移動直播行業(yè)——壁壘、估值、商業(yè)模式的深度探討

移動直播：伴隨技術進步、智能機普及迅速崛起

直播是一種即時、同步的內容展現(xiàn)形式

移動直播行業(yè)伴隨著通訊技術升級、智能機普及而快速興起，是一種即時、同步的內容展現(xiàn)方式，較文字、圖片、語音更為生動且具有時效性，同時也是一種非常高效的通過UGC/PGC內容吸引流量進行快速變現(xiàn)的方式。

國內移動直播行業(yè)主要包含兩大分支：1）泛娛樂直播（包括舞蹈、音樂、戶外、交談等多種形式）；2）游戲直播。本篇報告以分析泛娛樂直播市場為主。

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來看，主播/工會為上游內容提供方，直播平臺為內容分發(fā)方，下游為用戶（內容消費方）。

主播為直播平臺內容的源泉，因此直播平臺對內容的拓展主要來自于：1）主播數(shù)量的提升；2）主播直播內容的豐富；3）官方活動等內容增加。

受益于技術升級、智能機普及、4G資費下降迅速崛起

受益于4G流量資費的下降和智能機的普及，2014年開始移動直播行業(yè)進入快速發(fā)展階段，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2017年全國移動直播市場規(guī)模達到256.83億，同比增長84.97%，2012-2017年行業(yè)復合增長率為200%。

用戶紅利消退，移動直播用戶逐漸飽和

下游直播受眾在經(jīng)歷過前期爆發(fā)式增長后，2016年后逐步步入穩(wěn)定期。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018上半年真人秀直播以及游戲直播用戶較2017年末略有下滑，2018上半年游戲直播用戶為2.15億，真人秀直播用戶為2.03億。2017年二季度開始國內手機市場出貨量同比增速明顯下滑，手機市場逐步飽和，移動用戶紅利消退。

商業(yè)模式：打賞構成核心收入

打賞是直播收入的核心，占比超過80%

泛娛樂移動直播行業(yè)盈利的盈利構成主要包括：1）直播打賞；2）增值服務；3）廣告；4）游戲；5）其他。其中打賞為主要的收入來源，2018上半年占據(jù)YY 93.9%的收入，陌陌84.2%的收入，是映客97.7%的收入來源。

直播打賞月收入 = MAUs * 付費率 * ARPPU。

MAUs增速明顯放緩

根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2017年1~6月直播行業(yè)的整體MAUs增長放緩且在6月呈現(xiàn)同比下滑的態(tài)勢，同比下滑了10.8%。

YY直播平臺從2017年Q3開始MAUs增速明顯放緩，映客MAUs在2016年Q3達到高點后呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，而后略有回升但卻能以達到前期高點，僅有陌陌在2016年正式推出直播業(yè)務以來，MAUs始終保持較為穩(wěn)定的增長。

未來增長更多來自于付費轉化率+ARPPU值提升

因此我們判斷直播打賞收入未來的增長將主要來自于現(xiàn)有活躍的付費率提升以及付費用戶的ARPPU提升，主要基于以下三點：

1）用戶的使用時長仍在不斷增長，粘性增強，根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2018年1~4月用戶的日均使用時長均在8億分鐘以上，2018年4月單月用戶平均使用時長同比增長7.6%；

2）全國居民的人均可支配收入不斷增加，消費能力持續(xù)提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018上半年全國居民人均可支配收入中位數(shù)為12186元，同比增長8.4%；

3）直播模式的持續(xù)創(chuàng)新、豐富帶動用戶消費。包括直播PK、KTV、ASMR、戶外板塊、打卡、答題、你畫我猜以及多重貴族等級等的模式推出，進一步豐富了用戶在平臺上的體驗感和互動感，在增加用戶留存時間的同時促進用戶消費，提升用戶的付費轉化和ARPPU值

付費用戶平臺忠誠度高

“土豪”擁有更高的平臺依賴度。直播平臺的打賞更多集中在頭部“土豪”用戶，“土豪”用戶會擁有專屬的頭銜以及勛章，在直播平臺的一個“在線小社會”中擁有較高的地位，因此土豪對于平臺將擁有更高的依賴度。與此同時，“土豪”對主播的專一程度較低，平均1個“土豪”會打賞5名主播，59%的“土豪”會打賞2~10名主播，因此只要不存在平臺主播大面積流失，“土豪”對于某一平臺的穩(wěn)定性較高。

