海外17年回顧及18年全息展望系列之美國房地產(chǎn)市場 ——高處不勝寒

需求側(cè)：首先，美國經(jīng)濟(jì)整體持續(xù)向好，或能有力支撐房價升高。信貸水平持續(xù)上升，特別是居民抵押貸款增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正或可進(jìn)一步支撐美國房地產(chǎn)的消費(fèi)和投資。PMI數(shù)據(jù)向好，PCE不斷回升，失業(yè)率不斷下降，平均周薪不斷上升，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面可謂一片繁榮，明年大概率繼續(xù)向好，我們認(rèn)為其或能支撐房地產(chǎn)行業(yè)需求，維持其景氣程度。其次，政策面利空因素較多，但利多仍存，正是我們認(rèn)為其增勢受阻的原因所在。就貨幣政策而言，加息+“縮表”的模式無疑將抬高整體利率水平，30年期抵押貸款利率亦將水漲船高，從而推高成本，減少需求。而財政政策對房地產(chǎn)市場的影響將是多角度博弈的結(jié)果：其一，稅改落地后或?qū)⑻崴偌酉⑦M(jìn)程，“擠出效應(yīng)”會推高非公共融資的成本，利空房地產(chǎn)市場。其二，減稅所帶來的個人可支配收入的增加將推動投資和消費(fèi)的需求，利多房地產(chǎn)市場。稅改對房地產(chǎn)的最終影響，還需參照稅改最終的方案以及推進(jìn)過程中可能催化的一系列反應(yīng)。再次，千禧一代浪潮或?qū)⑼藚s，剛需或會下降。根據(jù)美國社會調(diào)查顯示25-44歲人口是美國購房主力，而根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，25-44歲人口在2015年后增長放緩，這意味著美國未來的剛性需求或有下降。

供給側(cè)：全美NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)一直遠(yuǎn)高于50的分界線，表明了生產(chǎn)商對未來預(yù)期較好，或會增加房地產(chǎn)投入。隨著住房供給的溫和上升，住房空置率可能回升，但或?qū)⒗^續(xù)保持在低位。

整體來說，當(dāng)前支撐美國房地產(chǎn)向好的動力仍然存在，美國房價或有上升空間，但增幅和增速應(yīng)有所下滑。我們根據(jù)MBA數(shù)據(jù)預(yù)測2018年第一季度美國GDP環(huán)比增長率為2.2%，30年期抵押貸款固定利率或?qū)⑸仙?.3%，新房價格和租房價格或會有小幅度上升。但是隨著房價的攀升，美國Case-Shiller實(shí)際房屋價格指數(shù)等數(shù)據(jù)逐漸逼近2006年高峰，投資者購房占比上漲至37%，創(chuàng)歷史新高，而首次購房者占比開始下降。我們?nèi)孕杈杳绹康禺a(chǎn)市場可能存在的風(fēng)險。

通過研判美國房地產(chǎn)價格的歷史發(fā)展軌跡，我們認(rèn)為美國房地產(chǎn)市場的運(yùn)行呈現(xiàn)出長、短兩個周期的價格變動規(guī)律。其中，長周期的周期長度大約30年，而短周期的周期長度約18年，整體看來，我們當(dāng)前處于長周期的衰退時期，而處在短周期繁榮時期的后端。所以從周期角度看來，美國房地產(chǎn)價格處于高位磨頂階段。

1.1. 短周期——繁榮尾端，面臨拐點(diǎn)。

房地產(chǎn)市場18年左右的短周期大約是從二戰(zhàn)后開始逐漸顯現(xiàn)，我們選取自70年代初期以來的房屋價格數(shù)據(jù)來呈現(xiàn)這一周期。

可以看到每輪周期中高點(diǎn)的位置并不一致，呈現(xiàn)出“周期后期——周期前期——周期后期”這種交替出現(xiàn)的狀態(tài)，所以我們從歷史走勢上得到最直觀的感受就是，本次周期高點(diǎn)或于近期顯現(xiàn)，當(dāng)前應(yīng)正處于摸頂階段。具體分析如下：

