美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期調(diào)控路徑變化和貨幣政策前瞻

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“多資產(chǎn)策略投資”，作者陸潤(rùn)寰@浙商策略。

1. 美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫：體現(xiàn)在2019年，而非今年12月

過(guò)去一周，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變化成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席和副主席的表態(tài)成為直接的導(dǎo)火索。11月15日，主席鮑威爾在達(dá)拉斯的講話中提到美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大挑戰(zhàn)：海外需求的放緩、國(guó)內(nèi)財(cái)政刺激效應(yīng)的消退和前期加息的滯后效應(yīng)。副主席克拉里達(dá)則表示，基準(zhǔn)利率正越來(lái)越接近中性利率，應(yīng)更加強(qiáng)調(diào)根據(jù)數(shù)據(jù)采取行動(dòng)(being more data dependent)。

從聯(lián)邦基金利率期貨的走勢(shì)看，12月加息概率(即升至2.25-2.5%)先由72.3%降至68.9%，不過(guò)之后幾個(gè)交易日再度回升，上周五升至75.8%。也就是說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)12月加息的看法并未受到講話的影響。

圖 1：2018年12月FFR概率分布

資料來(lái)源：CME，浙商證券研究所

但是2019年的加息概率出現(xiàn)了“永久性”下降。3月利率位于2.25-2.5%(即今年12月加息一次后的水平)的概率由43.2%升至50.1%，位于2.5-2.75%的概率由44.8%降至35.9%，也就是說(shuō)3月不加息的概率超過(guò)了加息的概率。6月利率位于2.25-2.5%的概率由27.5%升至36.4%，位于2.5-2.75%的概率由42.8%降至39.8%。9月和12月的情況也是類似，不再贅述。

圖 2：2019年3月FFR概率分布

資料來(lái)源：CME，浙商證券研究所

圖 3：2019年6月FFR概率分布

資料來(lái)源：CME，浙商證券研究所

2. 從11月8日與10月3日美股和原油市場(chǎng)表現(xiàn)看FED預(yù)期調(diào)控

從圖2和圖3不難看出，2019年3月和6月利率位于2.25-2.5%(12月加息一次后的水平)的概率實(shí)際上從11月8日就已開(kāi)始上行。11月8日，正是10年期美債收益率觸頂(3.24%)回落的時(shí)點(diǎn)。此外，11月8日也是美股結(jié)束上一輪反彈、開(kāi)啟新一輪下跌的時(shí)點(diǎn)，還是布倫特油價(jià)跌至70美元的時(shí)點(diǎn)。所以11月8日以來(lái)加息預(yù)期的降溫，大概率是由美股和油價(jià)的下跌驅(qū)動(dòng)的，前者打壓消費(fèi)者信心和經(jīng)濟(jì)前景，后者直接抑制通脹。

圖 4：10年期美債收益率在11月8日觸及3.24%后回落

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 5：標(biāo)普500指數(shù)在11月8日結(jié)束前一輪反彈

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 6：布倫特油價(jià)在11月8日跌至70美元

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

如果說(shuō)11月8日是美股開(kāi)啟新一輪下跌和油價(jià)跌至70美元的時(shí)點(diǎn)，那么10月3日則是美股和油價(jià)從年內(nèi)最高點(diǎn)同時(shí)開(kāi)啟下跌的時(shí)點(diǎn)。這并非是一個(gè)巧合。當(dāng)時(shí)鮑威爾在CNBC的專訪中表示，離中性利率水平還有很長(zhǎng)一段路要走(we're a long way from neutral at this point)。這一說(shuō)法被市場(chǎng)廣泛解讀為，未來(lái)加息的次數(shù)依然可觀，明顯有別于市場(chǎng)之前對(duì)貨幣政策的理解。作為回應(yīng)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率也由前一日的3.05%大幅跳升至3.15%。

中性利率無(wú)疑是一個(gè)難以衡量的數(shù)值，也是中央銀行很難與市場(chǎng)進(jìn)行有效溝通的概念。一個(gè)多月的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)從“離中性利率水平還有很長(zhǎng)一段路要走”到“正越來(lái)越接近中性利率”，在與公眾溝通方面出現(xiàn)了一定的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，最終不得不給予修正。

