特朗普的民粹，意大利學(xué)不來(lái)

本文來(lái)自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成具體投資建議。

云鋒導(dǎo)讀

意大利新上臺(tái)的民粹主義政府近期就預(yù)算案持續(xù)與歐盟博弈。

今天，意大利對(duì)歐盟攤牌，決定不予削減預(yù)算支出、堅(jiān)持赤字目標(biāo)，僅在GDP增速預(yù)測(cè)上做小幅讓步。

這意味著，意大利政府的預(yù)算赤字將逐漸偏離目標(biāo)，挑戰(zhàn)歐盟的統(tǒng)一財(cái)政紀(jì)律。看似平靜的市場(chǎng)背后，民粹主義浪潮來(lái)襲，歐洲波動(dòng)在前。

注定來(lái)臨的預(yù)算赤字之爭(zhēng)

歐盟是主權(quán)國(guó)家的聯(lián)盟，而財(cái)政紀(jì)律是歐盟賴以維系的重要基石之一。2010-2013年間的歐債危機(jī)，更凸顯了財(cái)政約束的重要性。然而，危機(jī)之后的意大利人并不買“財(cái)政紀(jì)律”的帳，赤字之爭(zhēng)從今年3月大選，五星運(yùn)動(dòng)和北方聯(lián)盟黨上臺(tái)后，就種下了根。

在10月15日意大利內(nèi)閣通過(guò)的2019財(cái)年預(yù)算草案中，意大利將赤字占GDP目標(biāo)提高至2.4%，而4月份時(shí)赤字目標(biāo)僅為0.8%。

歐盟不滿意其赤字目標(biāo)不僅沒(méi)有降低，還大幅提高，拒絕了意大利2019財(cái)年預(yù)算草案。但意大利政府則認(rèn)為，“鑒于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值遲遲恢復(fù)不到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的水平以及意大利社會(huì)最弱勢(shì)階層極其糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況，政府不得不做出的艱難但必要的決定”。果然，再次出臺(tái)的預(yù)算案就赤字仍無(wú)任何讓步。

2.4%的預(yù)算赤字看似不高，但更致命的是高企的國(guó)債。意大利國(guó)債高達(dá)2.3萬(wàn)億歐元，占GDP比重高達(dá)132%，在歐元區(qū)僅僅低于希臘。如果赤字不能及時(shí)降低，債務(wù)也將繼續(xù)膨脹。

民粹主義開福利支票毫不手軟

提高的政府支出將用于何處?五星運(yùn)動(dòng)和北方聯(lián)盟這兩個(gè)民粹主義政黨組成的意大利右翼聯(lián)合政府開始兌現(xiàn)競(jìng)選時(shí)許下的承諾。

可以看到，對(duì)赤字影響最大的，除了原有的趨勢(shì)性赤字外，是養(yǎng)老金改革、貧困人口福利支出、以及減稅這三項(xiàng)。

首先，意大利政府想要將降低退休年齡。降低退休年齡意味擴(kuò)大養(yǎng)老金支出。意大利副總理，北方聯(lián)盟黨魁薩爾維尼表示，提前退休法案將創(chuàng)造約40萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。Really? 老人退休年輕人補(bǔ)，失業(yè)率就降低了?沒(méi)有真正的生產(chǎn)力提升，無(wú)異于“朝三暮四”。難怪主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示看不懂民粹主義經(jīng)濟(jì)學(xué)。

“沒(méi)有證據(jù)表明降低退休年齡就會(huì)促進(jìn)青年就業(yè)?！薄獯罄胄泻蛧?guó)家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)INPS負(fù)責(zé)人Tito Boeri

“降低意大利退休年齡的預(yù)算提案無(wú)助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)樗鼘⒖s減勞動(dòng)年齡人口，其成本將主要落在年輕人身上”?！狹auro Pisu，經(jīng)合組織(OECD)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

其次，意大利政府打算用90億歐元來(lái)支援和提高意大利650萬(wàn)貧困人口的生活。這也是民粹主義慣用大招，短期有助于消費(fèi)增長(zhǎng)，但沒(méi)有解決供給方問(wèn)題。

最后，這次預(yù)算草案還提出不再上調(diào)增值稅率、減少一些小企業(yè)的稅收，以及豁免一些應(yīng)繳未繳稅款。從構(gòu)成看，仍然是增值稅相關(guān)的支出為主，而企業(yè)稅相關(guān)的刺激力度較小。

相同的民粹主義，不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

“All fiscal stimuli are not created equal”.

