香港電訊(06823)何以領(lǐng)導(dǎo)香港電訊市場(chǎng)?

本文來自東方證券，本文作者為崔原碩，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

香港電訊-SS(06823)在10月大市連跌數(shù)日、恒指下挫10%的環(huán)境下表現(xiàn)強(qiáng)勁，其股價(jià)強(qiáng)勢(shì)再次證明其韌性。作為一家擁有近一個(gè)世紀(jì)歷史的公司，香港電訊已發(fā)展成為一流的電訊服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，目前在固網(wǎng)、流動(dòng)通訊服務(wù)及寬頻領(lǐng)域處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。香港電訊在香港提供獨(dú)特的四重奏體驗(yàn)。預(yù)計(jì)流動(dòng)及寬頻市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束將對(duì)香港電訊產(chǎn)生積極影響。首予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.80港元，上升空間為19%。

香港電訊為本地固網(wǎng)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。盡管香港開放了其固網(wǎng)市場(chǎng)，但香港電訊仍在2010年至2017年間以逾60%的市場(chǎng)份額占據(jù)固網(wǎng)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。香港電訊在用戶管理上經(jīng)營(yíng)有方，其在家居固網(wǎng)服務(wù)中引入eye多媒體產(chǎn)品，在商業(yè)固網(wǎng)服務(wù)中引入 One Communications綜合通訊服務(wù)項(xiàng)目。2010年至2017年，香港電訊固網(wǎng)用戶數(shù)保持穩(wěn)定，維持在約260萬人。

香港電訊在重新收購(gòu)CSL后成為香港地區(qū)排名第一的流動(dòng)通訊服務(wù)商。香港電訊趕超和記電訊香港控股有限公司(HTHKH)，成為香港排名第一的流動(dòng)通訊服務(wù)商。其2017年市場(chǎng)份額達(dá)24%。香港電訊在重新收購(gòu)CSL后其2014年及2015年流動(dòng)通訊收入分別提升165%及60%，并開始實(shí)行多品牌策略，通過旗下的1010、CSL及Sun Mobile全面覆蓋香港流動(dòng)通訊市場(chǎng)。

香港電訊為香港寬頻市場(chǎng)的領(lǐng)先玩家。2012年至2017年間，香港電訊寬頻市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額維持在50%-60%間。寬頻用戶總數(shù)呈上升趨勢(shì)，愈來愈多的客戶開始轉(zhuǎn)向光纖寬頻服務(wù)。這有助于推動(dòng)寬頻收入增幅。寬頻收入在2010年至2017年間保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，并于2017年達(dá)到52億港元。

流動(dòng)通訊及寬頻市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束。我們發(fā)現(xiàn)香港電訊受流動(dòng)通訊市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)的影響，流動(dòng)通訊用戶數(shù)有所減少，而其寬頻用戶數(shù)則保持穩(wěn)定。然而，價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束預(yù)計(jì)將對(duì)香港電訊產(chǎn)生積極影響。在手機(jī)銷售的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)其2018年收入將增長(zhǎng) 5.5%，2019年及2020年收入將增長(zhǎng)1.5%。

風(fēng)險(xiǎn)因素。電訊產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)全面展開、利率增長(zhǎng)、新技術(shù)引進(jìn)、其他業(yè)務(wù)板塊虧損及負(fù)債比率高。

首予“買入”評(píng)級(jí)。我們依據(jù)DCF估值模型將目標(biāo)股價(jià)設(shè)定為12.80港元， 目標(biāo)股價(jià)隱含F(xiàn)Y18預(yù)測(cè)市盈率17.9倍，F(xiàn)Y18預(yù)測(cè)市凈率2.4倍。采用參數(shù)包括加權(quán)平均資本成本5.5%和永續(xù)增長(zhǎng)率 1.0%。

正文

香港首屈一指的電訊服務(wù)供應(yīng)商

香港電訊-SS 成立時(shí)間可追溯至1925年。香港電訊作為香港領(lǐng)先的電訊服務(wù)供應(yīng)商已有逾90年的歷史。目前，其為香港固網(wǎng)市場(chǎng)、流動(dòng)通訊市場(chǎng)、寬頻市場(chǎng)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。2011年電訊盈科將電訊業(yè)務(wù)分拆出來設(shè)立香港電訊信托，其同年于港交所上市。

