國金證券：盡管游戲能見度低，騰訊（00700）仍是互聯(lián)網(wǎng)最佳標(biāo)的！

本文來源于“互聯(lián)網(wǎng)與傳媒娛樂怪盜團"微信公眾號，作者為國金證券分析師裴培，原標(biāo)題《騰訊2018年三季報點評：業(yè)績超一致預(yù)期，游戲業(yè)務(wù)能見度仍低》。

騰訊公布2018年三季報：營業(yè)收入同比增長24%、扣非凈利潤同比增長15%，均高于預(yù)期;若排除所得稅率影響，扣非營業(yè)利潤同比僅增長4%。

端游收入同比下滑15%、手游收入同比上升7%，均低于我們的預(yù)期。社交網(wǎng)絡(luò)收入(不含手游分賬)同比上升30%，廣告收入同比上升47%，均高于我們的預(yù)期。其他收入同比上升69%，略低于我們的預(yù)期。

三季報的最大亮點是廣告業(yè)務(wù)：同比增速高于上個季度，主要來自廣告位和廣告形式的增加(微信朋友圈、小程序、QQ看點等)。管理層表示，在公司架構(gòu)重組之后，將繼續(xù)致力于打通內(nèi)部資源、提升廣告主的ROI。我們相信，未來幾個季度，騰訊的廣告收入增速將快于行業(yè)平均水平，但是宏觀經(jīng)濟減速必然影響到廣告業(yè)務(wù)，因此明年廣告收入將明顯減速。

游戲業(yè)務(wù)的能見度仍然很低：上個季報，管理層探討了“吃雞”游戲變現(xiàn)和版號審核放開的可能性，本季度則不再提及，而是強調(diào)在未成年人保護方面的努力。公司表示，目前還有15款已經(jīng)獲得版號的游戲等待發(fā)行，但是我們認(rèn)為今年之內(nèi)出現(xiàn)爆款新作的可能性很小。我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示《堡壘之夜》《我叫MT4》的熱度持續(xù)性都低于此前的預(yù)期。

增值服務(wù)付費賬戶同比增長23%，其中視頻會員同比增長79%，使得增值服務(wù)(不含游戲)收入增速遠(yuǎn)超游戲。但是，我們估計視頻平臺業(yè)務(wù)很難在2020年以前扭虧，文學(xué)、動漫、音樂、電影、直播等業(yè)務(wù)的收入占比又太小。數(shù)字內(nèi)容代表著騰訊的未來，但是短期很難有實質(zhì)性貢獻。

其他業(yè)務(wù)(主要是支付和云計算)的毛利率同比略有上升。我們認(rèn)為，在備付金利息收入下降的情況下，補貼的下降和高附加值業(yè)務(wù)(理財通、零錢通等)的成長使得毛利率維持穩(wěn)定，這個趨勢也將持續(xù)到明年。

管理層承認(rèn)：因為游戲業(yè)務(wù)的利潤率較高，在短期，騰訊的整體利潤率取決于游戲業(yè)務(wù)的增速素。我們認(rèn)為，游戲行業(yè)監(jiān)管環(huán)境的不確定，是制約騰訊業(yè)績能見度的最大因素，而且無法在2-3個季度內(nèi)解決。

我們基于DCF得出目標(biāo)價340港元，維持“買入”。騰訊的流量基礎(chǔ)沒有動搖，多項新業(yè)務(wù)正在發(fā)展，仍是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳投資標(biāo)的之一。

（編輯：文文）