時隔五年再回首：李嘉誠逆周期全球布局的投資邏輯

本文來自“晨哨并購”微信公眾號，作者Carol。

五年前，一直以“愛國商人”形象示人的李嘉誠突然備受輿論指責，因從香港和內(nèi)地撤資，他的形象一夜之間陷入低谷。事實上如果經(jīng)過仔細統(tǒng)計會發(fā)現(xiàn)， 他五年間拋出國內(nèi)資產(chǎn)約1700億港幣，但收購的海外資產(chǎn)則超過4800億港幣，旗下眾多的“現(xiàn)金奶牛”企業(yè)才是長和系海外收購背靠的中流砥柱。更重要的是通過整理過往五年李嘉誠的收購邏輯，我們可以大膽預測他未來的投資方向……

最近兩個月，香港人驚喜的發(fā)現(xiàn)：“李嘉誠又回來了!”

在經(jīng)歷兩年的“空窗期”后，李嘉誠家族再次在香港拿地。8月9日，長實旗下附屬公司建鋒投資有限公司拿下香港島南區(qū)黃竹坑地鐵站第三期物業(yè)發(fā)展項目合約，雖然具體金額未透露，但香港市場人士估計該項目估值在360億港元左右。

雖然這是否預示著李嘉誠的長和系短期內(nèi)會加大在香港的投資還有待驗證，但至少就像李嘉誠自己說過的那樣，他并沒有要從香港和內(nèi)地撤資，只是根據(jù)經(jīng)濟形勢，重新配置了國內(nèi)外的資產(chǎn)。如今全球經(jīng)濟形勢正在經(jīng)歷劇烈的變化，再次重新配置資產(chǎn)也是符合李嘉誠的投資邏輯的。

但在猜測未來李嘉誠重新布局的方向前，盤點一下他過去五年的投資區(qū)域和方向，是尋找到他投資邏輯的一條捷徑。

以地產(chǎn)為主：五年間出售國內(nèi)資產(chǎn)超1700億港幣

多年來李嘉誠一直以“愛國商人”的形象示人，是很多香港和內(nèi)地年輕人崇拜的偶像。但2013年以來，隨著他不斷拋售國內(nèi)資產(chǎn)，輿論聲四起。五年來，他究竟賣了多少國內(nèi)資產(chǎn)?筆者根據(jù)其公告和媒體報道整理后，發(fā)現(xiàn)其出售的資產(chǎn)至少1717億港幣(詳見圖一)。

根據(jù)上述統(tǒng)計，從2013年至今，長和系共涉及16筆出售交易，其中10筆出售的為商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，包括7個內(nèi)地物業(yè)和3個香港物業(yè)。此外，長和系出售的資產(chǎn)還包括零售業(yè)、通訊業(yè)、公用事業(yè)、運輸業(yè)和金融業(yè)等。

對于這些資產(chǎn)的出售動機，筆者在2015年10月發(fā)表的《解密李嘉誠去哪：11宗2600億全球“再布局”》一文中，曾經(jīng)做過詳細的闡述。李嘉誠出售的主要是三類資產(chǎn)，第一類是項目收益率下降或一直不理想的資產(chǎn);第二類是項目已經(jīng)獲利豐厚且估值理想的項目;第三類是通過出售項目為未來的資本運作留下空間。

具體而言，第一類項目包括出售廣州西城都薈廣場、亞洲貨柜碼頭權(quán)益、和記港陸和港燈電力的股份等。以廣州西城都薈廣場為例，西城都薈位于廣州市荔灣區(qū)黃沙地鐵站上蓋，本身已經(jīng)延遲5年開業(yè)，經(jīng)營半年以來，招商也未見起色，不少鋪面仍然空置，現(xiàn)有商戶要求降租金的壓力也很大。2013年8月，和記黃埔和長江實業(yè)以32.68億港幣將其出售給離岸公司GCREF Acquisitions 22 Limited。而對港燈電力股份的減持則主要源自“政府有意削減港燈及中電的準許回報，研究指兩電準許回報可由現(xiàn)時9.99%削到6%至8%”。

