收購(gòu)剎車，基礎(chǔ)教育行業(yè)變天了

也許基礎(chǔ)教育難熬的日子已經(jīng)到了。

2018年教育行業(yè)延續(xù)了2017年上市的火熱，K12教育及高等教育逐漸形成了一種發(fā)展的共識(shí)，及收購(gòu)式外延式擴(kuò)張，上半年這兩大板塊均作了許多的收購(gòu)動(dòng)作。但突如其來(lái)的“送審稿”切斷了K12教育及高等教育的發(fā)展共識(shí)，兩大板塊發(fā)展思路分化。

8月10日之后，高等教育，包括中教控股（00839）及新高教（02001）并未停止收購(gòu)擴(kuò)張的步伐，而K12教育板塊則陷入了沉寂，最近睿見(jiàn)教育（06068）從上市以來(lái)未有過(guò)的，收購(gòu)?fù)恋亟ㄐ５墓娲蚱屏诉@靜得可怕的局面。

10月9日，睿見(jiàn)教育公告稱旗下的廣東光正以2.76億元的代價(jià)成功收購(gòu)位于中國(guó)廣東省佛山市順德區(qū)的土地使用權(quán)，建設(shè)發(fā)展一所寄宿制學(xué)校，預(yù)期將配備包括小學(xué)、初中及高中部，總?cè)萘坎簧儆?440名學(xué)生，該公司預(yù)計(jì)2019年9月1日前展開(kāi)招生。

自睿見(jiàn)教育上市以來(lái)，該公司并未有過(guò)收購(gòu)?fù)恋氐幕顒?dòng)，而該公司在2018年7月10日和4月16日均有公告收購(gòu)學(xué)校，如今此舉或可能是“送審稿”在實(shí)施上已經(jīng)先行于政策，K12教育的發(fā)展思路或開(kāi)始變風(fēng)向了。

路徑鎖死，逼出來(lái)的發(fā)展思路

實(shí)際上，睿見(jiàn)教育之前的公告大都是與政府合作，政府支持土地供應(yīng)，項(xiàng)目由該公司規(guī)劃開(kāi)發(fā)及建設(shè)，不過(guò)該公司搞的很揪心，合作項(xiàng)目落地時(shí)間久，很多項(xiàng)目公告合作就沒(méi)后續(xù)開(kāi)展工作了。

2018年1月份和江門(mén)市開(kāi)平政府合作建設(shè)目標(biāo)容量約為7500名學(xué)生的K12學(xué)校，2017年11月份和潮州政府合作建設(shè)目標(biāo)容量約8000名學(xué)生K12學(xué)校，這兩個(gè)合作建設(shè)的項(xiàng)目在2018年5月份公告的中期業(yè)績(jī)上顯示“計(jì)劃中”。而在2017年4月份和3月份公告分別與安岳政府和增城政府合作建校的項(xiàng)目已經(jīng)沒(méi)有蹤跡。

圖片來(lái)源：睿見(jiàn)教育2018年中期業(yè)績(jī)

正在建設(shè)的兩家廣安光正和云浮光正實(shí)驗(yàn)學(xué)校，這兩所學(xué)校分別在2016年5月和7月份和相關(guān)政府合作建校，本來(lái)預(yù)計(jì)是2017年9月份開(kāi)校，但到2018年9月份仍未實(shí)現(xiàn)開(kāi)校。2018年9月份該公司學(xué)生人數(shù)為51520人，仍低于現(xiàn)有學(xué)校預(yù)計(jì)的學(xué)生容量。

從睿見(jiàn)教育收購(gòu)?fù)恋貋?lái)看，可能基于兩點(diǎn)考慮，一方面之前與政府合作建校，但項(xiàng)目拖得時(shí)間長(zhǎng)，很多合作都沒(méi)有后文了，不排除遇到了合作矛盾的環(huán)節(jié)；另一方面則是收購(gòu)的鎖定，由于“送審稿”禁止民營(yíng)機(jī)構(gòu)收購(gòu)非營(yíng)利學(xué)校，而義務(wù)教育則鎖定非營(yíng)利。因此兩條發(fā)展路子鎖死了，該公司收購(gòu)?fù)恋匕l(fā)展或是逼出來(lái)的。

