市值接近拼多多、估值低于沃爾瑪，京東(JD.US)是不是跌得太多了？

本文來自36氪，作者劉一鳴。

經(jīng)歷了昨晚(北京時間2018年11月20日)納斯達克指數(shù)的暴跌，京東盤中一度下跌8%至19.35美元，這個數(shù)字是京東2014年IPO以來的最低點，離19美元發(fā)行價僅一步之遙，最終京東收盤于19.49美元，在中概股中跌幅居前。

數(shù)據(jù)來源：Wind

與成立僅3年、當日上漲16.6%的電商新貴拼多多相比，成立了20年的京東市值僅高26億美元。

數(shù)據(jù)來源：Wind

我們都知道京東的股價最近一直在下跌，但它跌到了什么程度?

京東估值水平已接近傳統(tǒng)零售業(yè)

由于京東上市后長期處于虧損或薄利狀態(tài)，本季度如果扣除投資收益依然處于虧損中，并不適合P/E估值。但由于京東市占率較高，根據(jù)易觀的數(shù)據(jù)京東在中國網(wǎng)上B2C零售市場份額為25%-27%左右，收入增速較高，我們主要選取P/S法來觀察，P/B作為輔助。

我們選取了全球主要傳統(tǒng)零售企業(yè)Walmart(沃爾瑪)、Costco(好市多)、Kroger(克羅格)、Whole Foods(全食超市，由于被亞馬遜收購并退市，選取收購前的數(shù)據(jù))和永輝超市，我們發(fā)現(xiàn)京東的估值水平已經(jīng)接近這些傳統(tǒng)零售企業(yè)：

數(shù)據(jù)來源：Wind

如果計算京東與沃爾瑪最新的P/S(營收數(shù)據(jù)依據(jù)最近12個月：2018年三個季度及2017Q4)，得出京東為0.42、沃爾瑪為0.54，京東已低于沃爾瑪?shù)墓乐邓健?/p>

但如果從營收增速看，雖然京東的營收增速在下滑，仍然遠高于傳統(tǒng)零售企業(yè)：

數(shù)據(jù)來源：Wind

按Q3財報來看，京東的營收增速依然是沃爾瑪?shù)?8倍，Costco的5倍，Kroger的25倍，并且由于電商的頭部資源聚集效應(yīng)，應(yīng)該給予高于傳統(tǒng)零售業(yè)的溢價。

我們認為，京東現(xiàn)在接近傳統(tǒng)零售業(yè)的估值水平，更多是宏觀經(jīng)濟逆風、激烈競爭、巨額投資導致中長期增長模糊、懸而未決的Key Man Risk四個原因，共同促使市場信心崩塌。

據(jù)媒體的“同行晴雨表”，京東的市場信心出現(xiàn)巨大的負面反應(yīng)，遠低于阿里巴巴等同行。

意外來自哪里?

京東的Q3財報大致符合市場預(yù)期，但京東在11月20日晚間的納指暴跌中，卻領(lǐng)跌中概股，這與拼多多16.6%的漲幅形成鮮明對比，這是京東公布Q3財報的第二天，一天后拼多多發(fā)布了Q3財報。

我們認為本季度京東財報中，年度活躍用戶(annual active customers)首次環(huán)比下滑是最重要的負面意外，因為在各大券商投行的估值模型中，很少有人把這一數(shù)據(jù)按下滑計算，數(shù)據(jù)公布后大家都要重新調(diào)整模型，導致市場分歧加劇。

據(jù)京東Q3財報，GMV同比增長31%，但年度活躍用戶數(shù)下滑至3.05億，雖然同比增長14.6%，但環(huán)比下滑2.7%，少了860萬，這是京東自成立以來的首次下滑。

例如在J.P.Morgan上個季度的預(yù)測模型中，年活躍用戶數(shù)是估值模型中的核心假設(shè)項目，如果此項目呈現(xiàn)下跌趨勢，將在很大程度上影響預(yù)測估值。

數(shù)據(jù)來源：J.P.Morgan

注：單位/百萬;同比增長2018年Q3為-2.7%;數(shù)據(jù)來源：公司財報

如果說這只是一個宏觀經(jīng)濟的“擦傷”，真正的疼痛來源于第二日拼多多發(fā)布的財報：截至2018年9月30日的12個月期間，拼多多活躍用戶數(shù)為3.855億，同比增長144%，較上季新增4200萬;并且截至2018年9月，拼多多與手機淘寶、京東的重合用戶數(shù)分別達到了9580萬和6351萬(Quest Mobile數(shù)據(jù))。

