牌照發(fā)放之前，5G和中興通訊(00763)必須知道的十大問題

本文來源微信公眾號“TMT吳友文”，作者中泰證券通信團(tuán)隊。

隨著今年4月以來中興事件的發(fā)展和中美貿(mào)易糾紛的進(jìn)展，對國內(nèi)通信產(chǎn)業(yè)都構(gòu)成了巨大的影響，而5G的推進(jìn)也是通信產(chǎn)業(yè)新一輪的契機。在美國中期選舉和G20阿根廷峰會均在11月份即將到來之際，受中美貿(mào)易糾紛影響最深的通信和科技板塊也有望迎來修正行情。

5G將是2019年市場確定性的板塊機遇，我們從2018年Q3的板塊持倉分析來看，機構(gòu)總持倉比例僅僅為1.6%，處于歷史低位水平。隨著5G牌照發(fā)放、產(chǎn)業(yè)鏈行動、試商用啟動等一系列將在未來一年發(fā)生的事件驅(qū)動，5G和通信板塊持倉有望將逐步走向新的高點。

當(dāng)前時點，理解5G和中興通訊必須知道的核心問題顯得尤其重要。

問題一：5G牌照發(fā)放的時間點

5G頻譜的分配盡管目前沒有公開，但是分配的情況已經(jīng)初定，預(yù)計中國移動將獲得2.6Ghz頻點、4.9Ghz頻點的頻段，而中國電信和中國聯(lián)通有望獲得3.5Ghz頻點上各100M寬頻段，全球來看，3.5Ghz頻點產(chǎn)業(yè)鏈相對成熟。

對5G來說，頻譜確定就意味著一切已經(jīng)確定類似于發(fā)牌，因為只有一種制式。但從政策監(jiān)管來說，仍然要經(jīng)歷正式發(fā)牌的過程。我們原來預(yù)計的時點將會在2019年上半年發(fā)放比如5月17日電信日的時點，但從鄔賀銓院士在最近一周的最新演講來看，2018年底牌照也有可能發(fā)放，若兌現(xiàn)時點將超預(yù)期。

問題二：5G投資階段和規(guī)模

全球范圍，5G預(yù)商用基本都在2019年啟動，韓國和美國則更直接地提前到2019年商用。

國內(nèi)方面，我們判斷最早明年二季度，不遲于明年三季度，將會啟動預(yù)商用局點。

平行于標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程，國內(nèi)由工信部主導(dǎo)的技術(shù)研發(fā)試驗在2018年三季度完結(jié)，產(chǎn)品研發(fā)試驗承接，貫穿2019到2020年的都是產(chǎn)業(yè)鏈配套培育期。從技術(shù)達(dá)成產(chǎn)品化的客觀節(jié)奏看，明年第二第三季度將是非常實際的成熟時點，尤其對于網(wǎng)絡(luò)側(cè)設(shè)備已面向新頻譜方向形成了批量供應(yīng)能力。預(yù)計2019年國內(nèi)新建5G基站將達(dá)到30萬站。

以運營商在5G無線總開支(不含傳輸)為約束項，參考LTE建設(shè)高峰時的4G總開支水平，預(yù)計2021年5G開支將會回升至1800億元以上的高位(大約對應(yīng)總資本開支在4200億元水平)，疊加后續(xù)R16的推進(jìn)，認(rèn)為2022和2023的5G開支水平有望突破2000億元。除去運維服務(wù)、軟件和硬件License，純基站設(shè)備約占5G總開支的20~30%。國內(nèi)4G基站純設(shè)備單價平均在3萬人民幣左右，預(yù)計5G運營商能夠承受的規(guī)?；ㄔO(shè)成本為單站6到7萬元，相比4G將呈現(xiàn)出更為緩慢的降價。(表格所列示的單站價格為平滑之后的水平，建設(shè)初期單站價格可能會更高)預(yù)計在建設(shè)高峰的2020到2023年，5G基站數(shù)約為50萬、60萬、70萬和80萬的量級，總數(shù)在290萬到300萬站之間。

問題三：全球5G市場發(fā)展規(guī)模和市場格局特點

LTE階段，全球4G建站規(guī)模約在750到800萬站，國內(nèi)完成450萬站，發(fā)貨量占比在56%到60%之間。我們預(yù)計5G階段國內(nèi)市場發(fā)貨量將延續(xù)50%到60%的大比重。由于海外整體建設(shè)節(jié)奏不及國內(nèi)突進(jìn)，整體份額可能呈現(xiàn)出先高后低的節(jié)奏。