電訊盈科仍未香港電訊的主要股東

電訊盈科在經(jīng)歷分拆上市后，其仍為香港電訊的主要股東，持股比例達(dá)52%。香港電訊管理有限公司(托管人-經(jīng)理)為電訊盈科的全資附屬公司。后電訊盈科分拆電訊業(yè)務(wù)以商業(yè)信托形式上市。

股東認(rèn)購(gòu)“股份合訂單位”

香港電訊信托及香港電訊有限公司共同發(fā)行“股份合訂單位”。每一個(gè)“股份合訂單位”包括香港電訊信托一個(gè)單位;與單位“掛鉤”的一股本公司特定普通股的實(shí)益權(quán)益，由作為法定擁有人的托管人-經(jīng)理(以作為香港電訊信托托管人-經(jīng)理身份)持有;以及“合訂”至單位的一股本公司特定優(yōu)先股。

香港電訊各業(yè)務(wù)板塊充滿活力

香港電訊擁有三大核心商業(yè)分部

香港電訊三大商業(yè)分部包括電訊服務(wù)、流動(dòng)通訊服務(wù)及其他服務(wù)。抵消僅適用于電訊服務(wù)分部?jī)?nèi)部銷售收入。電訊業(yè)務(wù)分部為香港電訊收入貢獻(xiàn)最大的板塊。其在2010年至2017年取得穩(wěn)定增幅，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)4.3%。2014年香港電訊重新收購(gòu)CSL，受此影響，其2014年及2015年流動(dòng)通訊業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)165.5%及 60%。

受手機(jī)銷售下降所影響，2016年及2017年流動(dòng)通訊業(yè)務(wù)收入錄得降幅。2014年12月香港電訊出售中盈優(yōu)創(chuàng)全部實(shí)際權(quán)益，其他業(yè)務(wù)分部收入于2014年及2015年錄得降幅。然而，受“拍住賞”品牌服務(wù)所影響，其收入開始回升。

香港電訊服務(wù)業(yè)務(wù)由四個(gè)分部組成

香港電訊服務(wù)業(yè)務(wù)由本地電話服務(wù)、本地?cái)?shù)據(jù)服務(wù)、國(guó)際電訊服務(wù)及其他 服務(wù)四個(gè)分布所組成。其中，國(guó)際電訊服務(wù)收入2010年至2017年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.3%。香港電訊于2012年在非洲及歐洲從Vodacom手上收購(gòu)了Gateway，致使國(guó)際電訊服務(wù)收入激增。本地?cái)?shù)據(jù)服務(wù)包括寬頻服務(wù)及本地?cái)?shù)據(jù)服務(wù)，其于2010年至2017年間錄得持續(xù)增幅。本地?cái)?shù)據(jù)服務(wù)對(duì)電訊服務(wù)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)最大，其2017收入占電訊服務(wù)業(yè)務(wù)總收入比重達(dá)34.5%。

香港電訊為固網(wǎng)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者

香港電訊為香港固網(wǎng)市場(chǎng)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者

香港于1995年開放電訊市場(chǎng)前，香港電訊為香港地區(qū)唯一的固網(wǎng)電訊運(yùn)營(yíng)商。自固網(wǎng)市場(chǎng)開放后，競(jìng)爭(zhēng)加劇，但香港電訊仍以逾60%的市場(chǎng)份額于2010年至2017年領(lǐng)跑香港固網(wǎng)市場(chǎng)。其市場(chǎng)份額為排名第二的香港寬頻的四倍之多。

香港電訊固網(wǎng)用戶基數(shù)穩(wěn)定

香港電訊固網(wǎng)用戶總數(shù)于2017年達(dá)到260萬人(2010-2017 年均復(fù)合增長(zhǎng)率：0.3%)。在商業(yè)電話線服務(wù)推動(dòng)下固網(wǎng)用戶數(shù)錄得增長(zhǎng)，同期年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)0.8%。商業(yè)電話線用戶數(shù)占固網(wǎng)用戶數(shù)比重從2010年的 45.7%升至47.3%。隨著香港電訊推出One Communications服務(wù)，以及近來推出的HKT Smartline 及HKT Enterprise Cloud，商業(yè)電話線用戶數(shù)錄得增幅。

