亞馬遜(AMZN.US)批判：當(dāng)前市值有30%水分

本文來自微信公眾號(hào)“虎嗅APP”，作者Eastland。

2018年多數(shù)時(shí)間，蘋果市值高高在上，一度超過萬億美元，高過谷歌2000多億美元。

四季度，科技巨頭參加“跳水錦標(biāo)賽”。蘋果跌幅最大，微軟“躺贏”，谷歌從“老二”淪為墊底。截至11月30日，四巨頭市值中最高的蘋果與谷歌之間的差距只有870億美元。

亞馬遜(AMZN.US)市值一度高達(dá)9840億美元，直追蘋果。即便跌去1600億美元，漲幅仍達(dá)2700億美元，成為年度大贏家。

亞馬遜暴漲的原因是什么？回落近20%之后是否仍然被高估？

本文對(duì)亞馬遜的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、盈利能力及估值做一次批判。批判不是批斗，國(guó)人擅長(zhǎng)基于主觀好惡的捧殺和棒殺，基于客觀事實(shí)的洞察、分析和評(píng)估不是他們的習(xí)慣。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)蛻變

2009-2017年，亞馬遜營(yíng)收平均每年增長(zhǎng)28.1%，其中2013~2015年拖了后腿。

2014年以來，亞馬遜營(yíng)收增長(zhǎng)呈現(xiàn)提速趨勢(shì)。2017年為31%，2018年前三季營(yíng)收1605億美元，同比增長(zhǎng)37%。這是亞馬遜被資本市場(chǎng)看好的重要原因。

按照業(yè)務(wù)屬性，亞馬遜營(yíng)收分為銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)。

線上零售是亞馬遜起家的業(yè)務(wù)，貨款全額被確認(rèn)為營(yíng)收。平臺(tái)開放為第三方賣家提供服務(wù)，收取的費(fèi)用(傭金)只占銷售金額的很少部分。

2012年，亞馬遜服務(wù)性收入(主要是第三方賣家收取的傭金)占營(yíng)收10%，第三方賣家的成交金額已經(jīng)與自營(yíng)業(yè)務(wù)旗鼓相當(dāng)(亞馬遜沒有披露自營(yíng)及第三方賣家各自的成交金額)。2012年亞馬遜電商業(yè)務(wù)的格局與今天的京東高度相似。

近年亞馬遜服務(wù)性收入占比持續(xù)攀升，2018年前三季度占營(yíng)收的39%。一方面因第三方賣家銷售額占比增加，傭金占營(yíng)收的比例水漲船高。另一方面得益于AWS(亞馬遜云)、物流、金融等服務(wù)的拓展，其中云服務(wù)占營(yíng)收的11%。

服務(wù)性收入毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于商品銷售，亞馬遜整體效益大為改觀。這是京東努力發(fā)展的方向。

海外電商業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢

從2014年開始，亞馬遜提供了一個(gè)新的營(yíng)收劃分方式：北美、國(guó)際及AWS。#更接近真實(shí)運(yùn)營(yíng)架構(gòu)#

2018年前三季，北美、國(guó)際、AWS各部門營(yíng)收分別為972.4億美元、450.4億美元和182.3億美元。

北美收入占比以每年一個(gè)百分點(diǎn)的速度下降，2018年前三季跌至39.4%。本土營(yíng)收占比下降，對(duì)追求國(guó)際化的跨國(guó)公司很正常，出人意料的是海外收入占比也在下滑!

最近十年被寄予厚望的國(guó)際業(yè)務(wù)越來越令人失望。

起初國(guó)際分部增速遠(yuǎn)高于北美，2001年分別為75%和3%，2002年分別為76%和12%。

2010年是分水嶺，北美分部增速反超國(guó)際分部。2011年，國(guó)際業(yè)務(wù)增速比北美低5個(gè)百分點(diǎn)，2017年落后10個(gè)百分點(diǎn)，2018年前三季擴(kuò)大到17個(gè)百分點(diǎn)。

北美、國(guó)際兩個(gè)分部在總營(yíng)收中丟掉的份額大都被AWS分部獲得。2018年前三季度，AWS業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的份額達(dá)到11%。

