美股從“甜點區(qū)”轉(zhuǎn)向“引爆點”

作者：廣發(fā)證券 2018-10-12 14:18:51

10月3日至10月10日，美股成為風險“引爆點”源頭，拖累了全球股市尤其是新興市場表現(xiàn)。從美股長周期的“黑天鵝”事件規(guī)律中，我們無法通過大跌來猜測未來的趨勢，但金融脆弱和高波動的風險似乎難以避免。

本文來自廣發(fā)海外策略，作者：廖凌。原標題為《深度|美股從“甜點區(qū)”轉(zhuǎn)向“引爆點”——美股專題研究系列一【廣發(fā)海外策略廖凌】》

報告摘要

● 2月初美股大跌情景重現(xiàn)？——全球股市進入風險傳染模式

10月3日至10月10日，美股成為風險“引爆點”源頭，拖累了全球股市尤其是新興市場表現(xiàn)。

從美股長周期的“黑天鵝”事件規(guī)律中，我們無法通過大跌來猜測未來的趨勢，但金融脆弱和高波動的風險似乎難以避免。

● 基本面并非美股下跌主因，但增長預期的邊際變化正在發(fā)生

同步指標顯示美股盈利仍在擴張。從PMI等經(jīng)濟同步指標來看，美股盈利仍保持擴張勢頭；而美股上市公司ROE繼續(xù)保持改善。

特朗普稅改推動股票回購仍在加速。隨著有效稅率的降低，美股的回購金額有望增加，對股價起到正面支撐。

市場對美國EPS一致預期持續(xù)上調(diào)，但未來增長仍存隱憂。市場對于標普500指數(shù)EPS一致預期增速已經(jīng)超過10年以來最高水平，顯示市場對于增長預期較為樂觀。但未來增長仍存隱憂，一方面宏觀領(lǐng)先指標相對平淡，另一方面企業(yè)資本開支周期處于中后期，而盈利增長往往更早觸頂。

● 高估值仍是困擾美股的核心矛盾之一

靜態(tài)而言，美股主要指數(shù)估值均位于歷史高位。標普500和納指TTM-PE估值高于2010年以來歷史均值+1倍標準差，Shiller-PE中樞已升至僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的水平。

中期內(nèi)美股高估值將面臨兩大掣肘。掣肘之一在于通脹的隱憂，美國“順周期”的經(jīng)濟政策、原油價格、工資增長帶來通脹壓力；掣肘之二在于美債收益率存在上行壓力，若升至利率“閥值”附近，將對估值產(chǎn)生壓制。

● VIX指數(shù)飆升的背后：利率和事件擾動是重要推手

利率上行過快，是導致美股波動率飆升的主因；但在短期內(nèi)而言，美債收益率曲線平坦化不是最大的風險。

中美關(guān)系惡化、中期選舉生變，導致事件擾動增加。與中國的貿(mào)易政策是把“雙刃劍”，加上近期中美關(guān)系變數(shù)不斷，增加市場波動。更重要的是，中期選舉的結(jié)果存在較大不確定性，增加美股不確定性。

●美股雖暫難言轉(zhuǎn)勢，但已告別低波動的“甜點區(qū)”

美股單日大跌并不等同于趨勢逆轉(zhuǎn)，但市場脆弱性和VIX指標驟升，意味著低波動率的上漲“甜點區(qū)”趨于終結(jié)。而趨勢是否逆轉(zhuǎn)，更多取決于基本面的變化，需要繼續(xù)警惕增長預期邊際變化帶來的市場波動。

●風險提示

美債收益率上行；波動率飆升；中期選舉不確定性；盈利不及預期

報告正文

1.2月初美股大跌情景重現(xiàn)？——全球股市進入風險傳染模式

10月3日至10月10日，美股成為風險“引爆點”源頭，拖累了全球股市尤其是新興市場表現(xiàn)：標普500指數(shù)累計跌幅達4.7%，其中10日單日跌幅超過3.2%；納斯達克指數(shù)累計跌幅超過7%，其中10日單日跌幅超過4%。美股本是2018年全球股市中最“穩(wěn)固”的一環(huán)，本次大跌讓投資者擔心今年2月份的情形重現(xiàn)。

大跌并不等同于趨勢逆轉(zhuǎn)，但短期無疑將進入高波動率的“脆弱期”。歷史上美股“牛長熊短”，但不乏連續(xù)大跌的“黑天鵝”。盡管熊市階段美股單日跌幅超過4%的次數(shù)遠高于牛市期，但是否出現(xiàn)“轉(zhuǎn)勢”還取決于基本面、估值、重大事件等諸多因素的共同影響。從美股長周期的“黑天鵝”事件規(guī)律中，我們無法通過大跌來猜測未來的趨勢，但金融脆弱和高波動的風險似乎難以避免（圖2、圖5）。