香港電訊于居住固網(wǎng)板塊推出了eye多媒體產(chǎn)品。如今，年輕一代愈來愈傾向以流動(dòng)通訊服務(wù)替代固網(wǎng)服務(wù)，這使得居住固網(wǎng)用戶數(shù)增幅微有下降，2010年至2017年其年均復(fù)合增長(zhǎng)率為0.2%。盡管自2010年起全球固網(wǎng)用戶數(shù)呈下降趨勢(shì)，但我們觀察到香港電訊仍在致力運(yùn)營(yíng)其固網(wǎng)業(yè)務(wù)。

固網(wǎng)收入于近幾年錄得輕微降幅

在過去幾年間固網(wǎng)每位用戶平均收入保持穩(wěn)定。但2015年至2017年間，受固網(wǎng)用戶數(shù)(主要為2015年至2017年居住固網(wǎng)用戶數(shù))小幅下滑所影響，固網(wǎng)收入取得輕微下滑。

香港電訊不斷創(chuàng)新發(fā)展固網(wǎng)業(yè)務(wù)

香港電訊不斷拓寬固網(wǎng)業(yè)務(wù)新版塊

香港電訊在固網(wǎng)業(yè)務(wù)板塊不斷推出新產(chǎn)品，使固網(wǎng)業(yè)務(wù)保持最先進(jìn)水平，以滿足住宅及商業(yè)固網(wǎng)市場(chǎng)的需求。在住宅固網(wǎng)業(yè)務(wù)板塊，香港電訊推出eye系列多媒體產(chǎn)品。

2013年，香港電訊推出第一代eye系列多媒體產(chǎn)品。時(shí)下最新的eye系列產(chǎn)品為eye3，其所推出的時(shí)間為2013年。

在商業(yè)固網(wǎng)業(yè)務(wù)板塊，香港電訊不斷拓展推出各類不同產(chǎn)品。2003年， 公司首次推出PCCW Convergence。公司最新產(chǎn)品包括HKT Smartline及HKT Enterprise Cloud，其所推出的時(shí)間為2013年。

香港電訊目前為香港地區(qū)排名第一的流動(dòng)通訊服務(wù)供應(yīng)商

香港電訊在重新收購(gòu) CSL 后成為排名第一的流動(dòng)通訊服務(wù)供應(yīng)商

從 1983 年設(shè)立 CSL 開始算起，香港電訊為香港地區(qū)第一家流動(dòng)通訊服務(wù)供應(yīng)商。2002 年，香港電訊將 CSL 出售給 Telstra 以削減債務(wù)。2005 年，香港電訊收購(gòu) SUNDAY，并通過再品牌策略推出 PCCW Mobile，重新進(jìn)入流動(dòng)通訊市場(chǎng)。2014 年 5 月，香港電訊重新收購(gòu) CSL。

重新收購(gòu) CSL 對(duì)香港電訊產(chǎn)生積極影響。是次收購(gòu)使流動(dòng)通訊用戶數(shù)大幅提升177.2%，從 2013 年的 170 萬人升至 2014 年的 460 萬人。香港流動(dòng)通訊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)積累，此次重新收購(gòu) CSL 也使香港電訊成為該市場(chǎng)排名第一的流動(dòng)通訊服務(wù)供應(yīng)商。香港電訊以其高滲透率于 2014 年趕超和記電訊香港控股有限公司。其在流動(dòng)通訊市場(chǎng)的市場(chǎng)份額從 2013 年的 9.6%升至 2014 年的 26.4%，并于2017 年達(dá)到 24.0%。

重新收購(gòu) CSL 后流動(dòng)通訊服務(wù)收入錄得顯著增幅

自香港電訊于 2014 年 5 月收購(gòu) CSL 后，其將 CSL 的 7 個(gè)月收入計(jì)入其中， 這使得流動(dòng)通訊服務(wù)板塊收入于 2014 年增長(zhǎng) 165%，錄得顯著增幅。2015 年受惠于 CSL 的全年收入計(jì)入，香港電訊流動(dòng)通訊服務(wù)板塊收入進(jìn)一步增長(zhǎng)60%。其中，70%-80%收入來自流動(dòng)通訊服務(wù)，其余則來自手機(jī)銷售。70-80%的流動(dòng)通訊服務(wù)收入來自流動(dòng)數(shù)據(jù)，其余則來自 IDD/漫游及話音服務(wù)。

