yīng)，導(dǎo)致部分CS渠道的代理商和專營店結(jié)束了與悠萊的合作關(guān)系。我們認(rèn)為，專為中國市場推出的泊美和悠萊不成功的原因可能歸于以下三個方面：①中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達(dá)低線城市消費者時國產(chǎn)品牌更有優(yōu)勢;②資生堂對自身品牌的管理一般采取“品牌分生”策略，泊美和悠萊并未如歐珀萊一樣署名資生堂，而是獨立經(jīng)營，獨立發(fā)展，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。③作為跨國公司，資生堂自身反應(yīng)和反饋體系太慢，很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出快速的回應(yīng)。

我們預(yù)計未來資生堂在中國化妝品市場的主戰(zhàn)場仍在高端領(lǐng)域。2017年資生堂將自身在中國市場的關(guān)鍵戰(zhàn)略定義為：(1)保持高端品牌的業(yè)務(wù)，如SHISEIDO，ClédePeauBeauté，IPSA;(2)布局三、四線城市，利用集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)，增加主要銷售柜臺;(3)加強數(shù)字營銷和電商營銷。此外，結(jié)合公司過去數(shù)十年在中國高端和大眾市場成與敗的經(jīng)驗，我們認(rèn)為未來資生堂在中國化妝品的主戰(zhàn)場仍在高端領(lǐng)域。

3. 高絲：以質(zhì)量著稱，被譽為“品質(zhì)的高絲”

3.1 代理起家，以質(zhì)量聞名的日本化妝品集團(tuán)

以質(zhì)量著稱于日本，獲得日本化妝品行業(yè)的質(zhì)量管理獎項“戴明獎”：高絲由創(chuàng)辦者小林孝三郎結(jié)合化學(xué)與藥學(xué)人士于1946年在日本東京創(chuàng)立，初期以代理其他美容化妝品牌為主，1948年開始發(fā)展自己的品牌，1963年與法國歐萊雅公司開展技術(shù)合作。現(xiàn)主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、零售并出口化妝品，包括美容用品、護(hù)膚品及護(hù)發(fā)產(chǎn)品。旗下主要知名品牌有黛珂、雪肌精、JILLSTUART等。

高絲致力于開發(fā)能夠創(chuàng)造新市場的產(chǎn)品：例如旗下品牌黛珂以滲透技術(shù)見長，倡導(dǎo)“乳液先行”的保養(yǎng)概念，先用乳液再用化妝水，打破了護(hù)膚品的常見使用順序。旗下品牌雪肌精不僅成功引領(lǐng)了日本的美白趨勢，更開啟了日本化妝品業(yè)界使用植物成分的熱潮。

“VISION2026”是高絲集團(tuán)為迎接創(chuàng)業(yè)80周年實現(xiàn)進(jìn)一步成長而制定的中長期愿景?！癡ISION 2026”的經(jīng)營目標(biāo)為銷售額達(dá)到5,000億日元、營業(yè)利潤率超過16%、ROE超過15%。為實現(xiàn)這一愿景，公司將利用其品牌營銷、科研能力和注重質(zhì)量優(yōu)勢，重點聚焦五個具有獨特價值的品牌進(jìn)行全球推廣，即黛珂、雪肌精、JILL STUART、Addiction和clear turn。

3.2 品牌：主打頂級&高端化妝品品牌，銷售占比超過75%

高絲集團(tuán)的品牌可以分為三類：①頂級化妝品品牌(單品價格5000日元以上)占整體銷售收入的50%，運營利潤的75%，2017年實現(xiàn)7%的增長，主要銷售渠道是百貨公司、專賣店，還有通過個人顧問形式來銷售。②高端化妝品品牌(單品價格3000-5000日元)主要在藥妝店銷售，銷售額占比為25%，利潤大約15%，2017年實現(xiàn)27%的增長。③日化品牌(單品價格2000日元以下)銷售額占25%，利潤占比大約為10%，2017年同比增長約5.5%。

未來高絲將重點聚焦五個具有獨特價值的品牌進(jìn)行全球推廣：高絲旗下品牌由兩大類別構(gòu)成，即以企業(yè)名稱冠名的“高絲品牌”和以高獨創(chuàng)性而著稱的“單獨品牌”。目前，高絲重點著眼于集團(tuán)的五大全球品牌，即“單獨品牌”黛珂、JILL STUART、ADDICTION和“高絲品牌”雪肌精、光映透，計劃將其培養(yǎng)為推動高絲集團(tuán)全球銷售額持續(xù)增長的驅(qū)動力。五個主打品牌風(fēng)格各異，具有不同的定位客群，比如黛珂主打奢華品牌感，JILL STUART較為柔和可愛，而ADDICTION更為個性。

3.3 渠道：百貨及化妝品專賣店為主要渠道

百貨及化妝品專賣店銷售占比約75%，藥妝店及其他渠道占比25%。頂級品牌多在化妝品專賣店和百貨商場出售，配以經(jīng)過專門培訓(xùn)的美容顧問，提供最細(xì)致的服務(wù);高端品牌則在追求高附加值的同時，滿足各種分銷渠道的需求，從專賣店、大型零售店到藥店和郵購都有涵蓋;而日化產(chǎn)品則主要通過大型零售店、藥店、便利店和其他零售店出售。

3.4 營銷：為每個品牌打造獨特的營銷，品牌代言人明星云集

為每個品牌打造獨特的品牌營銷：公司從長遠(yuǎn)的角度為每個品牌打造獨一無二的銷售方法和渠道，設(shè)計最佳營銷方法。例如2017年為頂級品牌黛珂在各海外銷售國的五星酒店舉辦沙龍活動，雪肌精的海外專柜用日本傳統(tǒng)紙張做裝飾，營造日本式國際化氛圍等。不同策略的目標(biāo)是展現(xiàn)出不同品牌的基本特征，以更好地匹配顧客偏好和消費習(xí)慣。這也是高絲集團(tuán)擁有眾多享有忠實客戶支持的暢銷產(chǎn)品的原因。

