中泰國際：正視美國經(jīng)濟后周期，關注中國財政擺布

作者：中泰國際 2018-10-29 18:35:10

市場對利率水平的估值并未充分考慮2019年三次加息和2020年進一步加息的可能性，而這一偏差可會在未來對資本市場形成一定超預期負面沖擊。

本文來自中泰國際，分析師為徐博、顏招駿，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

截至 10 月 26 日，MSCI 全球股票指數(shù)、發(fā)達市場、新興市場股票指數(shù)延續(xù)弱勢，按周分別下跌 3.83%、3.90%和 3.29%，負面影響主要來自發(fā)達經(jīng)濟體。美國方面，MSCI 美國指數(shù)按周跌幅達到 3.93%、標普 500、道瓊斯指數(shù)按周跌幅分別達到 3.94%和 2.97%。我們重申，基于美國經(jīng)濟后周期、美元貨幣條件正?；⑹袌雠渲眯袨榈榷嘀匾蛩?，美國股票市場在一至三年的中期窗口有較大概率進入總體趨弱的調(diào)整期，具體表現(xiàn)為估值倍數(shù)面臨持續(xù)壓力，盈利增長趨緩。

同期，中國離岸指數(shù)表現(xiàn)與全球股票市場正相關，MSCI 中國指數(shù)、恒生指數(shù)、國企指數(shù)分別按周下跌 2.4%、3.3%、1.6%。相對而言，中國在岸市場獨立性較為明顯，受內(nèi)地積極政策提振，市場信心上升、金融系統(tǒng)性風險下降、短期資金流動性改善，房貸政策放松跡象和股權(quán)質(zhì)押風險預期下降，股票市場在地產(chǎn)和證券板塊帶動下呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，滬深 300、上證綜指按周分別上漲 1.23%、1.9%。在離岸市場，按中國行業(yè)看，各行業(yè)主要按彈性調(diào)整。地產(chǎn)和金融板塊分別受益于預期改善，表現(xiàn)相對較好，按周表現(xiàn)分別為 2.23%和-0.07%。

美國經(jīng)濟進入后周期，觸頂回落壓力上升

如我們在之前報告中的分析，全球經(jīng)濟協(xié)同擴張的格局，自 2018 年二季度，開始出現(xiàn)明顯變化。主要現(xiàn)象表現(xiàn)為：一、除美國外，主要經(jīng)濟體制造業(yè) PMI 均趨于收縮。二、全球服務業(yè)、制造業(yè)綜合 PMI 在二季度后出現(xiàn)回落。我們認為，形成這一現(xiàn)象的原因是多方面，既與美國國內(nèi)財政、貨幣政策深刻調(diào)整對外部經(jīng)濟形成負沖擊相關、也與發(fā)達與新興經(jīng)濟體國際分工格局發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化相關。全球宏觀經(jīng)濟增長放緩，發(fā)達經(jīng)濟體本土保護主義抬頭，國際貿(mào)易協(xié)同性出現(xiàn)下降，特別是疊加了美元貨幣規(guī)模和價格同步趨緊，新興市場風險上升，對于國際匯率、資本市場而言，影響都是深遠的。

在當前，我們更為關心美國經(jīng)濟的運行態(tài)勢，以及其對美國及新興經(jīng)濟體股票市場的衍生影響。首先，從產(chǎn)出缺口的角度來看，目前美國經(jīng)濟運行已出現(xiàn)過熱跡象。OECD 美國產(chǎn)出缺口指數(shù)以及美國國會預算辦公室計算的美國潛在名義 GDP 數(shù)據(jù)均顯示，當前美國實體經(jīng)濟規(guī)模已超過均衡潛在產(chǎn)出。這一方面意味著經(jīng)濟活動恢復充分且熱度較高，另一方面意味著美國經(jīng)濟周期已逐步進入后期，面臨增速趨緩、通脹壓力上升等一系列壓力。

相應的，從就業(yè)水平、時薪和通脹預期來看，美國勞工部公布的 9 月份失業(yè)率下降至 3.7%，已明顯低于長期 4.6%的長期自然失業(yè)率水平。與此相應的，一是國內(nèi)勞動者時薪持續(xù)上升，9 月末最新當季同比增幅已上升至 2.8%。二是美國十年通脹預期持續(xù)上升，近半年上升速度明顯提升。三是企業(yè)實際債務融資成本持續(xù)攀升，截至 2018 年 9 月末，美國高質(zhì)量企業(yè)債券 5 年即10 年期收益率已分別上升至 3.53% 和 4.18%。

對于美國股票市場而言，美國經(jīng)濟運行進入后期意味著增長見頂及趨緩，充分就業(yè)的態(tài)勢意味著勞動要素將趨于相對稀缺，同時對企業(yè)而言，時薪壓力將初步顯現(xiàn)。過熱的經(jīng)濟活動也將同時帶來通脹預期上升和企業(yè)融資成本持續(xù)上升。而以上的諸多因素，對股票價格和估值水平都將形成周期性的負面影響。

加息周期、利率結(jié)構(gòu)平坦化預示股票市場調(diào)整

除了經(jīng)濟后周期對股票市場形成的負面影響外，美元加息周期，特別是我們觀察到的，日益明顯的利率結(jié)構(gòu)平坦化態(tài)勢都預示著美國股票市場的調(diào)整需求。

首先，從 CME 期貨內(nèi)涵目標利率水平來看，市場預期總體略低于美聯(lián)儲 FOMC 參與者的投票預測。市場對利率水平的估值并未充分考慮 2019 年三次加息和 2020 年進一步加息的可能性，而這一偏差可會在未來對資本市場形成一定超預期負面沖擊。

特別是，從美國國債利率結(jié)構(gòu)來看，長短期利率趨于收斂的態(tài)勢十分明顯。對于這一現(xiàn)象，我們認為，一是從市場行為來看，這顯示投資者的配置傾向向固收類產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。二是 “聰明錢” 可能已經(jīng)預見到股票市場的調(diào)整需求。三是從歷史長短期利差變化與標普指數(shù)變化率的關系圖表來看，每次長短期利差趨于零值均伴隨著股票指數(shù)的下跌。

關注未來中國財政政策擺布

對于中國經(jīng)濟，一方面，如我們此前報告對于同步和前瞻性指標的分析，經(jīng)濟內(nèi)生動力仍不足，下行壓力仍將持續(xù)。另一方面，民營企業(yè)和住戶部門除了面臨宏觀經(jīng)濟壓力，也同時面臨著社會性負擔上升、債務負擔較高，實際融資成本難降的壓力。為解決穩(wěn)定實體經(jīng)濟的愿望，實現(xiàn)貨幣及金融監(jiān)管政策相對穩(wěn)健，以及應對外匯占款下降的壓力，我們認為，未來中國財政政策如何有效擺布將成為市場的關注點，廣義財政政策將成為決定政府和貨幣當局能否有效化解多方面壓力，保持中國經(jīng)濟中長期穩(wěn)健運行的核心要素。

全球股票市場風險上升

美銀美林環(huán)球金融壓力綜合和分類指數(shù)近期持續(xù)上升，預示全球金融市場風險上升。該指數(shù)主要通過跨市場風險、對沖需求及風險胃納程度分析國際金融市場壓力。其中包含的三個風險指數(shù)分別為。一、用以度量金融體系流動性、償付風險、市場風險的風險指數(shù)(Risk Index);二、用以量度環(huán)球資產(chǎn)價格動能(包括股票、債券及貨幣市場基金)的流動指數(shù)( Flow Index);三、用以量度避險需求的搖擺指數(shù)(Skew Index)。