新股前瞻 | 夾縫中生存的中國旭陽：凈資產(chǎn)負債率高達586.86%

近日，中國旭陽集團有限公司(下稱中國旭陽)向港交所遞交主板上市申請，獨家保薦人為國泰君安國際。

中國旭陽是綜合焦炭、焦化產(chǎn)品和精細化工產(chǎn)品的生產(chǎn)商及供應商。按2017年數(shù)量計算，該公司是全球最大的獨立焦炭生產(chǎn)商及供應商，亦在中國或全球多個精細化工產(chǎn)品領域處于領先地位。

中國旭陽雖然是全球最大的獨立焦炭生產(chǎn)供應商，但面向的市場卻主要在中國，業(yè)績記錄期間，該公司幾乎所有收益都在中國產(chǎn)生。

2018年，由于鋼鐵行業(yè)復蘇，焦炭需求隨之增加，加上政府淘汰落后產(chǎn)能及環(huán)保政策導致供應減少，中國旭陽產(chǎn)品銷售價格上漲，業(yè)績也水漲船高。

今年上半年，該公司取得收入100.96億元，同比增長5.2%;公司擁有人應占溢利6.93億元，同比增加228.6%。

時間再往前推幾年，該公司業(yè)績增長也尤為迅猛。招股書顯示，2015-2017年，中國旭陽總收益分別是99.93億元、122.17億元、186.58億元，復合年增長率為36.6%。2015年該公司虧損5.07億元，2016年開始扭虧為盈，全年實現(xiàn)公司擁有人應占溢利3.59億元，2017年凈利同比增長110%至7.55億元。

供給側改革為盈利最大推力

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，煉焦行業(yè)的價值鏈包括三個主要部分，即上游焦煤開采；中游焦炭生產(chǎn)；及下游鋼鐵行業(yè)及化工行業(yè)。中國旭陽處于中游的焦炭生產(chǎn)環(huán)節(jié)，港股的中國東方集團(00581)是其五大客戶之一。

從產(chǎn)能周期看，中國旭陽收入與利潤大增的這幾年恰好是焦炭處于供需偏緊的環(huán)境。據(jù)了解，上兩輪焦炭的產(chǎn)能投放周期在2004-2005年以及2009-2011年，隨后焦炭的產(chǎn)能投放多年放緩。2016年，在供給側改革的浪潮下，新增產(chǎn)能的投放受到嚴格控制，同時房地產(chǎn)、基建、汽車等投資增加帶動鋼鐵需求回升，于是焦炭價格出現(xiàn)回暖。在這一年，鋼鐵企業(yè)扭轉了2015年全行業(yè)虧損的局面，上游焦化的利潤也出現(xiàn)了明顯的回升。

具體來看，中國旭陽運營三個業(yè)務分部，分別是焦炭及焦化產(chǎn)品、精細化工產(chǎn)品生產(chǎn)，及貿(mào)易。其中精細化工產(chǎn)品與焦炭收入規(guī)模占比相當，2018年上半年分別為43.89億元、42.31億元，占比為43.5%、41.9%，近幾年來保持穩(wěn)定，貿(mào)易業(yè)務收入占比呈逐年下降趨勢，上半年占總收入的14.6%。

受上游煤炭開采企業(yè)及下游鋼鐵生產(chǎn)的影響，中國焦炭生產(chǎn)商的利潤率極低。不過近年來，中國旭陽毛利率上升得很快，2015年僅為5.2%，到今年上半年已經(jīng)提升至13.5%，接近鞍鋼股份(00347)、馬鞍山鋼鐵(00323)等鋼鐵企業(yè)的同期毛利率。

行業(yè)老大也有難言之苦

縱觀整個煉焦行業(yè)，盡管供給側改革仍在推進，產(chǎn)能過剩的問題依然存在，行業(yè)集中度也非常低。作為中國最大的獨立煉焦企業(yè)，中國旭陽在國內的市場份額僅占2%，與排名第二的競爭對手相差不大，中國前五大獨立煉焦企業(yè)的合共市場份額也僅有7.1%，剩下的92.9%市場份額由其他參與者分割。煤炭、焦炭生產(chǎn)及消耗量分散是導致行業(yè)集中度低的原因之一。

焦炭行業(yè)具有地區(qū)集中的特點，區(qū)間運輸存在瓶頸，且產(chǎn)能利用率處于較低水平，特別是中小型煉焦企業(yè)。因此即使行業(yè)集中提高，關聯(lián)公司之間的協(xié)同效應也不明顯。

中國旭陽下游客戶主要是鋼鐵制造商和下游化工制造商，因此其業(yè)績表現(xiàn)依賴于鋼鐵行業(yè)及化工行業(yè)的需求。而以焦煤為主的原材料成本占比超過80%，因此公司對上游焦煤價格的波動也較為敏感，若煤炭價格上升，公司不能將成本上漲轉嫁到下游，毛利率會承壓。此外，如果鋼價面臨下跌回調，也會帶動焦炭價格下行。

當前，在環(huán)保約束不放松的情況下，焦炭產(chǎn)能增長有限，煉焦供應短調節(jié)能力有限;需求方面，無論從房地產(chǎn)還是汽車行業(yè)看，下游的需求實際上都在減弱，這在一定程度上利空焦炭。

對于中國旭陽來說，短期內更大的風險在于高企的負債。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，中國旭陽債務壓力沉重，今年上半年資產(chǎn)負債率為85.44%，凈資產(chǎn)負債率高達586.86%。截止2018年6月30日，公司流動負債凈額67.21億元，而可動用之未使用銀行融資僅20.14億元。

招股書顯示，中國旭陽募集資金所得凈額將用于以下用途：一是償還現(xiàn)有債務；二是收購或戰(zhàn)略投資以及對中國其他第三方焦炭及精細化產(chǎn)品生產(chǎn)商的戰(zhàn)略營運及管理；三是用于改善環(huán)保設施和措施，及提升自動化及資訊系統(tǒng)；余下用于營運資金。