公司旗下品牌代言人明星云集：旗下品牌雪肌精的代言人為新垣結(jié)衣、SHIROSUMI的代言人為北川景子、FASIO的代言人為桐谷美玲、COSMEPORT的代言人為上戶彩、Visee的代言人為羅拉、ELSIA的代言人為小泉今日子等，代言人陣容幾乎都是日本當(dāng)紅的人氣明星。

3.5 全球化：海外版圖正在開拓，中國市場由中國制造轉(zhuǎn)為日本制造

高絲集團(tuán)目前的主戰(zhàn)場仍在日本國內(nèi)，全球化是面向2026年的重要戰(zhàn)略目標(biāo)：目前日本國內(nèi)銷售額占比為75%，頂級護(hù)膚品牌黛珂是亞洲(除日本外)銷售增長的主要原因，而北美地區(qū)營業(yè)收入不斷增加則是因為美國公司Tarte,Inc.的銷售額持續(xù)增長。2018財年，公司在北美和亞洲(除日本)的銷售占比分別為12.18%和11.61%，而其他地區(qū)僅占1.10%。從增速來看，F(xiàn)Y2018世界其他地區(qū)增速最快，為176%，而北美、亞洲(除日本)和日本的增速分別為39%、29%和29%。

高絲在中國的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：專為中國市場打造品牌：高絲于1987年和杭州孔鳳春化妝品廠在杭州成立了集生產(chǎn)和銷售于一體的春絲麗有限公司，推出專為中國市場定制的品牌如蘭皙歐、美膳媛、娜寇等，定價在高絲品牌中屬于中低檔。

引進(jìn)日本品牌：隨著“Made in Japan”的化妝品越來越受到青睞，雪肌精、奧爾濱等日本制造的高價格產(chǎn)品更加受到中國消費者追捧。1995年，巨星產(chǎn)品雪肌精化妝水在中國上市。2005年6月，高絲在上海注冊設(shè)立了專門的銷售公司，2007年潤肌精品牌進(jìn)入中國內(nèi)地市場，2008年貝締雅品牌在中國展開銷售，2009年黛珂進(jìn)駐中國市場，2010年高絲官方旗艦店入駐天貓商城。

結(jié)構(gòu)性改革：2017年，高絲將其位于杭州下沙的工廠出售轉(zhuǎn)讓給化妝品OEM公司科瑪。高絲杭州下沙的工廠負(fù)責(zé)生產(chǎn)蘭皙歐、美膳媛、娜寇等僅在中國市場銷售的低價品牌，2007年時，這些低價品牌為高絲在中國的市場貢獻(xiàn)了約60%的銷售業(yè)績。但隨著中國消費者開始更加偏愛高絲旗下諸如雪肌精、黛珂等高端品牌，中國市場銷售額中當(dāng)?shù)厣a(chǎn)的僅占10%。如今，高絲旗下面向中國市場的商品基本采取的是從日本進(jìn)口以及外包生產(chǎn)的模式。

我們認(rèn)為，引進(jìn)更多日本本土高端品牌是高絲對其在中國大眾品牌探索尚不成功的戰(zhàn)略調(diào)整。近幾年國產(chǎn)大眾線品牌的崛起讓資生堂和高絲的大眾產(chǎn)品線都面臨相當(dāng)大的競爭壓力，結(jié)合公司過去30年在中國市場的探索經(jīng)驗和公司面向2026年重點發(fā)力的五個關(guān)鍵品牌戰(zhàn)略，我們認(rèn)為未來高絲在中國化妝品的主戰(zhàn)場同樣在高端領(lǐng)域，接下來高絲能否用旗下高端品牌雪肌精、黛珂在中國打好“日本制造”這張牌，讓我們拭目以待。

4. 寶麗奧蜜思：低調(diào)而富有特色的日本第四大化妝品集團(tuán)

4.1 產(chǎn)品和渠道都極具差異化的化妝品巨頭

寶麗集團(tuán)創(chuàng)立于1929年，已具有89年的悠久歷史：公司致力于化妝品及護(hù)膚產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，旗下有旗艦品牌POLA和ORBIS，收購品牌H2O+和Jurlique以及Three等發(fā)展中品牌。POLA是創(chuàng)立于1929年以“上門銷售”為特色的高端化妝品品牌，暢銷產(chǎn)品包括美白丸和去皺面霜;ORBIS是創(chuàng)立于1984年以“郵購銷售”為特色的主打無油類化妝品品牌，70%左右的商品通過線上銷售，連續(xù)多年獲得日本化妝品通販銷售No.1。

2017年集團(tuán)制定了面向2020年的中期計劃：2020年目標(biāo)達(dá)到2,500億日元的銷售額(預(yù)計2018年就可以達(dá)到)，海外銷售額占比達(dá)到20%，ROE達(dá)到12%。為實現(xiàn)這一愿景，集團(tuán)將在三個方面重點發(fā)力：①保持在日本國內(nèi)的穩(wěn)定增長;②通過并購等方式發(fā)展新品牌;③加速擴(kuò)張海外市場，特別關(guān)注中國和東南亞的市場潛力。

4.2 品牌：POLA主打高端抗衰和美白，ORBIS主打中端無油產(chǎn)品

POLA主品牌營收占比超過60%，POLA和ORBIS合計占比超過85%：POLA集團(tuán)營收主要來自化妝品業(yè)務(wù)，營收占比保持在93%，其次營收來自房地產(chǎn)租賃，占比約為5%-6%，其余的營收來自藥品、建筑維護(hù)等，占比約為1%-2%?；瘖y品業(yè)務(wù)中，POLA和ORBIS分別是高端和中端的主力品牌，兩者銷售占比合計超過85%。