直播行業(yè)集中度提升、規(guī)范化帶來主播轉移成本增加

行業(yè)集中度提升后頭部平臺的議價能力提升，主播平臺轉移成本增加。

根據(jù)小葫蘆統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年12月底包括映客、虎牙、斗魚在內的幾大平臺占據(jù)了58%以上的禮物收入，這其中還未統(tǒng)計進入兩大巨頭平臺陌陌與YY Live，行業(yè)在用戶紅利消退后迎來了明顯的集中度提升，馬太效應顯現(xiàn)。

公會把控大量頭部主播，加深與平臺合作，主播轉移成本加大。公會承擔了娛樂產(chǎn)業(yè)中經(jīng)紀公司的作用，通過培訓、包裝加強主播整體素質，擴充了平臺主播的隊伍，以法律合同的形式提升平臺規(guī)范度。公會通過與平臺緊密合作，可以獲取平臺給予的更多優(yōu)惠，例如首頁推薦位、禮物折扣、分成提升等等，因此公會更多愿意深耕某一個直播平臺，與平臺形成雙贏。

主播加入公會將擁有更多曝光資源，但也受到公會限制，需要與公會分享收益。根據(jù)陌陌的規(guī)定，公會需向陌陌支付主播入會手續(xù)費，費用為主播入會前90天收益（稅前收益）的20%，主播加入公會120天后才能申請轉會，主播單方面向陌陌直播平臺申請強行退出公會需支付手續(xù)費及違約金，退會后180天收益（稅前收益）的30%歸原公會，且180天內不可加入新公會，這將大幅增加主播的轉換平臺成本。

行業(yè)壁壘：擁有其特定受眾，優(yōu)質的流量變現(xiàn)方式

2018年上半年短視頻APP興起，迅速占領了用戶大量的碎片時間，一時間對于短視頻大幅沖擊直播行業(yè)的結論層出不窮，但是我們看到的是陌陌與YY用戶MAUs連續(xù)兩季的提升以及用戶使用時長的不斷增長，有以下4點原因我們認為直播行業(yè)擁有其相對堅實的壁壘：

直播APP使用場景即時、同步且連續(xù)化

泛娛樂直播使用場景為連續(xù)的一段時間，而短視頻使用場景更加碎片化，在線視頻則多為異步內容傳輸，因此在滿足用戶的需求上不同類型APP的定位存在差異。以短視頻為例，因為短視頻的碎片化特性，使得其在通勤、飯后、睡前的使用頻率較高，根據(jù)CBNData的數(shù)據(jù)顯示，短視頻用戶觀看的時段更多集中在早上7~8點以及晚間10點以后為主。而反觀直播用戶的使用時段情況，我們可以發(fā)現(xiàn)明顯的區(qū)別在于直播用戶的第二高峰之間段正好對應了短視頻用戶的使用時長不斷下滑的時間段，直播用戶使用的最高峰出現(xiàn)在晚間9點，兩種類型的APP在滿足用戶的需求層面其實存在明顯的差異。

流量加持不代表能找到合適受眾

有流量加持不代表能找到合適的受眾。APP是擁有其邊界的，在邊界范圍內進行拓展可以做到事半功倍，而超出邊界則會事倍功半。以抖音為例，市場一直擔心抖音切入直播領域將對于其他直播APP有重大沖擊，但是目前抖音正在逐步弱化直播入口。我們認為主要原因還是在于受眾邊界的問題，這也是為什么在頭條系下孵化出了獨立的西瓜視頻、火山小視頻以及抖音，今日頭條作為新聞推送類APP存在用戶邊界。即使背靠超5億MAUs微博的一直播也不免下滑，在今日網(wǎng)紅《2018直播行業(yè)半年報》披露數(shù)據(jù)中顯示，一直播2018上半年流水僅為陌陌的1/15，在前10000名頭部主播數(shù)量占比僅為陌陌的1/7。

直播擁有明顯陪伴屬性

直播作為一種即時互動的在線社交形式，可以滿足用戶多樣的交流需求。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全國的流動人口數(shù)量持續(xù)維持在2.4億左右，同時全國的離婚率在2003之后也是快速提升，20~29歲年齡層人口領證登記數(shù)量也在不斷下滑，全國單身人口預期將明顯增長，因此對于直播這樣一種具有明顯陪伴屬性的媒體形式會有更多的需求。

直播打賞是一種優(yōu)質的流量變現(xiàn)方式

直播打賞在契合平臺用戶屬性情況下是一種非常優(yōu)質的流量變現(xiàn)方式。以陌陌與騰訊音樂為例：

1）陌陌此前作為陌生人社交的平臺，在變現(xiàn)方面始終局限于用戶會員增值服務和少量的基于位置的廣告推送服務等，以至于上億級別的活躍用戶無法實現(xiàn)良好的變現(xiàn)，而在2016年引入直播后，非常契合平臺的屬性，因此激活了一批的大R、中R、小R用戶，帶動了利潤的快速增長。