自2006 年初泡沫破裂后，美國房地產(chǎn)市場一直處在調(diào)整之中，2012 年開始觸底反彈后，房地產(chǎn)市場成為此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的一大亮點(diǎn)。近年來公布的多組數(shù)據(jù)，讓投資者再次感受到美國樓市復(fù)蘇勢頭。其中，美國Case-Shiller實(shí)際房屋價格指數(shù)（剔除了通脹、新建住房的技術(shù)進(jìn)步等因素）顯示房地產(chǎn)市場已經(jīng)連續(xù)七年上漲，意味著美國二手房市場火爆。美國MBA抵押貸款購買指數(shù)12月初較11月初上漲23.4%個百分點(diǎn)，預(yù)示著房地產(chǎn)市場或?qū)⑦M(jìn)一步走強(qiáng)。美國NAHB房產(chǎn)市場指數(shù)近年來一直高于50，表明了美國房地產(chǎn)市場正在擴(kuò)張。以及聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO）房價指數(shù)從2012年的低谷（306.95）持續(xù)上升到2017年9月份的405.46，屢創(chuàng)新高，累計增長32個百分點(diǎn)，被譽(yù)為最為全面而準(zhǔn)確的房價指數(shù)顯示了美國房地產(chǎn)市場供需關(guān)系的持續(xù)改善。

從上圖我們可以看出，各指數(shù)的持續(xù)上揚(yáng)顯示了美國房地產(chǎn)市場火熱。同時從更詳細(xì)的數(shù)據(jù)看出美國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展情況：2017年第三季度，美國第二大商業(yè)房地產(chǎn)營運(yùn)商“GGP”營業(yè)收入38億元，同比增長2%?！耙患胰伪粚I(yè)的建筑商雜志評為年度優(yōu)秀建筑商” Lennar第三季度營業(yè)收入215億元，同比增長13%。

因此，我們的判斷是，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場處于18年短周期中磨頂階段，短期內(nèi)房地產(chǎn)價格或?qū)@露高點(diǎn)，亦是拐點(diǎn)。但就目前市場來看，價格走弱的趨勢顯現(xiàn)得并不明顯，所以一個更準(zhǔn)確的判斷是，房地產(chǎn)價格在向頂點(diǎn)靠近，即仍存上升空間但上漲的幅度有限，速度將逐漸減弱。

1.2. 長周期——強(qiáng)周期，下行期

一個房地產(chǎn)周期在一段時間的總趨勢上要經(jīng)歷上行期和下行期（不排除期間內(nèi)的反彈、震蕩）。此外，上行期要明顯短于下行期。因此我們將1892年以來的房地產(chǎn)周期劃分為：1892-1920（28年），1920-1942（22年）、1942-1975（33年）、1975-1995（20年）、1995-？共5輪周期。根據(jù)歷史趨勢我們或可預(yù)測自1995年開始的第五輪房地產(chǎn)周期達(dá)到2006年高點(diǎn)后開始了下行期。同時歷史數(shù)據(jù)顯示下行期要明顯長于上行期，我們預(yù)計2018年美國房地產(chǎn)市場或?qū)⒁琅f處于下行期內(nèi)，2012年開始的反彈或是下行期內(nèi)的波動。

由上趨勢圖我們可以看出，處于不同階段的房地產(chǎn)周期，其房價波動性存在較明顯差異。房地產(chǎn)周期主要存在兩種波動——一大一小的兩個波動，某些周期波動較大，某些周期微小波動。換言之，房地產(chǎn)周期存在著強(qiáng)周期和弱周期的區(qū)別。自1892年開始的前四輪房地產(chǎn)周期，呈現(xiàn)強(qiáng)-弱-強(qiáng)-弱的波動態(tài)勢，因此我們預(yù)判1995年開始的第五輪房地產(chǎn)周期或?qū)⒊尸F(xiàn)強(qiáng)勢波動，即周期開始房價指數(shù)與周期結(jié)束房價指數(shù)相差甚多。

綜合上行期、下行期以及強(qiáng)弱周期來看，我們認(rèn)為自2017年后的房地產(chǎn)市場兼有下降期和強(qiáng)周期的特點(diǎn)。強(qiáng)周期的特性使得2018年美國房價波動劇烈，同時由于處于大周期的下降期內(nèi)，存在諸多利空因素，或阻礙房價的攀升。

