廣發(fā)：租賃行業(yè)2019年投資策略——中銀航空租賃(02588)增長(zhǎng)前景良好

本文來自廣發(fā)證券研報(bào)《租賃行業(yè)2019年投資策略——息差前高后低，資產(chǎn)質(zhì)量重回關(guān)注》，作者分析師陳福，王雯。

核心觀點(diǎn)

租賃行業(yè)2018：NIS走闊，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)

截止2018年9月末，中國(guó)融資租賃企業(yè)數(shù)量達(dá)到11565家，三季度單季新增業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)33%，雖然公司數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，但民營(yíng)企業(yè)融資困難的環(huán)境中，租賃作為信貸融資的補(bǔ)充，得到了一定活躍。在2018年經(jīng)濟(jì)增速前高后低的背景下，上市租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期2018年全年保持穩(wěn)健，但下半年趨勢(shì)向下。租賃公司龍頭受益于2018年利率走勢(shì)分化，資產(chǎn)端收益率上行較為明顯。

2019年租賃行業(yè)展望：前高后低

(1)我們預(yù)期租賃公司資產(chǎn)端定價(jià)能力將隨著社會(huì)融資的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)的放緩而下降，但利率的下降可能先反映在龍頭租賃公司的負(fù)債端，有利于在2019年初保持較高的NIS。(2)隨著經(jīng)濟(jì)放緩的確認(rèn)，資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)從2018年末開始重新成為行業(yè)的核心變量。(3)統(tǒng)一監(jiān)管細(xì)則以及監(jiān)管態(tài)度的變化是2019年的不確定因素。(4)我們認(rèn)為飛機(jī)租賃的景氣度可能在2019-2020年溫和下行，主要原因包括：歷史航空需求周期為8-11年，而2018年是本輪周期的第十年；未來兩年全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨更多的不確定因素；但長(zhǎng)期新興人口大國(guó)中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量的增加將帶來航空需求的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

投資建議

當(dāng)前(2018年11月28日收盤價(jià))港股上市租賃公司平均PB估值水平為1.12倍，低于兩年平均1.3倍的歷史PB水平，主要反映了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)下行帶來資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)增速放緩的擔(dān)憂。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的較悲觀預(yù)期可能在2019年持續(xù)壓制金融板塊的估值水平，經(jīng)濟(jì)見底之前融資租賃公司難言趨勢(shì)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但基本面和業(yè)績(jī)良好的租賃公司可能在2018年報(bào)季前后存在交易性機(jī)會(huì)。租賃行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管文件可能帶來租賃行業(yè)中長(zhǎng)期的市場(chǎng)集中度提升和行業(yè)轉(zhuǎn)型的要求，龍頭租賃公司獲取相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并占據(jù)產(chǎn)業(yè)+金融轉(zhuǎn)型的先機(jī)，可關(guān)注遠(yuǎn)東宏信(03360)和環(huán)球醫(yī)療(02666)。飛機(jī)租賃方面，全球航空需求可能在2019-2020年出現(xiàn)溫和的景氣度下行，中銀航空租賃(11月28日)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)B大約1.3x，處于歷史估值的較高位置，但公司具有良好的機(jī)隊(duì)管理水平和融資能力，適合長(zhǎng)線關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示

租賃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化帶來租賃資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；行業(yè)監(jiān)管政策嚴(yán)厲程度超預(yù)期；融資租賃公司轉(zhuǎn)型所涉及行業(yè)相關(guān)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

1、2018年：NIS走闊，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)

社融下滑背景下業(yè)務(wù)活躍度上升

截止2018年9月末，中國(guó)融資租賃企業(yè)數(shù)量達(dá)到11565家，相比2017年末的9090家上升27%。其中，金融租賃公司維持69家，內(nèi)資租賃公司達(dá)到397家，外資租賃公司11099家，數(shù)量占比高達(dá)96%。行業(yè)期末租賃資產(chǎn)余額6.55萬億，相比2017年末上升8%，增速大幅低于牌照數(shù)量增長(zhǎng)幅度。2018年前9月，金融租賃公司、內(nèi)資租賃公司和外資租賃公司分別新增合同余額1700億、1800億和1200億元，總新增業(yè)務(wù)量為4700億，前三季度累計(jì)同比增長(zhǎng)12%，單三季度同比增長(zhǎng)33%，說明在總體社會(huì)融資下滑，民營(yíng)企業(yè)融資困難的背景下，租賃融資作為信貸融資的補(bǔ)充，得到了一定程度的活躍。三種牌照租賃公司平均每家的租賃資產(chǎn)余額來看，金融租賃企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯著，平均租賃余額從2017年末的330億增長(zhǎng)至2018年9月末的355億，而同期，內(nèi)資租賃企業(yè)平均余額從69億下降至52億，外資租賃平均余額從2.2億下降至2.0億。