第二類項目則包括出售上海世紀匯廣場、香港中環(huán)中心、東方匯經(jīng)中心、南京新街口國際金融中心、北京盈科中心、盛邦國際大廈及長園集團股份等。以南京新街口國際金融中心項目為例，長和系的ARA Asset Management 2009年以港幣19.5億元購得，到2014年底以港幣38.4億元拋售， 5年的時間，光這幢樓的身價就差不多翻了一番，平均年化收益接近20%，這還不算租金收入。此外，根據(jù)長實的公告，2016年10月出售的上海世紀匯廣場幫助集團錄得未經(jīng)審核收益約62.2億港元，2017年11月出售香港中環(huán)中心的股權(quán)錄得收益約145億港元。

李嘉誠出售的最后一類項目比較特殊，項目本身通過出售獲利并不高甚至低于市場估值，但為未來大手筆的資本運作留下了空間，這類項目包括拋售屈臣氏的股權(quán)、出售重慶大都會廣場等。最典型的例子是屈臣氏股權(quán)的出售，2014年3月，淡馬錫認購屈臣氏控股24.95%間接股本權(quán)益，收購價僅為440億港幣，低于市場估值。但有淡馬錫助力，不僅可以提振和黃股價，屈臣氏兩年后的香港新加坡兩地上市，也將會有更強的后盾。此外，2017年8月和記電訊以145億港幣一次性出售和記環(huán)球電訊的股權(quán)，主要目的也是將固網(wǎng)上的資金撤離，將出售所獲資金將用于移動通訊業(yè)務的投資，鞏固其在移動通訊市場的地位。

全球大買手：五年將全球超4800億港幣資產(chǎn)收入囊中

盡管長和系在出售方面近五年內(nèi)表現(xiàn)十分激進，但與它在全球市場的“血拼”行為相比，就是“小巫見大巫”了。筆者對其五年內(nèi)有報道和公告的海外并購交易進行了大致的梳理，發(fā)現(xiàn)其涉及金額超過4800億港幣(詳見圖二)。

從上述數(shù)據(jù)可以看到，2013年至今,長和系在海外規(guī)模較大的并購交易約有16宗，交易金額折合港幣約4837億元，這些交易主要分布在歐洲、澳洲和北美，包括英國、德國、荷蘭、愛爾蘭、葡萄牙、俄羅斯、澳大利亞、新西蘭、加拿大等國，其中英國是4筆交易，加拿大和澳大利亞緊隨其后分別為3筆交易;交易金額方面同樣是英國居首位，涉及交易金額超過2389億港幣。收購資產(chǎn)的主要類型是能源公司、石油資產(chǎn)、電網(wǎng)公司、水務公司、配氣公司、垃圾處理公司、電信公司、鐵路車輛租賃公司、停車場設(shè)施公司、寫字樓等，大部分屬于政府管制行業(yè)和資源類行業(yè)。

如此大體量的收購有賴于長和系雄厚的實力，除了前文提到的五年間超1700億港幣的資產(chǎn)套現(xiàn)外，李嘉誠旗下的旗下企業(yè)本身也是“現(xiàn)金奶?！?。僅以2016年的數(shù)據(jù)為例，根據(jù)財報數(shù)據(jù)，截至2016年6月底，長實地產(chǎn)銀行存款高達503億港元;凈負債率僅為2.5%;公司“實質(zhì)上沒有負債”;2016年6月底，電能實業(yè)的銀行貸款為90.64億港元，但現(xiàn)金及銀行存款卻高達659.46億港元;加上長江基建手持的112.58億港元現(xiàn)金，截止2016年中期，三家合計手持現(xiàn)金超過1200億港元。