從表面看，意大利的民粹主義與特朗普有幾分相似——都有強(qiáng)大的反建制民意基礎(chǔ)，都強(qiáng)調(diào)財(cái)政刺激政策。然而，意大利的情況與美國(guó)有顯著不同。

一是財(cái)政刺激重點(diǎn)不同。特朗普政策重在減稅，而且是減少企業(yè)所得稅，屬于“供給側(cè)改革”。企業(yè)留存利潤(rùn)和資本支出增加，帶動(dòng)就業(yè)和消費(fèi)，是一個(gè)良性循環(huán)。縱觀意大利預(yù)算案，則重在擴(kuò)大福利支出，企業(yè)減稅僅占很小部分。這樣的預(yù)算結(jié)構(gòu)，想要達(dá)到五星黨首、意大利副總理之一迪·邁耶提出的提振增長(zhǎng)、減少負(fù)債的目標(biāo)，恐怕會(huì)南轅北轍。

“我們相信，通過(guò)擴(kuò)大預(yù)算，我們可以大大減少公共債務(wù)”?！稀み~耶

二是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力不同。意大利的根源問(wèn)題在于缺乏增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力。美國(guó)在科技創(chuàng)新方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，而意大利在基礎(chǔ)教育、勞動(dòng)力素質(zhì)和科研等方面滯后較多，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力難言強(qiáng)勁。意大利2018年第三季度的GDP增速季度環(huán)比為0，為2014年底至今最差季度表現(xiàn)。此次意大利預(yù)算案也將2019年的GDP增速調(diào)低到了比較現(xiàn)實(shí)的1.5%。有了增長(zhǎng)，債務(wù)可以逐步消化;沒(méi)有增長(zhǎng)，債務(wù)則會(huì)越壓越重。

三是兩國(guó)債務(wù)約束不同。首先，美國(guó)的國(guó)債是避險(xiǎn)資產(chǎn)，意大利的國(guó)債是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。美國(guó)作為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)、坐擁全球最深資本市場(chǎng)，享受歐洲美元的回流。美國(guó)的財(cái)政政策不是沒(méi)有約束，但意大利面臨的債務(wù)約束要“硬”很多。其次，美國(guó)國(guó)債投資者結(jié)構(gòu)分散，意大利國(guó)債則大量由本國(guó)銀行持有，事關(guān)銀行體系的穩(wěn)定。

據(jù)意大利銀行(Bank of Italy)的最新數(shù)據(jù)，截至今年7月，意大利銀行業(yè)持有國(guó)債的28.3%。前段時(shí)間，穆迪將意大利國(guó)債評(píng)級(jí)降到BBB-，垃圾債的上一級(jí)。一旦意大利國(guó)債被評(píng)為垃圾債券，歐央行將無(wú)法通過(guò)量化寬松政策購(gòu)買意大利國(guó)債;同時(shí)，持有意大利國(guó)債的銀行則會(huì)因?yàn)檫@部分債券不能再作為抵押品，而不能再?gòu)臍W元系統(tǒng)中獲得資金。好在目前意大利主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定，近期尚無(wú)降至垃圾級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。

“意大利將國(guó)家的銀行風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)連接在一起并陷入了惡性循環(huán)”?！?法國(guó)IESEG管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究主管 Eric Dor

意大利上岸，抑或歐盟下水

2012年希臘引起的歐債危機(jī)歷歷在目，意大利是否會(huì)步后塵?我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)烈度沒(méi)那么高，但影響可能持續(xù)而深遠(yuǎn)。