租賃公司數(shù)量近些年的快速擴(kuò)張?jiān)斐闪诵袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)務(wù)模式粗放等特點(diǎn)。金融去杠桿背景下，金融企業(yè)資源進(jìn)一步向頭部參與者聚集，租賃行業(yè)也面臨著行業(yè)洗牌、市場(chǎng)集中度提升的客觀發(fā)展趨勢(shì)。2018年5月，外資和內(nèi)資租賃公司的管理職責(zé)從商務(wù)部轉(zhuǎn)移至銀保監(jiān)會(huì)及和地方金融辦，但相關(guān)監(jiān)管細(xì)則依然處于醞釀之中。但2018年總體環(huán)境較為復(fù)雜，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)融資增速放緩、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)復(fù)雜的背景下，租賃行業(yè)服務(wù)中小民營(yíng)企業(yè)融資融物的行業(yè)特征有所發(fā)揮，三季度呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)活躍度上升的表現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)前高后低，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)定

2018年GDP增速?gòu)?017年末的6.8%下滑至三季度末的6.5%。分階段來看，2018上半年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)強(qiáng)韌，GDP增速維持在6.8%左右，PMI除去春節(jié)因素(2月低點(diǎn))維持在51以上。但隨著金融去杠桿進(jìn)程的持續(xù)，信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步增加，GDP增速三季度末下滑至6.5%，PMI也從6月末的51.5下降至10月末50.2。前高后低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出的環(huán)境下，金融系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量也在經(jīng)受考驗(yàn)。商業(yè)銀行不良率從2017年末的1.74%上升至2018年6月末的1.86%和9月末的1.87%。但我們認(rèn)為上市租賃公司2018年全年資產(chǎn)質(zhì)量能夠保持相對(duì)穩(wěn)定，主要?dú)w于：(1)經(jīng)過前兩年租賃企業(yè)的客戶調(diào)整，上市融資租賃公司前期不良資產(chǎn)消化相對(duì)充分，2018半年報(bào)維持擔(dān)保比例也大幅高于監(jiān)管要求水平;(2)關(guān)注類貸款比例從2017年末的3.49%下降至9月末的3.25%，表明2018上半年銀行系統(tǒng)不良率的提升可能主要是嚴(yán)監(jiān)管下加強(qiáng)不良確認(rèn)和加快不良處置的結(jié)果。

利率走勢(shì)分化推升租賃龍頭NIS

租賃企業(yè)總體負(fù)債成本上行

2018年利率環(huán)境較為復(fù)雜，亦對(duì)租賃公司的融資策略提出了挑戰(zhàn)?？傮w而言，上半年同業(yè)拆借利率(R007)的提升和高波動(dòng)對(duì)金融租賃企業(yè)融資成本有較大的影響;貸款利率持續(xù)走高影響所有租賃公司的負(fù)債成本上行;而債券市場(chǎng)高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)債券發(fā)行利率的分化，相對(duì)利好龍頭租賃公司，對(duì)沒有良好股東背景和業(yè)務(wù)資質(zhì)的公司而言意味著債券發(fā)行成本持續(xù)保持在高位。

同業(yè)拆借利率方面，銀行間市場(chǎng)全年總體寬松：存款類金融機(jī)構(gòu)7日拆借利率(DR007)2018上半年維持相對(duì)平穩(wěn)，三季度邊際寬松，一季度、二季度和三季度的平均拆借利率分別為2.95%、2.96%和2.78%。非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性相對(duì)緊張，但三季度環(huán)比也有較大幅度緩解：銀行間7日同業(yè)拆借利率(R007)上半年基本保持在3.1%以上波動(dòng)，波動(dòng)幅度亦高于存款類金融市場(chǎng)間利率，最高超過了4.5%的水平，上半年平均值為3.4%。三季度平均拆借利率下降至3.21%。

貸款利率方面，2018年1-9月由于表外融資持續(xù)萎縮、表外資產(chǎn)回表需求高漲造成表內(nèi)信貸額度的緊張，銀行表內(nèi)信貸利率持續(xù)走高。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從2017年4季度的5.8%上升至2018年3季度的6.19%，提升39bp。債券利率方面，企業(yè)的債券融資成本出現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)性分化，AAA級(jí)公司債平均發(fā)行利率從2017年12月的6.1%下降至10月的4.78%，而AA級(jí)公司債發(fā)行利率在2018年1-10月保持高位震蕩甚至略有上升，2017年12月和2018年10月的平均發(fā)行利率分別為7.05%和7.21%