除了充沛的現(xiàn)金，外在和內(nèi)在因素的強大驅(qū)動是長和系這五年在國際并購市場上“長袖善舞”的主要成因。從外在環(huán)境下，一方面，大陸的商業(yè)地產(chǎn)估值已經(jīng)很高了，上升空間有限;同時李嘉誠在香港的投資遭遇瓶頸：長實、和黃2011年凈利負增長30%、53%，香港近年來反對“地產(chǎn)霸權(quán)”聲音強烈，李嘉誠也或多或少感受到社會壓力，他曾無奈地感概道：“投資被罵，不投資也被罵?！绷硪环矫?，海外的資產(chǎn)卻因為經(jīng)濟周期的原因，價格變得十分便宜，對于善于“低買高賣”的李嘉誠而言，這就是塊“到嘴的肥肉”。從內(nèi)在因素看，這樣的布局也是為了順利接班而做鋪墊。接班李嘉誠的長子李澤鉅是加拿大籍，畢業(yè)于美國斯坦福大學，具有比較豐富的海外經(jīng)驗，對內(nèi)地市場了解較少，重心放在海外也是幫助李澤鉅接班時能夠處于自己的“舒適區(qū)”。

從五年來長和系的并購軌跡來看，李澤鉅主導的長江基建是其中的絕對主力(詳見圖三)，當然這與李澤鉅的接班有著密切關(guān)系，也與其并購標的的選擇密切相關(guān)。對于這些海外資產(chǎn)的收購，李澤鉅曾在長江基建的年報中多次闡述其戰(zhàn)略意圖。李澤鉅認為集團目前的主要目標是尋求能提供強勁，經(jīng)常性及穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資良機。因而在投資地的選擇上，長江基建偏好那些具有契約精神、法律清晰透明、財務制度健全且歡迎海外投資的成熟市場;而在行業(yè)選擇上，有四個標準：(1)有監(jiān)管框架及長期合約為依據(jù)，以確保未來回報的穩(wěn)定性及可靠性;(2)能提供即時現(xiàn)金流和利潤貢獻;(3)屬于集團具備經(jīng)驗及熟悉的范疇;(4)能與長江基建或長江集團其他成員公司的子產(chǎn)生協(xié)同效應。從上述標準看，能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤來源，且受政府管制的公用事業(yè)行業(yè)是標的的最佳選擇。

收購此類公用事業(yè)資產(chǎn)為長和系提供了穩(wěn)定的收入和利潤來源，公開資料顯示，這些項目的收益率普遍在8%以上，部分甚至可以提供15%以上的收益率。更為重要的是，這些項目受宏觀因素影響較小，即使遭受經(jīng)濟危機沖擊，也不會受到沉重打擊。此外，多元化的地域和行業(yè)分布也起到了分散風險的作用。

何時回歸：李澤鉅或許正在尋找獵物

經(jīng)過過去五年頻繁的海外并購之后，長和系越來越像一個重心在外的國際企業(yè)集團。以下是2017年長和系旗下兩大王牌公司電能實業(yè)和長江和記的營收來源地區(qū)圖(詳見圖四和圖五)。

從上述圖表可以看到，在營收方面，歐洲已經(jīng)成為長和系的絕對主力，貢獻著半壁江山;澳洲和加拿大近來所占比重也越來越大;而香港和中國內(nèi)地營收之和也只有20%左右。這是否意味著長和系長期看淡香港和內(nèi)地市場呢?

筆者認為，這只是階段性的產(chǎn)物，隨著經(jīng)濟周期和經(jīng)濟形勢的變化，以及李澤鉅的腳跟逐步站穩(wěn)，重新調(diào)整配比也是很自然的選擇。事實上，當前國內(nèi)就有不少并購機遇可供選擇。2018年以來中國經(jīng)濟承壓，加上受貿(mào)易戰(zhàn)等因素的影響，不少行業(yè)和資產(chǎn)價格下調(diào)。對于善于“逆周期投資”的李氏父子或許意味著時機。同樣，在香港也有不少類似的商機。

當然，從李氏父子以往的投資偏好看，可能房地產(chǎn)行業(yè)會是他們在香港和大陸恢復投資的第一步棋。2018年8月，兩年沒有拿地的長和系在香港拿地了，未來是否會有更多動作，讓我們拭目以待。當然，除了房地產(chǎn)，一些收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、透明度高的行業(yè)也可能成為他們的“新獵物”。

“沒有永遠的朋友，只有永遠的利益?！边@句話用在投資地的選擇上一樣成立。