1.3. 周期理論綜述

從短周期看來，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場正處于摸頂階段，上升的趨勢尚未改變，但增勢或有所減弱，增長空間有限。而從長周期來看，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場處于下降期內(nèi)，未來走勢應(yīng)呈現(xiàn)與當(dāng)前形勢的反轉(zhuǎn)。

綜合而言，我們認(rèn)為短期內(nèi)房地產(chǎn)上升的態(tài)勢不會有所改變，即2018年大部分時間應(yīng)繼續(xù)向好，但向好趨勢較弱，房地產(chǎn)價格上升空間不會很大；中期來看房地產(chǎn)市場面臨拐點(diǎn)與調(diào)整，或?qū)⒊尸F(xiàn)出下行態(tài)勢。

但在2007年金融危機(jī)之后，以周期理論，尤其是康波周期為基礎(chǔ)的美林時鐘表現(xiàn)出一些反常，因此，我們只能將周期理論所得到的結(jié)論作為參考。但通過回歸基本分析方法，從美國經(jīng)濟(jì)基本面、政策面以及人口結(jié)構(gòu)層面，對美國房地產(chǎn)市場的供需面進(jìn)行分析，我們認(rèn)為周期理論這次并沒有失靈。

2. 美國經(jīng)濟(jì)整體向好，或有力支撐房地產(chǎn)市場

進(jìn)入2017年，尤其是進(jìn)入2017年三季度，美國基本面諸多數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)出上揚(yáng)趨勢，反映出美國經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇回暖階段。此外，信貸水平上升，特別是居民抵押貸款增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正或可進(jìn)一步支撐美國房地產(chǎn)的消費(fèi)和投資。所謂“蓬生麻中，不扶自直”。我們認(rèn)為，一個不斷向好的基本面正是一個國家經(jīng)濟(jì)不斷走強(qiáng)的表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)意味著國民財富的增長，房地產(chǎn)市場作為主要的投資和消費(fèi)標(biāo)的產(chǎn)品，其景氣度或?qū)⒈煌粕?/p>

2.1. 信貸水平上升或暗示投資、消費(fèi)需求的增加

美國國內(nèi)非金融部門信貸市場未償債務(wù)增速自2013年觸底后持續(xù)上升，其中居民和商業(yè)信貸水平近年來增速明顯。信貸水平的增長或可暗示著美國經(jīng)濟(jì)整體向好，國內(nèi)投資、消費(fèi)需求增加。

美國居民住房抵押貸款增速從2015年下半年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，目前回升至接近3%水平，推動了后危機(jī)時代美國房地產(chǎn)的復(fù)蘇。信貸水平的上升，特別是居民抵押貸款增速的提高，再疊加特朗普上臺后或?qū)?shí)施的金融監(jiān)管放松等情況，我們認(rèn)為此背景或?qū)⑦M(jìn)一步支撐美國的消費(fèi)、投資，特別是房地產(chǎn)行業(yè)。

2.2. 就業(yè)市場健康發(fā)展，家庭收入增加有助改善市場景氣度

勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，美國2017年11月失業(yè)率為4.1％，相比去年同期的4.8％又低0.7個百分點(diǎn)，更是低于此前預(yù)期的美國長期自然失業(yè)率（4.74%），呈現(xiàn)出一個空前繁榮的就業(yè)市場。此外，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)的人數(shù)逐漸下降，從另一個角度再一次說明了美國勞動力市場的強(qiáng)勁。全美薪資水平持續(xù)上漲，2017年11月美國平均周薪為750美元（私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員），同比增長3.07%。溫和上升的工資水平或預(yù)示著消費(fèi)者信心指數(shù)的提高，從而有可能進(jìn)一步推動消費(fèi)者對房地產(chǎn)市場的消費(fèi)或投資，對美國房地產(chǎn)市場是一個利多因素。