2.基本面并非美股下跌主因，但增長預期的邊際變化正在發(fā)生

和今年2月份相比，兩次美股大跌的起因均非基本面的惡化；相反在稅改紅利、資本開支周期的帶動下，美股EPS增長至少從靜態(tài)來看極為強勁。若論兩次大跌時美股的基本面差異，當前階段對于美股盈利增長的預期可能面臨更多的隱憂，邊際上增速最快的階段或已趨近于尾聲，這也是本次美股高波動的源頭之一。

2.1 同步指標顯示美股盈利仍在擴張

2018年美股上漲的核心動力來自于EPS增長，全年增長無憂。從PMI等經(jīng)濟同步指標來看，ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI整體表現(xiàn)強勁，美股盈利仍保持擴張。

美股上市公司的盈利能力保持改善。美國居民的個人收入增速和美股EBIT凈利潤率高度相關(guān)，穩(wěn)定的個人收入增速使美股保持較好盈利能力；而從美股2018Q2的ROE三因素分解來看，銷售凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時改善、杠桿率處于偏低水平，上市公司ROE的改善具備持續(xù)性。

2.2 特朗普稅改推動股票回購仍在加速

稅改背景下，美股上市公司業(yè)績加速、現(xiàn)金回流，并推動企業(yè)進行股票回購。

美國歷史上有兩次大幅度減稅，里根減稅和特朗普減稅，稅改后美國企業(yè)將享受極低的稅率，有望帶動企業(yè)盈利增速加速向上，并加速現(xiàn)金回流；而隨著有效稅率的降低，美股的回購金額有望增加，對股價起到正面支撐。

當然需要注意的是，減稅更多體現(xiàn)為一次性收益，預計2019年減稅對企業(yè)盈利的支撐將大大減弱。

2.3 市場對美股EPS一致預期持續(xù)上調(diào)，但未來增長仍存隱憂

從盈利預期來看，市場對于2018年標普500指數(shù)EPS一致預期增速仍在持續(xù)上調(diào)，盈利預期的上調(diào)主要動力來自于稅改紅利、財政擴張、企業(yè)加大資本開支、股票回購等因素。從一致預期EPS增速預期來看，當前時點已經(jīng)超過10年以來最高水平，顯示市場對于增長預期較為樂觀。

但投資者對于盈利增長的遠期擔憂開始困擾市場。我們認為，美股EPS增速接近高位回落的“臨界點”，邊際上增速最快的階段或已趨近于尾聲，此判斷基于兩個理由：其一，宏觀層面的領(lǐng)先指標并未如同步指標顯示的一般強勁，意味著邊際上企業(yè)盈利擴張的動力邊際上趨于衰減；其二，由于標普500指數(shù)EPS增速符合先于資本開支增速1年左右見頂?shù)囊?guī)律，考慮到美股資本開支接近3年左右擴張期的中后期，標普500指數(shù)EPS可能已接近增速的高點。

3.高估值仍是困擾美股的核心矛盾之一

3.1 靜態(tài)而言，美股難言便宜

美股主要指數(shù)靜態(tài)估值均位于歷史高位。標普500指數(shù)TTM-PE估值曾在18年初達到最高23.4倍，盡管強勁的財報表現(xiàn)對高估值有所消化，但目前20.1倍的TTM-PE也難言便宜，仍位于2010年以來歷史均值+1倍標準差的水平；而受益于前期對科技股的追捧，納斯達克指數(shù)TTM-PE估值已提升至45.1倍，高于2010年以來均值+1倍標準差的高位。

而從經(jīng)周期調(diào)整后的標普500指數(shù)Shiller-PE來看，當前Shiller-PE高達31.6倍，估值中樞已升至僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的水平。

3.2 當前美股高估值面臨兩大掣肘

我們認為，中期內(nèi)美股高估值將面臨兩大掣肘：通脹隱憂和美債收益率上行。

第一，美股高估值面臨的掣肘之一在于通脹的隱憂。美國經(jīng)濟從復蘇走向過熱，通脹的潛在隱憂仍在增強。美國預算赤字占比和失業(yè)率趨勢持續(xù)反向，這在歷史上較為少見，而最終的結(jié)果往往導致通脹上行。2018年以來，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，同時時薪恢復增長，加上原油價格的同比拉動，通脹的壓力正在積累。