主品牌POLA的產(chǎn)品優(yōu)勢在于抗老化和皮膚美白：主要涵蓋高端產(chǎn)品(超過10000日元)，明星單品包括：①抗老化護(hù)膚產(chǎn)品B.A、Wrinkle Shot：POLA高端護(hù)膚和粉底彩妝系列產(chǎn)品;②半定制產(chǎn)品APEX：于1989年推出，是業(yè)內(nèi)首個定制護(hù)膚及粉底彩妝系列的產(chǎn)品;③皮膚美白產(chǎn)品WHITSSIMO、White Shot：最新的研究成果已應(yīng)用于皮膚美白系列產(chǎn)品。

2017年1月1日POLA推出日本第一款可改善皺紋的藥用化妝品——“Wrinkle Shot精華液”：作為首款在日本被批準(zhǔn)并銷售的“可改善皺紋”的藥用化妝品，含有POLA自主研發(fā)的有效成分——“NEL-L1”，可抑制引起皺紋的“中性粒細(xì)胞彈性蛋白酶”活性。該產(chǎn)品經(jīng)過12周的眼角周圍皺紋測試，在7成實驗者身上看到皺紋的明顯改善。

ORBIS品牌產(chǎn)品價格在1000-3000日元之間：是公司營業(yè)利潤率最高的品牌，可達(dá)20%左右。2016-2017年，ORBIS營業(yè)利潤率有所下降，主要由于粉絲粘性有所下降，公司也有一定危機(jī)感，并針對性的推出了新的方針，目標(biāo)將營業(yè)利潤率重新提升至20%以上。

4.3 渠道：POLA起家于直銷模式，ORBIS見長于電商銷售

POLA的特色銷售策略——通過直銷增強客戶粘性：POLA直銷模式占比達(dá)到86%，品牌有約4.6萬代理員，主要通過三種方式直銷。(1)直接上門銷售：自POLA品牌1929年設(shè)立以來，堅持“自主生產(chǎn)、銷售自己的品牌”理念，迅速擴(kuò)大了上門銷售的銷售額。2017年銷售占比為13%。

(2)Esthe-in門店：該銷售模式始于2000年，目的是為了滿足日本女性的需求，客戶可以定期在門店接受關(guān)于美容護(hù)膚的咨詢與治療。2017年銷售占比為46%。

(3)POLA THE BEAUTY門店：該銷售模式于2005年推出，這種統(tǒng)一門店形象的方式掃除了傳統(tǒng)上門銷售的舊印象，成為品牌銷售的驅(qū)動者。2017年銷售占比為42%。

Esthe-inn和POLA THE BEAUTY是兩種不同的門店：Esthe-inn由代理員自己投資開設(shè)，并非公司投資，裝修等會更簡單一些，至2017年底大概有1900家。而POLABEAUTY的契約和內(nèi)裝是POLA公司出錢，每個月的運營費用由代理員個人來出，裝修等會高端一些，目前大概650家。公司未來戰(zhàn)略希望慢慢將門店改成POLA THE BEAUTY這種形式，以提升整體形象。

公司控制終端定價權(quán)，支付POLA代理員40%左右的銷售傭金：POLA公司規(guī)定，代理員不可以更改公司鎖定的定價，且只能賣POLA的產(chǎn)品以維持整個產(chǎn)品形象。代理員只有銷售傭金，沒有底薪，傭金大概是產(chǎn)品銷售價的40%。產(chǎn)品雖然放在代理員處，但所有權(quán)是在公司，基本是按銷售情況定生產(chǎn)情況。公司基本沒有對于代理員的商品設(shè)定賣出期限，但如果是3年左右沒有賣掉，公司將會回收銷毀。

ORBIS一開始的戰(zhàn)略定位就是要和POLA做差異化的銷售模式，商品70%都是線上銷售：ORBIS主打中低價位，這個價位的化妝品，不需要親手交給顧客，因而采取互聯(lián)網(wǎng)銷售戰(zhàn)略。ORBIS通過網(wǎng)絡(luò)與客戶實時溝通、收集信息，建立了一個超過1750萬條日本女性皮膚條件的數(shù)據(jù)庫，集團(tuán)會分析這些數(shù)據(jù)并用于研發(fā)和營銷，以此和消費者建立牢固的關(guān)系。

4.4 全球化：90%銷售來自日本市場，海外業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)

全球化是公司下一步的增長點：日本化妝品市場本身已經(jīng)呈現(xiàn)較為飽和的狀態(tài)，基本在每年1%左右的增長，近年來海外顧客到日本購物推動了日本國內(nèi)銷售的成長。目前集團(tuán)營收主要來自日本國內(nèi)，占比在90%左右，毫無疑問全球化是公司的下一個重要增長點，公司目標(biāo)2020年將海外業(yè)務(wù)占比提升至20%左右。

POLA瞄定了中國化妝品高端市場，希望利用獨有的美容沙龍營銷模式，贏得在華的高知名度： 2005年公司在中國開設(shè)首家POLA THE BEAUTY ，作為推介POLA產(chǎn)品的窗口。此外，POLA也逐步在中國核心商圈百貨開設(shè)百貨專柜，目前已在上海、北京等一二線城市開設(shè)專柜13家，并計劃在2020年底在中國市場的百貨專柜與品牌專營店等實體店鋪總數(shù)增至34家。雖然在中國電商渠道發(fā)展迅猛的背景下，POLA在天貓也開設(shè)了官方旗艦店，但公司更多將其作為線下實體店引流手段，仍將品牌發(fā)展重心放在百貨專柜與品牌專營店渠道。