2.3.通貨膨脹率維持低位，實(shí)際工資抬升提高房地產(chǎn)需求

根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017年11月全國的核心通貨膨脹率同比為1.7％，自2017年年初以來通貨膨脹率有明顯的下滑趨勢，但是依舊維持在比較低的水平上，較低的通貨膨脹率意味著實(shí)際工資的上漲，實(shí)際工資的改善一方面營造了財富效應(yīng)，有助于提高消費(fèi)者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)，從而增加消費(fèi)者關(guān)于房地產(chǎn)的投資和消費(fèi)，推高房地產(chǎn)市場需求側(cè)整體水平。另一方面，實(shí)際工資的改善有利于繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，從側(cè)面再次給予消費(fèi)者信心與投資者信心以支撐。

3. 政策影響

本部分將分別從貨幣政策和財政政策兩個方面探究具體政策對美國房地產(chǎn)市場可能造成的影響。

貨幣政策而言，隨著美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率不斷被抬升以及縮表規(guī)模不斷增加，30年期抵押貸款利率將面臨水漲船高的可能，推高的貸款利率可能導(dǎo)致需求的減少，但我們認(rèn)為其程度不至于造成當(dāng)前房地產(chǎn)價格的回落。

財政政策而言，一旦稅改按照特朗普此前預(yù)期的方向不斷推進(jìn)，其對房地產(chǎn)市場的影響是多角度博弈的結(jié)果：其一，稅改落地后或?qū)崴偌酉⑦M(jìn)程，由于“擠出效應(yīng)”會推高非公共融資的成本，利空房地產(chǎn)市場。其二，減稅所帶來的個人可支配收入的增加，會拉動投資和需求，此外稅改政策中的新購房屋貸款總額上限下調(diào)或?qū)⒁鸱吭垂┙o量短缺，利多房地產(chǎn)市場。最終要確定稅改對房地產(chǎn)的具體影響，還需參照稅改最終的方案以及推進(jìn)過程中可能催化的一系列反應(yīng)。

3.1. 貨幣政策——加息、縮表提高房地產(chǎn)市場貸款利率，對市場形成利空

從2015年底開始，美聯(lián)儲正式進(jìn)入為期4年的加息周期，在加息周期中的美國房地產(chǎn)市場會否受到這一貨幣政策的影響？我們將通過深入觀察上一個加息周期中，美國房地產(chǎn)市場的具體表現(xiàn)，從而找到加息與房地產(chǎn)市場發(fā)展?fàn)顩r的邏輯聯(lián)系，進(jìn)而對本次加息周期中，美國房地產(chǎn)市場可能呈現(xiàn)的狀況進(jìn)行前瞻。

2004-2006年美聯(lián)儲加息，給美國房地產(chǎn)市場帶來了一次“去杠桿”和“硬著陸”，美聯(lián)儲在2004年6月開始連續(xù)17次加息，此時利率飆升至5.25％，連續(xù)加息導(dǎo)致了購房成本的提高,“次級”貸款客戶無法承擔(dān)還貸負(fù)擔(dān)，大批違約，住房購買力指數(shù)急速下降，同時由于美國房地產(chǎn)市場中的投機(jī)成分較多，引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫的破滅，也間接引發(fā)了2008年金融危機(jī)。自2008年房價暴跌后，近年來美國房地產(chǎn)業(yè)呈上升趨勢，房價指數(shù)已經(jīng)接近2004-2006年第五輪加息周期的最高點(diǎn)。

那么第六輪加息會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生怎樣的影響？北京時間12月14日凌晨，美聯(lián)儲召開12月FOMC會議。會議宣布了今年內(nèi)第三次加息，提升聯(lián)邦基金利率25個基點(diǎn)，至1.25%-1.50%區(qū)間。此次加息也是2015年底開啟加息周期以來第五次加息，符合市場預(yù)期。18年全年FOMC委員多數(shù)認(rèn)為“有必要”加息三次共計75BP，而CME Fedwatch數(shù)據(jù)顯示市場認(rèn)為至多2次的概率超8成，F(xiàn)OMC較市場“偏鷹”。