規(guī)模上看，由于國內(nèi)單價較低，預(yù)計從2019到2023年5G國內(nèi)累計開支約8400億元，全球開支約為15390億元，國內(nèi)總規(guī)模占比約為54%。

4G階段，亞太市場主導(dǎo)占據(jù)約56.5%，整體投資以亞太、北美和歐洲為主。我們預(yù)計，5G從長期來看，亞太和北美將成為引領(lǐng)市場的兩極，其中中國市場約占據(jù)50~60%的份額;美國占比仍將維持在20%左右;日本和韓國會表現(xiàn)出很強的彈性，占比有望達(dá)到25%，與北美相當(dāng)。同時受限于投資能力，歐洲市場將出現(xiàn)收縮。

與4G最大區(qū)別是，5G從相對開放走向了明顯的地緣傾向性。北美明確表示棄用中國廠商設(shè)備，韓國市場以三星主要供應(yīng)商。由此推測，本土廠商在國內(nèi)有望獲取更大的份額。相對公允的日本和歐洲市場還有機會爭更多份額。

問題四：5G場景需求的漸進(jìn)式變化

5G面向未來20年提出三大場景：eMBB圍繞高數(shù)據(jù)流量、uRLLC圍繞低延時、mMTC圍繞低成本海量連接，5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)是伴隨需求不斷演進(jìn)的過程。

從移動寬帶網(wǎng)演化為面向多業(yè)務(wù)的超連接網(wǎng)絡(luò)，各項性能指標(biāo)將出現(xiàn)全面提升。關(guān)鍵指標(biāo)包括峰值速率、頻譜效率、移動性、時延、連接密度、網(wǎng)絡(luò)效能和單位面積數(shù)據(jù)容量，較LTE出現(xiàn)代際提升。但并非一蹴而就，在5G建設(shè)前期，即2019到2022年主要基于Rel-15版本協(xié)議，聚焦eMBB場景，設(shè)計大流量和大容量相關(guān)業(yè)務(wù)指標(biāo)。

2018到2020年Rel-16協(xié)議將完善推出，進(jìn)一步開拓定義毫米波頻段，滿足uRLLC、mMTC場景。2022到2023年5G網(wǎng)絡(luò)第一階段已經(jīng)應(yīng)當(dāng)完成全覆蓋，且能對流量為主的需求實現(xiàn)對4G的替代。 后續(xù)步入精細(xì)化經(jīng)營和場景匹配階段，網(wǎng)絡(luò)布設(shè)將更精準(zhǔn)和注重效益。

問題五：5G網(wǎng)絡(luò)引發(fā)三個層面的技術(shù)變革

第一個層面是高密度多層次組網(wǎng)，工作載頻提升致使基站覆蓋面積縮小，基站布設(shè)密度加大。

同時業(yè)務(wù)量上升，模式多元化，相比起來小微基站在擴寬覆蓋面和擴容方面的性價比提升明顯，從而導(dǎo)致小微基站占比提升。

第二層變化出自射頻與天線，小型化和輕型化壓力，以及大規(guī)模天線技術(shù)的普及引發(fā)重大變革。

原有的eNB轉(zhuǎn)向CU和DU分離。與低時延相關(guān)的處理全面前推，通行的軟件處理集中化、設(shè)備通用化。BBU功能的切割，將降低CU部分的成本，使主設(shè)備技術(shù)核心向射頻天饋集中。

天線扇面空間和承重限制，對整體射頻處理的輕型化小型化提出很高要求，加上大規(guī)模天線技術(shù)滲透率提升，功放、雙工器(濾波器)、天線幾個主要部件結(jié)構(gòu)成本壓縮與一體化已成為主設(shè)備商公認(rèn)的趨勢。未來有源天線的比重會持續(xù)提升，意味著獨立天線廠商的產(chǎn)業(yè)地位將有所下降，主設(shè)備商定價能力進(jìn)一步提升。