第一動(dòng)力來自本土

人們很容易想當(dāng)然地認(rèn)為“北美市場(chǎng)飽和，增長(zhǎng)點(diǎn)在海外”、“AWS保增長(zhǎng)救駕有功”，這都是關(guān)于亞馬遜的刻板印象。

推動(dòng)亞馬遜營(yíng)收增長(zhǎng)的第一動(dòng)力是北美分部。

最近13個(gè)季度，北美分部對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在53%到69%之間;國(guó)際分部對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率只有3個(gè)季度高于30%，2018年Q3僅為14%;AWS也難言“救駕有功”，前些年增速高但基數(shù)小對(duì)全局影響不大，現(xiàn)在基數(shù)也不甚大增速又降了下來，2018年Q3對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率只有16%。

亞馬遜在本土市場(chǎng)后勁十足，是因?yàn)椤昂萌兆印眮淼猛怼?br/>

2017年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售總額4450億美元，不到中國(guó)的一半。2018年“黑色星期五”，無數(shù)美國(guó)人還是到線下店“血拼”，中國(guó)消費(fèi)者卻早已體會(huì)到線上“剁手”的刺激。

由于美國(guó)傳統(tǒng)零售體系高效、發(fā)達(dá)，消費(fèi)者享受相對(duì)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，新興的電商與沃爾瑪?shù)染揞^爭(zhēng)奪消費(fèi)者談何容易。而中國(guó)電商興起之時(shí)面對(duì)的傳統(tǒng)批發(fā)、零售體系相對(duì)低效，物流成本高、浪費(fèi)大，經(jīng)銷商層層加價(jià)，商品質(zhì)量不可靠且無法追溯。

在一定程度上，當(dāng)年阿里“如入無人之境”，亞馬遜卻要從群雄割據(jù)中殺出一條血路。隨著平臺(tái)日臻完善，商品豐富、比價(jià)方便的優(yōu)勢(shì)凸顯，線上購(gòu)物才逐步獲得美國(guó)消費(fèi)者的認(rèn)可。

亞馬遜在本土市場(chǎng)的發(fā)展空間非常大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不到飽和。

不要亂攀亞馬遜

陷于虧損不能自拔的中國(guó)企業(yè)，總喜歡“攀援”亞馬遜，實(shí)際上卻高攀不起。

企業(yè)賺不賺錢，看下面這張圖可以一目了然：藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率，彩色堆積柱形圖由覆約、市場(chǎng)營(yíng)銷、研發(fā)、行政等各項(xiàng)費(fèi)用堆疊形成。

把藍(lán)色折線想象成水面，只有當(dāng)水淹沒柱子時(shí)，才有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

亞馬遜毛利潤(rùn)基本可以“淹沒”費(fèi)用，但盈虧常在一線間。2017年毛利潤(rùn)659億美元，各項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)616億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過40億美元。

沒有對(duì)比就沒有傷害。在去哪兒網(wǎng)不堪回首的日子里，毛利潤(rùn)僅為總費(fèi)用的一半，大半根柱子露在外面。例如2015年Q1，毛利潤(rùn)不到5億，各項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)超過9億元。

亞馬遜經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率呈小幅周期性波動(dòng)，目前處于上升期。2018年Q3，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)37.2億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率6.6%。

亞馬遜凈利潤(rùn)率與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率基本同步，目前也處于上升期。2018年Q3，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)28.8億美元，凈利潤(rùn)率5.1%。

亞馬遜還不能算績(jī)優(yōu)股，準(zhǔn)確地說是“保持一定增速且能夠控制虧損”的潛力股。討論它估值應(yīng)以市銷率為主、市盈率為輔。

市值透支未來

過往4個(gè)季度(2017年Q4-2018年Q3)，亞馬遜凈利潤(rùn)共計(jì)89億美元，8260億美元市值對(duì)應(yīng)市盈率達(dá)93倍。

盈利是一種習(xí)慣，亞馬遜還沒有養(yǎng)成。

從1998年到2018年前三季，亞馬遜總營(yíng)收9900億美元，各財(cái)年盈虧相抵凈利潤(rùn)合計(jì)152億美元，凈利潤(rùn)率1.53%;2002年以后，亞馬遜只有2012、2014兩個(gè)財(cái)年虧損，分別虧了4000萬美元和2.4億美元。

