華創(chuàng)宏觀：2019年美歐日貨幣政策怎么走？影響如何？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“一瑜中的”，作者張瑜、齊雯。

主要觀點(diǎn)

【美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策探討】 加息節(jié)奏及緊縮貨幣政策影響

美聯(lián)儲(chǔ)官員近期對(duì)利率走勢(shì)看法出現(xiàn)分歧

美聯(lián)儲(chǔ)高官對(duì)利率走向的看法出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)變：美聯(lián)儲(chǔ)的部分票委、主席、副主席都對(duì)加息表現(xiàn)出了謹(jǐn)慎的態(tài)度，認(rèn)為利率正接近“中性”。鮑威爾認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨三大挑戰(zhàn)(全球需求放緩、財(cái)政刺激消退、加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響)。

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景出現(xiàn)分歧：海外投行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景預(yù)測(cè)出現(xiàn)分歧。同時(shí)近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷降溫，11月中旬路透69名經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查結(jié)果顯示近50%認(rèn)為2019年加息步伐會(huì)有所放緩。

IMF：《在全球銀行業(yè)危機(jī)中美國(guó)貨幣政策的角色》

美國(guó)貨幣政策收緊的溢出影響。通過(guò)使用跨越1870-2010年69個(gè)國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)，研究了美國(guó)貨幣政策在全球金融穩(wěn)定中的作用。這些研究結(jié)果表明，美國(guó)貨幣政策與全球銀行業(yè)危機(jī)有一定的聯(lián)系(美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊使得那些與美國(guó)有直接聯(lián)系的國(guó)家，以貿(mào)易或是債務(wù)形式，發(fā)生銀行危機(jī)的可能性加大)。

【歐央行貨幣政策探討】貨幣政策正?；窂胶椭鳈?quán)債收益率上升的影響

德意志聯(lián)邦銀行：《貨幣政策挑戰(zhàn)——退出擴(kuò)張和金融市場(chǎng)的“新常態(tài)”》

目前歐央行需要就如何逐步退出非常規(guī)貨幣政策(包含購(gòu)買計(jì)劃、利率政策和再融資三方面)做出決定。(1)購(gòu)買計(jì)劃：預(yù)計(jì)如果沒(méi)有進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)性變化，購(gòu)買計(jì)劃在貨幣政策方面繼續(xù)具有擴(kuò)張性的影響。(2)利率政策：正常化仍需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。(3)再融資政策：歐央行在2019年需要決定再融資條件問(wèn)題(是否認(rèn)為有必要延長(zhǎng)全額分配政策)。

隨著非常規(guī)貨幣政策的退出，歐洲金融市場(chǎng)將進(jìn)入“新常態(tài)”：貨幣市場(chǎng)活動(dòng)的減弱、新參與者的加入(保險(xiǎn)、貨幣基金等非銀機(jī)構(gòu))、成員國(guó)內(nèi)部的分化(流動(dòng)性聚集在一部分地區(qū))、數(shù)字變革(數(shù)字創(chuàng)新改變金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和游戲規(guī)則)以及市場(chǎng)監(jiān)管更為嚴(yán)格(監(jiān)管提高了交易成本)。

European commission：《主權(quán)債收益率上升對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)和私人部門融資的影響》

歐洲央行計(jì)劃在今年結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買，并可能在明年開(kāi)始加息，這可能導(dǎo)致主權(quán)債券收益率上升。本次意大利預(yù)算計(jì)劃引發(fā)的主權(quán)市場(chǎng)恐慌，僅在債市上有所顯現(xiàn)(2011 - 2012年歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)通過(guò)銀行、債市和跨境傳染三個(gè)渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響)。(1)銀行渠道：目前為止，意大利主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)并沒(méi)有導(dǎo)致銀行提高利率或限制向家庭和企業(yè)發(fā)放貸款。(2)債市渠道：意大利主權(quán)債務(wù)危機(jī)已蔓延至公司債券市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)融資成本上升。(3)跨國(guó)傳染渠道：意大利主權(quán)債務(wù)沒(méi)有向其他成員國(guó)蔓延。

