騰訊(00700)三季報(bào)：鵝廠如何過(guò)冬?

本文來(lái)自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。文章作者為樊帥。

導(dǎo)讀

鵝廠的三季報(bào)出來(lái)了，一如既往在月中的周三晚間。收入806億，同比+24%，預(yù)期804億;利潤(rùn)233億，同比+30%，預(yù)期184億。雙雙超預(yù)期，掌聲四起。周四大漲5.8%，股價(jià)直逼290。

正文

老實(shí)說(shuō)，目睹了全過(guò)程的我們是懵逼的，因?yàn)轾Z廠并沒(méi)有任何基本面的變化。

先看看大幅超預(yù)期的凈利擱哪來(lái)的：下圖是18Q3的業(yè)績(jī)摘要，有沒(méi)有注意到那行醒目的同比+124%和環(huán)比+250%?那個(gè)是“其他經(jīng)營(yíng)收益”，會(huì)計(jì)上反映主業(yè)以外的收入，鵝廠這欄主要展示所投企業(yè)的估值提升，17年就靠這個(gè)賺了一筆，這次是靠美團(tuán)上市。

圖片來(lái)源：騰訊18Q3業(yè)績(jī)演示材料

想要規(guī)避這些非主業(yè)的一次性收入，可以看Non-GAAP的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：鵝廠18Q3顯示為226億，同比+4%，環(huán)比+1%。

乖乖，是不是立刻業(yè)績(jī)平平?其實(shí)吧，這份Q3業(yè)績(jī)沒(méi)有令人失望，但也沒(méi)啥驚喜，因?yàn)閷?duì)鵝廠最大的擔(dān)憂在于有底氣的低增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)的沒(méi)底氣。

2C: 有底氣的低增長(zhǎng)

鵝廠C端，就是面向個(gè)人用戶的社交、娛樂(lè)和媒體業(yè)務(wù)。我國(guó)網(wǎng)民可以說(shuō)是“寧可一日無(wú)肉，不可一日無(wú)鵝”：微信、QQ、騰訊游戲、騰訊視頻、QQ音樂(lè)，離開(kāi)了這些基本等同于與世隔絕。

總體來(lái)看，鵝廠在以社交為基礎(chǔ)的娛樂(lè)與媒體戰(zhàn)場(chǎng)中，是無(wú)可爭(zhēng)議的老大哥：微信MAU 10個(gè)億，QQ 8個(gè)億，中國(guó)網(wǎng)民總數(shù)也就這個(gè)量級(jí)了;游戲收入規(guī)模全球第一，國(guó)內(nèi)市占率一半以上;視頻和音樂(lè)MAU都在6個(gè)億，視頻是雙寡頭之一，音樂(lè)是絕對(duì)獨(dú)霸。

穩(wěn)不穩(wěn)?穩(wěn)。有啥問(wèn)題? 增長(zhǎng)率。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊/TME年報(bào)、艾瑞、CNNIC，云鋒金融整理

作為基礎(chǔ)的社交APP中，微信MAU破10億后增速已經(jīng)降至10%以內(nèi)，QQ已經(jīng)完全處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。娛樂(lè)與媒體APP中，視頻用戶增速在17Q3見(jiàn)頂，音樂(lè)在10%以內(nèi)震蕩，游戲的國(guó)內(nèi)用戶總規(guī)模也已經(jīng)是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)[1]。反映在收入上，是一樣的景象。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊年報(bào)，云鋒金融整理

說(shuō)句大白話，股價(jià)上漲看的不是業(yè)績(jī)的穩(wěn)定，而是業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。就算護(hù)城河堅(jiān)固深厚，沒(méi)有高增長(zhǎng)也是白搭。最后補(bǔ)一句，關(guān)于人民群眾關(guān)心的游戲版號(hào)問(wèn)題，周三的業(yè)績(jī)會(huì)上劉總裁和CSO明確地回答了：沒(méi)進(jìn)展，等通知。也就是說(shuō)，游戲的高增長(zhǎng)保證不了，短期內(nèi)爆款變現(xiàn)都費(fèi)勁。

2B: 高增長(zhǎng)的沒(méi)底氣

鵝廠的典型B端業(yè)務(wù)是云。周三，鵝廠首次披露了云服務(wù)的收入，前三季度60個(gè)億。鵝廠組織架構(gòu)調(diào)整后，獨(dú)立了攻堅(jiān)云技術(shù)的CSIG，業(yè)績(jī)會(huì)的時(shí)候劉總裁也非常重視，一上來(lái)先給大家畫(huà)餅：