三種發(fā)展模式對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響

收購(gòu)?fù)恋亟ㄐ?、收?gòu)項(xiàng)目學(xué)校以及與政府及開(kāi)發(fā)商合作的輕資產(chǎn)模式對(duì)財(cái)務(wù)影響是不一樣的，K12教育行業(yè)或透過(guò)現(xiàn)金流量表的變化對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生較大影響。

我們可以預(yù)測(cè)資金的循環(huán)效果，收購(gòu)?fù)恋亟ㄐ＃恋刭Y金和建校的資金都是自己出，投資支出將劇增，手頭現(xiàn)金巨大消耗，建設(shè)周期內(nèi)又沒(méi)有生源獲得資金，為了發(fā)展便舉債，大大提高債務(wù)規(guī)模。收購(gòu)項(xiàng)目學(xué)校雖然在成本上高于收購(gòu)?fù)恋亟ㄐ５某杀?，但有?jīng)營(yíng)歷史，資金可以迅速回籠，不過(guò)回籠資金若遠(yuǎn)小于代價(jià)，也會(huì)存在債務(wù)壓力。

而與政府及開(kāi)發(fā)商合作的輕資產(chǎn)模式，這種模式最先主要在楓葉教育實(shí)行，而后成實(shí)外教育后來(lái)居上，也大范圍采用了該種模式。這種模式前期付出的投資支出較少，不過(guò)建設(shè)周期內(nèi)也不會(huì)有資金流入，后期經(jīng)營(yíng)對(duì)利潤(rùn)回收也相對(duì)比自辦要少。就擴(kuò)張而言，這種模式比收購(gòu)?fù)恋亟ㄔO(shè)要快，但比收購(gòu)學(xué)校見(jiàn)效慢。

天立教育，2018年3月及5月分別購(gòu)得開(kāi)發(fā)成都西區(qū)天立學(xué)校及成都天立小學(xué)而收購(gòu)成都市郫都區(qū)及龍泉驛區(qū)兩幅土地，投資金額合計(jì)1.527億元。上半年，該公司現(xiàn)金流量表顯示，投資活動(dòng)凈流出3.21億元，增長(zhǎng)了121%，其中土地預(yù)付款增長(zhǎng)6.3倍，利息開(kāi)支增長(zhǎng)3.5倍。

圖片來(lái)源：天立教育2018年中期業(yè)績(jī)

土地及建筑建設(shè)的投入一般轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)資產(chǎn)，而投資資金則有來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金部分，這部分可能是通過(guò)股權(quán)籌得、經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流或是借債所得，該部分資產(chǎn)使用導(dǎo)致短期流動(dòng)資金短缺，影響到短期償債情況。由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，若資金通過(guò)股權(quán)或是經(jīng)營(yíng)所得，對(duì)整體的資產(chǎn)負(fù)債影響不大，但通過(guò)借債所得，負(fù)債率將擴(kuò)大。

上半年該公司凈流動(dòng)負(fù)債-4.5億元，比2017年擴(kuò)大了-0.85億元，而凈資產(chǎn)為9.16億元，增加了1.04億元，自有資金已覆蓋了土地的投入，主要?jiǎng)偵鲜?，資金較為充裕。不過(guò)上半年該公司現(xiàn)金等價(jià)物為3.3億元，勢(shì)必滿足不了后續(xù)的建筑建設(shè)以及購(gòu)地需求，且該公司的凈流動(dòng)負(fù)債負(fù)數(shù)可能持續(xù)擴(kuò)大，利潤(rùn)補(bǔ)給有限，該公司或通過(guò)借長(zhǎng)債緩解短債及建設(shè)資金需求。

成實(shí)外教育是輕資產(chǎn)發(fā)展模式的后起之秀，2018年上半年接連和政府及房地產(chǎn)合作開(kāi)發(fā)輕資產(chǎn)的教育項(xiàng)目，比如與政府合作且土地及建筑由政府提供的渠縣校區(qū)及雅安校區(qū)，與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作且土地及建筑由開(kāi)發(fā)商提供的德陽(yáng)校區(qū)、瀘州校區(qū)及新津校區(qū)等。