雖然外資租賃和內(nèi)資租賃已經(jīng)歸屬銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但仍然只有金融租賃公司可以進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行短期資金拆借，外資和內(nèi)資租賃公司的主要融資渠道依然為貸款和發(fā)行債券。2018上半年，融資租賃企業(yè)的負(fù)債成本總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)：香港幾家租賃上市公司半年報(bào)顯示其負(fù)債端成本平均提升26bp(包括中銀航空租賃、中國(guó)飛機(jī)租賃、國(guó)銀租賃、遠(yuǎn)東宏信和環(huán)球醫(yī)療)。

利率分化環(huán)境對(duì)龍頭公司資產(chǎn)端推升更為明顯

負(fù)債成本的提升進(jìn)一步傳導(dǎo)至融資租賃企業(yè)的資產(chǎn)端，貸款額度的緊張和債券發(fā)行利率的分化，有利于租賃企業(yè)的資產(chǎn)端的議價(jià)水平。首先，貸款利率持續(xù)上升表明融資市場(chǎng)依然受制于供給端，因而議價(jià)能力也相對(duì)較強(qiáng)。到三季度，寬松的貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行的影響還未完全傳導(dǎo)至融資市場(chǎng)。其次，上半年金融去杠桿和監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，表外融資大幅萎縮拖累社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)。雖然三季度金融監(jiān)管的口風(fēng)有所放松，但資管新規(guī)的影響持續(xù)，大量非標(biāo)融回表面臨困難。2017年，新增表外融資規(guī)模(信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)3523億，隨后在2018年大部分月份保持負(fù)值，2018年6月份單月萎縮幅度為6915億人民幣，7月-10月單月萎縮幅度也都超過了2500億元。最后，金融去杠桿環(huán)境下信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，導(dǎo)致債券融資規(guī)模發(fā)生萎縮同時(shí)信用利差持續(xù)走高。2018年前10月累計(jì)企業(yè)債券發(fā)行量為1576億人民幣，相比2017年同期下降49%。5年期AAA及公司債和AA級(jí)公司債的信用利差從2017年12月的95bp一路走高至2018年10月的243bp。

這樣的環(huán)境對(duì)租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債管理提出了更高的要求，也對(duì)管理能力出眾的公司提供了機(jī)會(huì)。當(dāng)更多企業(yè)面臨融資困難和融資成本大幅提升的困境，租賃公司具有一定的融資替代作用，尤其是龍頭公司有較強(qiáng)的股東背景和更廣闊的融資渠道，其資產(chǎn)端議價(jià)能力帶來的利息上升幅度高于負(fù)債端成本的上升，帶來了凈息差的改善。

2、2019年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境展望

等待經(jīng)濟(jì)下行見底信號(hào)

2018年不變價(jià)GDP增速?gòu)?017年末的6.8%下滑至三季度末的6.5%;名義GDP增速?gòu)?017年末的11.15%下滑至三季度末的9.71%。2009年后，當(dāng)名義GDP增速大幅下行的同時(shí)基本都伴隨著社會(huì)融資的逆周期上漲，主要?dú)w于政府的貨幣及財(cái)政政策寬松帶來的對(duì)沖效應(yīng)。而本輪經(jīng)濟(jì)周期下行幅度尚為溫和，累計(jì)社會(huì)融資增速同比依然在下落，預(yù)期繼續(xù)對(duì)GDP名義增速產(chǎn)生負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)下行見底的確認(rèn)還需要進(jìn)一步信號(hào)。

貨幣政策：寬松預(yù)期持續(xù)

2018年以來，央行進(jìn)行了4次降準(zhǔn)(1、4、7、10月)，整體銀行系法定存款準(zhǔn)備金率下降約250bp，釋放基礎(chǔ)貨幣3.75萬億，公開市場(chǎng)凈投放貨幣約2萬億，維持了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的寬裕。但由于金融監(jiān)管的加強(qiáng)，影子銀行融資的持續(xù)收縮破壞了過去的信用擴(kuò)張途徑，社會(huì)融資增速持續(xù)回落。在資管新規(guī)自未有明確變化的前提下，我們預(yù)期央行需要持續(xù)提供寬松的基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖影子銀行的萎縮。2019年預(yù)期新的降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)在2019年1月，后續(xù)4、7、10月也有較大的降準(zhǔn)概率以對(duì)沖繳稅壓力。社會(huì)融資增速可能在2019年3月份后走穩(wěn)回升，主要受益于2018年非標(biāo)收縮的低基數(shù)效應(yīng)以及地方專項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)力(詳見廣發(fā)證券報(bào)告《周期往返，擇穩(wěn)健行：2019年銀行業(yè)展望》)。

