金山軟件（03888）游戲業(yè)務(wù)仍在蓄勢(shì)期，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)尚不明朗

本文來自“EBoversea”微信公眾號(hào)，作者付天姿、吳柳燕。

三季度營(yíng)收增長(zhǎng)提速，然云業(yè)務(wù)占比加大，導(dǎo)致暫時(shí)經(jīng)營(yíng)虧損

3Q18公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)18%，環(huán)比增長(zhǎng)14%。盈利能力來看，由于低毛利率的云業(yè)務(wù)占比加大，毛利率為45%，同比下降12個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降5個(gè)百分點(diǎn)。由于毛利率下降疊加研發(fā)、銷售、行政等各項(xiàng)費(fèi)用率上升，公司暫時(shí)錄得經(jīng)營(yíng)虧損1.8億元，經(jīng)營(yíng)虧損率約12%。母公司股東應(yīng)占虧損為0.6億元，凈虧損率為4%。

手游新品發(fā)布進(jìn)程面臨不確定性，何時(shí)迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)仍需觀察

3Q18網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.8億元人民幣，同比下降9%，降幅較上一季度有所縮窄，環(huán)比增長(zhǎng)17%，主要由于《劍俠世界2》iOS版手游順利推出。年內(nèi)劍俠IP泛娛樂化拓展工作頻頻，陸續(xù)涉足動(dòng)畫、舞臺(tái)劇、巴黎時(shí)裝周等領(lǐng)域，有望延續(xù)旗艦IP生命力，有利于后續(xù)劍俠系列新手游變現(xiàn)。旗艦手游《劍俠情緣3》正式發(fā)布有望驅(qū)動(dòng)游戲業(yè)務(wù)反彈，然而具體發(fā)布時(shí)點(diǎn)仍面臨一定不確定性，相對(duì)應(yīng)地，公司何時(shí)迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)仍需觀察。

云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速，WPS出現(xiàn)季節(jié)性回落

得益于移動(dòng)視頻及互聯(lián)網(wǎng)用戶使用量提升，3Q18云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.0億元人民幣，同比增長(zhǎng)提速至68%。我們預(yù)計(jì)金山云營(yíng)收增速高于中國(guó)公有云IaaS市場(chǎng)整體增速，在國(guó)內(nèi)份額有望小幅擴(kuò)張。

3Q18辦公軟件服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.6億元人民幣，同比增速大幅放緩至29%，環(huán)比下降13%，主要由于企業(yè)版軟件銷售及個(gè)人版廣告推廣服務(wù)均出現(xiàn)季節(jié)性回落。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到手游新品發(fā)布進(jìn)程面臨不確定性，或帶來公司業(yè)績(jī)的推遲釋放，我們下調(diào)公司2018-2020年調(diào)整后的EPS預(yù)測(cè)25%/5%/11%至0.12/0.39/0.49元人民幣。公司戰(zhàn)略性手游發(fā)布有望驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)反彈，然而具體發(fā)布時(shí)間面臨不確定性導(dǎo)致業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)尚不明朗，基于DCF估值法，我們下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至14港幣，對(duì)應(yīng)2018/2019/2020年87/26/21倍調(diào)整后的PE，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：手游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)