【日本央行貨幣政策討論】貨幣政策立場(chǎng)

BOJ：《日本經(jīng)濟(jì)及貨幣政策》

日本距離退出非常規(guī)貨幣政策還有較大的距離。日本央行一直在“定量和定性貨幣寬松(QQE)和收益率曲線控制”的框架下實(shí)施強(qiáng)有力的貨幣寬松政策。在收益率曲線控制方面，當(dāng)前收益率曲線最適合實(shí)現(xiàn)2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，在市場(chǎng)操作指導(dǎo)方針的指導(dǎo)下(短期政策利率設(shè)定在- 0.1%，10年期日本國(guó)債收益率的目標(biāo)水平設(shè)定在0左右)銀行大規(guī)模購(gòu)買日本國(guó)債。央行公開(kāi)明確表示，考慮到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)的不確定性，包括計(jì)劃于2019年10月上調(diào)消費(fèi)稅的影響，將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持目前極低的短期和長(zhǎng)期利率水平。

報(bào)告正文

全球貨幣政策朝著正常化或偏緊的方向轉(zhuǎn)變。在本輪貨幣政策轉(zhuǎn)向過(guò)程中，美國(guó)、英國(guó)、加拿大和印度分別累計(jì)加息8次、2次、4次和2次，而歐洲也在計(jì)劃退出QE。全球主要央行目前貨幣政策處于什么階段，面臨什么樣的問(wèn)題以及貨幣政策收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響如何呢?

美聯(lián)儲(chǔ)最早開(kāi)啟貨幣政策正?；?，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊其外溢影響或開(kāi)始顯現(xiàn)。根據(jù)IMF近期發(fā)布的《在全球銀行業(yè)危機(jī)中美國(guó)貨幣政策的角色》的研究顯示，美國(guó)貨幣政策與全球銀行業(yè)危機(jī)有一定的聯(lián)系(美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊使得那些與美國(guó)有直接聯(lián)系的國(guó)家，以貿(mào)易或是債務(wù)形式，發(fā)生銀行危機(jī)的可能性加大)。但近期隨著美國(guó)金融市場(chǎng)的調(diào)整和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2019年的貨幣政策預(yù)期也有所分歧，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期有所升溫。

歐央行將在2018年末討論貨幣政策正?；穆窂健５乱庵韭?lián)邦銀行的Sabine Mauder認(rèn)為雖然美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)給出了貨幣政策正?；目赡馨l(fā)生路徑，但絕不能和歐央行的路徑一一對(duì)照。因?yàn)槊绹?guó)和歐洲在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和貨幣政策傳導(dǎo)途徑存在較大差異(歐洲更依賴于銀行)。歐央行需要在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(預(yù)計(jì)購(gòu)買計(jì)劃仍具有擴(kuò)張性的影響)、利率政策(預(yù)計(jì)正?；孕枰荛L(zhǎng)一段時(shí)間)和再融資政策(是否認(rèn)為有必要延長(zhǎng)全額分配政策)上做出決定。一旦歐央行選擇收緊貨幣政策，或引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，歐洲的融資成本或?qū)⑸仙?主權(quán)債收益率也會(huì)跟隨上升)。根據(jù)European commission近期發(fā)布的《主權(quán)債收益率上行對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)和私人部門融資的影響》的研究顯示，主權(quán)債券收益率上升通過(guò)銀行或直接通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)至私人部門，可能會(huì)提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資成本。近期個(gè)別國(guó)家主權(quán)債收益率有較大上行(意大利主權(quán)債務(wù))，并且已蔓延至公司債券市場(chǎng)。但與2011-2012年歐債危機(jī)時(shí)期相比，目前意大利主權(quán)債收益率上行暫未導(dǎo)致銀行提高利率或限制向家庭和企業(yè)發(fā)放貸款，也沒(méi)有向其他成員國(guó)蔓延。

