新股前瞻|“包租公”宗峰控股二次遞表，盈利全靠“物業(yè)重估”

雙十一即將來臨，你準(zhǔn)備好“剁手”了嗎?

各大電商購物平臺已經(jīng)準(zhǔn)備好了他們的“表演”，而成千上萬的線下商場只能“干瞪眼”，但有一家經(jīng)營線下商場的公司“不甘寂寞”，選擇在雙十一前夕再次向聯(lián)交所遞交IPO申請書。

這家公司名叫宗峰控股有限公司(以下簡稱“宗峰控股”)，從2006年起一直經(jīng)營物業(yè)租賃及經(jīng)營管理業(yè)務(wù)，目前擁有兩個位于南非首都約翰內(nèi)斯堡的購物商場，分別是Dragon City AP及Dragon City CF，宗峰控股將兩個商場及相匹配的臨時單位出租予批發(fā)商租客。截止到2018年2月28日，公司的購物商場有533個可供租賃單位，總面積約為3.5萬平方米，另有42個單位已出售給獨立第三方。

宗峰控股的購物商場主要租給批發(fā)商，這些批發(fā)商經(jīng)營的品類主要包括服裝及配件(占比達(dá)39.1%)、家居用品(占比達(dá)23.3%)和其他商 品。

除此之外，宗峰控股租用了一棟倉庫建筑物Dragon City KW，將倉庫單位分組給租戶作存儲之用。宗峰控股的收入主要有租金收入、保證金收入和物業(yè)管理服務(wù)收入，近幾年來，租金收入占到一半以上。

一個商業(yè)地產(chǎn)值不值錢，很重要的指標(biāo)就是看它的租金水平和空置率，宗峰控股的購物商場目前已訂立的大部分租約為每平米110蘭特，同區(qū)域的購物商場空間價格在每平米80蘭特至每平米125蘭特之間。

宗峰控股的空置率也位于很低的水平。截止到2018年9月30號，第二期，第四期和第五期開發(fā)的物業(yè)都保持100%的出租率，第一期和第三期的出租率都保持在98%以上。此外，在批發(fā)商場中，按總可出租面積計算，宗峰控股在約翰內(nèi)斯堡的市場份額為15.8%，排名第二。綜合看來，在約翰內(nèi)斯堡，宗峰控股的購物商場的市場競爭力比較強(qiáng)。

優(yōu)秀的購物商場通常擁有較好的區(qū)位條件，比如地理位置優(yōu)越，周邊交通便利，配套設(shè)施完善，宗峰控股的兩個購物商場都位于約翰內(nèi)斯堡的主干道Main Reef Road 路旁，周邊遍布地鐵、高速公路和鐵路，交通十分便利。

下面來看看宗峰控股的財務(wù)情況，宗峰集團(tuán)對投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計量采用公允價值計量方式，在這種會計計量方式下，公司的利潤表上沒有折舊、攤銷這兩項，而只有“投資物業(yè)公允價值變動”這一科目，我們看到每年“投資物業(yè)公允價值變動”比毛利還要高，這就導(dǎo)致凈利潤比毛利潤還要高。

采用公允價值計量方式是國際通用的方法，但智通財經(jīng)APP無從得知宗峰集團(tuán)是否根據(jù)具有獨立資格的評估師的評估來確定投資性房地產(chǎn)的公允價值。

再來看一下宗峰控股的現(xiàn)金流量表，智通財經(jīng)APP觀察到宗峰控股的經(jīng)營性現(xiàn)金流量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈利潤，而且每年有大量的資本支出，因此總體上宗峰控股的現(xiàn)金流十分“吃緊”。

在公允價值計量法下的凈利潤“夸大”了企業(yè)真實的盈利能力，因此，投資者不能把直接把“賬面凈利潤”當(dāng)成宗峰控股真實的盈利，若扣掉這部分變動損益，公司則只能剛好實現(xiàn)盈虧平衡。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商業(yè)物業(yè)評估價值的確在增值，因此投資者也要把購物商場的公允價值增加的部分考慮在內(nèi)，保守起見，應(yīng)將它視作“營業(yè)外收入”。

采用公允價值計量的方式有一個明顯的弱點，那就是稅收支出的增加，因為公允價值變動納入稅前收入，因此稅收支出明顯“偏多”，每年的稅收支出都會發(fā)生真實的現(xiàn)金流出，而公允價值變動損益增值并不帶來現(xiàn)金流，這也是宗峰控股經(jīng)營性現(xiàn)金流“吃緊”的主要原因。

關(guān)于財務(wù)杠桿方面，由于宗峰控股的大部分資產(chǎn)是非流動資產(chǎn)，單純看資產(chǎn)負(fù)債率容易夸大它的財務(wù)實力，因此流動資產(chǎn)和流動負(fù)債之比更加客觀地衡量了企業(yè)的財務(wù)杠桿，近幾年這個比例大體維持在1：1的比例。總體上處于合理的水平。

商業(yè)地產(chǎn)的商業(yè)模式有兩個“缺點”，第一個就是同一個區(qū)域商業(yè)地產(chǎn)供給容易過剩，一個區(qū)域若只有一家購物商場，那么這家購物商場的利潤十分豐厚，若有第二家，兩家購物商場的利潤就不那么豐厚了，隨著購物商場越來越多，到最后大部分商場都不賺錢或虧錢。經(jīng)驗顯示，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)容易出現(xiàn)“公共地悲劇”的現(xiàn)象。

第二個就是商業(yè)地產(chǎn)的前期投入大，資金回收周期長，因此商業(yè)地產(chǎn)更容易收到經(jīng)濟(jì)周期的沖擊，若財務(wù)杠桿偏高，很容易就會投資“虧損”。

宗峰控股作為一家小型的商業(yè)地產(chǎn)公司更加受這兩個因素影響。

此外，此次美聯(lián)儲加息，美元回流，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)普遍受到?jīng)_擊，各國股市已經(jīng)以暴跌提前反映。南非經(jīng)濟(jì)體量偏小，對外依存度偏高，抵御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的能力偏弱，因此投資新興國家的資產(chǎn)，必須要考慮這一風(fēng)險。

總體來說，宗峰控股的購物商場位于南非首都的市中心，區(qū)位條件優(yōu)越，空置率很低，租金水平也高于市場平均水平。但公司的現(xiàn)金流“偏緊”，稅收負(fù)擔(dān)較重，扣除公允價值價值變動后的凈利潤所剩無幾，近期南非面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險也較大。因此，投資者還是采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。