加息、縮表將影響消費(fèi)者購買房屋的主要影響因素——購房成本：30年期抵押貸款利率=無風(fēng)險利率+預(yù)期的通貨膨脹率+貸款風(fēng)險。我們將從以下角度來分析加息、縮表對美國房地產(chǎn)市場的影響。

首先我們來看公式的第一項：無風(fēng)險利率。此公式的無風(fēng)險利率可近似用30年期國債收益率代替，10年期國債收益率與30年期國債收益率在趨勢上有很強(qiáng)的聯(lián)動性，利差基本穩(wěn)定。因而我們從加息縮表對10年期國債收益率的影響入手預(yù)測未來30年期國債收益率走勢。

我們認(rèn)為，中期來看，貨幣政策變化的影響仍將逐步顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在對資產(chǎn)定價的影響上，例如債券和市場估值。靜態(tài)來看，2018年3次加息之后，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2018年底或?qū)⑸?%至2.25%的區(qū)間水平。由于短端市場利率（如1至2年期美國國債）與基準(zhǔn)利率在趨勢和絕對水平上都高度契合，因此美債短端利率在2018年底大概率也會升至這一水平附近；而長端利率水平即使考慮到期限利差的收窄，也將會相應(yīng)水漲船高，當(dāng)前市場一致預(yù)期預(yù)計美國10年期國債收益率到2018年底為2.9%左右，相比較于當(dāng)前水平有55BP左右的上浮空間。

同時美聯(lián)儲縮表推升期限利差，或?qū)⑼聘唛L期國債收益率。在縮減資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）方面：美聯(lián)儲將按計劃于明年1月將月度縮減規(guī)模增加到200億美元。美聯(lián)儲前期于10月1日開始啟動漸進(jìn)式被動縮表，國債/MBS初啟規(guī)模在月60/40億美元，時隔3個月逐級增加60/40億美元，經(jīng)一年后達(dá)到月縮300/200億美元規(guī)模。18年1月，縮表規(guī)模國債/MBS將達(dá)到月120/80億美元規(guī)模，規(guī)模翻番?？s表或?qū)?020年中期約2.5-3萬億規(guī)模時駐足，一個相龐大的，對GDP比15%的（危機(jī)前是8%）資產(chǎn)負(fù)債表或常態(tài)，常規(guī)化。

美聯(lián)儲縮表意味著將會出售持有的長期債券（或停止再投資），或到期不再投資。目前來看，初期規(guī)模較低對長端收益率水平支撐作用仍較有限，10年期國債收益率基本持平10月1日收益率水平，約為2.35%上下。進(jìn)入2018年隨著月縮表規(guī)模翻番，對收益率曲線長端支撐作用，或不斷走強(qiáng)。

其次我們來看公式的第二項：預(yù)期通貨膨脹率。3個月左右時間來看，預(yù)期通脹率有可能呈現(xiàn)溫和上升趨勢。一般而言，債券名義收益率=期望真實(shí)收益率+預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險溢價。屬于美國國債的TIPS有兩個優(yōu)良特性，其一是此收益率不考慮信用風(fēng)險溢價，其二TIPS支付的為剔除通脹后的固定真實(shí)息票收入，因此美國國債收益率和TIPS收益率的差額可近似的反映預(yù)期通脹率。由圖13可以看出，兩者差額在短時間內(nèi)呈現(xiàn)溫和拉大的趨勢。此外在失業(yè)率低于長期失業(yè)率而且依然在不斷下降的狀態(tài)下，我們認(rèn)為通脹維持低位的狀態(tài)不容易繼續(xù)維持，所以2018年通脹高企的前景似乎明朗。

最后我們來看公式的最后一項：貸款風(fēng)險。影響貸款實(shí)際收益的因素除了真實(shí)利率，預(yù)期通貨膨脹率以外，還有各種不確定性因素。這些不確定性因素的存在，有可能引起貸款人的損失，因此需要獲得相應(yīng)的風(fēng)險溢價。我們在這里提出的基礎(chǔ)預(yù)測并沒有明確包含這些因素，但是當(dāng)我們有足夠的信息和數(shù)據(jù)將這些不確定性因素納入我們的模型時，我們將相應(yīng)地調(diào)整我們的預(yù)測。