日央行距離退出非常規(guī)貨幣政策還有一段距離。BOJ近期發(fā)布的《日本經(jīng)濟(jì)及貨幣政策》中明確了日本繼續(xù)實(shí)施強(qiáng)有力的貨幣寬松政策的政策立場(chǎng)。尤其是考慮到未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)的不確定性，包括計(jì)劃于2019年10月上調(diào)消費(fèi)稅的影響，日央行預(yù)計(jì)將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持目前極低的短期和長(zhǎng)期利率水平。

1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策探討：加息節(jié)奏及緊縮貨幣政策影響

(一)美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2019年貨幣政策觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧

美聯(lián)儲(chǔ)高官對(duì)利率走向的看法出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)變：2018年美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的9位票委中，有3位立場(chǎng)松動(dòng)，對(duì)加息表現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度：美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里表示，利率正接近“中性”水平，未來(lái)將依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)決定是否進(jìn)一步加息;擁有今年政策投票權(quán)的亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克稱，短期利率水平距離中性水平“不太遠(yuǎn)了”;美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也暗示了2019年暫停加息的條件，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨三大挑戰(zhàn)：全球需求放緩、財(cái)政刺激消退、加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響。明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利(沒(méi)有投票權(quán))20日也強(qiáng)調(diào)，沒(méi)有看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象，所以不需要先發(fā)制人地提高利率。雖然紐約聯(lián)儲(chǔ)威廉姆斯認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)持其漸進(jìn)式的加息路徑，但他表示會(huì)是在經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁的背景下某種程度上提高利率，而不是在預(yù)設(shè)的道路上。

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景出現(xiàn)分歧：美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)2019年加息三次，隨著近期美聯(lián)儲(chǔ)高官對(duì)利率走向的看法出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)變，海外機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息前景預(yù)測(cè)出現(xiàn)分歧。同時(shí)近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷降溫，11月中旬路透69名經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查結(jié)果顯示近50%認(rèn)為2019年加息步伐會(huì)有所放緩。

(二)IMF：《在全球銀行業(yè)危機(jī)中美國(guó)貨幣政策的角色》

通過(guò)使用跨越1870-2010年69個(gè)國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)，研究了美國(guó)貨幣政策在全球金融穩(wěn)定中的作用。這些研究結(jié)果表明，美國(guó)貨幣政策對(duì)全球銀行業(yè)危機(jī)的影響并不一致，很大程度上取決于與美國(guó)聯(lián)系的性質(zhì)：美國(guó)收緊貨幣政策增加了那些與美國(guó)有直接聯(lián)系的國(guó)家發(fā)生銀行危機(jī)的可能性，無(wú)論是以貿(mào)易聯(lián)系的形式，還是以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)的形式。相反，如果一個(gè)國(guó)家是全球一體化的，而不是直接受到影響，其影響并不確定。

2.1 哪些國(guó)家銀行業(yè)受美國(guó)貨幣政策收縮影響較大?

通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的梳理和定量檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策收緊和銀行危機(jī)有顯著的關(guān)聯(lián)，尤其是那些與美國(guó)有直接貿(mào)易聯(lián)系的國(guó)家: 如果貨幣政策收緊1%，在一定程度上直接接觸美國(guó)的國(guó)家發(fā)生危機(jī)的可能性就會(huì)增加0.998-6.825%。當(dāng)美國(guó)收緊貨幣政策時(shí)，外國(guó)可能遭遇資本外流，導(dǎo)致外部賬戶和國(guó)內(nèi)脆弱性發(fā)生調(diào)整。對(duì)這些國(guó)家來(lái)說(shuō)，銀行危機(jī)發(fā)生的可能性會(huì)上升。但美國(guó)貨幣政策收緊對(duì)那些開(kāi)放的國(guó)家(和不一定直接對(duì)美國(guó)開(kāi)放)的影響并不確定。對(duì)這些國(guó)家來(lái)說(shuō),開(kāi)放有助于多樣化，而這些國(guó)家可能是直接與美國(guó)有業(yè)務(wù)往來(lái)的其他國(guó)家流出資金的直接受益者。即使這些國(guó)家不是直接受益者，但隨著資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)，可能有助其之前資本流動(dòng)的失衡，因此會(huì)降低銀行業(yè)危機(jī)的可能性。除此之外，較高的增長(zhǎng)率和較好的制度也能降低發(fā)生銀行危機(jī)的可能性。研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家中意大利的年度銀行危機(jī)概率最高(6.38%)、新西蘭最低(0.96%)。 對(duì)于新興國(guó)家，年度銀行危機(jī)概率從毛里求斯的0%到巴西的7.8%不等。