烈度較小，因?yàn)橐獯罄久孢h(yuǎn)好于希臘。彼時(shí)希臘赤字占比GDP超過(guò)12%，遠(yuǎn)超歐盟上限3%。意大利預(yù)算占GDP比例低于3%，不含利息支出的基本財(cái)政余額為盈余。此外，希臘債務(wù)危機(jī)時(shí)，歐元區(qū)內(nèi)部協(xié)調(diào)機(jī)制運(yùn)作不暢。目前，歐央行則有了量化寬松等多種武器庫(kù)，當(dāng)能防范系統(tǒng)性危機(jī)。

影響持續(xù)，是因?yàn)闆](méi)有容易的解決之路。意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，脫離歐元區(qū)和脫離歐盟都是兩個(gè)區(qū)域組織不可承受之重。這場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)的最終走向很可能是歐盟的妥協(xié)。畢竟夾在美國(guó)貿(mào)易挑釁、英國(guó)脫歐、德國(guó)老大哥政局不穩(wěn)、出口緊張的情形之中，歐盟確實(shí)經(jīng)不起意大利的意外。但規(guī)則持續(xù)被挑戰(zhàn)，歐盟的“主流經(jīng)濟(jì)學(xué)”也不會(huì)輕易放棄。下一個(gè)節(jié)點(diǎn)是11月21日，歐盟可能將原定明年春天進(jìn)行的對(duì)意大利的金融評(píng)估提前，以迫使意大利在預(yù)算上做出讓步。雙方博弈和糾纏的過(guò)程不會(huì)容易。

“歐盟需要意大利，意大利也需要?dú)W盟”?！?dú)W盟委員會(huì)主席容克

影響深遠(yuǎn)，則是指民粹主義政黨登堂入室。意大利是歐盟的一份子，意大利政黨對(duì)于歐盟決議也有話語(yǔ)權(quán)。2019年5月，歐盟議會(huì)將進(jìn)行大選，此次的5星運(yùn)動(dòng)和北方聯(lián)盟等民粹主義政黨可能沖出意大利進(jìn)入歐盟議會(huì)，獲得更多席位。那里，他們將與其他國(guó)家的民粹主義政黨匯合：法國(guó)勒龐領(lǐng)導(dǎo)的民族陣線，德國(guó)的另類選擇黨等等。歐盟議會(huì)中雖然仍將是中右翼占多數(shù)，但民粹主義政黨勢(shì)力將抬頭;他們?nèi)粜纬晒沧R(shí)，甚至可能影響歐盟重要決策。

市場(chǎng)會(huì)如何?

最后，讓我們看看市場(chǎng)。今年三月大選以來(lái)，意大利與德國(guó)的國(guó)債利差走闊一倍——目前意大利十年國(guó)債收益率3.52%，德國(guó)十年國(guó)債收益率0.392%，利差約313個(gè)基點(diǎn)。這個(gè)水平低于此前2012年歐債危機(jī)期間，近期沒(méi)有因預(yù)算案的反復(fù)而進(jìn)一步放寬，但也很難明顯收窄。

基于上文的分析，意大利債務(wù)預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)酵成為全面的歐債危機(jī);但這個(gè)問(wèn)題將持續(xù)。尤其是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入下半程、歐洲經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)放緩、我國(guó)經(jīng)濟(jì)難有實(shí)質(zhì)提振的環(huán)境下，意大利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很難有表現(xiàn)。缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，亟需的結(jié)構(gòu)性改革就更難進(jìn)行，透支的債務(wù)和赤字仍會(huì)積重難返?；厥讱W債危機(jī)，對(duì)未來(lái)半年左右的歐洲金融市場(chǎng)會(huì)有所啟示：彼時(shí)，歐債跌、歐股跌、歐元兌美元匯率波動(dòng)下跌。

而今看似平靜的市場(chǎng)背后，民粹主義浪潮來(lái)襲，歐洲波動(dòng)或許在所難免。

（編輯：文文）