我們認(rèn)為，POLA作為集團(tuán)的拳頭品牌，將是重點在中國投資和引進(jìn)的品牌。但是POLA超高端的定位決定了它在中國擴(kuò)張的邊界，目前在國內(nèi)僅有13家百貨專柜而2020年計劃增加至34家。因此，寶麗奧蜜思集團(tuán)在中國化妝品的主戰(zhàn)場同樣在高端領(lǐng)域。

5. 花王：日本最大的日化綜合集團(tuán)

5.1 日本本土最大的日用消費品公司

花王是具有130年悠久歷史的日本最大的日化集團(tuán)：花王株式會社成立于1887年，前身是西洋雜貨店“長瀨商店”(花王石堿)，最初主要銷售美國產(chǎn)化妝香皂以及日本國產(chǎn)香皂和進(jìn)口文具等。經(jīng)歷百年風(fēng)雨，目前花王已經(jīng)成為擁有美容護(hù)理用品、衣物洗滌及家居清潔用品、健康護(hù)理用品和工業(yè)化學(xué)用品多個事業(yè)版圖，年營收超過1.4萬億日元的綜合性日化集團(tuán)。

面向2020年及2030年，花王分別制定了中長期發(fā)展規(guī)劃：目標(biāo)到2020年經(jīng)營利潤率達(dá)到15%，培育出3個1000億日元的品牌(Merries紙尿褲、Attack洗衣液和碧柔Biore護(hù)膚品，2017年已經(jīng)完成)。而針對2030年，花王目標(biāo)實現(xiàn)2.5萬億日元的營業(yè)收入，17%的經(jīng)營利潤率和20%的ROE。

目前美容護(hù)理板塊(Beauty Care)占花王集團(tuán)營收比重為39%：2017年公司美容護(hù)理用品、衣物洗滌及家居清潔用品、健康護(hù)理用品和工業(yè)化學(xué)用品占比分別為39%、23%、20%和 18%。工業(yè)化學(xué)用品和健康護(hù)理用品增速最快，分別為15%和7.8%，美容護(hù)理用品、衣物洗滌及家居清潔用品增速分別下滑2.6%和2.7%。

5.2 品牌：“G11+R8”的品牌聚焦，“渠道為基礎(chǔ)”轉(zhuǎn)為“客戶為基礎(chǔ)”

花王2006年以4400億日元收購日本化妝品巨頭佳麗寶：佳麗寶作為當(dāng)時日本第二大化妝品集團(tuán)，涉足化妝品領(lǐng)域60多年，旗下護(hù)膚品和彩妝品牌在亞洲和歐洲銷售渠道布局豐富。但當(dāng)時佳麗寶受經(jīng)營虧損與巨額負(fù)債的影響，花王也面臨世界巨頭寶潔進(jìn)軍日本、本土日化業(yè)務(wù)遇發(fā)展天花板、原料價格上漲和利潤空間不斷壓縮的兩難困境?；ㄍ踟巾殭M向邊界重構(gòu)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。06年，花王一舉收購佳麗寶，旗下美妝品牌也由僅有的碧柔、SOFINA，增加了護(hù)膚及底妝品牌Impress、高端彩妝LUNASOL、藥房轉(zhuǎn)售品牌freeplus以及KATE等，打開了花王集團(tuán)缺乏中低端市場的平臺，并為進(jìn)一步開發(fā)海外市場奠定了重要基礎(chǔ)。

2018年提出新的“品牌聚焦”策略：2018年之前，花王集團(tuán)旗下有 Kanebo Cosmetics、e’quipe、Sofina、Curel、MOLTON BROWN 5個美妝業(yè)務(wù)板塊，因這些業(yè)務(wù)均為獨立運營，品牌總數(shù)達(dá)到 49個，導(dǎo)致了品牌作用及地位先后不清，集團(tuán)產(chǎn)品組合出現(xiàn)了效率低下的情況。因此18年花王針對化妝品業(yè)務(wù)提出“新的全球投資組合戰(zhàn)略”，旨在加強化妝品業(yè)務(wù)的品牌管理。

確立全球戰(zhàn)略品牌“G11”：在綜合考慮品牌實力、潛在全球擴(kuò)張以及收益能力后，花王確定了11個全球戰(zhàn)略品牌(G11)：SENSAI、RMK、SUQQU、est、KANEBO、Sofina iP、MOLTON BROWN、KATE、freeplus、Curel及預(yù)計于2020年推出的 e’quipe?！癎11”戰(zhàn)略一方面希望抓住旅游零售業(yè)務(wù)，加快促進(jìn)花王在亞洲、歐洲市場的發(fā)展;另一方面集團(tuán)也希望加強高端品牌的發(fā)展，以提升化妝品業(yè)務(wù)在全球的影響力。

確立日本本土戰(zhàn)略品牌“R8”：LUNASOL、TWANY、LISSAGE、Primavista、COFFRETD’OR、ALLIE、EVITA和MEDIA。“R8”將日本本土品牌重新劃分為“咨詢”(counseling)和“自助”(self-service)品牌，重新審視分銷渠道的策略。

從傳統(tǒng)的“以渠道為基礎(chǔ)”的品牌定位戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向“以客戶為基礎(chǔ)”的品牌定位：花王集團(tuán)摒棄了原有的“高端”、“中端”、“大眾”品牌分類，將品牌簡化為“咨詢型品牌”和“自助型品牌”兩個類別。在更明確的品牌定位的同時，集團(tuán)還將優(yōu)化其生產(chǎn)和銷售方式，重新審視每個分銷渠道的品牌戰(zhàn)略。咨詢型品牌：品牌制造和營銷重心將轉(zhuǎn)向為由通過專業(yè)培訓(xùn)的美容顧問為客戶量身定制的推進(jìn)，為客戶提供更好的服務(wù)。