2.2 貨幣政策收縮對(duì)金融的三個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)的貨幣政策可能會(huì)通過(guò)資本流動(dòng)、信貸增長(zhǎng)和銀行杠桿作用影響其他國(guó)家。由于美國(guó)的貨幣政策立場(chǎng)會(huì)影響外國(guó)經(jīng)濟(jì)投資的相對(duì)回報(bào)，美國(guó)的貨幣政策可能會(huì)影響各國(guó)的信貸流動(dòng)。美國(guó)貨幣政策的寬松立場(chǎng)可能會(huì)導(dǎo)致外國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)信貸繁榮，隨著大量資本流入這些國(guó)家，貸款質(zhì)量變得很差這最終增加了銀行危機(jī)的可能性。而美國(guó)貨幣政策立場(chǎng)的收緊可能導(dǎo)致資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)，如果經(jīng)歷突發(fā)性無(wú)序的資本流動(dòng)調(diào)整，將使得銀行危機(jī)發(fā)生概率大幅增加。

IMF認(rèn)為有美元債務(wù)較高的國(guó)家對(duì)美國(guó)貨幣政策有直接風(fēng)險(xiǎn)敞口，因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策的變化直接影響償債成本。當(dāng)美國(guó)貨幣政策收緊時(shí)，外國(guó)經(jīng)濟(jì)體持有以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的成本會(huì)有所上升(借款人展期的利率會(huì)更高，美國(guó)較高的貨幣政策利率將推高美元相對(duì)于其他貨幣的價(jià)值)。

2 歐央行貨幣政策討論：貨幣政策正?；窂胶椭鳈?quán)債收益率上升的影響

(一)美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2019年貨幣政策觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧

1.1 歐央行可以從其他央行的退出中學(xué)到什么?美聯(lián)儲(chǔ)和日央行的經(jīng)驗(yàn)

美聯(lián)儲(chǔ)的退出經(jīng)驗(yàn)—良好的前瞻指引和一定的時(shí)間：美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)給出了貨幣政策正?；目赡馨l(fā)生路徑，但絕不能和歐央行的路徑一一對(duì)照。因?yàn)槊绹?guó)和歐洲在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和貨幣政策傳導(dǎo)途徑存在較大差異，在歐洲，貨幣政策退出的傳導(dǎo)過(guò)程在很大程度上通過(guò)銀行發(fā)生而較少通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)生。 但我們可以從聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的例子中學(xué)到兩件事。首先，良好的前瞻指引引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。通過(guò)精心挑選和精心設(shè)計(jì)的前瞻指引，中央銀行可以影響市場(chǎng)參與者的期望。其次，貨幣政策正?；⒎且货矶停切枰欢ǖ臅r(shí)間。

日本央行的經(jīng)驗(yàn)—不要錯(cuò)過(guò)貨幣政策退出的最佳時(shí)點(diǎn)：自日本實(shí)行寬松的貨幣政策以來(lái)，目前日本銀行持有所有日本政府債券的50%左右。相應(yīng)的債務(wù)約占日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的85%。 隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，巨額政府債務(wù)是日本面臨的主要問(wèn)題之一。 自20世紀(jì)90年代初以來(lái)，政府債務(wù)一直在增長(zhǎng)，受到一次又一次危機(jī)的加速，主要是在國(guó)內(nèi)領(lǐng)域。與此同時(shí)，政府債務(wù)，中央銀行和國(guó)內(nèi)債權(quán)人之間出現(xiàn)了聯(lián)系，這嚴(yán)重限制了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。日本的情況向我們傳授了一個(gè)重要的教訓(xùn)：不要錯(cuò)過(guò)正確的退出時(shí)刻。