3. 重新審視美國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和前景：無(wú)近憂，有遠(yuǎn)慮

今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在主要國(guó)家當(dāng)中一枝獨(dú)秀。二季度GDP(季調(diào)環(huán)比折年率)高達(dá)4.2%;三季度回落至3.5%，這依然是一個(gè)遠(yuǎn)高于潛在增速的水平;根據(jù)亞特蘭大和紐約聯(lián)儲(chǔ)的GDP預(yù)測(cè)，四季度可能是2.5%，同樣位于潛在增速之上。

3.1 勞動(dòng)力市場(chǎng)：充分就業(yè)，但失業(yè)率還會(huì)下降

首先，今年以來(lái)新增非農(nóng)就業(yè)依舊維持在月均20萬(wàn)人的水平上。一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，今年以來(lái)新增非農(nóng)就業(yè)的波動(dòng)性出現(xiàn)了明顯的下降。理論上，就業(yè)持續(xù)高增，可能說(shuō)明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍有潛力可挖，并未達(dá)到充分就業(yè)。但是勞動(dòng)參與率的回升則可能支持充分就業(yè)的說(shuō)法。舊金山聯(lián)儲(chǔ)近期的研究表明，2018年美國(guó)勞動(dòng)參與率已經(jīng)在其預(yù)計(jì)趨勢(shì)水平(62.8%)之上，表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到甚至是超過(guò)充分就業(yè)水平。

圖 7：新增非農(nóng)就業(yè)(千人，3MMA)

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 8：實(shí)際勞動(dòng)參與率及其趨勢(shì)

資料來(lái)源：FRBSF，浙商證券研究所

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較今年有所放緩，但多數(shù)預(yù)測(cè)高于2%，這意味著仍將創(chuàng)造新的就業(yè)機(jī)會(huì)。我們假定2016年以來(lái)就業(yè)人數(shù)和勞動(dòng)力人數(shù)的變化趨勢(shì)可以延續(xù)(分別平均月增17.4萬(wàn)和11.3萬(wàn))，到2019年末，失業(yè)率將會(huì)降至3.2%左右，較目前的3.7%再下0.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖 9：失業(yè)率可能在2019年末降至3.2%

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

注：陰影部分為預(yù)測(cè)值

3.2 工資增長(zhǎng)：增速有望進(jìn)一步加快

隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入充分就業(yè)狀態(tài)，工資增速成為市場(chǎng)最為關(guān)注的指標(biāo)之一。主要的工資數(shù)據(jù)有：季度勞動(dòng)力成本指數(shù)，月度平均時(shí)薪指數(shù)，月度亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)Wage Growth Tracker。三個(gè)數(shù)據(jù)的走勢(shì)基本一致，呈震蕩上行趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)最為看重的勞動(dòng)力成本指數(shù)，今年二、三季度同比增速均為2.9%，創(chuàng)下本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)的新高。平均時(shí)薪增速在10月份由前值2.8%跳升至3.1%，成為一個(gè)標(biāo)志性事件。

回頭看，美國(guó)工資增速的明顯提升主要是從2016年開(kāi)始，與失業(yè)率下降至自然失業(yè)率(一般認(rèn)為是4.5%左右)附近的時(shí)點(diǎn)大體接近?，F(xiàn)如今失業(yè)率已顯著低于自然失業(yè)率，此時(shí)工資增速可能會(huì)進(jìn)一步加快。

圖 10：勞動(dòng)力成本指數(shù)和平均時(shí)薪增速

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 11：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)Wage Growth Tracker

資料來(lái)源：Atlanta Fed，浙商證券研究所

3.3 通脹壓力：核心通脹大概率向上

就業(yè)和通脹的關(guān)系反映為菲利普斯曲線。然而美國(guó)的通脹同很多國(guó)家一樣，商品通脹主要取決于海外因素和本幣匯率，服務(wù)通脹主要取決于失業(yè)率等國(guó)內(nèi)因素，后者才是菲利普斯曲線發(fā)揮作用的地方。在PCE物價(jià)指數(shù)中，服務(wù)通脹的權(quán)重占四分之三左右，其中住房和醫(yī)療通脹一般可單獨(dú)分析。