第三個變革源自材料，5G高頻率，大帶寬和高功率拉動GaN 快速增長。

高頻基板中LCP材料的滲透率將逐步提升。

預(yù)計從2019年起，5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)將是拉動射頻GaN設(shè)備迅速發(fā)力。在Sub-6頻帶中的5G網(wǎng)絡(luò)就會使用GaN，因為LDMOS 技術(shù)雖然一直是高功率放大器的關(guān)鍵，但很難支撐高頻率，也不及GaN更高的性能和效率;而GaAs則不是高功率應(yīng)用最優(yōu)方案。小基站由于無需高功率，因此GaAs仍然在此領(lǐng)域具備優(yōu)勢，并且因為單站覆蓋縮小，需求總量會更大。

總體上相比LDMOS和GaAs方案，GaN更能滿足高頻下的高功率輸出要求，此外GaN所能的支持的頻帶寬度，也是前兩者無法企及的?？梢悦鞔_，GaN已經(jīng)是下一代宏基站射頻設(shè)備的核心技術(shù)。高頻需求也將推動基板中LCP材料滲透率逐步提升。

問題六：中美貿(mào)易問題對中興通訊的后續(xù)影響預(yù)期判斷

從4月份中興通訊事件爆發(fā)，繼而中美貿(mào)易進(jìn)入全面的糾紛階段，中興通訊目前已經(jīng)充分反映了事件對財務(wù)、架構(gòu)、業(yè)務(wù)的影響，而其市值也充分反映了這種預(yù)期。從后續(xù)來看，中美貿(mào)易問題的預(yù)期仍然對中興后續(xù)有著重大影響，需要加以持續(xù)關(guān)注。從美國中期選舉的結(jié)果難以直接判斷對中美對抗走勢的影響，但從近期來看，中美外交安全對話、G20習(xí)特會預(yù)期等均在預(yù)期可能迎來緩和至少是階段緩和的可能，這將推動持續(xù)受中美關(guān)系影響的通信和科技板塊持續(xù)修復(fù)，而中興通訊的未來預(yù)期也將提升。

而從中興通訊本身來看，目前的發(fā)展趨勢，將推動：

1、財務(wù)數(shù)據(jù)逐步修復(fù)，并將在2018年Q4完成第一個全時間段的正常生產(chǎn)經(jīng)營階段，公司財務(wù)的可預(yù)期性將逐步恢復(fù);

2、戰(zhàn)略上重構(gòu)聚焦，有望逐步出售邊緣業(yè)務(wù)彌補財務(wù)損失，平穩(wěn)研發(fā)支出，從而聚焦在更為核心的業(yè)務(wù)特別是5G領(lǐng)域;

3、5G和市場定位的調(diào)整，未來的中國網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)將成為重中之重，而同時國內(nèi)市場也有足夠的規(guī)模支撐中興持續(xù)的發(fā)展。

問題七：5G中興市場地位和未來受益空間

LTE階段，中興在全球無線設(shè)備市場份額接近10%，在國內(nèi)市場占比約為35%左右。

以公司在5G階段的技術(shù)積累，結(jié)合已有的市場承載能力，我們保守認(rèn)為，5G開始后頭三年，即2019到2021年，仍將占據(jù)國內(nèi)3成左右的份額;進(jìn)入建設(shè)后期，即使信科集團(tuán)完全崛起并有能力承接大規(guī)模業(yè)務(wù)，中興的國內(nèi)份額也很難低于20%。這意味著僅國內(nèi)市場就能為中興貢獻(xiàn)10~15%的份額，基本盤扎實。加之海外市場的潛在開拓能力加強，可望進(jìn)一步拓展1到2個百分點。公司未來仍將是全球無線主設(shè)備前五強，具備領(lǐng)先競爭力。

問題八：公司戰(zhàn)略上是否會有所側(cè)重

公司一直延續(xù)的端到端整體方案的定位，但消費者業(yè)務(wù)沒有很好地適應(yīng)現(xiàn)有的C端業(yè)態(tài)，過去幾年對盈利形成了明顯拖累，通過堅持加大對5G相關(guān)的研發(fā)投入，對相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)人的任免，已經(jīng)明確表現(xiàn)出公司對核心業(yè)務(wù)的聚焦戰(zhàn)略。

在受罰影響后，公司財務(wù)上承受較大壓力，總資產(chǎn)規(guī)模收縮至1242.14億元，同比減14.93%，其中流動資產(chǎn)881.77億元，流動負(fù)債806.04億元，流動比率1.09，短期償債壓力加大。公司已投入但沉沒的項目、以及后續(xù)重啟的項目都大大拉長資金周期。同時注意到將中興軟創(chuàng)劃歸為持有待售資產(chǎn)，計41.81億元。