1.2 歐元區(qū)正在做出哪些決定?歐元區(qū)可能退出非常規(guī)貨幣政策的方式

歐洲央行管理委員會(huì)需要就如何逐步取消非常規(guī)貨幣政策(包含購(gòu)買計(jì)劃、利率政策和再融資三方面)做出決定。

(1)購(gòu)買計(jì)劃：如果沒(méi)有進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)性變化，購(gòu)買計(jì)劃在貨幣政策方面繼續(xù)具有擴(kuò)張性的影響。即使歐洲體系在2019年1月不再進(jìn)行凈購(gòu)買。正如歐洲央行管理委員會(huì)(ECB)所決定的，在任何時(shí)期，只要有必要，會(huì)將把到期債券的收益再投資一段較長(zhǎng)時(shí)間。這使得流動(dòng)性過(guò)剩的水平居高不下。因此，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，央行資產(chǎn)負(fù)債表上仍將持有大量債券——相應(yīng)地，還將持有擴(kuò)張性貨幣政策立場(chǎng)。歐洲央行的關(guān)鍵資本仍將是決定各國(guó)央行如何分配政府債券購(gòu)買的關(guān)鍵因素。德國(guó)央行認(rèn)為，重要的是，這些購(gòu)買是市場(chǎng)中性的，不會(huì)導(dǎo)致扭曲。這也要求在投資期限和再投資時(shí)間方面有一定的靈活性。

(2)利率政策：正?；孕枰荛L(zhǎng)一段時(shí)間。歐洲央行管理委員會(huì)(ECB)的前瞻性指引是明確的:歐洲央行的關(guān)鍵利率將至少在2019年夏季之前保持在當(dāng)前水平，而且在任何情況下，只要有必要，利率將維持在當(dāng)前水平。德國(guó)央行仍認(rèn)為，關(guān)鍵是我們不要錯(cuò)過(guò)利率逆轉(zhuǎn)的最有利時(shí)機(jī)。我們目前處在一個(gè)流動(dòng)性過(guò)剩非常嚴(yán)重的環(huán)境中。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，這種情況也將繼續(xù)存在。因此，在一段時(shí)間內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率可能仍將是歐元體系的最終利率。

(3)再融資政策：歐央行需要決定再融資條件問(wèn)題。在正常的再融資操作中，當(dāng)銀行向央行要求流動(dòng)性時(shí)，我們目前使用固定利率的全額分配程序。2008年，全額分配程序旨在支持失靈貨幣市場(chǎng)(自那以來(lái)已部分取代)。自2014年以來(lái)，歐元系統(tǒng)通過(guò)其目標(biāo)長(zhǎng)期再融資操作(TLTROs)，向央行發(fā)放了期限最長(zhǎng)為4年的貸款。最后一個(gè)長(zhǎng)期再融資操作是在2017年3月進(jìn)行的。這意味著，這意味著TLTROs將在2021年3月到期(未付清金額超過(guò)€7000億)。然而，過(guò)剩的流動(dòng)性仍然很高。TLTROs在未來(lái)是否仍然需要，除了其他因素外，還取決于貨幣市場(chǎng)將如何運(yùn)作，以及流動(dòng)性將如何跨境再分配。目前的全額撥款政策將持續(xù)到2020年初。因此，可以肯定的是，歐洲央行管理委員會(huì)將在明年處理再融資條件問(wèn)題。問(wèn)題是，是否認(rèn)為有必要延長(zhǎng)全額分配政策。

1.3 接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么?關(guān)于“新常態(tài)”的問(wèn)題

