對(duì)比美股歷次熊市，當(dāng)前還沒到此前拐點(diǎn)處那么極端

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者劉剛、董靈燕，原標(biāo)題為《如果美股大跌對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的壓力測(cè)試、當(dāng)前美股與歷次熊市拐點(diǎn)的對(duì)比》。

一、身處何處：對(duì)比歷次熊市，當(dāng)前還沒到此前拐點(diǎn)處那么極端

相比歷次熊市拐點(diǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境并沒有很極端。我們從宏觀環(huán)境（增長(zhǎng)、通脹、就業(yè)、利率環(huán)境、投資、房地產(chǎn)、公共部門、銀行體系）、企業(yè)部門（盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量）、估值水平、市場(chǎng)情緒（波動(dòng)率、投資者情緒）、倉位配置（居民部門配置比例、融資賬戶隱含杠桿）等五個(gè)大維度，15個(gè)細(xì)分類別、近60個(gè)指標(biāo)來綜合對(duì)比10月市場(chǎng)大跌前所處的位置與歷史上熊市前拐點(diǎn)處的異同點(diǎn)。我們選取2000和2007年這兩輪熊市拐點(diǎn)作為對(duì)照，因這兩輪熊市階段離我們最近、跌幅較深、且均為美股自身問題引起而非單純外部環(huán)境擾動(dòng)所致。

美股從1929年以來共有13次熊市，平均時(shí)長(zhǎng)為17個(gè)月，平均回撤幅度為34%

通過對(duì)比歷次美股回調(diào)和經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的關(guān)系，我們注意到，歷次經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退都進(jìn)本上伴隨著市場(chǎng)下跌，不過，這一結(jié)論反過來卻不成立，即歷次下跌不意味著必然有經(jīng)濟(jì)衰退，典型的如1987年（圖表26）。以中位數(shù)計(jì)，美股大跌平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退8個(gè)月，但由于原因的差異，每次市場(chǎng)大跌領(lǐng)先衰退的時(shí)間（1~13個(gè)月）及跌幅（11.7%~56.8%）差異都很大。因此無法作為經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的可靠依據(jù)。

盡管如上文分析，當(dāng)前美股和美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚沒有像歷史上歷次熊市拐點(diǎn)那么極端，但投資者依然擔(dān)心美股如果因?yàn)橐恍┓腔久嬉蛩卮蟮欠駮?huì)反過來對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利造成拖累。對(duì)于這一問題的答案是肯定，其傳導(dǎo)路徑為股市下跌導(dǎo)致居民金融資產(chǎn)縮水、進(jìn)而影響消費(fèi)意愿甚至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們基于這一思路做出如下的壓力測(cè)試分析潛在影響：

其次、居民金融資產(chǎn)縮水進(jìn)而或?qū)π枨笮纬梢种?、?duì)企業(yè)收入造成負(fù)面影響。金融資產(chǎn)縮水可近似看作收入和收入預(yù)期的降低，在此背景下，居民的消費(fèi)預(yù)期也會(huì)隨之降低，進(jìn)而直接影響企業(yè)收入。我們參考《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（PaulA. Samuelson）中對(duì)不同類型消費(fèi)品收入彈性的測(cè)算，為標(biāo)普500指數(shù)消費(fèi)板塊設(shè)置收入彈性系數(shù)（需求的收入彈性=需求量變動(dòng)的百分比/消費(fèi)者收入變動(dòng)的百分比），可選消費(fèi)板塊的收入彈性系數(shù)均大于1，而必選消費(fèi)板塊彈性則相對(duì)較低，多數(shù)低于1。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)2018年收入增速預(yù)期為8.3%，可選消費(fèi)和必選消費(fèi)板塊收入增速預(yù)期分別為8.5%和3.9%。粗略假設(shè)美股大跌造成居民部門金融資產(chǎn)減少的幅度直接對(duì)應(yīng)居民部門收入降低的幅度，并參考上述收入彈性系數(shù)測(cè)算，在美股下跌20%、30%和50%三種情境下，標(biāo)普500指數(shù)2018年收入增速將分別降至7.1%、6.5%和5.4%；消費(fèi)板塊2018年收入增速將分別降至1.8%、-0.4%和-4.9%（圖表27）。

美股市場(chǎng)大跌對(duì)居民收入、企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的壓力測(cè)試