自助型品牌：圍繞明星產(chǎn)品進(jìn)行重新組合，重新調(diào)整集團(tuán)的營銷和門店戰(zhàn)略，以期最適合各個品牌，并積極推進(jìn)EC渠道。

5.3 渠道：深厚的資源積累，藥妝店是公司在日本最重要的終端渠道

花王集團(tuán)在日本市場有自己的銷售公司：花王自己的銷售公司直接和終端渠道進(jìn)行交易，不需要通過中間商。因此，公司在日本本土對于終端渠道具有非常強大的掌控能力。公司在日本國內(nèi)的終端渠道分布中，55%以上是藥妝店，25%是在普通零售店，10%左右是百貨公司，電商及其他銷售占比大約在10%。

花王在日本本土市場具有非常深厚的渠道資源積累：從1970年開始，花王就有許多代理商和經(jīng)銷商，且當(dāng)時只允許銷售花王的產(chǎn)品。隨著集團(tuán)的擴(kuò)大，花王慢慢將這些經(jīng)銷商和代理商并入了公司。目前花王在日本大約能夠接觸到3萬家終端渠道。

5.4 全球化：海外擴(kuò)張保守謹(jǐn)慎，化妝品業(yè)務(wù)在中國發(fā)展一波三折

目前日本國內(nèi)銷售占比仍超過60%：日本化妝品市場本身已經(jīng)呈現(xiàn)較為飽和的狀態(tài)，基本在每年1%左右的增長，近年來海外顧客到日本購物推動了日本國內(nèi)銷售的成長。目前集團(tuán)營收主要來自日本國內(nèi)，占比在60%左右，日本銷售同比下降2.8%，而亞洲、美國和歐洲的增速相對較快，分別為14.6%、11.1%和7%。

化妝品業(yè)務(wù)在中國的發(fā)展一波三折：1993年，花王踏上了進(jìn)軍中國市場的征程，在近10年的時間里，花王在渠道拓展方面乏力，僅自行開發(fā)90個城市。為了彌補在中國渠道布局不足的局面，2011年花王與上海家化達(dá)成戰(zhàn)略合作。借助家化在全國擁有的1000多個經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)渠道，花王的銷售網(wǎng)絡(luò)從最初的90個城市開拓到上千城市。但是上海家化只負(fù)責(zé)代理花王的紙尿褲、衛(wèi)生巾和洗衣液三大類的線下批發(fā)經(jīng)銷渠道，花王的化妝品在中國市場仍未能很好地打開局面。2014年，花王集團(tuán)旗下高端護(hù)膚品牌Impress和彩妝品牌LUNASOL退出中國百貨渠道。

我們認(rèn)為，花王化妝品業(yè)務(wù)在中國一波三折的原因可能有以下幾個方面：渠道建設(shè)投入不足、營銷推廣的曲高和寡、日籍管理在高增長市場信息反饋分析不敏感以及不能迅速捕捉和理解市場反饋和商業(yè)規(guī)則等。此外，花王在日本本土一直堅守直銷模式，無法很好適應(yīng)中國的經(jīng)銷商模式也許是另一重要原因。

6. 總結(jié)：美顏盛世，穿越周期，東洋之鏡可鑒，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩后韌性最強的消費品

6.1 經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期檢驗，化妝品行業(yè)消費韌性強

日本化妝品行業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)周期，誕生了市值超過萬億日元的巨頭：1955年至今，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速增長、低速穩(wěn)定增長和停滯&低速復(fù)蘇的3次增速換擋。①1955-1974，GDP增速10%~20%，國民在解決溫飽基礎(chǔ)上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及;②1975-1991，GDP增速5%~10%，人均GDP突破1萬美元，中產(chǎn)階層品牌消費觀形成，化妝品行業(yè)迎來蓬勃發(fā)展;③1992年至今，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，GDP增速-3%~3%，國民更看重商品性價比，化妝品作為悅己型商品的典型代表，并未像其他炫耀型的奢侈品一般被日本國民放棄消費，而是表現(xiàn)出較強的韌性。雖然經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速的換擋，但日本仍然誕生了資生堂、花王、寶麗奧蜜思、高絲這些穿越周期、具有較強影響力的本土化妝品巨頭。

作為具有百年歷史的公司，日本化妝品集團(tuán)創(chuàng)造了較為可觀的回報。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本10年期國債收益率不斷走低，而四大化妝品集團(tuán)的ROE卻保持了較為可觀的水平。而日本的百年化妝品企業(yè)，許多是沒有實際控制人的，這也說明化妝品作為一個韌性很強的消費品種類，并不依賴于某些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的個人魅力。

最新財年數(shù)據(jù)顯示，資生堂實現(xiàn)10051億日元收入，同比+18.2%，毛利率為77%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為650億元，同比+174%。高絲實現(xiàn)3034億日元收入，同比+13.73%，毛利率為73%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為308億元，同比+42%。寶麗奧蜜思實現(xiàn)2443億日元收入，同比+11.83%，毛利率為83%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為277億元，同比+45%?；ㄍ?目前美容護(hù)理業(yè)務(wù)約占40%)實現(xiàn)14894億日元收入，同比+2.18%，毛利率為44%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1496億元，同比+15%。

當(dāng)前我國人均GDP接近1980年左右的日本，化妝品行業(yè)有望迎來蓬勃發(fā)展：2017年中國人均GDP達(dá)到8,827美元，接近1980年左右的日本，而目前我國人均化妝品零售額為38.2美元，與目前日本298美元的人均化妝品零售額相比，未來數(shù)年仍然具有相當(dāng)大的成長空間。同時，我們可以看到，化妝的觀念在我國正加速滲透，大家越來越認(rèn)可化妝于外是在工作和社交場合對他人的尊重和重視，于己是一種無關(guān)炫耀、提升自我形象和自身愉悅感的悅己型消費。