央行的非常規(guī)貨幣政策首先是一項(xiàng)緊急措施。隨著這些措施的結(jié)束，我們現(xiàn)在自問(wèn)下一個(gè)(希望是穩(wěn)定的)階段會(huì)是什么樣子。作為德國(guó)央行負(fù)責(zé)市場(chǎng)的執(zhí)行董事會(huì)成員，我想請(qǐng)大家注意，金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了一些變化，并因此在“新常態(tài)”上留下了印記：貨幣市場(chǎng)活動(dòng)的減弱、新參與者的加入、成員國(guó)內(nèi)部的分化、數(shù)字變革以及市場(chǎng)監(jiān)管更為嚴(yán)格。

(二)European commission：《主權(quán)債收益率上升對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)和私人部門融資的影響》

歐洲央行計(jì)劃在今年結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買，并可能在明年開(kāi)始加息，隨著貨幣政策收緊或出現(xiàn)一些避險(xiǎn)情緒，某些國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的上升，也可能導(dǎo)致主權(quán)債券收益率上升。如果在宏觀經(jīng)濟(jì)條件沒(méi)有任何改善或更高的通貨膨脹的情況下，那么隨后實(shí)際利率的上升則可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的不利影響。事實(shí)上，如果主權(quán)債券收益率上升通過(guò)銀行或直接通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)至私人部門，可能會(huì)提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資成本。本文分析了2011 - 2012年歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)渠道(銀行、債市和跨境三個(gè)渠道)受本次意大利預(yù)算計(jì)劃引發(fā)的主權(quán)市場(chǎng)恐慌的影響。

2.1 銀行利率：意大利風(fēng)險(xiǎn)并未導(dǎo)致意大利銀行的存款利率大幅飆升

在歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，銀行與主權(quán)國(guó)債務(wù)之間的聯(lián)系導(dǎo)致企業(yè)和家庭的銀行利率上升，同時(shí)貸款規(guī)模下降。但到目前為止，意大利主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)目前的緊張局勢(shì)并沒(méi)有導(dǎo)致銀行提高利率和(或)限制向家庭和企業(yè)發(fā)放貸款。主要原因是零售利差的下降速度較低(圖表5)、儲(chǔ)戶對(duì)意大利銀行業(yè)信心較高(圖表6)、整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前都保持著擴(kuò)張趨勢(shì)、歐洲央行的主權(quán)債券和公司債券資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、包括意大利在內(nèi)的歐洲銀行目前的處境比危機(jī)期間強(qiáng)得多以及歐洲銀行業(yè)的深層次監(jiān)管改革。

2.2 債券利率：意大利風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)蔓延至公司債券市場(chǎng) 公司債利率大幅上行

歐元區(qū)公司債券市場(chǎng)的收益率模式表明，意大利主權(quán)債務(wù)危機(jī)已蔓延至公司債券市場(chǎng)。過(guò)去幾個(gè)月，意大利投資級(jí)企業(yè)的收益率不斷上升，導(dǎo)致意大利企業(yè)的收益率遠(yuǎn)高于其他歐元區(qū)國(guó)家(圖表7),這表明將意大利私人部門與該國(guó)主權(quán)聯(lián)系在一起的債券投資者立即做出了反應(yīng)。

企業(yè)債券市場(chǎng)融資成本上升，應(yīng)會(huì)增加企業(yè)對(duì)銀行貸款的需求，同時(shí)也會(huì)推高貸款利率。自金融危機(jī)以來(lái)，銀行貸款和債券市場(chǎng)之間的這種替代效應(yīng)已經(jīng)發(fā)生，一些歐元區(qū)成員國(guó)在銀行利率上升期間，企業(yè)以較低的融資成本發(fā)行債券。

2.3 跨國(guó)家傳導(dǎo)：意大利風(fēng)險(xiǎn)暫未向其他國(guó)家蔓延

歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)近期發(fā)展的一個(gè)特別特點(diǎn)是，迄今為止，意大利主權(quán)債務(wù)沒(méi)有向其他成員國(guó)蔓延?；仡欉^(guò)去，危機(jī)期間歐元區(qū)的債券市場(chǎng)表現(xiàn)是國(guó)家間分化的—?dú)W元區(qū)核心國(guó)家從先前整合良好的債券市場(chǎng)中獲益，而外圍國(guó)家的主權(quán)債券收益率不斷上升。如果只看歐元區(qū)外圍國(guó)家，跨國(guó)相關(guān)性(意大利和西班牙為例)在2010年上升，反映了主權(quán)債券收益率的共同上升(圖表8)。但這一指標(biāo)在2018年大幅下降，意味著目前來(lái)看意大利主權(quán)債務(wù)暫沒(méi)有向其他成員國(guó)蔓延。

