招銀國(guó)際：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力下預(yù)期降低 維持阿里巴巴(BABA.US)“買入”評(píng)級(jí)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“招銀國(guó)際”，作者招銀國(guó)際研究部。

宏觀經(jīng)濟(jì)下行，F(xiàn)Y19E 預(yù)測(cè)指引下調(diào) 5%。2QFY19 收入同比增長(zhǎng) 54%，低于市場(chǎng)預(yù)期 2%。Non-GAAP 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 6%，高于市場(chǎng)預(yù)期 29%，歸因于一次性非經(jīng)營(yíng)收益。因宏觀經(jīng)濟(jì)下行和廣告推送暫停變現(xiàn)，阿里巴巴將其FY19E 收入指引下調(diào)至 3,750 至 3,830 億元人民幣(同比增長(zhǎng) 50%至 53%)，較先前的指引低 4%~6%。我們將 FY19/20/21E 的收入預(yù)測(cè)下調(diào) 6%/7%/9%，以反映宏觀風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們下調(diào) FY19/20/21E 的每股盈利預(yù)測(cè) 5%/9%/ 11%，對(duì)應(yīng) FY19-21E 預(yù)測(cè)盈利復(fù)合增長(zhǎng)率 29%。

核心電商：客戶管理和傭金收入增長(zhǎng)放緩。2QFY19 核心電商收入(客戶管理收入+傭金收入)同比增長(zhǎng)共 27%(相較于：1QFY19 同比增長(zhǎng) 33%)，其中客戶管理收入/傭金收入分別同比減速至+25%/ 31%(相較于：1QFY19 同比增長(zhǎng)+26%/ 55%)，本季度增速放緩我們認(rèn)為已為市場(chǎng)所預(yù)期。盡管 10 月更新完畢的廣告推送帶來(lái)高頻瀏覽量，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素，管理層決定放緩廣告庫(kù)存增量的變現(xiàn)節(jié)奏，以減小中小企業(yè)廣告開(kāi)支的壓力。宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)耐用品、消費(fèi)電子產(chǎn)品和家電的影響更大。關(guān)于《電商法》，管理層認(rèn)為稅收對(duì)淘寶商家的影響有限，待法律于 2019 年 1 月生效后，稅收效果影響將會(huì)更為明朗化。

利潤(rùn)率承壓。2QFY19 核心電商業(yè)務(wù) EBITA 利潤(rùn)率為 41%，略低于我們的預(yù)期。云計(jì)算業(yè)務(wù) EBITA 利潤(rùn)率在 2QFY19 上升至-4%(相比 1QFY19 的-10%，虧損有所收窄)。此外，文娛業(yè)務(wù)及創(chuàng)新業(yè)務(wù) EBITA 利潤(rùn)率環(huán)比下跌，歸因于優(yōu)酷世界杯獨(dú)播權(quán)費(fèi)用及加大投資。如此前報(bào)告中所述，2QFY19 的利潤(rùn)率壓力主要受到餓了么全季度并表所拖累。展望未來(lái)，核心電商(高利潤(rùn)率)的收入占比下滑將在短期令利潤(rùn)率承壓。

維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至 US$199.8。目前公司股值為 28x/21x FY19/20E PE。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定因素，收入和利潤(rùn)率或?qū)⒍唐诔袎?，但我們相信其廣告增長(zhǎng)趨勢(shì)及投資協(xié)同效應(yīng)長(zhǎng)遠(yuǎn)存有上行空間。重申“買入”評(píng)級(jí)，基于 SOTP 的目標(biāo)價(jià)從 226.5 美元下調(diào)至 199.8 美元。建議關(guān)注雙11全球購(gòu)物節(jié)的表現(xiàn)。

財(cái)務(wù)資料

資料來(lái)源：公司及招銀國(guó)際證券有限公司預(yù)測(cè)