美股3Q18業(yè)績：增長依然強(qiáng)勁，但壓力逐漸增加

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者劉剛、董靈燕。

報告要點(diǎn)

整體情況：增長依然強(qiáng)勁，低基數(shù)推動增速進(jìn)一步提升、回購貢獻(xiàn)不大;金融加速、科技減速

核心趨勢：收入增長放緩，稅改推動利潤率繼續(xù)擴(kuò)張，但成本壓力加大

增長質(zhì)量：ROE抬升、現(xiàn)金流改善;投資放緩，中小企業(yè)償債壓力加大

前景展望：增速將逐漸回落，特別是科技板塊;成本端壓力顯現(xiàn)，但整體或依然穩(wěn)健

美國三季度業(yè)績期接近尾聲，目前已有近90%的公司披露了業(yè)績?？紤]到整體市場特別是一些龍頭和科技公司的盈利增長前景是當(dāng)下投資者最為關(guān)注的焦點(diǎn)、也是決定市場表現(xiàn)的核心變量，我們在本文中將從整體增長、驅(qū)動因素、增長質(zhì)量、未來前景四個維度對三季度業(yè)績進(jìn)行梳理;并就稅改影響、海外資金回流、回購、投資、杠桿等關(guān)鍵問題做出分析。

整體情況：增長依然強(qiáng)勁，低基數(shù)推動增速進(jìn)一步提升、回購貢獻(xiàn)不大;金融加速、科技減速

與10月初以來疲弱的美股市場表現(xiàn)、特別是投資者相對謹(jǐn)慎甚至悲觀的預(yù)期相比，美股三季度業(yè)績的實(shí)際增長情況要強(qiáng)勁的多?？杀瓤趶较?，基于市值占比86%的成份股計算，三季度標(biāo)普500指數(shù)EPS(扣除非經(jīng)常損益)同比增長26.1%，不僅沒有減速、反而較二季度的23.4%和一季度的23.6%進(jìn)一步抬升，部分是得益于去年三季度因颶風(fēng)沖擊保險和航空公司業(yè)績造成明顯的低基數(shù)。比較而言，納斯達(dá)克100指數(shù)EPS同比增速從上季度的31.2%大幅回落至21.8%。

板塊層面，信息科技、能源、通訊服務(wù)、大金融依然是增長的主要來源，合計貢獻(xiàn)了近19個百分點(diǎn)。增速對比上，三季度呈現(xiàn)出較為明顯的金融加速、信息科技減速的分化，這與近期價值與成長風(fēng)格明顯分化的表現(xiàn)一致;也與我們在《美股2Q18業(yè)績：稅改與投資支撐強(qiáng)勁增長;增速或逐漸回落》中提示的科技板塊增速或逐漸慢于整體的趨勢契合。

關(guān)于市場較為關(guān)注的股份回購的影響，三季度回購對EPS同比增長的貢獻(xiàn)雖然所有抬升，但相比凈利潤的增長貢獻(xiàn)依然微不足道(同口徑下的貢獻(xiàn)幅度僅為約1.4個百分點(diǎn))。

從盈利意外角度，美股三季度業(yè)績超預(yù)期比例高達(dá)79%，高于二季度。然而，市場對正面意外的反應(yīng)明顯不足、對負(fù)面消息卻更為敏感，這在一定程度上也說明了整體市場情緒的脆弱。

標(biāo)普500指數(shù)與分板塊EPS盈利增速情況一覽

三季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增長26.1%，高于上季度的23.4%

納斯達(dá)克100指數(shù)三季度EPS同比增長21.8%，較上季度的31.2%顯著回落

信息科技、能源、通訊服務(wù)和多元金融對三季度EPS同比增速貢獻(xiàn)最大，合計貢獻(xiàn)占比56.5%

三季度股份回購的貢獻(xiàn)雖然所有抬升，但相比凈利潤的增長依然是微不足道的

核心趨勢：收入增長放緩，稅改推動利潤率繼續(xù)擴(kuò)張，但成本壓力加大

相比整體依然強(qiáng)勁的EPS增長，三季度美股非金融企業(yè)的收入增速較二季度普遍出現(xiàn)回落(8.9% vs. 二季度9.8%)，僅個別板塊例外，這也是投資者擔(dān)心未來增長前景的主要原因之一。

成本端方面，三季度美股非金融企業(yè)凈利潤率依然得以繼續(xù)擴(kuò)張，主要得益于稅改效果的繼續(xù)顯現(xiàn)。靜態(tài)測算，單純稅基變化對三季度標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)～24%的凈利潤同比增速貢獻(xiàn)了約8個百分點(diǎn)。不過與此同時，其他主要的成本和費(fèi)用項(xiàng)，如原材料、人工(工資增速)、財務(wù)費(fèi)用等方面的壓力仍在繼續(xù)顯現(xiàn)。往前看，大宗商品價格因需求疲弱而回落可能起到一定緩解效果，但貿(mào)易摩擦帶來的成本增加、以及工資增長和財務(wù)費(fèi)用的壓力預(yù)計仍會繼續(xù)對企業(yè)的利率潤帶來壓力。