綜合上述考量，加息、縮表或會使美國長期收益率在2018年溫和上漲，同時隨著通脹的溫和上升，我們預(yù)判2018年30年期抵押貸款固定利率或會溫和上漲。購房成本的上升有可能會降低人們購買意愿，或會減少房產(chǎn)購買規(guī)模，這或?qū)γ绹康禺a(chǎn)市場是一個利空因素。

3.2. 財政政策——稅改、基建對房地產(chǎn)市場的多重影響

稅改方案公布后，投資者普遍對租房市場更加看好。房貸利息抵稅上限由100萬元降至50萬元，這讓租房看起來比買房更加劃算，美國最大的租房公司——INVHH公司股票在11月2號稅改方案宣布后迅速上漲。

12月2日，美國共和黨稅改法案獲參議院足夠票數(shù)通過。至此，特朗普稅改法案最后一個重大障礙終于得到掃除，距離最終簽署僅一步之遙。特朗普極有可能在2017年底正式簽署批準(zhǔn)稅改立法，迎來自己上任一年來的首個重大勝利。同時今年2月，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后在首次國會演講中表示，將向國會要求1萬億美元的基建支出，或?qū)⒃诿髂?月初推出基建計劃。

3.2.1. 稅改或?qū)⑻岣呷谫Y成本，利空房地產(chǎn)

其一，稅改或?qū)⑻崴偌酉⑦M(jìn)程，推高融資成本。數(shù)據(jù)顯示，美國在推行減稅政策后，私人消費(fèi)和投資或?qū)⒃黾?，美國CPI和PPI水平或?qū)⒆邚?qiáng)。例如，1986年里根實(shí)施減稅政策后，美國CPI均值從1.5%明顯抬升至3.5%以上，PPI均值也從0%以下大幅度上漲至4%左右；2003年，美國CPI和PPI也在稅改政策實(shí)施后有大幅度的抬升。

而在通脹水平上升后，美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏也成為定律。1986年，減稅政策實(shí)施后，由于美國通脹水平顯著抬升，美聯(lián)儲隨之開啟加息周期，并連續(xù)加息16次、總加息幅度達(dá)331.25基點(diǎn)；2003年，減稅政策實(shí)施后，隨著通脹水平持續(xù)上漲，美聯(lián)儲也由降息轉(zhuǎn)為加息，并最終加息17次、總加息幅度達(dá)425基點(diǎn)。我們預(yù)計，若每次加息25BP，明年或?qū)⒐灿嫾酉⑷危汕拔牡姆治隹芍?，加息或?qū)⒃黾淤彿砍杀?，對明年美國房地產(chǎn)市場是一個利空因素。

其二，稅改、基建帶來的擠出效應(yīng)會推高非公共融資的成本。特朗普稅改給美債收益率帶來了極大影響，減稅將增加財政赤字，同時今年2月，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后在首次國會演講中表示，將向國會要求1萬億美元的基建支出，或?qū)⒃诿髂?月初推出基建計劃，這可能再度增加政府赤字。在政府開支沒有大幅度下降時，為緩解赤字或?qū)霭l(fā)國債，國債供給或?qū)M(jìn)一步增加，消費(fèi)者或有可能購買國債從而擠出其他私人部門應(yīng)有的投資和消費(fèi)。

3.2.2.減稅增加個人可支配收入，或?qū)⒗喾康禺a(chǎn)

眾議院稅改議案主張將公司稅從35%永久削減至20%，使美國企業(yè)更有競爭力，降低海外匯回利潤稅率，吸引海外企業(yè)回流；將個稅稅基從七個減少到三個，提高標(biāo)準(zhǔn)抵扣額，增加了中產(chǎn)階級收入入，從而刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，眾議院計劃在2019年為不同收入群體提供平均減稅。此次稅改會增加居民可支配收入，拉動需求，拉動投資，或?qū)⒗喾康禺a(chǎn)市場。

3.2.3. 房貸利息抵稅額上限下調(diào)或?qū)⒁鸱吭垂┙o量短缺 ，或?qū)⒗辗康禺a(chǎn)