2）騰訊音樂：旗下主要包括QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌四款產(chǎn)品，2018Q2 MAUs超過8億，用戶的平均日活時長超過70分鐘，但最大的收入來源并非線上音樂服務，而是社交娛樂服務，公司2018年上半年實現(xiàn)收入86.19億，社交娛樂服務及其他貢獻收入60.66億元，占比總營收為70.4%，這其中主要貢獻為全民K歌帶來的送禮和打賞的直播收入。

陌陌、YY、映客財務指標對比分析

收入端：陌陌增速較快，YY（剔除虎牙）維持穩(wěn)定

泛娛樂直播平臺陌陌收入增速大幅領先，且收入結構更為豐富：根據(jù)各平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計2017年及2018年上半年營收同比增速情況，YY Live（剔除虎牙）同比增速基本維持在接近30%，而映客2017年收入同比下滑9.1%，2018年上半年增速回升至17.9%。陌陌2017年營收增速達到124.5%，2018上半年也達到57.2%，收入增速大幅領先其他泛娛樂直播平臺。

在收入結構方面，各平臺直播收入占比均較高，YY Live達到91.4%，映客達到99.4%，陌陌為83.6%，陌陌上半年完成對探探的收購后增值服務收入有望進一步提升，收入結構更加優(yōu)化。

成本端：主播與內容分成構成核心成本，平臺分成比例在50%左右

主播分成和內容支出為核心成本構成，陌陌平臺毛利率水平略高于其他直播平臺：根據(jù)我們統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，各直播平臺成本構成中，主播分成及內容成本占比超過70%以上，主要為平臺與公會、主播以及版權方之間的分成，分成比例體現(xiàn)了平臺的強勢程度，陌陌2017年主播分成及內容成本占比直播收入僅為47.94%，大幅低于YY Live和映客，體現(xiàn)出陌陌對于平臺主播和公會的議價能力。另外帶寬費用與第三方手續(xù)費也為主要成本開支。

毛利率水平方面，YY Live維持基本穩(wěn)定，在46%左右，映客的毛利率水平下滑較為嚴重，陌陌的整體毛利率水平略有下降，但仍達到48%。

費用端：陌陌銷售費用率較高，研發(fā)、管理費用開支均較為穩(wěn)定

直播平臺的銷售費用開支主要用于用戶的獲取以及品牌的推廣等，陌陌在品牌推廣方面投入較大，因此銷售費用率較其他平臺明顯較高，2017年銷售費用率達到16.5%，超過YYLive的6.42%、映客的8.73%以及虎牙的4%。在管理費用以及研發(fā)費用方面，各家投入基本較為穩(wěn)定，2017年三項費用總體占比營收分別為YY Live（17.8%）、映客（16.1%）、陌陌（25.1%）、虎牙（15.5%）。

利潤端：陌陌利潤提升明顯，利潤率較高

陌陌2016年正式切入直播領域后，2015~2017凈利潤（調整后）復合增長率244%，2017年凈利潤超過24億，YY與映客2017年得而凈利潤（調整后）分別為26.98億、7.92億。凈利率方面，陌陌由于毛利率水平較高，對于主播擁有較高議價能力，因此凈利率水平相較于YY與映客更高一些，2017年達到27.9%，而YY與映客的凈利率水平分別為23.3%、20.1%。

直播平臺估值與投資建議

陌陌股價復盤：切入直播領域，付費用戶迅速增長帶動股價大幅上漲

陌陌上市之后經(jīng)歷過較長時間的橫盤，2014年底至2016中旬股價基本在14美元左右來回震蕩，2014年~2015年陌陌營收翻了3倍，但期間MAUs卻不斷下滑，2016年初陌陌全面切入直播市場。2016年中旬開始，陌陌經(jīng)歷了兩波大幅上漲，第一波是在2016年中旬開始一直漲至2017年中旬結束，期間最大漲幅超過4倍，第二波上漲是在2017年底至2018年中旬結束，期間最大漲幅超過1倍。

第一波上漲幅度巨大，伴隨著陌陌直播業(yè)務的快速崛起，平臺MAUs企穩(wěn)回升，直播付費用戶從2016Q2的130萬人次快速提升至2017Q1的410萬人次，營收、利潤大幅提升。2017中旬至2017年底陌陌經(jīng)歷了一波回調，主要原因在于2017Q1~2017Q3連續(xù)三個季度的付費用戶增長停滯。

