警惕另一個金融炸彈——近百萬億美元的外匯衍生品

南歐經(jīng)濟(jì)體——希臘、意大利、西班牙和葡萄幾乎都在2011年崩潰。為避免事態(tài)蔓延，歐洲貨幣當(dāng)局將利率降為負(fù)值，日本也是如此。歐洲人和日本人將為持有的現(xiàn)金或者10年期的德國政府債券“支付利息”，這意味著養(yǎng)老基金將在有限的時間內(nèi)消失殆盡。作為應(yīng)對之策，他們增加出口，提高儲蓄，同時購買低收益但仍為正的美國資產(chǎn)。

為了對沖每年5000億美元的外匯風(fēng)險，全球銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)舉步維艱。這在很大程度上解釋了美國10年期國債收益率從9月初的2.85%上升至3.2%。對沖巨量資金流通的外匯風(fēng)險的行為創(chuàng)造了一座衍生品火山，而現(xiàn)在，這座火山已經(jīng)開始噴出煙霧和熔巖。

銀行對外匯掉期額度實行定量配給，提高了對沖成本，是的對于德國和日本投資者來說，投資美國債券不再有利可圖。如果國外資金不再購買美國國債，美國每年1萬億美元的預(yù)算赤字的融資成本將上升，全球的融資成本也將水漲船高。

對沖數(shù)萬億美元資本流的機(jī)制很復(fù)雜，但其經(jīng)濟(jì)意義卻很簡單。德國很日本每年商品和服務(wù)的凈出口總量接近5000億美元。而美國每年商品和服務(wù)的凈進(jìn)口超過5000億美元。

德國和日本的實際利率為負(fù)，因此他們的投資者會購買實際收益為正的美國債卷。但德國和日本的投資者以歐元或者日元進(jìn)行支付，而非美元。這些投資者在當(dāng)?shù)氐你y行把美元收入換成本國貨幣，而這些銀行會從美國借入美元，并在遠(yuǎn)期市場上出售來獲得歐元和日元。

歐洲銀行的借貸能力逐步消失殆盡。在經(jīng)歷了5年負(fù)的短期利率之后，他們的盈利能力很低，股價不斷下跌，信貸投放不斷惡化。他們再也不能借入美元來滿足當(dāng)?shù)赝顿Y者的對沖需求。

外匯衍生品合約成了全球金融體系最大或有權(quán)益——名義本金接近90萬億美元，相對于2010年的60萬億美元。國際清算銀行（BIS）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將這些數(shù)字細(xì)分之后發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)所持有的外匯衍生品反映了世界貿(mào)易的增長，而以貨幣管理機(jī)構(gòu)和保險公司為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的衍生反映了國際證券投資的增長（見下圖）。

以羅伯特?麥考利為首的國際清算銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們指出，目前，非美國銀行借入美元的數(shù)量大約為10.7萬億美元，這其中的絕大部分反映了全球資金流動的對沖需求。這些銀行沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上公布與客戶的外匯互換交易總量，但國際清算銀行估計這些憑證總計約為13或14萬億美元。

一年多以來，國際銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國際貨幣基金組織一直警告稱，銀行體系無法再支撐這些巨大的資金流。美聯(lián)儲正在收緊美國的流動性，在這個動蕩不安的市場，歐洲銀行可能無法對將近11萬億美元的短期債務(wù)進(jìn)行展期，甚至可能會違約。

正如國際清算銀行在2017年9月警告的那樣：資產(chǎn)負(fù)債表的惡化和市場流動性的緊縮可能會引發(fā)融資問題。市場動蕩可能是銀行更難管理劇烈波動的互換市場的貨幣缺口，并且可能導(dǎo)致一些銀行無法對美元短期頭寸進(jìn)行展期。如果融資壓力迫使銀行在動蕩市場中通過出售資產(chǎn)來償還到期債務(wù)，那么，銀行就可能加大市場的動蕩。

融資壓力還可能使銀行收縮對非美國借款人的美元貸款，從而降低信貸供應(yīng)。最終，銀行可能出現(xiàn)美元債務(wù)違約的風(fēng)險。

國際清算銀行在2017年9月的季度報告中警告的市場動蕩已經(jīng)到來：意大利的民粹主義政府威脅要增加主權(quán)債務(wù)——意大利的主權(quán)債務(wù)已經(jīng)達(dá)到GDP的130%。意大利國債收益率飆升，銀行類股票暴跌。

歐洲一些銀行額信譽(yù)已經(jīng)惡化。以德意志銀行(Deutsche Bank)為例，自五月份意大利危機(jī)爆發(fā)以來，對沖未來5年到期的債務(wù)全的成本翻了一番。

隨著歐洲銀行的信貸狀況惡化，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求向他們放貸的美國銀行計提更高的額風(fēng)險準(zhǔn)備進(jìn)。對美國的銀行來說，這增加了歐洲銀行向他們借款的12萬億美元的再融資成本，并可能導(dǎo)致信貸投放的減少。歐洲銀行的不得不向客戶收取更高的套期保值費用。

危機(jī)發(fā)生在第三個季度末，當(dāng)時歐洲銀行的美元短期信貸不得不進(jìn)行展期。雖然銀行間的同業(yè)拆借數(shù)據(jù)還無法獲得，但歐元與美元之間的交叉貨幣“息率基準(zhǔn)互換”（即銀行為提供外匯對沖服務(wù)礦長字長負(fù)債表而向客戶收取的費用）突然擴(kuò)大了。

息率基準(zhǔn)互換（basis swap）0.3%的變動，即30個基點的變動，足以抵消歐洲投資者從購買美元證券然后將美元收益換回歐元這一行為可能獲得的收益。

與此同時，德意志銀行研究人員在10月3日的一份報告中指出：“9月27日，以美元計價的日本外匯對沖投資工具的成本躍升315個基點，是2008年金融危機(jī)以來的最高水平?！?/p>

實際上，著消除了日本投資者購買美國債券的想法。日本10年期的國債收益率約為0.14%，美國國債收益率為3.23%，因此3.15的對沖成本消耗了日本投資者投資美國國債的超額收益。造成這一狀況的原因是日元兌美元的基準(zhǔn)互換在一個交易日內(nèi)跳漲0.46%。日本銀行的美元貸款也越來越稀缺。

如果因為銀行體系無法提供外匯對沖致使海外投資者無法通過投資美元計價的債券的方式為美國接近5000億美元的赤字賬戶進(jìn)行循環(huán)融資，那么美國國債收益率可能會大幅上漲。美國財政部將會更難借入每年所需的1萬億美元，同時，債務(wù)成本也將增加美國財政赤字——借款成本每提高1%，債務(wù)總量就會增加2000億美元。

在這種情況下，歐洲各國政府將可能會考慮銀行美元債務(wù)違約，早在這一切發(fā)生之前，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)就安排了強(qiáng)制合并和緊急資本重組。但美元信貸將枯竭的風(fēng)險依然存在，這將給那些不得不借入美元以彌補(bǔ)赤字的國家?guī)頌?zāi)難性的后果。

（編輯：文文）