研報挖掘機 | 醫(yī)療保健行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會在哪里？

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本文編譯自 China Healthcare Distribution: High-hanging fruit——Macquarie Research

解讀人：小猴（知名互聯(lián)網(wǎng)券商研究員，沉迷周期不能自拔）

2018年11月15日，備受關(guān)注的國家?guī)Я坎少徳圏c方案塵埃落地，雖然醫(yī)藥板塊相關(guān)個股跌幅顯著，但是麥格理認(rèn)為估值下殺后，醫(yī)藥分銷商值得關(guān)注。我們先來看看麥格理給出的幾點重要理由。

首先，麥格理認(rèn)為整個醫(yī)療保健行業(yè)還有比較大的增量空間。

麥格理認(rèn)為未來15年中國的醫(yī)療保健支出增速將會達到15%。這個邏輯不難理解，中國老齡化加劇、健康意識提升、財富積累等因素都會推動醫(yī)療保健的需求增加。

對比美國，雖然中國的醫(yī)療保健支出增速比較高，但占GDP的比重只有6.2%，美國的這個比例已經(jīng)達到18%，日本、德國、法國、加拿大等國家也達到了11%。麥格理假設(shè)在未來15年內(nèi)，中國醫(yī)療保健支出占GDP的比重逐漸提升到10%，名義GDP增速大約在10%-11%之間，那么計算出的醫(yī)療保健支出增速將在15%左右。

所以麥格理認(rèn)為，如果行業(yè)的需求能夠有穩(wěn)定的增長，那么大概率是存在結(jié)構(gòu)性機會的。

具體來看，上游藥品制造商需要承擔(dān)研發(fā)、監(jiān)管、制造、銷售的風(fēng)險，下游醫(yī)院的藥價、處方也嚴(yán)格受到監(jiān)管，藥店則受到醫(yī)藥電商的沖擊。而中游經(jīng)銷商，受到這些因素的影響相對較小。而且醫(yī)療保健支出中大約有40%會用于支付藥品，所有的藥品都需要從藥廠轉(zhuǎn)手經(jīng)銷商，再到醫(yī)院。因此麥格理認(rèn)為，中游的藥品經(jīng)銷商是非常值得關(guān)注的子版塊。

其次麥格理認(rèn)為藥品經(jīng)銷商的龍頭企業(yè)并購重組是核心驅(qū)動力。

先來看當(dāng)前的競爭格局，中國規(guī)模前5的經(jīng)銷商市占率34%，而且增長非常緩慢。對比美國，前3大龍頭的市占率已經(jīng)達到93%，3家龍頭企業(yè)在美國財富500強分別排在第6、12、14。也就是說，如果中國的經(jīng)銷商能夠通過并購整合擴大市場份額，增長空間是非?？捎^的。

而且麥格理認(rèn)為兩票制對藥品經(jīng)銷商板塊有利有弊，而且已經(jīng)在股價中完全體現(xiàn)出來了。

麥格理對于兩票制實施前后，各個交易環(huán)節(jié)的增值過程，做了詳細(xì)的推測。在兩票制實施之前，藥企向醫(yī)院銷售藥物，都需要通過代理商或者分銷商，假設(shè)有一個100元的藥物，藥企的出廠價大約是30元，中間有多級的分銷模式，到最終一個分銷商的進價是95元，最終以100元賣給病患，其中代理商給醫(yī)生和醫(yī)院其他員工的回扣分別是25元和5元。

兩票制實施后，藥企可以直接以95元的出廠價賣給唯一的分銷商，分銷商再加價5元，以100元的價格賣給患者。如果藥企通過代理商來銷售藥品，藥企也可以以50元的價格賣給代理商，代理商同樣可以給醫(yī)生和和醫(yī)院其他員工支付25元和5元的回扣。

對于二級分銷商而言，兩票制實施后，要重新建立渠道，原本和醫(yī)院對接的要建立和藥企的渠道，原本和藥企對接的要建立起和醫(yī)院的渠道，那么銷售和管理費用的增加會侵蝕掉部分利潤。但是不同公司的銷售和管理費率增加的程度不同，白云山反而有所下降。

同時麥格理也看到，兩票制實施后分銷商的毛利率也在增加，可謂有利有弊。

同時，麥格理也提示了一些風(fēng)險點：

(1)特效藥的市占率增加。特效藥基本是生物藥，比化藥更貴，而且藥廠的議價能力強于分銷商和零售商，特效藥的市占率增加意味著經(jīng)銷商的毛利率將會下降。

(2)藥企DTC(直接面向消費者)和DTP(直接面向病人)模式增加。這個模式藥企繞過經(jīng)銷商、醫(yī)院和藥店，直接把藥物送到病人手中(比如慢性疾病的藥品)，這樣就不再需要經(jīng)銷商進行倉儲管理。

(3)帶量采購導(dǎo)致仿制藥市場份額提升，經(jīng)銷商議價能力降低。

(4)藥店兼并重組增強，削弱藥企和經(jīng)銷商的議價能力。雖然中國大部分的藥品是在醫(yī)院銷售而不是藥店，但是不排除政府主導(dǎo)醫(yī)院增加議價能力的可能性。

(5)藥價和利潤管控加劇。

但是麥格理認(rèn)為，這些負(fù)面因素或許會倒逼經(jīng)銷商加快并購整合的進度，而且這些因素已經(jīng)都體現(xiàn)在目前的股價中了，現(xiàn)在正是投資的好時機。

具體到投資標(biāo)的上，毋庸置疑，龍頭企業(yè)最收益于行業(yè)并購整合，麥格理首選的標(biāo)的是白云山(00874)。白云山有三個主要的板塊：大商業(yè)(醫(yī)藥流通)、大健康(王老吉)、大南藥(藥品制造)，麥格理認(rèn)為主要的增長點有兩個：

(1)短期來看，麥格理認(rèn)為白云山2018年的收入將會翻倍。主要是因為增持了華南地區(qū)最大的醫(yī)藥流通企廣州醫(yī)藥和王老吉藥業(yè)，兩家企業(yè)均成為白云山的控股子公司。

(2)王老吉的銷售保持穩(wěn)健增長。白云山有22%的收入、35%的利潤來自于王老吉。過去王老吉資源投入局限于紅罐，對綠盒少有資源投入，且綠盒兩大股東之間處于訴訟糾紛之中，現(xiàn)在綠盒回歸，還有黑涼茶等新產(chǎn)品的推出，麥格理認(rèn)為2019年王老吉的利潤占比將增長到39%。

麥格理的報告看似有理有據(jù)，但是在小編看來邏輯還頗為牽強。

首先，醫(yī)藥流通領(lǐng)域的集中度多年來都比較低，原因是什么?未來提升的催化劑又在哪里?麥格理并未給出更多的解釋。

其次，板塊估值低并不是買入的充分理由，如何排除估值中樞下調(diào)的可能性?

最重要的是，麥格理提示了醫(yī)藥流通行業(yè)的若干風(fēng)險點，在小編看來，這些利空因素都是長期存在的，很難逆轉(zhuǎn)，也是拉低行業(yè)估值的重要因素。另外麥格理所提出的白云山的利好原因也比較早就price in了，那么看漲的驅(qū)動力似乎也沒有道明?

綜上，小編認(rèn)為，麥格理這篇166頁的報告最有價值的地方，恐怕就是對兩票制推行前后價值流通變化的推演了。（完）