過往4個(gè)季度(2017年Q4-2018年Q3)，亞馬遜銷售額共計(jì)2210億美元，8200億美元市值對(duì)應(yīng)市銷率約為3.7倍。

30%的同比增速不算高，利潤(rùn)率上揚(yáng)也只幾個(gè)百分點(diǎn)而已。真正令華爾街看好亞馬遜的原因是他們切身體會(huì)到電商時(shí)代即將全面到來，在美國(guó)這個(gè)鋪滿黃金的賽道上亞馬遜是唯一的重量級(jí)選手。

展望未來，亞馬遜、特斯拉都值1萬億美元，但不是現(xiàn)在。當(dāng)前亞馬遜8200億美元的市值透支了未來。

當(dāng)前市值有30%水分

對(duì)亞馬遜宜采用分類加總法( SOTP)進(jìn)行估值。

1)電商業(yè)務(wù)

亞馬遜電商業(yè)務(wù)分北美和國(guó)際兩大分部。

北美分部是亞馬遜的大本營(yíng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率上躥下跳。

2017年Q3，北美分部營(yíng)收254億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅1.1億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率0.4%。2018年Q3，北美分部營(yíng)收343億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)20億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5.9%。2018年Q3經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比暴漲1714%，這當(dāng)然是好事，但大起大落令人缺乏安全感。

亞馬遜國(guó)際分部幾乎一直是虧損的，過往13個(gè)季度中只有一個(gè)季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到0.5%。

2018年Q3國(guó)際分部營(yíng)收155億美元，經(jīng)營(yíng)虧損3.9億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為負(fù)2.5%。

把亞馬遜電商業(yè)務(wù)視為一個(gè)整體，其業(yè)務(wù)性質(zhì)(大約一半自營(yíng))、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與京東高度相似。

2018年Q3，亞馬遜北美分部、國(guó)際分部營(yíng)收合計(jì)499億美元，約為京東的324%。

亞馬遜是美國(guó)電商“龍頭老大”，且發(fā)展的空間比京東在中國(guó)大得多，國(guó)際業(yè)務(wù)雖然進(jìn)展緩慢并且持續(xù)虧損，但畢竟已初具規(guī)模。

綜合考慮體量、發(fā)展空間和盈利能力，亞馬遜北美分部相當(dāng)于6個(gè)京東，國(guó)際分部相當(dāng)于4個(gè)京東。以3.2倍的銷售收入獲得10倍的估值，不能算低估。按京東目前市值，10個(gè)京東就是3000億美元。

2)AWS的價(jià)值

2002年-2013年，亞馬遜海外業(yè)務(wù)曾連續(xù)盈利，12年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)合計(jì)45.5億美元，平均利潤(rùn)率3.3%?；蛟S是因?yàn)閿U(kuò)張而進(jìn)入“深水區(qū)”，2014年以來國(guó)際分部連續(xù)虧損。截至2018年Q3，經(jīng)營(yíng)虧損合計(jì)71.9億美元，虧損率3.4%。

海外業(yè)務(wù)陷入虧損，北美業(yè)務(wù)利潤(rùn)率最高也只有幾個(gè)百分點(diǎn)，2017年Q3僅為0.4%，2018年Q3為5.9%。

AWS的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比北美電商業(yè)務(wù)高20多 個(gè)百分點(diǎn)。在過往13個(gè)季度中，有9個(gè)季度AWS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過北美電商業(yè)務(wù)。

過往13個(gè)季度，亞馬遜都獲得了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。若剔除AWS則會(huì)有4個(gè)季度陷入虧損，其它9個(gè)季度利潤(rùn)腰折。

電動(dòng)車在美國(guó)的滲透率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于電商，特斯拉的想象空間大于亞馬遜，但由于業(yè)績(jī)不佳市值僅600億美元。沒有AWS，亞馬遜的處境比特斯拉強(qiáng)不了多少，從這個(gè)角度AWS的確“救駕有功”。

過往4個(gè)季度，AWS營(yíng)收、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為233億美元和65億美元。如果給予3000億美元估值，對(duì)應(yīng)PE、PS分別為46倍和13倍，有些偏高，但可以接受。

綜上所述，亞馬遜估值應(yīng)為6000億美元，較目前的8200億美元有將近30%的下跌空間。