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊18Q3業(yè)績(jī)演示材料

目前的云服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，最大的市場(chǎng)在IaaS的公有云，就是云存儲(chǔ)等基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)，鵝廠是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的老二，似乎很有底氣。然而，國(guó)內(nèi)市占率是這樣的：

數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC, 云鋒金融整理

2-4名的加起來(lái)也就阿里的一半多，而且IaaS領(lǐng)域由于服務(wù)的同質(zhì)性強(qiáng)，具備非常典型的互聯(lián)網(wǎng)特征：贏者通吃。企業(yè)上云的時(shí)候用誰(shuí)都一樣，大供應(yīng)商反而更加穩(wěn)定，這樣下去國(guó)內(nèi)基本是阿里的天下。

鵝廠的機(jī)會(huì)在哪?其實(shí)還是有的，剛剛結(jié)束的WE大會(huì)上，領(lǐng)導(dǎo)們放話要搭建“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”，本來(lái)就在視頻及游戲產(chǎn)業(yè)深耕的鵝廠，在PaaS[2]和SaaS[3]這種需要行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)域，有著光明的前途。但這都是很遙遠(yuǎn)的事情，要知道阿里云都還沒(méi)有正經(jīng)賺錢(qián)呢，鵝廠或許能在云領(lǐng)域大展宏圖，但在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)還充滿了不確定性。況且，現(xiàn)在的云收入也就60個(gè)億，我們?nèi)鲩_(kāi)了估計(jì)，到2020年至多400個(gè)億。指望400億的高增速去彌補(bǔ)游戲1000億以上的低增速，未免有點(diǎn)天真。

2B or not 2B

C端增速放緩，B端代表未來(lái)，從C向B的轉(zhuǎn)型是必須的，根本不需要問(wèn)。但轉(zhuǎn)型帶來(lái)的不只是收入規(guī)模上的差異，還有利潤(rùn)率的問(wèn)題。以游戲?yàn)榇淼腃端業(yè)務(wù)是典型的現(xiàn)金牛，毛利率水平較高，而剛剛起步的B端業(yè)務(wù)就沒(méi)那么吃香了。從C向B的過(guò)渡，伴隨著公司利潤(rùn)率的全面下滑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊18Q3業(yè)績(jī)演示材料

C端增長(zhǎng)放緩，B端還沒(méi)起來(lái)，轉(zhuǎn)型的陣痛期靠什么支撐?答案是廣告和支付。廣告和支付加起來(lái)有著千億級(jí)的收入規(guī)模，未來(lái)各自有著千億級(jí)的收入空間。18Q3，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都保持著高增長(zhǎng)，同比增速分別為47%和69%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊18Q3業(yè)績(jī)演示材料

廣告方面，鵝廠一直沒(méi)在微信的社交廣告上發(fā)力，這是一個(gè)收入緩存，目前有不到400億的收入規(guī)模，未來(lái)也有著千億的收入空間。但也有兩個(gè)不算小的隱憂。

短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太行，價(jià)格不算便宜的微信廣告直接挑戰(zhàn)著艱難度日的廣大企業(yè)主。長(zhǎng)期來(lái)看，廣告的核心在于算法，精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)是廣告賴(lài)以生存的根基，畢竟只有推得準(zhǔn)、用戶不反感，廣告才能創(chuàng)造長(zhǎng)期效益。

鵝廠的廣告算法如何?我們不知道，大部分人也不知道，但可以從收費(fèi)模式上管中窺豹。廣告的收費(fèi)模式包括CPM(按瀏覽計(jì)費(fèi))、CPC(按點(diǎn)擊計(jì)費(fèi))、CPA(按實(shí)際轉(zhuǎn)化率計(jì)費(fèi))等，很明顯地，從CPM到CPA，對(duì)廣告精準(zhǔn)度和算法的要求越來(lái)越高。騰訊社交廣告主要采用的是CPM，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如頭條系已經(jīng)大范圍上線CPC和CPA的計(jì)費(fèi)模式了。不排除被抖音洗腦，但字節(jié)跳動(dòng)算法很強(qiáng)的印象已經(jīng)在人們腦中跳動(dòng)了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊社交廣告，云鋒金融整理

鵝廠廣告能否維持高增長(zhǎng)不好說(shuō)，但這注定是一條荊棘之路。當(dāng)前看點(diǎn)：支付和小程序

收入細(xì)分就剩支付了，好在這一塊真的還行。國(guó)內(nèi)移動(dòng)支付市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，目前年增速依然60%+。鵝廠在這里依然是老二，但是在強(qiáng)力沖擊支付寶老大的位置。