從實(shí)用主義出發(fā)，我們認(rèn)為紐約聯(lián)儲(chǔ)UIG(Underlying Inflation Gauge)對(duì)核心通脹的領(lǐng)先關(guān)系依然非常重要，有助于判別美國(guó)核心通脹的中期走勢(shì)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，UIG領(lǐng)先核心CPI約16個(gè)月，核心CPI在2019年底站上2.5%的概率非常大?？紤]到核心PCE通常低于核心CPI 0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)，因此核心PCE可能長(zhǎng)時(shí)間位于2%上方。

圖 12：UIG領(lǐng)先核心CPI約16個(gè)月

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

3.4 風(fēng)險(xiǎn)分析：居民部門(mén)>企業(yè)部門(mén)>政府部門(mén)

正如鮑威爾所言，美國(guó)的財(cái)政路徑不可持續(xù)并非秘密。

對(duì)于家庭部門(mén)，儲(chǔ)蓄率水平(我們用1-個(gè)人總支出/個(gè)人總收入作為代理變量)在金融危機(jī)之后有所回升，近年來(lái)基本穩(wěn)定。家庭負(fù)債比率也多年穩(wěn)定在10%左右。

圖 13：個(gè)人總支出/個(gè)人總收入

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 14：家庭負(fù)債比率

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

企業(yè)部門(mén)的情況可能介于政府部門(mén)和居民部門(mén)之間。非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比例已經(jīng)超過(guò)此前幾輪周期的最高水平，然而由于利率水平仍處于低位、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭仍較為強(qiáng)勁，企業(yè)債務(wù)的違約率并不算高。

圖 15：非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重和高收益?zhèn)`約率

資料來(lái)源：OFR，浙商證券研究所

注：債務(wù)/GDP數(shù)據(jù)截至二季度末，違約率數(shù)據(jù)截至三季度末

在信用方面，我們跟蹤更為高頻的高收益?zhèn)?又稱垃圾債)市場(chǎng)，10月以來(lái)收益率上行超過(guò)100bp。高收益?zhèn)袌?chǎng)的表現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)前景變差會(huì)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升和高收益?zhèn)袌?chǎng)下跌，這使得它與股票市場(chǎng)更加相關(guān)，與國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)性較低。ISM制造業(yè)PMI在8月份錄得61.3的高點(diǎn)之后，9月和10月先后降至59.8和57.7，反映了短期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

圖 16：10月以來(lái)美國(guó)高收益?zhèn)找媛噬闲?/p>

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 17：高收益?zhèn)找媛逝cPMI高度相關(guān)

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

3.5 經(jīng)濟(jì)前景：大概率向下，但衰退為時(shí)尚早

根據(jù)過(guò)去三十年的歷史經(jīng)驗(yàn)，60是ISM制造業(yè)PMI難以逾越的頂部。在今年二季度GDP高增4.2%的背景下，PMI也并未大幅超出60這一波動(dòng)區(qū)間上限。在海外需求放緩、財(cái)政刺激效應(yīng)消退以及美聯(lián)儲(chǔ)前期加息的滯后效應(yīng)(房地產(chǎn)和汽車等利率敏感型部門(mén)已經(jīng)感受到?jīng)鲆?這三大挑戰(zhàn)之下，后市我們繼續(xù)看淡美國(guó)PMI走勢(shì)。

圖 18：60是ISM制造業(yè)PMI的歷史大頂

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

目前關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)入衰退的聲音越來(lái)越多，最重要的依據(jù)是收益率曲線接近倒掛。10年期與2年期利差不到25bp，10年期與3月期利差不到70bp。1950年代以來(lái)，收益率曲線倒掛成功預(yù)測(cè)了9次經(jīng)濟(jì)衰退(GDP連續(xù)兩個(gè)季度降低定義為衰退)，只有1960年代中期的那次收益率曲線倒掛之后，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有陷入衰退，但增速也顯著放緩。因此，收益率曲線被認(rèn)為是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的最有效指標(biāo)。收益率曲線倒掛領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間在6個(gè)月到24個(gè)月之間不等。