每名客戶平均消費(fèi)額提升及低顧客流失率

香港電訊每名客戶平均消費(fèi)額正處于上升趨勢(shì)。其從 2010 年的 141 港元升至2017 年的232 港元，而顧客流失率則從2014 年的1.5%降至2017 年的1.1%。

這主要得益于香港電訊不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品， 吸引用戶。譬如， 其推出RoamSave、Ultimate Mobility、香港號(hào)碼可享受的無限電話服務(wù)、流動(dòng)數(shù)據(jù)rollover 功能、“拍住賞”、Club 會(huì)員優(yōu)惠及 Moov 音樂庫等產(chǎn)品。

香港電訊流動(dòng)通訊服務(wù)采用多品牌策略

香港電訊就其流動(dòng)通訊業(yè)務(wù)推出多品牌策略香港電訊于 2014 年 5 月重新收購(gòu) CSL 后推出多品牌策略。香港電訊旗下品牌包括1010、CSL 及 Sun Mobile。在多品牌策略推動(dòng)下，香港電訊業(yè)務(wù)得以全面覆蓋香港市場(chǎng)。

1010 專注于優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)

1010 品牌設(shè)立于 1993 年，為 CSL 旗下的卓越品牌。其標(biāo)價(jià)為 CSL 旗下三個(gè)品牌。

CSL 專注于重要的大眾市場(chǎng)

One2Free 品牌設(shè)立于 1996 年，其在香港電訊重新收購(gòu) CSL 后經(jīng)歷再品牌， 納入 CSL 旗下。CSL 數(shù)據(jù)服務(wù)價(jià)格較 1010 貴，服務(wù)優(yōu)惠力度較 1010 弱，而服務(wù)全面程度則超過 Sun Mobile。

Sun Mobile專注于提供大眾可負(fù)擔(dān)的服務(wù)

2014 年香港電訊收購(gòu) CSL 成立 CSL New World Mobility Limited，為香港電訊同電訊數(shù)碼合營(yíng)企業(yè)，再品牌化后推出Sun Mobile。

Sun Mobile以用戶可負(fù)擔(dān)的最低價(jià)格為其提供基本服務(wù)方案，該方案無其他優(yōu)惠或綜合服務(wù)附加。

價(jià)格戰(zhàn)尾聲對(duì)流動(dòng)通訊服務(wù)供應(yīng)商產(chǎn)生積極影響

流動(dòng)通訊服務(wù)市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)接近尾聲

過去幾年，流動(dòng)通訊運(yùn)營(yíng)商的財(cái)務(wù)狀況普遍受到價(jià)格戰(zhàn)的負(fù)面影響。然而， 香港電訊于 2018 年 9 月公布的新價(jià)格計(jì)劃提高了價(jià)格，這是過去兩年來首次出現(xiàn)價(jià)格升勢(shì)，標(biāo)志著價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)束。像數(shù)碼通這樣的其他流動(dòng)通訊運(yùn)營(yíng)商今年也通過深化細(xì)分產(chǎn)品擺脫了價(jià)格戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)束最有可能對(duì)流動(dòng)通訊運(yùn)營(yíng)商 2019 財(cái)年的財(cái)務(wù)產(chǎn)生積極影響。我們認(rèn)為其對(duì)2018 財(cái)年的影響有限，因?yàn)閮r(jià)格上漲在 2018 年三季度末才公布。

香港電訊是寬頻市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者

盡管 1995 年香港固網(wǎng)電訊服務(wù)市場(chǎng)自由化，開放寬頻市場(chǎng)全面競(jìng)爭(zhēng)，但香港電訊始終在香港寬頻市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位。2012-2017 年，香港電訊在香港寬頻市場(chǎng)享有 50%-60%份額。2012-2017 年，其市場(chǎng)份額比最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手香港寬頻高出 20%-30%。由于香港寬頻宣布將重心由用戶增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向收入增長(zhǎng)， 我們認(rèn)為香港電訊在香港寬頻市場(chǎng)的領(lǐng)航地位將不會(huì)受到挑戰(zhàn)。