中國是相對日本有10倍消費潛力的國家，我們相信在本土市場能夠走出大的本土化妝品公司。2017年日本人口數(shù)量為1.27億，而2017年資生堂僅在日本市場的銷售額為4000+億日元，高絲、寶麗奧蜜思約為2000億日元左右。中國是一個人口基數(shù)為日本10倍以上的市場，我們認(rèn)為在中國市場誕生本土化妝品巨頭企業(yè)是一件值得期待的事。

6.2 穩(wěn)健業(yè)績&戴維斯雙擊驅(qū)動市值增長，行業(yè)享有估值溢價

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅至今，日本四大化妝品集團(tuán)的市值翻了約4-10倍：1992-2017年，資生堂的市值由5,241億日元上升至21,759億日元，花王(目前美容護(hù)理業(yè)務(wù)約占40%)市值由5,490億日元，上升至37,544億日元。高絲市值由上市后2000年的791億日元，上升至2017年的12,704億日元。寶麗奧蜜思由上市后2010年的930億日元上升至8,748億日元。業(yè)績增長是驅(qū)動資生堂和花王市值增長的主要因素，高絲和寶麗奧蜜思則在上市后迎來戴維斯雙擊：資生堂2017年市值是1992年的4.2倍，調(diào)整后凈利潤是1992年的4.1倍;花王(目前美容護(hù)理業(yè)務(wù)約占40%)2017年市值是1992年的6.8倍，調(diào)整后凈利潤是1992年的7.5倍;高絲2017年市值是1999年的16.1倍，調(diào)整后凈利潤是1999年的7.4倍;寶麗奧蜜思2017年市值是2010年的9.4倍，調(diào)整后凈利潤是2010年的3.7倍。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅至今，資生堂和花王的市值增長與調(diào)整后凈利潤增長的幅度非常接近，業(yè)績是驅(qū)動兩大巨頭市值增長的主要因素。高絲和寶麗奧蜜思則迎來了業(yè)績增長與估值提升的戴維斯雙擊。

從估值水平來看，日本四大化妝品集團(tuán)的P/E大多時候均在20x-40x的較高水平：通過統(tǒng)計日本四大化妝品集團(tuán)Bloomberg月度P/E數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2003年至今，花王P/E的平均值為22x，中位數(shù)為21x;2006年至今，資生堂 P/E的平均值為37x，中位數(shù)為32x;2006年至今，高絲P/E的平均值為24x，中位數(shù)為22x。2011年至今，寶麗奧蜜思P/E的平均值為25x，中位數(shù)為27x。

6.3 日本化妝品巨頭成長經(jīng)驗：深耕自有品牌+本國，發(fā)力并購+全球化

打造明星的自有品牌是集團(tuán)立足的第一步：從日本四大化妝品企業(yè)的成長經(jīng)驗來看，無一不是通過明星自有品牌在本土市場上先站穩(wěn)了腳跟。例如資生堂旗下的SHISEIDO、高絲旗下的Kose、寶麗奧蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔，都是具有歷史積淀和極高口碑的明星品牌，且具有經(jīng)久不衰的魅力。這些自有明星品牌幫助消費者建立起對企業(yè)最初的信任和忠誠度，隨著時間的推移，如果自有明星品牌能夠不斷迭代出消費者認(rèn)可的產(chǎn)品和系列，那么這個明星品牌將會歷久彌新，產(chǎn)生更加巨大的品牌價值。例如資生堂的紅色蜜露經(jīng)歷100年的產(chǎn)品更新迭代，愈發(fā)成為化妝品中的經(jīng)典。

長期成長依靠多品牌運營和全球化擴(kuò)張：我們必須承認(rèn)，單個品牌的天花板是有限的，例如資生堂旗下的SHISEIDO、寶麗奧蜜思旗下的POLA的目前年銷售額均在1000億日元左右，而作為化妝品巨頭，除了明星品牌的立足，更需要形成自己的品牌矩陣和市場矩陣來突破銷售額的天花板。因此，企業(yè)長期的增長有賴于多品牌的運營和擴(kuò)區(qū)域的擴(kuò)張。

我們認(rèn)為，化妝品是一個品類和品牌都相對能夠靈活且以較低成本擴(kuò)張的行業(yè)?；瘖y品的使用是一個不斷做“加法”的過程，消費者一般從簡單的功能性需求入門，隨著年齡的增長和對化妝品了解的加深，會逐漸衍生出更精細(xì)化和更專業(yè)的需求，使用品類和步驟都會增加，且這種增加一般不可逆。正是因為具有不斷做“加法”和“類快消”的消費特性，商家可以不斷創(chuàng)造出新的品類和新的品牌去創(chuàng)造和滿足消費者新的需求。

多品牌運營中，日本化妝品巨頭企業(yè)非常擅長不斷培育自有品牌：我們可以看到，目前資生堂旗下銷售額在100~500億日元的品牌線共有10個以上。高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為62.5%，而大眾化妝品事業(yè)部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。例如在將1872年創(chuàng)立的SHISEIDO打造為高端化妝品事業(yè)部的頂梁柱后，資生堂于1982年又推出了自有頂級品牌CPB，經(jīng)過數(shù)十年的努力，目前CPB的銷售額已經(jīng)與SHISEIDO非常接近。