圖 19：10年期美債與2年期美債利差不到25bp

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 20：10年期美債與3月期美債利差不到70bp

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

相關(guān)性不代表因果性，領(lǐng)先性亦未必代表因果性，正如格蘭杰因果并非真正意義上的因果關(guān)系。在一個(gè)典型經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，美聯(lián)儲(chǔ)提高短端利率，而長(zhǎng)端利率在加息周期的早期也跟隨上升，然而待到短端利率上升到一定水平，長(zhǎng)端利率不再跟隨上行，反映投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法轉(zhuǎn)向悲觀。所以，期限利差中包含了未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息，而未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)受到當(dāng)下貨幣政策的影響，當(dāng)下貨幣政策又與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)。理論和實(shí)證研究均表明，收益率曲線倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退具有雙向因果關(guān)系。

收益率曲線倒掛導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)渠道是，期限利差下降影響銀行貸款投放的積極性，因?yàn)殂y行做的是借短貸長(zhǎng)的生意。目前工商貸款的標(biāo)準(zhǔn)還比較寬松，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)接下來(lái)有望收緊，我們注意到近幾個(gè)月小企業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)變化跟大中型企業(yè)已經(jīng)有所背離。

圖 21：期限利差領(lǐng)先信貸標(biāo)準(zhǔn)

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

另一個(gè)支持衰退的邏輯是美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)間已久，我們認(rèn)為這種看法過(guò)于機(jī)械。已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什有句經(jīng)典的表述，“None of the post-war expansions died of old age. They were all murdered by the Fed.”通脹失控是美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)猛的主要原因。此番美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否軟著陸，依然取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作是否穩(wěn)健，后者又取決于通脹上升的強(qiáng)度。目前美聯(lián)儲(chǔ)研究人員根據(jù)模型預(yù)測(cè)的衰退概率依然較低。

圖 22：期限利差與滯后一個(gè)季度的GDP同比

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 23：美聯(lián)儲(chǔ)模型預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退概率依然不高

資料來(lái)源：Cleveland Fed，浙商證券研究所

4. 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和10年期美債收益率前瞻

我們認(rèn)為，目前支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的理由主要是：

1)勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就業(yè)甚至已然偏緊，工資和核心通脹大概率上行;

2)利率絕對(duì)水平仍處于歷史低位，出于貨幣政策正?；哪康?不應(yīng)過(guò)度解讀這一點(diǎn)，一方面，歷史不宜做簡(jiǎn)單的類比;另一方面，所謂將利率水平恢復(fù)正常以便經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)可以再次降息的觀點(diǎn)值得商榷，因?yàn)槿绻麚?dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不夠堅(jiān)實(shí)則根本不應(yīng)該加息)。

而支持美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的理由是：

1)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落之憂，盡管歷史記錄不好，但實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸依然是美聯(lián)儲(chǔ)追求的目標(biāo)。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的是通脹向上+經(jīng)濟(jì)向下的組合，但總體上通脹距離目標(biāo)水平非常接近，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)水平已顯著超出潛在或自然水平，也就是說(shuō)來(lái)自通脹的壓力大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，因此加息進(jìn)程還將持續(xù)。

我們的中性預(yù)測(cè)是未來(lái)尚有三次加息，分別是2018年12月，2019年3月和6月。

全球大類資產(chǎn)定價(jià)之錨——10年期美債收益率同樣面臨通脹向上和經(jīng)濟(jì)向下的環(huán)境，但相對(duì)來(lái)說(shuō)通脹預(yù)期較為平穩(wěn)，而經(jīng)濟(jì)下行空間較大，因此目前大概率處于頂部區(qū)域。9月底以來(lái)，10年期實(shí)際收益率大幅突破過(guò)去多年0-0.9%的波動(dòng)區(qū)間上限，積累了較大的安全邊際。從CFTC期貨投機(jī)盤(pán)的持倉(cāng)看，盡管最近有一些逆轉(zhuǎn)，但做空美債仍屬于非常擁擠的交易。

圖 24：10年期美債實(shí)際收益率突破長(zhǎng)期波動(dòng)區(qū)間上限

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

圖 25：10年期美債期貨空頭倉(cāng)位依然很重

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所