香港電訊的寬頻用戶數(shù)量持續(xù)攀升，與全球趨勢(shì)一致

2017 年香港電訊的寬頻用戶總數(shù)達(dá) 160 萬，2010-2017 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.2%。2010-2017 年消費(fèi)市場(chǎng)客戶占香港電訊寬頻用戶總數(shù)約 90%，并在此期間以 2.3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，2017 年用戶數(shù)達(dá) 140 萬。2010-2017 年商業(yè)客戶增長(zhǎng)速度更快，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 4.3%，2017 年用戶數(shù)達(dá) 15.4 萬。憑借堅(jiān)實(shí)的品牌形象、強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)及有競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)，香港電訊成功吸引了越來越多的寬頻用戶。

香港電訊的寬頻收入保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)

2017 年香港電訊的寬頻收入達(dá) 52 億港元，2010-2017 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.5%。作為本地?cái)?shù)據(jù)服務(wù)收入的一部分，香港電訊的寬頻收入占 2010-2017年本地?cái)?shù)據(jù)服務(wù)收入的 60%-70%。寬頻用戶數(shù)量增加以及更多客戶轉(zhuǎn)用光纖入屋(FTTH)帶動(dòng)寬頻收入增長(zhǎng)。該等因素有助推動(dòng)每用戶平均收入由 2010年的 204 港元不斷上升至 2017 年的 272 港元。

香港電訊的光纖用戶及覆蓋范圍正在上升

2017 年香港電訊的 FTTH 客戶達(dá) 69.8 萬，2011-2017 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為30.1%，由 2011 年的 14.4 萬增長(zhǎng)至 2017 年的 69.8 萬，增加了 55.4 萬。FTTH的滲透率(占香港電訊寬頻線路總數(shù)的比例)由 2011 年的 9.5%上升至 2017 年的 43.9%，表明香港電訊的客戶愿意升級(jí)至速度更快且價(jià)格更高的 FTTH 計(jì)劃。

FTTH 及光纖到廈(FTTB)在香港的覆蓋率接近 100%

2012-2017 年，香港電訊的 FTTH 及 FTTB 覆蓋范圍不斷擴(kuò)大。覆蓋范圍首先集中在高層建筑，然后擴(kuò)大至高尚地區(qū)，現(xiàn)在正嘗試覆蓋鄉(xiāng)村、偏遠(yuǎn)地區(qū)及 離島。根據(jù)香港電訊，可能較難實(shí)現(xiàn) 100%的覆蓋率。就尚未覆蓋部分，6% 是可尋址鄉(xiāng)村地區(qū)，余下部分是偏遠(yuǎn)地區(qū)及離島，可由包括無線在內(nèi)的其他 高速服務(wù)覆蓋。

光纜相比銅纜有更多優(yōu)點(diǎn)

使用銅纜的 ADSL 及 VDSL 正逐漸被光纜取代，因?yàn)楣饫w傳輸速度快，容量大，衰減少，不受電磁干擾，提供更高的安全性且不易損壞。

寬頻市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束，局面利好香港電訊

香港寬頻由專注用戶增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖朐鲩L(zhǎng)

作為香港電訊在寬頻市場(chǎng)的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，香港寬頻表示從 2017 財(cái)年開始， 將其發(fā)展重點(diǎn)由用戶增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為收入增長(zhǎng)。此后，香港寬頻對(duì)其寬頻服務(wù)提價(jià)。因此，香港電訊與香港寬頻之間的價(jià)格差距已經(jīng)縮小。這對(duì)香港電訊來說屬利好消息，因?yàn)槠漕I(lǐng)航地位未受到挑戰(zhàn)，市場(chǎng)份額也保持穩(wěn)定。

收入穩(wěn)定，凈利潤(rùn)前景向好

預(yù)計(jì)收入將穩(wěn)定增長(zhǎng)

由于 2014 年 5 月收購(gòu) CSL，2014 年及 2015 年收入分別增長(zhǎng) 26.2%及 20.5%。由于手機(jī)銷售下滑，2016 年及 2017 年收入分別下降 2.5%及 1.7%。估計(jì)手機(jī)銷售增長(zhǎng) 60.6%，預(yù)計(jì) 2018 年收入將增長(zhǎng) 5.5%。料手機(jī)銷售將在 2019年及 2020 年減緩及下降，但將被電訊服務(wù)(TSS)的收入增長(zhǎng)所抵銷。價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)果也將支持收入增長(zhǎng)，將導(dǎo)致 2019 年及 2020 年的收入預(yù)測(cè)穩(wěn)定增長(zhǎng)1.5%。預(yù)測(cè)期內(nèi)的收入增長(zhǎng)將快于銷售成本的增長(zhǎng)。因此，預(yù)計(jì)毛利率將由2017 年的 57.4%不斷提升至 2020 年的 57.7%。