第二，美股高估值面臨的掣肘之二在于，中期內(nèi)美債收益率仍存在上行壓力。從美債收益率上行背后的邏輯來看，美國經(jīng)濟周期支撐短端收益率，而聯(lián)儲加息縮表的因素中期內(nèi)驅(qū)動長端利率上行，再加上通脹指數(shù)TIPS收益率、原油價格與長端美債收益率走勢具有較強的同步性，美國10年期國債收益率中樞將繼續(xù)上行。

從估值角度來看，美債收益率繼續(xù)上行可能對美股持續(xù)走牛的環(huán)境產(chǎn)生沖擊。10年期美債收益率上行至一定水平后，將對美股估值產(chǎn)生壓制，根據(jù)03年以來的經(jīng)驗，這一“閥值”略高于3%。目前10年期美債收益率已超過3.2%，距離這一“閥值”也越來越近。

4.VIX指數(shù)飆升的背后：利率和事件擾動是重要推手

4.1 利率上行過快，是導致美股波動率飆升的主因

美債收益率快速上行加劇市場波動。從09年以來的經(jīng)驗看，在10年期美債收益率上行斜率較快時，市場波動率急劇抬升。近1個月內(nèi)，10年期美債收益率快速上漲30bp，是近期美股波動加劇的主因。

期限利差平坦化在短期內(nèi)不是最大的風險。歷史上，美債期限利差從縮小至倒掛往往意味著經(jīng)濟衰退，但期限利差自7月下降至30bp以來，始終維持在這一水平，在長短端美債收益率同時上行的背景下，期限利差平坦化但未出現(xiàn)倒掛風險，短期不構(gòu)成股市回調(diào)的最大風險。

4.2 中美關(guān)系惡化、中期選舉生變，導致事件擾動增加

與中國的貿(mào)易政策是把“雙刃劍”，對中方高額關(guān)稅對美國同樣存在負面影響。從貿(mào)易角度來考量，懲罰性關(guān)稅對美國而言并非“一勞永逸”抹平逆差的政策手段?？紤]到美股上市公司在中國的業(yè)務(wù)占比并不低，貿(mào)易摩擦的加劇對美國公司營收將造成潛在沖擊。

另外，近期由于美墨加協(xié)議、“匯率操縱國”擔憂等因素，為本已較為復雜的中美關(guān)系增添變數(shù)，增加市場波動。9月30日，美墨加三方協(xié)議（USMCA）簽訂，并對其界定的非市場經(jīng)濟體引入歧視性條款；另外，臨近10月美國財政部公布匯率報告的時點，市場關(guān)于美國或?qū)⒅袊袨椤皡R率操縱國”的擔憂增加。

更為重要的在于，中期選舉的結(jié)果存在較大不確定性，增加美股不確定性。2018年11月6日美國國會將舉行中期選舉，此前特朗普經(jīng)歷了私人丑聞等一系列負面事件，蓋勒普民調(diào)顯示的特朗普支持率最低下降至38%。若共和黨失去眾議院的多數(shù)席位，未來特朗普推行稅改、基建等政策將面臨掣肘。

5.美股雖暫難言轉(zhuǎn)勢，但已告別低波動的“甜點區(qū)”

正如我們開篇所言，美股單日大跌并不等同于趨勢逆轉(zhuǎn)，但市場脆弱性和VIX指標驟升，意味著低波動率的上漲“甜點區(qū)”趨于終結(jié)。經(jīng)歷了美國史上最長經(jīng)濟擴張和美股牛市后，通脹壓力抬升、流動性緊縮、利率中樞上移、政策不確定性增加等因素，都可能改變交易者以往習以為常的高增長、低波動“金發(fā)姑娘”模式。

而在美股股權(quán)風險溢價（以1/Forward PE-10年期美債收益率衡量ERP）較低、估值較高的背景下，利率波動、政策和事件擾動等一些非基本面因素都可能造成美股下跌的“蝴蝶效應(yīng)”。考慮到美聯(lián)儲緊縮仍在半程、日歐央行縮表、原油上漲沖擊、貿(mào)易保護主義繼續(xù)抬頭等諸多因素的潛在壓制，美股波動率中樞將繼續(xù)維持在較高水平，估值仍存在下調(diào)壓力。

美股趨勢是否逆轉(zhuǎn)，更多取決于基本面的變化，需要警惕增長預期邊際變化帶來的市場波動。當前美股EPS靜態(tài)增速仍較高、市場一致預期繼續(xù)上調(diào)，但2019年稅改紅利弱化、企業(yè)資本開支動力下降，使得未來美股盈利增速趨于下降，最新的宏觀領(lǐng)先指標已展示了增長邊際衰減的類似圖景，但具體影響仍需進一步觀察。