3 日本央行貨幣政策討論：貨幣政策立場(chǎng)

(一)黑田東彥：《日本經(jīng)濟(jì)及貨幣政策》

1.1 日本的貨幣政策：維持目前的長(zhǎng)短期利率水平

日本央行一直在“定量和定性貨幣寬松(QQE)和收益率曲線控制”的框架下實(shí)施強(qiáng)有力的貨幣寬松政策。在收益率曲線控制方面，當(dāng)前收益率曲線最適合實(shí)現(xiàn)2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，在市場(chǎng)操作指導(dǎo)方針的指導(dǎo)下(短期政策利率設(shè)定在- 0.1%，10年期日本國(guó)債收益率的目標(biāo)水平設(shè)定在0左右)銀行大規(guī)模購(gòu)買日本國(guó)債。央行公開(kāi)明確表示，考慮到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)的不確定性，包括計(jì)劃于2019年10月上調(diào)消費(fèi)稅的影響，將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持目前極低的短期和長(zhǎng)期利率水平。

1.2 政策前瞻性指引較為有效

雖然長(zhǎng)期收益率的目標(biāo)水平維持在零左右，但央行明確表示，實(shí)際收益率可能會(huì)在一定程度上上下波動(dòng)，主要取決于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格的變化。隨著該行繼續(xù)大舉購(gòu)買日本國(guó)債，市場(chǎng)上已經(jīng)有人指出了它們的副作用，比如日本國(guó)債收益率高企和交易量下降。

通過(guò)引入前瞻性指引，銀行的思路已經(jīng)清晰地傳達(dá)給了市場(chǎng)參與者(圖表9)。7月份做出貨幣政策決定以來(lái)，持央行將在近期加息觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家數(shù)量大幅下降。此外，在日本國(guó)債市場(chǎng)上，現(xiàn)貨和期貨交易都變得更加活躍，日常價(jià)格走勢(shì)在一定程度上一直在上升。今年上半年，日本國(guó)債收益率幾乎沒(méi)有對(duì)股價(jià)和美國(guó)長(zhǎng)期利率的變化做出反應(yīng)，但7月份后一直在恢復(fù)(圖表10)。因此，隨著銀行以靈活的方式購(gòu)買日本國(guó)債，市場(chǎng)運(yùn)作的程度有所改善。

1.3 貨幣寬松可能會(huì)影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定

央行充分認(rèn)識(shí)到，通過(guò)繼續(xù)這種貨幣寬松，金融機(jī)構(gòu)將逐漸受到盈利能力下降的沖擊(貸款利潤(rùn)率的下滑)，而這可能會(huì)影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定以及其作為金融中介的運(yùn)作。也就是說(shuō)，如果金融機(jī)構(gòu)在低利率環(huán)境和激烈競(jìng)爭(zhēng)仍在繼續(xù)的情況下，更積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲取利潤(rùn)，那么如果未來(lái)真的發(fā)生巨大的負(fù)面沖擊，金融體系可能會(huì)變得不穩(wěn)定。與此同時(shí)，在持續(xù)的低利率環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)面臨的長(zhǎng)期下行壓力，可能會(huì)造成金融中介機(jī)構(gòu)逐漸收縮的風(fēng)險(xiǎn)，部分原因是它們不愿放貸。雖然目前認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)有充足的資本基礎(chǔ)，但央行將通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)檢查和場(chǎng)外監(jiān)測(cè)，努力掌握最新情況，并鼓勵(lì)他們采取必要的具體行動(dòng)。

（編輯：林雅蕓）