計算聯(lián)邦稅時家庭可扣除抵押貸款利息總額上限由100萬美元減少至50萬美元。這表面上似乎會降低高房價地區(qū)人們的購房意愿，因為在高房價地區(qū)，購買者需要更大規(guī)模的貸款額度。但是許多購房貸款余額高的房主也可能將不愿意出售房屋，因為下調(diào)的房貸利率抵稅上限會使得房主無法抵消成本，從而或會出現(xiàn)一個問題：房源供給量短缺。

若房源供給量短缺，租房的旺盛需求，或會導(dǎo)致房租價格快速上漲，在市場自動調(diào)節(jié)下，房屋價格不會下跌，反而會受走強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響而持續(xù)上升。

4.千禧一代人口浪潮將退卻，剛需或會下降

美國人口結(jié)構(gòu)或暗示住房需求將放緩，或?qū)⒗辗康禺a(chǎn)。由于二戰(zhàn)后嬰兒潮出生的人在1987年-1993年間集中達(dá)到生育高峰，所以新出生的嬰兒即千禧代是美國人口的又一個小高峰。從年齡結(jié)構(gòu)來看，美國25歲以下房屋自有率明顯低于25-34,35-44歲兩個階段，而從45歲開始，差異逐步降低，說明25-44歲人口是美國購房主力，也就是說明這一年齡階段的人口是房地產(chǎn)市場的新增剛需。由此來看，千禧一代人的成長或?qū)⒊蔀樽》渴袌霾豢珊鲆暤牧α?。根?jù)世界銀行的預(yù)測，25-44歲人口在2010年達(dá)到底部后開始呈現(xiàn)近直線上升，但到2015年增速明顯放緩，出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這意味著千禧一代人口浪潮將退卻，剛需或會下降。

美國新建住房銷售和成屋銷售自2015年后增速放緩，近乎平坦?fàn)顟B(tài)，且遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。成屋銷售2017年全年有5個月份環(huán)比負(fù)增長，這幾個月的下降或暗示著美國房屋購買力將在2018年呈現(xiàn)更加疲軟的態(tài)勢。這也從一個側(cè)面反映了千禧一代人口浪潮將退卻，房屋購買力或?qū)⑾陆怠?/p>

5. 美國房地產(chǎn)市場供給或有缺口

從供給面來看，住房空置率的下降一方面代表了房地產(chǎn)市場上的需求較強(qiáng)，另一方面反映了當(dāng)前房地產(chǎn)市場供給的短缺。房屋空置率2017年第三季度僅為4.20%，低于2016年水平。出租房屋空置率為7.5%，有小幅度的上升趨勢。已開工的新建私人住房10月份為1,290.00千套 ，已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅10月份為1,297.00千套。但是已獲批的新建私人住宅數(shù)、已開工的新建私人住房數(shù)量仍低于危機(jī)前（2006年）水平，這使得新屋銷售占比大幅低于歷史平均水平。根據(jù)我們的判斷，住房空置率近期有所回升代表了供給側(cè)加大了供給，美國房地產(chǎn)市場近年連續(xù)升溫的態(tài)勢或會增加建筑商信心，增加房屋的供給量。全美NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)一直遠(yuǎn)高于50的分界線，表明了生產(chǎn)商對未來預(yù)期較好，或會增加房地產(chǎn)投入。隨著住房供給的溫和上升，住房空置率可能回升，但或?qū)⒗^續(xù)保持在低位。

新屋供給的缺口，在一定程度上或是由于是建筑業(yè)勞動力缺少所引起。美國勞工部統(tǒng)計，建筑業(yè)仍有22.7萬的就業(yè)缺口，且有上升趨勢，其主要原因可能是新就業(yè)人口從事建筑業(yè)的比例較低，特別是技術(shù)工人短缺，加劇了建筑業(yè)勞動力短缺。