我們判斷，公司很可能將延續(xù)聚焦核心的戰(zhàn)略，持續(xù)剝離非核心資產(chǎn)，減少對盈利的拖累，預(yù)計未來三年將達(dá)成比較顯著的收效。

問題九：中興業(yè)務(wù)完全恢復(fù)后，正常狀態(tài)下的盈利區(qū)間

5G產(chǎn)品沒有商用標(biāo)和定價，無從判斷凈利率;另外5G是作為無線業(yè)務(wù)的一部分，滲透率逐步增長的。所以我們還是以4G為基準(zhǔn)，考察無線業(yè)務(wù)：全球無線規(guī)模以歷史數(shù)據(jù)為錨點，在2000億元左右，公司份額區(qū)間10%~15%，對應(yīng)約200到300億元，15%凈利率對應(yīng)業(yè)績30到45億元;(由于5G產(chǎn)品尚未定價，凈利率仍以15%計算)

光傳輸設(shè)備全球1000億計，公司份額區(qū)間12%~14%，約120億元~140億元，12%凈利率，對應(yīng)業(yè)績14.4到16.8億元;

IP承載設(shè)備規(guī)模1000億計，公司產(chǎn)品基本面向國內(nèi)，份額區(qū)間7%~10%，即70億~100億元，以12%凈利率，對應(yīng)業(yè)績8.4億到12億元;

固網(wǎng)接入市場規(guī)模450億元，公司份額區(qū)間12%~15%，約54~67.5億元，5%凈利率，對應(yīng)業(yè)績2.7到3.38億元;

綜上，運營商市場為公司每年實現(xiàn)業(yè)績范圍在55.5億到77.18元，體現(xiàn)了正常狀態(tài)下公司的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的盈利水平，引入5G滲透率提升后，盈利能力還將有望顯著增長。

問題十：5G對通信和科技板塊受益的分析

5G牌照的確定首先將帶來板塊性的行情?；仡^看2013年12月4日4G牌照之前行情，如果把6月份之前的市場反彈行情去掉，基本上在發(fā)牌之前行情非常明顯。但是發(fā)牌之后面臨的實際問題是，3G到4G之間投資降低、運營商規(guī)劃和實際的時間差問題，導(dǎo)致牌照之后就調(diào)整了，行情再上的時候是實際投資業(yè)績兌現(xiàn)的時候。

但是5G的牌照發(fā)放前后環(huán)境有所差異，由于通信行業(yè)在2018年上半年業(yè)績較低，而下半年有所好轉(zhuǎn)，可以預(yù)見通信行業(yè)2018年上半年同比數(shù)據(jù)會相對較好，而下半年由于5G試商用已經(jīng)啟動業(yè)績即將進(jìn)入確認(rèn)階段，未來一年行業(yè)基本面數(shù)據(jù)預(yù)期相對較好。

所以我們認(rèn)為，在目前的階段仍然是積極配置5G個股的時候。可配置的重點方向包括：

1、 確定性受益于5G投資提升的主要為無線基站和光通信設(shè)備與器件公司，產(chǎn)業(yè)鏈相對穩(wěn)定，主要受益包括光迅科技、烽火通信、中興通訊、中際旭創(chuàng)的，同時在光器件領(lǐng)域還有新易盛、天孚通信等個股;

2、 5G設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈由于高頻高帶寬引發(fā)的技術(shù)新需求，主要參照問題五，重點包括;濾波器技術(shù)路線變化相關(guān)的基站端東山精密，濾波器材料GaN的應(yīng)用也將帶來基站側(cè)終端側(cè)變化，包括信維通信、麥捷科技、三安光電，重點還包括臺灣股市穩(wěn)懋、美股CREE、博通等，尤其是穩(wěn)懋的彈性值得關(guān)注;小基站領(lǐng)域相關(guān)主要包括京信通信、日海通訊等公司;高頻材料LCP領(lǐng)域主要包括美股羅杰斯等;

3、 從未來預(yù)期來看，商用啟動后，也會帶動5G手機終端換機的產(chǎn)業(yè)連機遇，以及5G推動AI、智能駕駛等的新機遇。

風(fēng)險提示

中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險、運營商投入不及預(yù)期風(fēng)險、客戶信用風(fēng)險、匯率風(fēng)險、競爭風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險(編輯：劉瑞)