AMD(AMD.US)預(yù)期已反映，“十年翻身仗”仍需時(shí)日

本文來自微信公眾號(hào)“翩翩看天下”，作者天風(fēng)海外。

業(yè)績指引不達(dá)標(biāo)，市場(chǎng)情緒釋放擴(kuò)大引15%跌幅

AMD 18Q3業(yè)績略低于市場(chǎng)預(yù)期，營收同比漲4.4%至16.5億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的17億美元；non-GAAP EPS 0.13美元稍好于市場(chǎng)預(yù)期的0.12美元；毛利率提升至40%（含IP收入貢獻(xiàn)2%毛利率）。具體看公司業(yè)務(wù)，計(jì)算與圖形業(yè)務(wù)同比漲12%，環(huán)比減少1.5億美元，鑒于區(qū)塊鏈挖礦業(yè)務(wù)雖對(duì)直接營收貢獻(xiàn)甚微，但公司表示極速萎縮的市場(chǎng)需求帶來GPU渠道銷售備貨庫存壓力。EESC業(yè)務(wù)同比跌4.5%，PS4周期尾聲導(dǎo)致semi-custom業(yè)務(wù)繼續(xù)疲軟，但EPYC在云計(jì)算服務(wù)器客戶中放量穩(wěn)定，公司維持到年底會(huì)實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)份額的預(yù)測(cè)。AMD給出疲軟的Q4指引，營收僅為14.5億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的16億美元，公司指引下滑疊加近期市場(chǎng)對(duì)全球半導(dǎo)體板塊進(jìn)入下滑周期的悲觀情緒，周四下跌15%，9月高點(diǎn)以來回吐40%漲幅。

“失敗者游戲”未如預(yù)期，服務(wù)器反轉(zhuǎn)待時(shí)日，PC應(yīng)把握好需求窗口

我們認(rèn)為AMD與Intel的競(jìng)爭以“失敗者游戲”定義，作為行業(yè)老二且近十年來市值體量懸殊，需借由Intel的戰(zhàn)略失誤或執(zhí)行力延誤趁機(jī)搶占市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步立足。我們?cè)春梅?wù)器市場(chǎng)AMD與Intel“榮辱互見”，AMD市占率“從零到一”提升至1.3%后隨著云計(jì)算巨頭的需求放量以及OEM進(jìn)一步適配，有機(jī)會(huì)向5%以上滲透。不過隨著英特爾公布Q3財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比漲26%至61億美元；AMD并未公布服務(wù)器銷售業(yè)績，僅表示環(huán)比繼續(xù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，我們認(rèn)為AMD競(jìng)爭格局反轉(zhuǎn)速度有限。

而在PC市場(chǎng)，Gartner數(shù)據(jù)顯示Q2全球PC出貨量在6年來首次錄得增長，市場(chǎng)需求放量令I(lǐng)ntel CPU遭遇供應(yīng)緊張局面，Intel通過擴(kuò)產(chǎn)14nm兼顧C(jī)PU市場(chǎng)份額，也會(huì)分散10nm投產(chǎn)精力，AMD應(yīng)把握好需求刺激和Q4傳統(tǒng)旺季窗口，進(jìn)一步擴(kuò)張市占率。

整體來說，AMD的“十年翻身仗”并未如預(yù)期般理想，雖然公司維持預(yù)測(cè)到年底服務(wù)器市占率升至5%，并在明年第二代EPYC以7nm制程搶占市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)10%市占率。與Oracle、微軟Azure的合作證明AMD服務(wù)器開始收獲云計(jì)算巨頭在主流產(chǎn)品線的認(rèn)可。但在Intel 10nm服務(wù)器于2020年上市前的時(shí)間窗口若不能很好把握，則可能又回到被技術(shù)反制之境。

挖礦需求消弭帶來渠道銷售壓力

挖礦需求的極速萎縮對(duì)此前大規(guī)模備貨的GPU供應(yīng)商帶來極大庫存壓力，并仍需1-2季度恢復(fù)正常。不過AMD開始在專業(yè)工作站及數(shù)據(jù)中心等高端GPU市場(chǎng)涉足，明年也會(huì)通過7nm GPU切入云計(jì)算數(shù)據(jù)中心AI計(jì)算，尤其在算力要求較低和目前較分散的推理端，我們預(yù)計(jì)市占率從目前的1%擴(kuò)展到2020年的8%，享當(dāng)前英偉達(dá)增長最快的數(shù)據(jù)中心AI計(jì)算市場(chǎng)需求。

市場(chǎng)偏好收縮估值承壓，“十年翻身仗”仍需時(shí)日

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AMD在年內(nèi)搶占Intel市場(chǎng)份額的預(yù)期已打滿，而全球經(jīng)濟(jì)大周期下風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮以及美股整體市場(chǎng)情緒悲觀令科技股承壓較大，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)SOX月內(nèi)回調(diào)幅度也達(dá)15%。AMD雖然年內(nèi)漲幅仍有85%但處于估值高位可能會(huì)承受進(jìn)一步的下殺。

雖然我們看好AMD以Ryzen+EPYC為主線的核心成長邏輯并未受到影響，兩塊業(yè)務(wù)繼續(xù)量價(jià)齊升貢獻(xiàn)利率擴(kuò)張，等待明年以第二代EPYC與高端GPU繼續(xù)發(fā)力云計(jì)算+AI實(shí)現(xiàn)更大的成長動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)對(duì)Intel的“十年翻身仗”。基于公司業(yè)績指引，我們下調(diào)收入預(yù)測(cè)，19/20年收入從82.6/97.3下調(diào)至79.4/93.5億美元，目標(biāo)價(jià)從30下調(diào)至18美元，對(duì)應(yīng)19年P(guān)S 2.7x，評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“持有”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求不及預(yù)期，研發(fā)能力影響產(chǎn)品升級(jí)