圖片來(lái)源：成實(shí)外教育2018年中期業(yè)績(jī)

上半年，成實(shí)外教育的現(xiàn)金流量表并無(wú)土地預(yù)付款項(xiàng)會(huì)計(jì)科目，購(gòu)買(mǎi)物業(yè)及設(shè)備支出1.07億元，同比下降了45%，投資現(xiàn)金流凈額為-1.06億元，縮窄了幅度超過(guò)了50%。上半年該公司凈流動(dòng)負(fù)債-7.53億元，較2017年縮窄2.88億元，凈資產(chǎn)27.74億元，較2017年增加1.1億元。

輕資產(chǎn)模式可以減輕投資支出帶來(lái)的現(xiàn)金壓力，緩解短期債務(wù)的償債問(wèn)題，同時(shí)公司也不必為短債而尋求長(zhǎng)債解決。睿見(jiàn)教育此次投地就花了2.76億元，而截至2018年2月份，現(xiàn)金等價(jià)物為3.46億元，凈流動(dòng)負(fù)債-3.89億元，這勢(shì)必加大的短債的壓力。后期花在建筑物上的支出迫使該公司不得不借債解決。

收購(gòu)項(xiàng)目學(xué)校模式主要特點(diǎn)是當(dāng)期的投入，回報(bào)可以立即到賬，這對(duì)于尋求快速擴(kuò)張的公司而言是最好的辦法，高等教育行業(yè)基本形成該模式下的發(fā)展共識(shí)。比如中教控股，由于收購(gòu)并表，上半年收入及凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為65.1%和78.8%。

上半年中教控股投資現(xiàn)金流凈額-13.29億元，主要為投資收購(gòu)項(xiàng)目的支出，其中存放收購(gòu)業(yè)務(wù)的預(yù)付款項(xiàng)就達(dá)10.28億元，這就導(dǎo)致了該公司凈流動(dòng)負(fù)債為4.34億元，相比2017年下降了19.89億元。收購(gòu)學(xué)校的代價(jià)高，會(huì)迅速消耗賬上資金，若回籠資金存在問(wèn)題，可能導(dǎo)致公司短期負(fù)債惡化，這比購(gòu)地開(kāi)發(fā)要嚴(yán)重的多。

基礎(chǔ)教育行業(yè)業(yè)績(jī)或?qū)⒕彌_

上文主要通過(guò)案例，對(duì)三種發(fā)展模式對(duì)資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成的影響，實(shí)際上各有優(yōu)劣吧。購(gòu)地建設(shè)發(fā)展資金逐步消耗，資金回籠慢，收購(gòu)學(xué)校資金消耗快，但資金回籠立馬見(jiàn)效，看收購(gòu)項(xiàng)目的質(zhì)量水平，而輕資產(chǎn)運(yùn)作模式則是資金不需要怎么消耗，項(xiàng)目運(yùn)作后收成比其他兩種會(huì)少很多。

收購(gòu)學(xué)校這一發(fā)展模式或在K12教育領(lǐng)域已經(jīng)鎖死，未來(lái)的發(fā)展思路在于購(gòu)地建設(shè)和輕資產(chǎn)發(fā)展模式。不過(guò)教育機(jī)構(gòu)可能會(huì)尋求新的發(fā)展考慮，比如基于節(jié)約資金，考慮到資產(chǎn)負(fù)債表的影響，同時(shí)又不想利潤(rùn)分割嚴(yán)重，或先購(gòu)地，然后和開(kāi)發(fā)商合作建設(shè)，開(kāi)發(fā)商提供建筑物及其他教學(xué)設(shè)備。

綜上看來(lái)，基礎(chǔ)教育和高等教育在發(fā)展模式上已經(jīng)分化，睿見(jiàn)教育上市后首次拿地建校發(fā)展，或意味著基礎(chǔ)教育行業(yè)發(fā)展風(fēng)向改變，由于建設(shè)周期，未來(lái)行業(yè)參與者的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡芤桓叩冉逃退α恕?/p>