信用環(huán)境修復(fù)需要時(shí)間

2018年初非標(biāo)大幅擠壓、社融快速收縮帶來融資條件的收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)的抬升。2018年違約債券數(shù)量和金額都出現(xiàn)了快速上升：2016、2017和2018年債券違約的數(shù)量分別為56、35和90只，違約金額分別為394、337和922億元，2018年違約金額同比上升173%。從違約主體的性質(zhì)來看，2018年民營(yíng)企業(yè)違約金額占比達(dá)到74%，國(guó)有企業(yè)(包括中央和地方)和外商獨(dú)資企業(yè)金額占比分別為24%和2%。企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的提升也反映為信用利差的走闊，5年期AAA及公司債和AA級(jí)公司債的信用利差從2017年12月的95bp一路走高至2018年10月的243bp。

隨著監(jiān)管從去杠桿到穩(wěn)杠桿的表態(tài)，當(dāng)前的政策組合轉(zhuǎn)為貨幣政策保持流動(dòng)性相對(duì)充裕疊加結(jié)構(gòu)性信用支持政策，修復(fù)信用環(huán)境的政策導(dǎo)向明確。7月以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過關(guān)注中小微企業(yè)信貸支持，理財(cái)新規(guī)細(xì)則邊際放松，增加再貸款再貼現(xiàn)額度，增設(shè)民企債券融資工具和設(shè)立專門基金協(xié)助解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等方式，加強(qiáng)信用政策的支持。到2018年9月末，銀行家調(diào)查問卷顯示銀行貸款審批指數(shù)邊際提升，但社會(huì)融資總量依然低迷，債券違約金額6月至11月間持續(xù)保持在較高水平，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和信用環(huán)境的修復(fù)還需要時(shí)間。我們預(yù)期，隨著寬松貨幣政策的持續(xù)和信用支持政策的陸續(xù)落地，信用利差有望在2019年實(shí)現(xiàn)收斂的趨勢(shì)。

中美利差和美國(guó)期限利差

中國(guó)美國(guó)利差已經(jīng)降至歷史低位，2018年11月22日中美十年期國(guó)債收益率利差約為33bp。市場(chǎng)通常認(rèn)為，在內(nèi)外兼顧的政策目標(biāo)下，中美利差通過影響匯率波動(dòng)預(yù)期，對(duì)央行的貨幣政策和公開市場(chǎng)操作產(chǎn)生影響。但我們認(rèn)為，隨著政治局定調(diào)“切實(shí)辦好自己的事情”，意味著后續(xù)貨幣政策會(huì)更加關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)國(guó)債收益率可能面臨進(jìn)一步下滑。

但從美國(guó)期限利差來看，歷史上每次利差倒掛都伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的調(diào)整以及貨幣政策的專項(xiàng)。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐持續(xù)，但1年期國(guó)債收益率上升快于10年期國(guó)債收益率，期限利差持續(xù)下降至11月21日的39bp，已經(jīng)處于歷史較低位置。近期隨著美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走軟，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾以及副主席克拉里達(dá)在內(nèi)的多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表了偏鴿派言論?；诙惛囊蛩睾皖I(lǐng)先指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)峰值出現(xiàn)在2018年三季度，并認(rèn)為2019年中美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能結(jié)束的判斷(詳見廣發(fā)證券報(bào)告《風(fēng)險(xiǎn)與平衡——2018年年中海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望》)。在此預(yù)期下，美元融資利率可能在2019年達(dá)到峰值，中美利差帶來的匯率壓力也可能在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后有所緩解。

3、2019年租賃行業(yè)展望

資產(chǎn)端定價(jià)能力隨著社會(huì)融資的恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)的放緩而下降

2018年上半年，融資市場(chǎng)的主要矛盾在于金融去杠桿帶來的信用端的供給不足。相對(duì)銀行貸款，融資租賃業(yè)務(wù)面臨相對(duì)寬松的監(jiān)管環(huán)境，所接受的抵押物品種更加多樣，融資方案期限和利率設(shè)計(jì)較為靈活，對(duì)融資資金的用途方面也限制較少。因此在資管新規(guī)和金融去杠桿導(dǎo)致非標(biāo)融資大幅萎縮的背景下，融資租賃作為銀行貸款融資補(bǔ)充，獲得了增長(zhǎng)空間，資產(chǎn)端議價(jià)能力也有所上升。但企業(yè)能夠承擔(dān)的負(fù)債成本取決于企業(yè)其投資收益率的水平。三季度環(huán)比來看，經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢(shì)已經(jīng)確認(rèn)，名義GDP增速?gòu)?017年末的11.15%下滑至三季度末的9.71%?；?018年三季報(bào)計(jì)算的A股非金融上市公司ROIC(年化)為5.5%，相比2017年的6.9%出現(xiàn)明顯下滑。隨著嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境的緩和與貨幣寬松的持續(xù)，信用端的供給不足講逐步修復(fù)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速和投資收益率的下行最終會(huì)傳遞到金融企業(yè)資產(chǎn)端定價(jià)水平，帶來實(shí)體企業(yè)融資成本的下行。