第二波上漲是由于陌陌通過加強與公會/主播的合作、優(yōu)化產(chǎn)品推出陌陌8.0全新版本、喚醒老用戶等等一系列運作，付費用戶數(shù)量在2017Q4再次上漲，在2018Q2達到了460萬人次。

總結：陌陌由于其自身攜帶的社交屬性以及存量用戶大等多種特性，在切入直播領域后完全契合平臺的屬性，在原來以1v1的低效社交模式中把用戶解放出來，通過直播達到1vN的效果，大大增強平臺用戶的體驗度，因此其直播付費用戶能在短短一年內開速提升至400萬以上。

影響直播平臺估值核心因素：MAUs+付費用戶轉化+ARPPU

通過復盤陌陌，我們認為影響直播平臺估值的核心關注點主要有以下幾個方面：1）用戶的獲取能力（對應MAUs）；2）付費用戶的轉化能力（對應付費用戶轉化率）；3）付費用戶的消費增長（對應ARPPU）。

對比YY、陌陌、映客的MAUs、付費用戶、ARPPU值、付費率數(shù)據(jù)：

MAUs方面：YY（8020萬）、陌陌（10800萬）、映客（2640萬），陌陌的MAUs是三家平臺中最高的，始終保持穩(wěn)定增長，陌陌最為社交平臺，在聊天室、點點、圈子、群組、電臺等功能中還沉淀了大量的用戶。

付費用戶方面：YY（690萬）、陌陌（460萬）、映客（70萬，2018Q1數(shù)據(jù)） ，YY的付費用戶數(shù)量最大，其中一部分來自于虎牙平臺的貢獻，但2018Q1~2018Q2增長有所停滯，映客的付費用戶下滑較為明顯，陌陌二季度費用用戶環(huán)比增長4.5%。

ARPPU值方面：YY（547元）、陌陌（709元）、映客（540元，2018Q1數(shù)據(jù)），陌陌大幅領先，變現(xiàn)能力較為突出，2018Q2環(huán)比增長8.6%，保持穩(wěn)定提升。

付費率：YY（8.6%）、陌陌（4.3%）、映客（2.9%，2018Q1數(shù)據(jù)），YY付費率較高，主要是由于虎牙用戶付費率較高但ARPPU較低，陌陌進幾個季度整體的付費率始終維持在4.3%左右，映客的付費率下滑較為嚴重。

投資建議

投資建議：從前面章節(jié)所闡述的行業(yè)現(xiàn)狀分析，我們認為在移動互聯(lián)網(wǎng)用戶增長趨于飽和的情況下，用戶獲取成本將不斷提升，MAUs的增長放緩，行業(yè)更加集中化，馬太效應明顯，頭部公司將擁有更強競爭優(yōu)勢。

由于行業(yè)由快速增長期進入穩(wěn)定期，預期增速有所下滑，整體估值水平略有下降，后續(xù)增長主要來自于留存用戶的付費轉化率與ARPPU值得提升帶來的業(yè)績增長。因此單獨作為流量變現(xiàn)工具而做直播的平臺可能面臨流量獲取成本提升、用戶留存率下滑等多方面問題，直播下半場平臺需要依附于內容生態(tài)、社交生態(tài)等，提升用戶平臺粘性的基礎上進行流量變現(xiàn)。

建議關注擁有較強社交基因的陌陌（MOMO.O），直播平臺用戶的留存粘性尤為重要，在社交背景下的直播業(yè)務用戶粘性更大，同時公司完成對于探探收購后，在陌生人社交領域已經(jīng)占據(jù)絕對領先地位，有助于吸引更多優(yōu)質主播加入，形成強正向反饋。

風險提示

1）政策監(jiān)管風險

目前國內政策對于直播業(yè)務監(jiān)管較為嚴格，包括內容、稅收等方面，直播平臺由于主播數(shù)量較大，質量層次不齊，在自我監(jiān)管方面也存在一定壓力。一旦觸及監(jiān)管紅線，平臺存在被下架整改、限制上線等風險。

2）用戶ARPPU值降低風險

用戶消費能力受到多重因素影響，不僅僅是自身收入預期，還包括其他消費內容的潛在沖擊，例如在線視頻、在線音樂等等，這些因素都會影響用戶在直播平臺的消費能力。

3）用戶增長大幅放緩，付費轉化率降低風險

用戶紅利消退的背景下，新用戶增量減少，存量用戶流失，直播平臺存在付費轉化率不斷下降的風險。

（編輯：文文）