數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞，云鋒金融整理

這個(gè)道理也簡(jiǎn)單，畢竟每個(gè)人手機(jī)里都有微信，但不是都有支付寶，尤其是長(zhǎng)輩們。鵝廠的“其他”收入主要就靠支付撐著，目前已經(jīng)超過(guò)400億。截至18Q3，微信支付每日交易量年增速50%，線下交易規(guī)模更是年增200%。

電商正在講新零售和線下遷移的故事，鵝廠憑借微信支付強(qiáng)勢(shì)參與了一把。小程序則是面向未來(lái)的一張大餅，這種半加工開(kāi)放式的應(yīng)用平臺(tái)，其實(shí)具有PaaS的模式特征：對(duì)商家來(lái)說(shuō)，小程序具備低研發(fā)成本、低用戶獲取成本等特點(diǎn);

對(duì)用戶來(lái)說(shuō)，便捷登錄、即用即走等“輕使用”特點(diǎn)，使得小程序尤其適合低頻(低使用頻率)或高頻低時(shí)(低單次使用時(shí)長(zhǎng))類(lèi)應(yīng)用，如服務(wù)類(lèi)或工具類(lèi)等。于是我們看到，短短一年內(nèi)，小程序的用戶數(shù)從幾千萬(wàn)漲到了4個(gè)億。

數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，云鋒金融整理

現(xiàn)在，鵝廠已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)廣告等方式嘗試為小程序變現(xiàn)了，連跳一跳小游戲的箱子上都能打廣告，不得不服氣這從QQ時(shí)代就具備的流量變現(xiàn)腦洞。

復(fù)盤(pán)：股價(jià)上漲看產(chǎn)品說(shuō)了這么多，C端B端各有問(wèn)題，支付小程序有點(diǎn)希望，那么鵝廠的股價(jià)能不能漲?我們來(lái)復(fù)盤(pán)一下過(guò)去十幾年的股價(jià)走勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融整理

鵝廠自2006年以來(lái)共經(jīng)歷了七次上漲和兩次下跌，根據(jù)估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)快速上漲的時(shí)間點(diǎn)，可以大致劃分為以下四個(gè)階段：

2006-2009年，上市后在盈利驅(qū)動(dòng)下迎來(lái)小幅上漲;隨后借2007年牛市之風(fēng)，半年內(nèi)股價(jià)漲了1.46倍，估值由43倍提升至歷史高點(diǎn)83倍，這波的催化劑是QQ用戶數(shù)不斷創(chuàng)新高;緊接著金融危機(jī)來(lái)臨，股價(jià)迎來(lái)10個(gè)月的下跌期，但業(yè)績(jī)支持下依然較穩(wěn)定。

2009-2013年，在爆款游戲穿越火線(CF)的帶動(dòng)下，股價(jià)半年上漲2.2倍，估值由30倍升至57倍;隨后進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)期，此時(shí)估值由57倍回落至30倍，但股價(jià)依然漲了85%。

2013-2017年，微信MAU突破4億催化股價(jià)上漲，半年內(nèi)漲了1.03倍，估值由30倍拉升至56倍;隨后又是盈利驅(qū)動(dòng)期，估值從56倍回落至40倍，股價(jià)則漲了61%。

2017-2018年，手游爆款王者榮耀帶動(dòng)股價(jià)在一年內(nèi)飆漲1.46倍，估值從40倍升至59倍;隨后就是大家都有目共睹的股價(jià)滑坡，10個(gè)月內(nèi)跌去42%，估值降至29倍。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下：鵝廠的股價(jià)快速上漲要靠爆款產(chǎn)品，而且得是劃時(shí)代的產(chǎn)品，上面四次產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)分別是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的社交及游戲。

小結(jié)：等等看

低速增長(zhǎng)有底氣，高速增長(zhǎng)沒(méi)底氣。

經(jīng)濟(jì)算法雖憂慮，廣告收入令人喜。

今靠支付小程序，未來(lái)股價(jià)爆款提?

企鵝固然不怕冷，冬夜漫長(zhǎng)須奮起。

注：[1] 未獲取到騰訊游戲的官方數(shù)據(jù)，暫用CNNIC公布的國(guó)內(nèi)游戲用戶規(guī)模代替說(shuō)明。

[2]paas：PAAS平臺(tái)即(Platform-as-a-Service：平臺(tái)即服務(wù))，把應(yīng)用服務(wù)的運(yùn)行和開(kāi)發(fā)環(huán)境作為一種服務(wù)提供的商業(yè)模式。

[3] IaaS(Infrastructure as a Service)，即基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)。消費(fèi)者通過(guò)Internet 可以從完善的計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)設(shè)施獲得服務(wù)。

[4] SaaS：Software as a service, 軟件即服務(wù)

(編輯：朱姝琳)