龍頭公司負(fù)債端成本下降領(lǐng)先于資產(chǎn)端

隨著四次降準(zhǔn)/定向降準(zhǔn)的完成，貨幣政策的邊際寬松已經(jīng)為銀行間注入了較為充裕的流動(dòng)性。但在目前表外融資體系受限、民企國(guó)企融資環(huán)境二元分化的背景下，流動(dòng)性從銀行間到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蔓延需要時(shí)間。從非銀金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的拆借利率(R007)已經(jīng)在2018年下半年出現(xiàn)下行，波動(dòng)性也顯著降低：拆借利率均值從2018上半年的3.48%下降至2018年下半年(截止11月20日)的3.2%;標(biāo)準(zhǔn)差從上半年的0.34下降至下半年的0.24。但社會(huì)融資總量依然低迷，債券違約金額6月至11月間持續(xù)保持在較高水平，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境的修復(fù)還需要時(shí)間。2018年下半年信用利差依然持續(xù)提升：一年期3A級(jí)和2A級(jí)債券信用利差從2018年6月的1.24%繼續(xù)上升至1.82;五年期3A級(jí)和2A級(jí)債券信用利差從2018年6月的1.57%繼續(xù)上升至2.43。龍頭上市租賃公司具有較好的股東背景、多樣化的融資渠道和較高的信用評(píng)級(jí)，在走闊的信用利差環(huán)境下，負(fù)債端成本的下降可能領(lǐng)先于資產(chǎn)端的重定價(jià)，可能在初期帶來NIS的改善，但后期面臨收窄的壓力。

資產(chǎn)質(zhì)量重新成為核心變量

數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年港股上市租賃公司依然保持著相對(duì)穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量。但隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩的確認(rèn)，我們判斷2018年底至2019年，融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量可能重新成為市場(chǎng)關(guān)注的變量。從銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量來看，銀行行業(yè)不良率季度環(huán)比溫和上揚(yáng)，而更值得關(guān)注的是上市銀行的不良新生成率也從階段性底部持續(xù)提升。自2009年和2015年兩輪寬松政策以后，中國(guó)企業(yè)部門的杠桿率(非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重)已經(jīng)從100%上升至150%以上。2018年6月末為156%，較2016年的158%略有下降，但依然保持在高位。隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩持續(xù)，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能出現(xiàn)困難，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的進(jìn)一步暴露將引發(fā)租賃企業(yè)不良資產(chǎn)率重新上升。

政府平臺(tái)業(yè)務(wù)方面，2017年以來，已經(jīng)有多項(xiàng)監(jiān)管政策限制地方政府通過融資租賃通道舉債。2017年5月商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于開展融資租賃業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)排查工作的通知》;2018年3月財(cái)政部發(fā)布23號(hào)文《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》;7月財(cái)政部公布四省關(guān)于地方政府違規(guī)舉債的處理結(jié)果，包括兩起以融資租賃方式的違規(guī)舉債。一方面，政府平臺(tái)融資監(jiān)管的加強(qiáng)可能導(dǎo)致存量違規(guī)融資租賃項(xiàng)目可能被認(rèn)定無效，影響租賃企業(yè)收益。另一方面，2018年地方財(cái)政壓力持續(xù)增加，部分地區(qū)融資平臺(tái)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，例如2018年9月爆出的湖南省耒陽市下屬的平臺(tái)公司租賃債務(wù)逾期，多家租賃公司牽涉其中。若地方政府以舊還新的舉債鏈條出現(xiàn)阻塞，那么融資租賃公司也面臨著本金和利息短期無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管的變化是不確定因素

2018年5月，商務(wù)部宣布將制定融資租賃公司、商業(yè)保理公司、典當(dāng)行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管規(guī)則職責(zé)懷給銀保監(jiān)會(huì)，標(biāo)志著三種租賃牌照公司的監(jiān)管主體最終統(tǒng)一，歸屬銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而融資租賃公司的具體監(jiān)管工作由地方金融辦負(fù)責(zé)。因此市場(chǎng)普遍預(yù)期統(tǒng)一和加強(qiáng)租賃業(yè)務(wù)監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)將是主基調(diào)。但到目前為止，統(tǒng)一的融資租賃監(jiān)管文件依然處于醞釀階段，具體的監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)間以及要求的細(xì)則都將對(duì)融資租賃行業(yè)產(chǎn)生深刻影響。我們認(rèn)為在行業(yè)監(jiān)管促進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)范化的背景下，租賃公司業(yè)務(wù)集中度有望進(jìn)一步提升，龍頭租賃公司和背景雄厚的租賃公司將獲得更多的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和減少金融套利的監(jiān)管思路下，和產(chǎn)業(yè)結(jié)合、提升租賃資產(chǎn)管理的專業(yè)性可能是租賃行業(yè)未來長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)。