全球化擴(kuò)張中，日本企業(yè)相對保守，全球化的動作相對謹(jǐn)慎：四大化妝品集團(tuán)中資生堂是全球化業(yè)務(wù)比例最高的企業(yè)。2017年，資生堂的海外業(yè)務(wù)占比已經(jīng)超過50%，花王的海外業(yè)務(wù)占比接近40%，而高絲的海外業(yè)務(wù)占比約25%，寶麗奧蜜思的海外業(yè)務(wù)占比僅為8%。我們認(rèn)為，日企全球化進(jìn)展相對緩慢一方面與自己本就相對保守和謹(jǐn)慎的企業(yè)基因有關(guān)，另外一方面，我們可以看到老牌企業(yè)資生堂和花王的全球化進(jìn)程相對高絲和寶麗奧蜜思要更快一些，這也反映出全球化擴(kuò)張中在海外對于品牌認(rèn)知的建立和對于渠道的擴(kuò)張需要一定的時間積累和經(jīng)驗積累的。

6.4 日本化妝品并購路徑解密

品牌并購是近年來日本化妝品集團(tuán)嘗試選擇的一條增長路徑：一般來講，并購的目的包括開拓不熟悉的品類和開拓新的市場，尤其是外地(海外)市場。近年來，在日本化妝品集團(tuán)全球化增長中并購品牌也越來越常見，但是我們發(fā)現(xiàn)并非所有的并購對開拓新的市場都有效?；ㄍ跏召徏邀悓毻卣够瘖y品版圖：花王2006年以4400億日元收購日本化妝品巨頭佳麗寶：佳麗寶作為當(dāng)時日本第二大化妝品集團(tuán)，涉足化妝品領(lǐng)域60多年，旗下護(hù)膚品和彩妝品牌在亞洲和歐洲銷售渠道布局豐富。但當(dāng)時佳麗寶受經(jīng)營虧損與巨額負(fù)債的影響，花王也面臨世界巨頭寶潔進(jìn)軍日本、本土日化業(yè)務(wù)遇發(fā)展天花板，以及原料價格上漲、利潤空間不斷壓縮的兩難困境?；ㄍ踟巾殭M向邊界重構(gòu)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。06年，花王一舉收購佳麗寶，旗下美妝品牌也由僅有的碧柔、SOFINA增加了護(hù)膚及底妝品牌Impress、高端彩妝LUNASOL、藥房轉(zhuǎn)售品牌freeplus以及KATE等，打開了花王集團(tuán)缺乏中低端市場的平臺，并為進(jìn)一步開發(fā)海外市場奠定了重要基礎(chǔ)。

高絲通過收購美國化妝品品牌Tarte開拓美國化妝品市場：2014年高絲以1.35億美元收購美國化妝品牌Tarte 93.5%的股權(quán)。成立于1999年的Tarte被認(rèn)為是美國市場近年來增長最快的化妝品公司之一。該公司2013年銷售額6,800萬美元，同比增長30%。FY2018，高絲的北美業(yè)務(wù)占比上升至13%左右，增速達(dá)到39%，可以說高絲通過收購Tarte成功打入了北美市場。

寶麗奧蜜思對H2O+和Jurlique則并不有效：為了擴(kuò)張海外版圖，寶麗奧蜜思在2011年和2012年相繼收購了美國品牌H2O+和澳洲品牌Jurlique，并將這兩個品牌引入中國市場。但是2013年開始H2O+由于內(nèi)部管理問題造成了終端定價的混亂，H2O+出現(xiàn)了營收下降， 2013年退出了中國市場。而Jurlique在并購之后出現(xiàn)了頻繁更換管理層的現(xiàn)象，并購了之后已經(jīng)換了三任的總經(jīng)理，而在開發(fā)新產(chǎn)品上，不那么成功，2016到2017年沒有新產(chǎn)品，因此也造成了銷售額減少。

我們認(rèn)為，并購是一把雙刃劍，并購后的整合管理是關(guān)鍵：我們可以看出，花王在收購佳麗寶后面臨著對于49個品牌的資源整合與再分配的問題，高絲收購Tarte在積極學(xué)習(xí)Tarte在網(wǎng)絡(luò)社交營銷端的優(yōu)勢，而寶麗奧蜜思則面臨著水土不服、管理層變動和新品開發(fā)緩慢的問題。從日本化妝品集團(tuán)的經(jīng)驗可以看出，持續(xù)的整合管理是決定一項并購是否有效的重要因素。

6.5 渠道之惑——特色的日本藥妝店，快速發(fā)展的中國電商

日本的渠道分布和中國很不相同，2017年日本化妝品前5大渠道分別為藥妝店(33%)、美妝零售店(11.8%)、超市(11.5%)、百貨(10.6%)和電商(8.5%)。

藥妝店在日本化妝品渠道中占有舉足輕重的地位。戰(zhàn)后繁榮時期，歐美公司都是高價產(chǎn)品進(jìn)入日本市場，且主要占據(jù)著百貨渠道。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，大眾化妝品仍舊保持著穩(wěn)健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本土品牌的藥妝店成為日本化妝品行業(yè)日益重要的渠道。松本清是日本最大連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，日用品、食品、藥品、醫(yī)療用品等等應(yīng)有盡有，化妝品也非常齊全，涵蓋范圍從平價品牌到貴婦級大牌。

日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅店指的是販賣免稅金或關(guān)稅商品的零售商店。免稅商店通常設(shè)置在國際機(jī)場、國際港口，以及當(dāng)?shù)貛讉€熱門城市的主要商場及購物街，可分為機(jī)場免稅店、商業(yè)區(qū)免稅店和DFS免稅店。日本有多達(dá)20多個機(jī)場，差不多所有機(jī)場都擁有機(jī)場免稅店，而且機(jī)場免稅店大多是由全日空公司運行的。此外，日本商業(yè)區(qū)例如銀座和新宿也有很多免稅店，店鋪外均掛有“免稅”或“DutyFree”的招牌。近年來，隨著赴日旅游人數(shù)的增加，旅游購物的零售額也不斷提升。