我們預(yù)計(jì)18-20年三年全球服務(wù)器出貨量增速分別為10%，6%和4%，對(duì)應(yīng)GPU數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)空間增長至65億美元。而AMD隨著Vega GPU開始進(jìn)入AI計(jì)算廣闊領(lǐng)域，我們也預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)GPU業(yè)務(wù)三年增速均能實(shí)現(xiàn)100%以上。

1. AMD的“十年翻身仗”仍需時(shí)日

我們認(rèn)為AMD與Intel的競(jìng)爭以“失敗者游戲”定義，作為行業(yè)老二且近十年來市值體量懸殊，需借由Intel的戰(zhàn)略失誤或執(zhí)行力延誤趁機(jī)搶占市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步立足。我們?cè)春梅?wù)器市場(chǎng)AMD與Intel“榮辱互見”，AMD市占率“從零到一”提升至1.3%后隨著云計(jì)算巨頭的需求放量以及OEM進(jìn)一步適配，有機(jī)會(huì)向5%以上滲透。不過隨著英特爾公布Q3財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比漲26%至61億美元；AMD并未公布服務(wù)器銷售業(yè)績，僅表示環(huán)比繼續(xù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，我們認(rèn)為AMD競(jìng)爭格局反轉(zhuǎn)速度有限。

而在PC市場(chǎng)，Gartner數(shù)據(jù)顯示Q2全球PC出貨量在六年來首次錄得增長，市場(chǎng)需求放量令I(lǐng)ntel CPU遭遇供應(yīng)緊張局面，Intel通過擴(kuò)產(chǎn)14nm兼顧C(jī)PU市場(chǎng)份額，也會(huì)分散10nm投產(chǎn)精力，AMD應(yīng)把握好需求刺激和Q4傳統(tǒng)旺季窗口，進(jìn)一步擴(kuò)張市占率。

整體來說，AMD的“十年翻身仗”并未如預(yù)期般理想，雖然公司維持預(yù)測(cè)到年底服務(wù)器市占率升至5%，并在明年第二代EPYC以7nm制程搶占市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)10%市占率。與Oracle、微軟Azure的合作證明AMD服務(wù)器開始收獲云計(jì)算巨頭在主流產(chǎn)品線的認(rèn)可。但在Intel 10nm服務(wù)器于2020年上市前的時(shí)間窗口若不能很好把握，則可能又回到被技術(shù)反制之境。

AMD在15年前曾得益于K7/K8的成功和Intel戰(zhàn)略失誤一度領(lǐng)先半個(gè)身位，彼時(shí)AMD股價(jià)從約5美元暴漲至40美元以上，PS估值也實(shí)現(xiàn)翻倍。彼時(shí)1999年AMD基于K7架構(gòu)的Athlon處理器誕生，以高效能和高性價(jià)比擊敗了Intel的“奔騰3”，并搶走了消費(fèi)領(lǐng)域CPU首次達(dá)到1Ghz主頻的榮譽(yù)。2003年8月，AMD發(fā)布K8架構(gòu)的Athlon 64，以消費(fèi)級(jí)x86-64技術(shù)打破了AMD以往技術(shù)跟隨與模仿者的形象，而Intel卻因?yàn)槁?lián)合惠普開發(fā)的IA64因?yàn)椴患嫒輝86而銷量慘淡。2005年AMD推出的Athlon 64 X2登上性能寶座，可以說是AMD歷史上最成功的CPU之一。但從2005年開始，Intel制定了Tick-Tock戰(zhàn)略，并于2006年7月推出新一代處理器Core 2，高端雙核市場(chǎng)由Intel重新主導(dǎo)，那時(shí)起CPU性能寶座便未再旁落他人。

隨著Global Foundries宣布退出7nm生產(chǎn)，AMD所有7nm產(chǎn)品（第二代EPYC服務(wù)器CPU “Rome”、針對(duì)AI計(jì)算的Vega GPU、下一代GPU架構(gòu)Navi）將會(huì)由臺(tái)積電代工，目前已進(jìn)入7nm Vega GPU和服務(wù)器CPU的流片階段，AMD未來將依托臺(tái)積電的先進(jìn)制程工藝制造能力把握高端產(chǎn)品的滲透布局，而12nm/14nm成熟產(chǎn)品仍由GF生產(chǎn)。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AMD在年內(nèi)搶占Intel市場(chǎng)份額的預(yù)期已打滿，而全球經(jīng)濟(jì)大周期下風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮以及美股整體市場(chǎng)情緒悲觀令科技股承壓較大，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)SOX月內(nèi)回調(diào)幅度也達(dá)15%。AMD雖然年內(nèi)漲幅仍有85%但處于估值高位可能會(huì)承受進(jìn)一步的下殺。

雖然我們看好AMD以Ryzen+EPYC為主線的核心成長邏輯并未受到影響，兩塊業(yè)務(wù)繼續(xù)量價(jià)齊升貢獻(xiàn)利率擴(kuò)張，等待明年以第二代EPYC與高端GPU繼續(xù)發(fā)力云計(jì)算+AI實(shí)現(xiàn)更大的成長動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)對(duì)Intel的“十年翻身仗”?；诠緲I(yè)績指引，我們下調(diào)收入預(yù)測(cè)，19/20年收入從82.6/97.3下調(diào)至79.4/93.5億美元，目前AMD和Intel 2019年P(guān)S估值分別為2.69x、2.87x，基于前述分析我們認(rèn)為AMD難以獲高于Intel的市場(chǎng)估值，19年P(guān)S 2.7x較合理，目標(biāo)價(jià)從30下調(diào)至18美元，評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“持有”。