三季度標(biāo)普500非金融板塊凈利潤同比增速基本持平于24%，收入增速小幅下滑，凈利潤率進(jìn)一步抬升

三季度美國名義GDP同比增速進(jìn)一步抬升至5.5%，但標(biāo)普500非金融板塊收入放緩至8.9%

從過去12個月數(shù)據(jù)來看，標(biāo)普500非金融板塊收入同比增長9.2%(vs. 二季度7.8%)，凈利潤同比增長18.6%(vs.二季度15.6%)，凈利潤率從9.4%抬升至9.7%

美債收益率進(jìn)一步上行，標(biāo)普500非金融板塊利息費(fèi)用同比增速(TTM)從7.4%抬升至8.1%，但投資級信用利差小幅回落

失業(yè)率進(jìn)一步降至3.7%的歷史低位，工資增速已經(jīng)開始抬升…

…三季度標(biāo)普500指數(shù)銷售管理費(fèi)用同比增速(TTM)從5.9%大幅抬升至8%

三季度標(biāo)普500指數(shù)有效稅率(TTM)為15.9%，較上季度的17.6%進(jìn)一步降低

可比口徑下，靜態(tài)測算，單純稅基的變化對三季度標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)～24%的凈利潤同比增速貢獻(xiàn)了約8個百分點(diǎn)

增長質(zhì)量：ROE抬升、現(xiàn)金流改善;投資放緩，中小企業(yè)償債壓力加大

三季度美股非金融企業(yè)ROE在凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的推動下繼續(xù)抬升至19.4%(過去12個月口徑，vs. 二季度的18.4%)。與此同時，在依然強(qiáng)勁的盈利增長推動下，非金融企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流也有所改善，這都顯示美股整體的增長質(zhì)量依然穩(wěn)健。

凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共同推升ROE，杠桿率基本持平;企業(yè)稅負(fù)降低，利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)小幅增加，但尚未對盈利造成明顯拖累

從企業(yè)的在手現(xiàn)金和短期投資資產(chǎn)看，經(jīng)歷了前兩個季度因?yàn)槎惛耐苿悠髽I(yè)存留在海外的資金回流而導(dǎo)致的大幅回落之(參見《美國海外資金回流去向了哪里?》)，三季度美股非金融企業(yè)的在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例基本持平，而短期投資資產(chǎn)(羅素3000指數(shù)全市場口徑)甚至小幅回升(由于企業(yè)回流資金需要出售原來以短期有價證券形式存留的流動性資產(chǎn)，因此這一水平的變化可以近似作為海外資金回流規(guī)模的一個近似)，這都表明三季度海外資金回流的速度可能較前兩個季度有所放緩。從宏觀角度，根據(jù)BEA的統(tǒng)計，前兩個季度，海外資金回流的規(guī)模約為4644億美元，而海外存留的流動性資產(chǎn)總規(guī)模預(yù)計為1.1萬億美元。

三季度非金融板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流(TTM)同比增速從7.6%升至10.9%，能源和非能源板塊增速均有所抬升

三季度非金融板塊在手現(xiàn)金約1.51萬億美元，與上季度基本持平，科技和醫(yī)療保健板塊合計占到一半

三季度標(biāo)普500指數(shù)回購占市值比例從5.2%回落至3.8%

在標(biāo)普500指數(shù)~2338億美元的回購中，信息技術(shù)和可選消費(fèi)占比分別高達(dá)35.3%和21%

相比前兩個季度，羅素3000指數(shù)非金融短期投資資產(chǎn)甚至小幅回升，這可能表明三季度海外資金回流的速度較前兩個季度明顯放緩

根據(jù)BEA的統(tǒng)計，前兩個季度，海外資金回流的規(guī)模約為4644億美元

投資方面，三季度標(biāo)普500指數(shù)非金融板塊Capex同比增速放緩，從二季度的15.2%回落至12.4%，這與宏觀高頻的耐用品訂單和其他領(lǐng)先指標(biāo)如PMI新訂單等近期所反映的走勢一致。往前看，企業(yè)投資能否繼續(xù)維持相對高速增長值得密切觀察。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，如我們在《海外配置系列之投資周期(2)：全球投資周期身處何處?》中所分析的，在經(jīng)歷了不斷加速的“抬升期”之后，除非有外力擾動，在慣性的作用下，企業(yè)投資增速通常會維持在相對高位較長一段時間，即所謂的“平臺期”。