飛機(jī)租賃景氣度可能在2019-2020溫和下行

2018年飛機(jī)租賃基本面穩(wěn)健

飛機(jī)租賃在2018年維持穩(wěn)健。飛機(jī)租賃需求主要依賴于航空需求。截止2018年6月末，全球客運(yùn)增長(zhǎng)率約為7%，IATA預(yù)計(jì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)將持續(xù)2018年全年。2018年1-9月，全球航空業(yè)可用座公里(ASK)和收入客公里(RPK)同比維持在較為穩(wěn)健的水平，表明當(dāng)前全球飛機(jī)供給和需求的基本平衡，為航空公司的經(jīng)營(yíng)提供了較為穩(wěn)定的環(huán)境，也有利于飛機(jī)租賃保持穩(wěn)健的價(jià)格。飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)飛機(jī)租賃公司的價(jià)值也有較為重大的影響，2018年1-9月5年機(jī)齡的波音737和空客A320(全球最受歡迎和流動(dòng)性最好的兩大窄體機(jī)型)的市場(chǎng)價(jià)值/基本價(jià)值維持在103%和102%，保持在景氣范圍。

航空需求周期：8-11年

歷史數(shù)據(jù)來看，航空需求周期(RPK)大約為8-11年，過去四輪航空需求周期開始和結(jié)束的標(biāo)志性事件包括：1971年開啟美國(guó)70年代大通脹;1979年石油危機(jī);1991年海灣戰(zhàn)爭(zhēng);2001年科技股泡沫和911事件;2008年全球金融危機(jī)，分別對(duì)應(yīng)的周期時(shí)間為9年、11年、10年和8年。而此輪周期從2008年開始，至今已有十年。

航空需求的兩大影響因素分別為：收入/經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，以及人口和地緣政治的影響。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩可能在2019-2020年對(duì)航空需求產(chǎn)生負(fù)面影響，而全球范圍中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)的持續(xù)增加依然為航空需求的長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(1)全球GDP增速可能放緩

全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是航空運(yùn)輸需求的重要驅(qū)動(dòng)力?？湛偷难芯勘砻?，在過去40多年中，RPK的增速對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的增速?gòu)椥约s為1.3，而Ascend的研究結(jié)果是2.。也就是說，全球GDP增長(zhǎng)1%，飛機(jī)需求增長(zhǎng)1.3%-2%。IMF在2018年10月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)2018-2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持穩(wěn)定在2017年的3.7%的水平(4月預(yù)測(cè)值為3.9%)，但經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的均衡性已經(jīng)下降，一些主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度可能已經(jīng)觸頂。4月報(bào)告提到的一些下行風(fēng)險(xiǎn)，例如：貿(mào)易壁壘的增加、外幣頭寸較弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流入逆轉(zhuǎn)等，已在一定程度上變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)狀況仍然寬松但貿(mào)易緊張局勢(shì)、政策不確定性加劇以及貨幣政策的收緊可能觸發(fā)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融狀況的收緊。

(2)全球范圍中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)的持續(xù)增加奠定長(zhǎng)期增長(zhǎng)基礎(chǔ)

IATA預(yù)測(cè)2036年航空出行人數(shù)將達(dá)到78億人次，相比2017年的40億基本實(shí)現(xiàn)一倍的增長(zhǎng)。我們可以使用民航客運(yùn)量/人口總數(shù)的比值指標(biāo)來衡量旅行的頻率，從IATA2016年的數(shù)據(jù)來看，發(fā)達(dá)國(guó)家的民航客運(yùn)量/人口總數(shù)的比率基本在1.2倍以上，而一些人口眾多的發(fā)展中國(guó)家的該比率依然低于0.5。雖然中國(guó)的民航客運(yùn)人次一直保持著較快增長(zhǎng)，2017年客運(yùn)人數(shù)達(dá)到5.52人次，但民航客運(yùn)量/人口總數(shù)的比率依然為0.4，遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。長(zhǎng)期來看，隨著中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)的持續(xù)增加，印尼、印度和中國(guó)這樣人口眾多的新興市場(chǎng)將為全球航空需求帶來穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