6.投資者購房占比上升或需警惕風(fēng)險

小型投資者正進(jìn)一步推動美國房地產(chǎn)市場的繁榮。我們認(rèn)為后期被非業(yè)主住戶占用的房屋為投資者購買份額，其中機(jī)構(gòu)投資者是指每年購買房屋數(shù)量在10套以上的投資者。到2011年投資者購房占比達(dá)到32%，隨后較大規(guī)模的投資者開始撤出，但是，小型投資者開始興起，到2016年，投資者購房占比上漲至37%，創(chuàng)歷史新高。而首次購房者占比開始下降，由此我們可以看出，小型投資者正在推動房地產(chǎn)市場的繁榮，投資者購房占比的上升或需警惕房地產(chǎn)市場風(fēng)險。

7. 2018美國房地產(chǎn)市場展望

美國信貸水平上升，特別是居民抵押貸款增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正或可進(jìn)一步支撐美國房地產(chǎn)的消費(fèi)和投資。當(dāng)前美國就業(yè)市場緊俏的勢頭并未停止，同時我們預(yù)期，美國的通脹水平未來有望逐步提升，且隨著薪資水平逐步提升通貨膨脹率有所回升，我們預(yù)計在未來3個月左右的時間或會繼續(xù)溫和上升。我們也預(yù)計美聯(lián)儲將于2017年12月加息，2018年加息3次，2019年再加息兩次。加息提高房地產(chǎn)市場貸款利率，對市場形成利空。同時美聯(lián)儲已開始減持持有的美國國債和抵押貸款支持證券，這將給抵押貸款帶來額外的溫和上行壓力，初期規(guī)模較低對長端收益率水平支撐作用仍較有限，進(jìn)入2018年隨著月縮表規(guī)模翻番，對收益率曲線長端支撐作用，或不斷走強(qiáng)，縮表或同樣是房地產(chǎn)市場利空的一個因素。

稅改和基建對房地產(chǎn)市場的影響是多角度博弈的結(jié)果：其一，稅改落地后或?qū)崴偌酉⑦M(jìn)程，由于“擠出效應(yīng)”會推高非公共融資的成本，利空房地產(chǎn)市場。其二，減稅所帶來的個人可支配收入的增加，會拉動投資和需求，此外稅改政策中的新購房屋貸款總額上限下調(diào)或?qū)⒁鸱吭垂┙o量短缺，利多房地產(chǎn)市場。最終要確定稅改對房地產(chǎn)的具體影響，還需參照稅改最終的方案以及推進(jìn)過程中可能催化的一系列反應(yīng)。

此外，美國購房主力（25-44歲人口）在2015年后增速開始放緩，表明剛需放緩，這或會對房市形成利空。全美NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)一直遠(yuǎn)高于50的分界線，表明了生產(chǎn)商對未來預(yù)期較好，或會增加房地產(chǎn)投入。然而住房空置率的下降反映了當(dāng)前房地產(chǎn)市場供給的短缺。

到2016年，投資者購房占比上漲至37%，創(chuàng)歷史新高，而首次購房者占比開始下降，這或許是一個需要警惕風(fēng)險的因素。同時從房地產(chǎn)周期理論來分析，我們認(rèn)為房地產(chǎn)周期作為康波周期的子周期，其一定會存在一個康波內(nèi)部的波動規(guī)律。同時根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們分析認(rèn)為此階段的房地產(chǎn)周期是大周期里面下降期同時也是一段強(qiáng)周期，因此我們認(rèn)為美國房價未來或有上升空間，但也要警惕下行期的谷底可能會到來。

綜合上述考量來看當(dāng)前支撐美國房地產(chǎn)繁榮的動力仍然存在，美國房價或有上升空間。美國Case-Shiller實(shí)際房屋價格指數(shù)等數(shù)據(jù)位于2006年高峰時，新一輪房地產(chǎn)危機(jī)是否會再次降臨，讓我們拭目以待。

但是還有許多可能影響我們預(yù)測的因素，例如美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層變動，朝鮮沖突升級和其他全球危機(jī)，公共政策實(shí)施（稅收改革和基礎(chǔ)設(shè)施支出）以及監(jiān)管變化影響抵押貸款業(yè)。我們在這里提出的基數(shù)預(yù)測并沒有明確包含這些因素，但是當(dāng)我們有足夠的信息和數(shù)據(jù)將這些影響納入我們的模型時，我們將相應(yīng)地調(diào)整我們的預(yù)測。