據(jù)阿里巴巴同期財報，也新增了2500萬年度活躍用戶數(shù)，總數(shù)達6億。這恐怕是投資者最不愿意看到的局面：行業(yè)中兩名主要玩家激烈攻伐，結(jié)果其他人的市場份額被侵蝕。

不過年度活躍用戶數(shù)的計算方式是，在一年期間內(nèi)，發(fā)生過一次及以上購物行為的用戶就被算入，可見這一指標相對寬泛。在淘寶內(nèi)容化和拼多多社交電商的優(yōu)勢之下，新用戶“嘗鮮式”購買是較容易實現(xiàn)的，新增用戶成本低。京東所丟失的用戶更多是交易貢獻低的用戶，因為京東平均每活躍用戶GMV的增速絕對值高于年活躍用戶數(shù)的跌幅。

京東CFO黃宣德在財報電話會上解釋，管理層更注重讓優(yōu)質(zhì)客戶購買更多品類，以及通過會員計劃來提升忠誠度。截止Q3，京東Plus會員已超過1000萬，這些核心用戶在購買頻次和ARPU方面表現(xiàn)更加出色。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

這意味著京東仍然有時間改變不利地位，盡管窗口期很短。在當前的市場結(jié)構(gòu)中，拼多多的用戶群處于最底層，淘寶在中間，天貓和京東處于最頂層，京東很難拿自己的主APP去進攻拼多多。對于京東來說，如何鞏固自己的既有位置(特別是物流優(yōu)勢不斷被削弱的情況下)，并且向下有防御性布局是核心課題。

持續(xù)下跌的核心原因：京東又一次進入投入期

在2014年京東虧損上市前后(剔除一次性收益)，資本市場認可京東的邏輯在于，隨著自營電商和物流的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，京東具備隨時盈利的能力，京東此時虧損只是為了獲取更大的市場占有率。

京東也一直是按照這一邏輯在發(fā)展，不斷提升規(guī)模和效率。劉強東在2016年“回歸”之后梳理新老業(yè)務(wù)，將虧損的業(yè)務(wù)剝離，加速經(jīng)營利潤率由負變正，在2017年Q1首次實現(xiàn)了集團層面的盈利。基于規(guī)模效應(yīng)、品類擴張，以及開放平臺傭金和廣告收入的增加，毛利率也一路提升，京東市值還在當年6月的高點差點兒超過了百度。

注：需注意，未剔除一次性收益;數(shù)據(jù)來源：Wind

一位京東高管對36Kr說，2017年的京東是按照一家電商公司的既定增長邏輯在走，通過規(guī)模化來提升盈利，資本市場認可這樣的思路，股價也創(chuàng)了新高。

但是從2017年下半年開始，京東的盈利能力又出現(xiàn)了下滑，這次是因為對物流和技術(shù)的大幅投資，集團層面向好的盈利趨勢只維持了一年多。

“如果京東僅僅是家電商公司，那永遠無法成為阿里、亞馬遜量級的公司。”京東的一位高管如此解釋第二波巨額投入的邏輯。

特別是2018年，京東的利潤率承受了巨大壓力。在第三季度，京東的研發(fā)費用為34億元人民幣，占總收入的3.3%，比去年同期增加約120個基點。2018年前9個月，研發(fā)費用增加了88%，達86億元人民幣。

由于資本支出高，京東Q3的FCF(自由現(xiàn)金流)為負，包括了36億元人民幣的土地使用權(quán)、倉庫建設(shè)費用，和50億元人民幣的IT基礎(chǔ)設(shè)施投入。

京東CFO黃宣德說，2018年是一個非常重的資本支出年，預(yù)計會在本年完成最重的投資階段，2019年應(yīng)該會緩和。

此時，投資者的抉擇時刻來了，你是相信京東現(xiàn)在繼續(xù)維持低利潤率甚至虧損，通過在物流和技術(shù)領(lǐng)域的第二波投資，來換取2019年甚至更晚期的大規(guī)模盈利(雖然CFO黃宣德在財報電話會上強調(diào)了2019年的盈利會很好，但誰也無法給出100%的肯定);還是現(xiàn)在就清倉走人?