日本電商渠道并不兇猛，占比僅8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為主，化妝品電商占比僅在8.5%。我們認(rèn)為日本電商渠道發(fā)展并不兇猛的原因為：①由于早前日本大多數(shù)家庭主婦不上班，有充足的時間去實體店購買產(chǎn)品，已經(jīng)形成了一定的消費習(xí)慣。②日本的藥妝店與便利店遍地開花，且服務(wù)更好，消費者在實體店購買產(chǎn)品本就十分方便快捷。③日本的物流和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發(fā)展。

電商是中國化妝品行業(yè)增長最快的渠道，占比已經(jīng)超過23%：與日本不同，中國80、90、00后成長于中國互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)之時，從小習(xí)慣網(wǎng)絡(luò)消費，隨著這批新消費者成為美妝消費的主力人群，電商渠道高速成長為化妝品行業(yè)中的重要渠道。2010-2017年，化妝品電商銷售占比逐年提升，2017年電商占比已經(jīng)超過23%。因此，在中國電商已經(jīng)成為化妝品銷售的兵家必爭之地。

6.6 跨國公司在中國下沉渠道挑戰(zhàn)重重，本土企業(yè)應(yīng)把握良機(jī)

日本四大化妝品集團(tuán)為中國量身定制的產(chǎn)品基本都沒有成功：在進(jìn)軍中國市場的過程中，資生堂推出了專為中國市場定制的中高端品牌歐珀萊以及中低端品牌泊美和悠萊，歐珀萊憑借在營銷中與資生堂緊密相連曾經(jīng)殺出一條血路，但卻因錯失快速發(fā)展的電商渠道而承壓，泊美和悠萊因以獨立品牌運營，并未如歐珀萊一樣署名資生堂，在大眾市場缺乏品牌形象辨識度，在大眾市場上被國貨屢屢敗退。而高絲2017年將其位于杭州下沙專門生產(chǎn)蘭皙歐、美膳媛、娜寇等僅在中國市場銷售的品牌的工廠出售轉(zhuǎn)讓給化妝品OEM公司科瑪，基本放棄了為中國定制品牌之路。我們認(rèn)為，專為中國市場推出的大眾品牌不成功的原因可能歸于以下三個方面：①中國化妝品中低端市場競爭激烈，在下沉渠道和觸達(dá)低線城市消費者時跨國公司很難運營，國產(chǎn)品牌更有優(yōu)勢;②日本化妝品企業(yè)對自身品牌的管理一般采取獨立經(jīng)營、獨立發(fā)展模式，因此在大眾市場缺乏品牌形象辨識度。③作為跨國公司，自身反應(yīng)和反饋體系太慢，很難對中國不斷變化的市場、消費者價值和購買行為做出快速的回應(yīng)。

我們預(yù)計未來資生堂、高絲、寶麗奧蜜思和花王在中國化妝品市場的主戰(zhàn)場仍在高端領(lǐng)域。一方面，各家公司自身戰(zhàn)略已經(jīng)將高端品牌作為引進(jìn)中國的拳頭產(chǎn)品;另一方面，結(jié)合過去數(shù)十年各家公司在中國的經(jīng)營情況，我們發(fā)現(xiàn)近幾年國產(chǎn)大眾線品牌的崛起讓資生堂、高絲、寶麗奧蜜思和花王的大眾產(chǎn)品線都面臨相當(dāng)大的競爭壓力。從這一角度來講，這正是本土大眾化妝品品牌崛起的最好的機(jī)遇。

7. 投資建議

日本化妝品巨頭經(jīng)驗十分值得中國化妝品企業(yè)發(fā)展借鑒：日本化妝品行業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)周期，消費韌性強勁，誕生了市值超過萬億日元、為股東創(chuàng)造了較為豐厚回報的巨頭。國金消費研究團(tuán)隊對日本化妝品四大巨頭資生堂、花王、寶麗和高絲進(jìn)行了實地調(diào)研，深入探究并總結(jié)日本化妝品帝國崛起的前世今生。

以東洋之鏡為鑒，未來我國本土市場大型化妝品集團(tuán)的誕生值得期待：目前我國GDP增速和人均GDP均接近1980年左右的日本，而本土品牌正處于在大眾市場剛剛開疆拓土、憑借價格優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢、打造出1-2個明星品牌形象的階段。我們認(rèn)為，未來本土翹楚有望憑借針對中國市場的創(chuàng)新產(chǎn)品、符合本土偏好的品牌定位和品牌營銷以及強勢的渠道下沉能力，分享國內(nèi)千億級化妝品市場盛宴。建議關(guān)注國產(chǎn)大眾美妝龍頭珀萊雅、國產(chǎn)化妝品扛旗者上海家化、本土面膜互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)御家匯和大眾洗護(hù)領(lǐng)導(dǎo)品牌拉芳家化。

8. 風(fēng)險提示

化妝品消費增速放緩：若國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生進(jìn)一步波動，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，我國社會消費品零售總額亦可能出現(xiàn)增速持續(xù)放緩，消費者對化妝品的消費能力也可能受到影響。

產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險：化妝品雖然是一種安全風(fēng)險較低的時尚類消費品，但如果采購的原材料出現(xiàn)質(zhì)量問題，且在生產(chǎn)過程中未能檢測出相關(guān)問題，消費者使用可能誘發(fā)過敏或其他不適現(xiàn)象，從而對行業(yè)和企業(yè)造成不利影響。

能否準(zhǔn)確把握市場潮流和消費者偏好變化趨勢的風(fēng)險：化妝品銷售受消費者品味和偏好不斷變化的影響，要求企業(yè)能不斷開發(fā)出適銷對路的產(chǎn)品。因此行業(yè)面臨不能充分了解市場需求信息、提高研發(fā)設(shè)計能力，引致的不能準(zhǔn)確把握市場潮流和消費者偏好變化趨勢的風(fēng)險。

（編輯：林雅蕓）