4、投資建議

從過去兩年的歷史估值水平來看，港股上市租賃公司無論是PE還是PB估值都經(jīng)歷了持續(xù)的下降。其背后的主要原因包括：(1)市場(chǎng)參與者持續(xù)增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，租賃業(yè)務(wù)的同質(zhì)化使價(jià)格端的競(jìng)爭(zhēng)更為慘烈;(2)上一輪不良資產(chǎn)的暴露和消化持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，而新一輪經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期又已經(jīng)形成;(3)金融去杠桿環(huán)境下市場(chǎng)保持著對(duì)于租賃公司嚴(yán)監(jiān)管的預(yù)期。但具體來看，盈利能力穩(wěn)定、公司質(zhì)地良好的公司能夠獲得超額收益：中銀航空租賃憑借可靠的公司基本面和穩(wěn)健的增長(zhǎng)前景，在PB和PE估值上溫和走高;遠(yuǎn)東宏信的估值中樞也相對(duì)穩(wěn)定;而國(guó)銀租賃、中國(guó)飛機(jī)租賃等業(yè)績(jī)波動(dòng)性較高、公司資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較差的公司的估值水平經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間下降。當(dāng)前(2018年11月23日收盤價(jià))港股上市租賃公司平均PB估值水平為1.12倍，低于兩年平均1.3倍的歷史PB水平，主要反映了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)下行帶來資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)增速放緩的擔(dān)憂。

我們預(yù)期2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷尋底過程，貨幣政策寬松持續(xù)，信用環(huán)境的修復(fù)需要時(shí)間，在這樣的環(huán)境下，融資租賃公司尤其是龍頭租賃公司的負(fù)債端成本下行可能領(lǐng)先于資產(chǎn)端收益率，凈利差可能呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。而資產(chǎn)質(zhì)量在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下可能重新成為關(guān)鍵變量。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的較悲觀預(yù)期可能在2019年持續(xù)壓制金融板塊的估值水平，經(jīng)濟(jì)見底之前融資租賃公司難言趨勢(shì)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但基本面良好的租賃公司2018年全年業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，例如中銀航空租賃(2588.hk)和遠(yuǎn)東宏信(3360.hk),使年報(bào)季前后可能存在交易性的參與機(jī)會(huì)。

除了凈息差利率的變化和資產(chǎn)質(zhì)量的波動(dòng)這兩大觀察線索外，租賃行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管文件可能出臺(tái)。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期，租賃行業(yè)面臨市場(chǎng)集中度提升和行業(yè)轉(zhuǎn)型的要求，龍頭租賃公司具有更好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和業(yè)務(wù)能力，可以獲取相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并占據(jù)產(chǎn)業(yè)+金融轉(zhuǎn)型的先機(jī)，可關(guān)注遠(yuǎn)東宏信(03360)和環(huán)球醫(yī)療(02666)。

飛機(jī)租賃方面，全球航空需求可能在2019-2020年出現(xiàn)景氣度的下滑，但觸發(fā)因素具有不確定性，可能的風(fēng)險(xiǎn)包括新興市場(chǎng)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)蔓延、貿(mào)易局勢(shì)的緊張以及發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的持續(xù)收緊引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)等。但長(zhǎng)期來看，隨著發(fā)展中人口大國(guó)中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)的增加，航空需求依然具有穩(wěn)健的增長(zhǎng)前景。中銀航空租賃具有良好的機(jī)隊(duì)管理水平和融資能力，11月23日市場(chǎng)收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)B大約1.3x，已經(jīng)處于歷史估值的較高位置，適合長(zhǎng)線投資者的關(guān)注。

中銀航空租賃(02588)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的航空租賃龍頭

專注于年輕飛機(jī)的航空租賃公司

按照飛機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模，中銀航空租賃是全球前五，亞洲第二(在渤海金控收購(gòu)CIT和Avolon以后)的航空租賃公司。公司專注于經(jīng)營(yíng)年輕飛機(jī)，截止2018年9月末，公司自有機(jī)隊(duì)機(jī)齡3.1年，為行業(yè)內(nèi)最年輕的機(jī)隊(duì)之一。剩余租約年限8.2年，也是行業(yè)內(nèi)最長(zhǎng)的公司之一。同時(shí)，公司通常在租約未到期前賣出飛機(jī)，以規(guī)避老舊飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性較高的風(fēng)險(xiǎn)。公司有長(zhǎng)時(shí)間機(jī)隊(duì)和租約管理的成功經(jīng)驗(yàn)，客戶遍布全球主流航空公司，截止2018年9月末，公司自有及代管機(jī)隊(duì)工服務(wù)于34個(gè)國(guó)家和地區(qū)的89架航空公司客戶。

歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健

基于明確的機(jī)隊(duì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，良好的租約管理質(zhì)量和出色的融資優(yōu)勢(shì)，中銀航空租賃保持穩(wěn)健的歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。自有機(jī)隊(duì)規(guī)模從2007年59架，持續(xù)增長(zhǎng)至2018年3季度末的294架?？傎Y產(chǎn)從2013年的101億美元增長(zhǎng)至2018年6月末的171億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為12%;凈利潤(rùn)從2013年的2.77億美元，持續(xù)增長(zhǎng)至2017年的5.87億美元，2017年業(yè)績(jī)扣除美國(guó)減稅帶來一次性稅項(xiàng)的影響后年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為15%。值得注意的是，公司的盈利能力穩(wěn)定性很強(qiáng)，從2013年至2018年上半年，公司的ROA保持在2.9%-4%的水平，ROE通常保持在15%左右，2016年的低點(diǎn)來自于香港市場(chǎng)上市股權(quán)擴(kuò)張的影響，2017年的高點(diǎn)來自于一次性稅項(xiàng)調(diào)整的影響。