三季度美國制造業(yè)PMI進(jìn)一步攀升并突破61，制造業(yè)庫存同比增速也維持較高水平，至9月小幅回落

需求(銷售收入增速)走弱背景下，三季度標(biāo)普500指數(shù)非金融板塊Capex同比增速從15.2%進(jìn)一步回落至12.4%，產(chǎn)能利用率進(jìn)一步抬升

能源板塊三季度Capex同比增速從34.5%回落至24.2%，非能源板塊Capex同比增速也進(jìn)一步回落至10.3%

在三季度非金融板塊~1695萬美元的Capex中，能源、通訊服務(wù)、公用事業(yè)和可選消費(fèi)板塊合計占比接近60%

杠桿和償付能力方面，三季度非金融板塊整體扣除在手現(xiàn)金后的凈杠桿水平為65%，基本與二季度持平，接近金融危機(jī)前的高點(diǎn);不過，個股凈杠桿的中位數(shù)從二季度的58%抬升至62%，這表明中小企業(yè)杠桿的抬升要快于大企業(yè);再結(jié)合利率覆蓋率的降低，說明了中小企業(yè)在整體融資成本抬升的情況下，償付能力降低。往前看，考慮到利率中樞仍有上行空間、依然處于低位的信用利差、以及未來幾年到期量的不斷增加，我們認(rèn)為信用債可能會因此面臨相對較大的風(fēng)險，這與我們在《2019年海外配置展望：“美”中不足、“新”有余波》中的觀點(diǎn)以及利率債>信用債的排序是一致的。

美國非金融企業(yè)個股凈杠桿率的中位數(shù)從58%抬升至62%;而整體凈杠桿率基本持平于65%，這表明中小企業(yè)杠桿的抬升要快于大企業(yè)

美國非金融企業(yè)整體利息備付率較二季度有所抬升，但個股中值從9.8下降至9.6，說明中小企業(yè)償債能力有所降低

前景展望：增速將逐漸回落，特別是科技板塊;成本端壓力顯現(xiàn)，但整體或依然穩(wěn)健

往前看，如我們在《2019年海外配置展望：“美”中不足、“新”有余波》所分析的那樣，受稅改稅基消失和同比基數(shù)抬升影響，2019年盈利增速會較2018年明顯回落，但預(yù)計仍將維持相對穩(wěn)健的增長(當(dāng)前市場預(yù)計標(biāo)普500指數(shù)2018年EPS增長22.4%，2019年8.9%)，主要動力來自于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長下對需求的支撐、企業(yè)海外資金回流對投資的部分貢獻(xiàn)(截至二季度，海外資金回流規(guī)模約4644億美元，存留現(xiàn)金總量1.1萬億美元，參見《美國海外資金回流去向了哪里?》)、以及稅改效果的繼續(xù)釋放(五年內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)開支費(fèi)用化處理等)。

不過與此同時，企業(yè)成本端的壓力也會進(jìn)一步顯現(xiàn)，如部分原材料、人工和財務(wù)費(fèi)用等，進(jìn)而對企業(yè)利潤率造成侵蝕。此外，貿(mào)易摩擦如果持續(xù)甚至擴(kuò)大，其負(fù)面影響也會從需求和成本兩個角度開始顯現(xiàn)，三季度已經(jīng)有一些企業(yè)(如3M、卡特彼勒等)在業(yè)績指引中提到原材料價格抬升的影響。如果貿(mào)易摩擦進(jìn)一步擴(kuò)大到所有中國進(jìn)口產(chǎn)品，由于余下2500億美元產(chǎn)品以消費(fèi)品居多，會對美國國內(nèi)通脹產(chǎn)生更大壓力;而對中國收入敞口更大的半導(dǎo)體和科技硬件等板塊將最為受損(參見《貿(mào)易摩擦對美股盈利影響的情景分析》)。實(shí)際上，近期市場對2019年的盈利預(yù)測已經(jīng)出現(xiàn)一定幅度的下調(diào)，特別是納斯達(dá)克指數(shù)的下調(diào)幅度更為明顯。

美國三季度實(shí)際GDP環(huán)比增長3.5%，往前看增速或?qū)⒎啪?/p>

CBO預(yù)測稅改在2019年~2022年對實(shí)際GDP提振的幅度從0.6ppt攀升至1ppt，2026年以后才逐漸遞減

受稅基調(diào)整影響，2019年盈利增速會明顯回落

當(dāng)前市場預(yù)計標(biāo)普500指數(shù)2018年EPS增長22.4%，2019年8.9%;但近期有所下調(diào)

…科技股居多的納斯達(dá)克指數(shù)2019年盈利下調(diào)的更為明顯

余下2500億美元中國進(jìn)口商品以消費(fèi)品居多

標(biāo)普500指數(shù)半導(dǎo)體、科技硬件、消費(fèi)服務(wù)、家庭個人用品、互聯(lián)網(wǎng)、資本品等板塊對中國敞口最大

（編輯：林雅蕓）