息稅折攤前利潤(rùn)率保持穩(wěn)定

自 2014 年 5 月通過整合基站、網(wǎng)絡(luò)等收購(gòu) CSL 以來，香港電訊實(shí)現(xiàn)了巨大的成本協(xié)同效應(yīng)。因此，2016 年及 2017 年的一般管理費(fèi)用分別下降了 5.2% 及9.2%，導(dǎo)致息稅折攤前利潤(rùn)率由2015 年的34.8%上升至2017 年的39.1%。由于 2016 年及 2017 年全面吸納成本協(xié)同效應(yīng)，預(yù)計(jì)一般行政費(fèi)用將于預(yù)測(cè)期內(nèi)上升，但由于香港電訊盡可能發(fā)揮成本效益，一般行政費(fèi)用上升幅度較小。因此，預(yù)計(jì) 2020 年息稅折攤前利潤(rùn)率將保持穩(wěn)定，穩(wěn)步上升至 39.4%。

香港電訊有良好的凈利潤(rùn)記錄

香港電訊不僅在過去幾年持續(xù)產(chǎn)生凈利潤(rùn)，而且凈利潤(rùn)由 2014 年的 30 億港元不斷增長(zhǎng)至 2017 年的 51 億港元，顯示出廣闊的前景。料預(yù)測(cè)期的預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)將保持過往趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)到 2020 年凈利潤(rùn)將進(jìn)一步增長(zhǎng)至 57 億港元。預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)率也將由 2014 年的 10.6%上升至 2020 年的 15.7%。

流動(dòng)性及杠桿比率正在改善，派息率較高

杠桿比率，尤其是負(fù)債率相對(duì)較高，但預(yù)計(jì)會(huì)有所改善

2014-2017 年，負(fù)債股權(quán)比率及負(fù)債率一直呈小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。負(fù)債率相對(duì)較高。然而，由于香港電訊在預(yù)測(cè)期內(nèi)并無任何特定融資需求，我們預(yù)計(jì)這兩 個(gè)比率將在2018-2020年期間有所改善。此外，長(zhǎng)期保持 100%的銀行借款， 表明公司即時(shí)償債壓力較小，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)正在改善。

香港電訊將100%的經(jīng)調(diào)整資金流(AFF)作為股息分配

經(jīng)調(diào)整資金流被稱為香港電訊的自由現(xiàn)金流或凈現(xiàn)金流入。經(jīng)調(diào)整資金流及每個(gè)股份合訂單位的經(jīng)調(diào)整資金流在過去幾年不斷上升，預(yù)計(jì)到2020年將分別達(dá)56億港元及0.74港分，表明股東將收獲更多股息。

派息率高，股息收益率不斷上升

香港電訊在派息方面有著良好的記錄。近年來，派息率穩(wěn)定在100%左右。我們預(yù)計(jì)派息率在預(yù)測(cè)期內(nèi)將維持在100%左右。預(yù)計(jì)股息收益率將由2014年的4.1%上升至2020年的6.9%。

香港電訊的股價(jià)保持強(qiáng)勁升勢(shì)

香港電訊的SWOT分析

首予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為12.80港元

我們對(duì)香港電訊首予買入評(píng)級(jí)。我們采用10年DCF模型作為估值方法，其中加權(quán)平均資本成本率為5.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率為1.0%。我們估計(jì)每股資產(chǎn)凈值為15.10港元。通過采用15%的目標(biāo)資產(chǎn)凈值折讓率，我們的DCF模型得出每股權(quán)益價(jià)值為12.84港元。我們的目標(biāo)價(jià)12.80港元相當(dāng)于17.9倍2018財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率及2.4倍2018財(cái)年預(yù)測(cè)市凈率。與目前股價(jià)10.76港元相比， 上行空間為19%。

我們認(rèn)為目前香港電訊的股票被相對(duì)低估，且股息收益率較高。因此，提供了一個(gè)有吸引力的投資機(jī)會(huì)。香港電訊的股價(jià)相當(dāng)于16.0倍2017財(cái)年市盈率及 2.1倍2017財(cái)年市凈率，與同業(yè)相比并不過分。2017財(cái)年的股息收益率為6.0%，屬行業(yè)最高之一。