中金：比亞迪(01211)上行周期仍將延續(xù)，補(bǔ)貼退坡影響有限

本文來自中金公司的研報(bào)，作者奉瑋、李凌云。

公司近況

我們認(rèn)為隨著宋 MAX PHEV 版、唐 EV 等新車的上市，公司股價(jià)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)仍將持續(xù)。

評(píng)論

比亞迪在新能源汽車領(lǐng)域已形成較強(qiáng)的品牌力。我們認(rèn)為公司憑借多年的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積淀，已經(jīng)成為部分消費(fèi)者心目中新能源汽車首選品牌。其中，隨著全新唐 dm、元 EV 的上市，非限購(gòu)城市的消費(fèi)者接受程度顯著提高。10 月，比亞迪在非限牌城市的上牌量占比已達(dá) 45%，其中唐 dm 和元 EV 非限牌城市的銷量均超過50%。這意味著即使在沒有牌照差異的情況下，更多消費(fèi)者開始選擇比亞迪的新能源汽車。

規(guī)模效應(yīng)和上游降價(jià)有有望彌補(bǔ)補(bǔ)貼下降。我們認(rèn)為，19 年補(bǔ)貼政策依然會(huì)向高續(xù)航里程 EV 和 PHEV 傾斜，根據(jù)網(wǎng)傳版本，續(xù)航里程為 300-400km 及 400km 以上的純電動(dòng)車型國(guó)補(bǔ)金額將分別由4.5 萬和 5 萬下降至 3.4 萬和 4 萬，降幅分別為 1.1 萬和 1 萬元。從降本的角度：1)規(guī)模效應(yīng)帶來單車成本和費(fèi)用的下降。以折舊攤銷為例，19 年公司乘用車銷量有望由 50 萬臺(tái)提高至 70 萬臺(tái)，單車折舊與攤銷有望下降 2,000 元;2)三電及其他零部件降本。如元帶 43 度電，電池包成本超過 5 萬，降本 10%，則能降本 5,000元，疊加其他零部件的降本，退補(bǔ)對(duì) 19 年盈利影響有限。

家用新能源細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)顯著惡化，公司市占率有望維持高位。19 年開始，大眾等合資新能源車型將密集上市，但我們認(rèn)為在家用領(lǐng)域，大部分競(jìng)品車型依然微利甚至虧損，車企缺乏沖量的動(dòng)力和意愿，而為了應(yīng)對(duì)雙積分考核，整車廠更傾向于通過推廣網(wǎng)約車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷量的提升。而在網(wǎng)約車領(lǐng)域，明年開始，比亞迪將推出 E1 等小型純電動(dòng)車型，搶占市場(chǎng)份額。因此，綜合來看，比亞迪的市場(chǎng)份額將有望維持。

估值建議

目前比亞迪A/H分別對(duì)應(yīng)18年48.8x/44.8x P/E和19年28.7x/26.9xP/E，維持 2018 年和 19 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為 30.92 億和 52.53 億，將比亞迪 A/H 的目標(biāo)價(jià)分別由 60 元和 65 港幣上調(diào)至 65 元(40.3x/43.6x P/E)和 70 港幣(38.6x/41.6x P/E)，上調(diào)幅度分別為 8.3%和 7.7%，上行空間分別為 17.5%和 23.4%，維持推薦。

風(fēng)險(xiǎn)

公司新能源乘用車銷量低于預(yù)期。

只有限牌城市的消費(fèi)者會(huì)選擇比亞迪嗎?

分城市來看，1-10 月，比亞迪的前五大消費(fèi)城市依然均為限牌城市，而 5-10 名城市中，更多的是廈門、西安、南京等非限牌城市。

比亞迪全新一代車型的市場(chǎng)接受度顯著提高，邊際上來看，以唐為例(運(yùn)營(yíng)車輛較少)，1-10 月，前 15 個(gè)城市上牌量占比僅為 59%，而秦在前 15 個(gè)城市的上牌量占比達(dá)到 84%(9 月 20 才上市)，更多非限牌城市的消費(fèi)者在可以選擇燃油車的情況下選擇了比亞迪的新能源車型。

受益于元 EV 和全新唐 dm 的上市，比亞迪在非限牌城市的銷售占比逐漸提高。憑借在新能源汽車領(lǐng)域多年的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積淀，加上外形設(shè)計(jì)的顯著提升，公司已經(jīng)成為部分消費(fèi)者心目中新能源汽車首選品牌。

補(bǔ)貼退坡對(duì)比亞迪的盈利影響?

我們認(rèn)為，19 年新能源補(bǔ)貼政策依然會(huì)向高續(xù)航里程 EV 和 PHEV 傾斜。根據(jù)網(wǎng)傳 2019年補(bǔ)貼版本，續(xù)航里程為 300-400km 及 400km 以上的純電動(dòng)車型國(guó)補(bǔ)金額將分別由 4.5萬和 5 萬下降至 3.4 萬和 4 萬，降幅分別為 1.1 萬和 1 萬元，國(guó)補(bǔ)+地補(bǔ)合計(jì)退坡金額分別達(dá) 1.7 萬和 1.5 萬，基本可通過降本進(jìn)行消化。

規(guī)模效應(yīng)帶來單車折舊與攤銷金額的下降。不考慮客車(輕資產(chǎn)，參考宇通，單車折舊約 1 萬元)及電池部分，2018 年公司汽車業(yè)務(wù)的折舊和攤銷預(yù)計(jì) 50 億元，單車折舊與攤銷月 1 萬元;若 2019 年新能源乘用車銷量達(dá) 70 萬臺(tái)(燃油車 30 萬臺(tái)+新能源車 40 萬臺(tái))，單車折舊與攤銷減少將達(dá) 2000 元以上。

電池降本將緩解退補(bǔ)壓力。目前公司 PHEV 帶電量接近 20 度電;純電動(dòng)帶電量從 40 度到 80 度不等，若 19 年電池降本達(dá) 10%，則 PHEV 的降本將超過 2000 元，EV 的降本將為5500-10000 元不等。

此外，其他三電零部件以及車身零部件按正常 5%年降，預(yù)計(jì)將節(jié)約近 5000 元左右的成本。

2019-2020 年合資新能源車型密集上市，比亞迪市占率一定會(huì)下降?

隨著途觀 L PHEV 和帕薩特 PHEV 版本上市，市場(chǎng)開始擔(dān)憂未來兩年合資車企密集推出新能源車型后，比亞迪的市占率將被蠶食。但我們認(rèn)為，在家用領(lǐng)域，大部分競(jìng)品車型依然微利甚至虧損，車企缺乏沖量的動(dòng)力和意愿，而為了應(yīng)對(duì)雙積分考核，整車廠更傾向于通過推廣網(wǎng)約車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷量的提升。而在網(wǎng)約車領(lǐng)域，明年開始，比亞迪將推出 E1等小型純電動(dòng)車型，搶占市場(chǎng)份額。因此，綜合來看，比亞迪的市場(chǎng)份額將有望維持。