保持良好的增長(zhǎng)前景

公司2018年的業(yè)績(jī)預(yù)期較為穩(wěn)定，自有機(jī)隊(duì)的增長(zhǎng)略低于預(yù)期，主要?dú)w于2018年飛機(jī)訂單簿數(shù)量相對(duì)較低和生產(chǎn)商延遲交付的影響。但公司通過為航空公司客戶提供PDP融資增加收入來源，預(yù)期可以維持較為穩(wěn)健的資本性支出和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。公司2019年依然可以保持較好的成長(zhǎng)，訂單簿飛機(jī)數(shù)量68架(加上2017年6架延遲交付的飛機(jī))，是僅次于2017的大年。同時(shí)，公司目前的杠桿水平(A/E)4.3倍(2018年上半年)仍然大幅低于上市前5.3倍的平均水平，具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。目前市場(chǎng)價(jià)(2018年11月27日收盤價(jià))對(duì)應(yīng)2018年P(guān)B估值約1.3倍，處于合理估值區(qū)間，適合長(zhǎng)線關(guān)注。

主要風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)衰退；新興市場(chǎng)危機(jī)蔓延；公司凈租賃利率超預(yù)期下降；公司機(jī)隊(duì)擴(kuò)張不及預(yù)期；銀行機(jī)構(gòu)停止融資支持等。

遠(yuǎn)東宏信(03360)：產(chǎn)業(yè)+金融

外資租賃龍頭

公司無論是按照資產(chǎn)還是收入盈利角度都排在除金融租賃公司外的融資租賃公司前列。其資產(chǎn)主要涉足八大行業(yè)，分別是：醫(yī)療、教育、建設(shè)、工業(yè)與裝備、民生與消費(fèi)、交通與物流、城市公用事業(yè)以和其他。歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，總資產(chǎn)從2013年的865億元增長(zhǎng)至2018年6月末的2723億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率29%，歸母凈利潤(rùn)從2013年的19.13億元增長(zhǎng)至2017年32.29億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率14%。

租賃主業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健

公司租賃主業(yè)以融資租賃的售后回租為主，凈利息差和資產(chǎn)質(zhì)量為兩大觀察主線。總體而言，升息周期更有利于公司的經(jīng)營(yíng)：隨著市場(chǎng)利率的上升，公司凈利差從2015年的低點(diǎn)1.22%回升至2018年上半年的2.49%。風(fēng)控方面，公司歷史經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為穩(wěn)健，歷史不良資產(chǎn)率保持在低于1%的水平，撥備覆蓋率率持續(xù)高于200%。除了資產(chǎn)質(zhì)量壓力最大的2015年，公司的逾期30天以上資產(chǎn)比例都低于不良資產(chǎn)率，意味著公司內(nèi)部不良資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格。

積極培育產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)

產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，公司主要推進(jìn)醫(yī)療健康、建設(shè)和教育三大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，圍繞“產(chǎn)業(yè)+金融”打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2018年上半年，公司累計(jì)投資并購(gòu)及新建43家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，可開放床位數(shù)超過16000張，初步形成覆蓋華東、華南、華北、西南和東北五大區(qū)域的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。建設(shè)經(jīng)營(yíng)性租賃資產(chǎn)規(guī)模居行業(yè)第一位，在高空作業(yè)車、周轉(zhuǎn)材料和路面設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。教育方面，公司截止2018年6月末在全國(guó)6個(gè)核心城市運(yùn)營(yíng)10所優(yōu)質(zhì)幼兒園，到目前為止，公司的醫(yī)院投資還在進(jìn)行，產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊盈利貢獻(xiàn)尚不明顯。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

融資租賃：公司融資租賃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化帶來租賃資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；融資租賃行業(yè)監(jiān)管政策嚴(yán)厲程度超預(yù)期；融資租賃公司轉(zhuǎn)型所涉及行業(yè)相關(guān)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

飛機(jī)租賃：公司機(jī)隊(duì)擴(kuò)張不及預(yù)期；全球金融危機(jī)；油價(jià)大幅上行；飛機(jī)租賃市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致租賃利率的下降；融資成本超預(yù)期上升；恐怖主義活動(dòng)和政治事件頻發(fā)可能導(dǎo)致飛機(jī)相關(guān)的黑天鵝事件。