結(jié)果證明，投資者的耐心是有限的，他們需要一個更明確的指向，而不是模糊的探索，特別是“前有阿里，后有拼多多”的新競爭格局下。物流投資還可以算清楚賬，但技術(shù)投入很難。

在Morgan Stanley最新的估值模型中，給出了0.5倍P/S(2019e)，京東股價的上行區(qū)間頂點為48%(34美元)，下行區(qū)間底點為-39%(14美元)，Morgan Stanley核心關(guān)注的運營指標為Active customer numbers(活躍用戶數(shù))、ARPU(每用戶平均收入)、Gross margin(毛利率)。

數(shù)據(jù)來源：Morgan Stanley

Bull(37美元)：京東實現(xiàn)強勁增長，2017-2020年凈收入年復合增長率為23%，年活躍用戶數(shù)和ARPU年復合增長率為16%和7%，2020年毛利率達15%，比Base情況增長10個基點。更快的獲取競爭對手的市場份額。

Base(25美元)：京東實現(xiàn)穩(wěn)定增長，2017-2020年凈收入年復合增長率為21%，年活躍用戶數(shù)和ARPU年復合增長率為15%和5%，2020年毛利率達14.7%。通過品類擴張和規(guī)模效應(yīng)自然增長。

Bear(14美元)：京東活躍用戶數(shù)增長放緩，2017-2020年凈收入年復合增長率為15%，年活躍用戶數(shù)和ARPU年復合增長率為12%和3%，2020年毛利率達13.9%，比Base低80個基點，市場份額放緩或丟失。大部分一線券商都給出了觀望的態(tài)度，因為整個市場在重新審視京東長期利潤擴張的故事(long-term margin expansion story)。不過有一點可以肯定的是，如果沒有重大利好，京東的P/S很難再回到1.0倍以上，因為當成長性公司營收持續(xù)放緩的時候，估值的上限是1.0倍。

所以，現(xiàn)在京東必須回答一個問題——下一階段的增長點在哪里?2017年京東首席戰(zhàn)略官廖建文加入后，管理層曾總結(jié)出商城(JD Mall)和集團的三條增長曲線：

商城(JD Mall)增長曲線：

第一條是核心的家電、3C等傳統(tǒng)優(yōu)勢品類，GMV已達到千億級別，屬于成熟業(yè)務(wù)，主要側(cè)重于營收、用戶數(shù)增長及留存;

第二條是家居家裝、大客戶、生鮮等成長性業(yè)務(wù)，未來期望能做到千億級別，聚焦于拉動營收;

第三條是線下渠道、開普勒計劃、自有品牌、門店科技、社交電商等，側(cè)重于對未來模式的探索。

集團增長曲線：

第一條是原來的核心業(yè)務(wù)，即零售部分，從商城層面的經(jīng)營利潤率來看，一直在往上提升，這部分是未來投資新業(yè)務(wù)和新技術(shù)的基礎(chǔ);

第二條是物流和金融，屬于成長性業(yè)務(wù);

第三條是技術(shù)、保險等正在布局的新興業(yè)務(wù)。雖然京東在2017年下半年至今按照這一思路，著重投資物流和技術(shù)，但這似乎來的晚了一點。現(xiàn)在京東出現(xiàn)了超跌的跡象，但依然缺乏買入的理由。京東的問題出在戰(zhàn)略銜接上，即在主營業(yè)務(wù)自然放緩之前，未能找到明確的新興增長點(不僅是提出概念，還需要在財報上有所體現(xiàn))，又在新的競爭格局下(宏觀環(huán)境逆風、來自天貓和菜鳥的競爭、中長期來自拼多多的競爭)，啟動新一輪大規(guī)模投入。

現(xiàn)在，京東把寶押在了物流和技術(shù)上。京東物流的倉儲面積在最近一年內(nèi)擴張了400萬平方米，京東創(chuàng)立至今不過累積了600萬平方米，員工總數(shù)也擴張到了15.8萬人，其中很多是倉儲物流人員。

隨著京東在技術(shù)方面的巨額投入，原本擠滿了采銷人員的亦莊總部大樓又新來了1000多名技術(shù)開發(fā)人員。京東能否在2019年擺脫零售業(yè)估值水平，就要看他們的了。

（編輯：林雅蕓）