投資筆記 | 重磅長文！水泥股還能上車嗎？傳統(tǒng)旺季疊加基建補(bǔ)短板，哪些水泥股值得買？

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文/胡一刀（職業(yè)投資人）

導(dǎo)讀：受供給側(cè)改革、環(huán)保、基建補(bǔ)短板等因素影響，水泥價格上漲信息不斷的刷屏。在水泥公司盈利連創(chuàng)新高，股價高位橫盤，而公司估值指標(biāo)又再次達(dá)到歷史低點之際，具備周期屬性的水泥公司股價到底能不能向上突破，是該賣還是該買？

筆者經(jīng)過閱讀大量研報，參與了幾乎所有頭部水泥公司的調(diào)研，并與水泥協(xié)會內(nèi)人士交談后，對水泥行業(yè)變化的內(nèi)外因變化進(jìn)行了梳理，也許看完這篇文章后，你會有答案！

一、中國水泥行業(yè)的特點

（一）產(chǎn)業(yè)鏈特點

①材料配比：1.6-1.7噸生料生成1噸熟料；1噸熟料可以生成1.3噸水泥。

②保質(zhì)期：熟料保質(zhì)期較長，若保管得當(dāng)可達(dá)5個月。水泥因?qū)Νh(huán)境要求偏高以及倉儲成本原因，為1個月左右。

③運輸半徑：水泥是一個區(qū)域性的市場。運輸半徑一般是內(nèi)陸卡車150-200km以及鐵路300-500km；在水路可用的地區(qū)，運輸半徑可達(dá)到1000km或者更多。

④季節(jié)特征：水泥具有較強(qiáng)的季節(jié)性，與天氣關(guān)系密切。2Q、4Q是旺季，4Q又普遍高于2Q，1Q和3Q由于天氣太冷或太熱難以施工則是淡季。北方通常從11月到次年3月持續(xù)下雪，冬季持續(xù)時間較長，利用率要低于南方。

（二）中國水泥產(chǎn)能嚴(yán)重過剩

目前中國水泥產(chǎn)能高達(dá)38.30億噸。2017年水泥熟料以設(shè)計產(chǎn)能計利用率為70%，以實際產(chǎn)能20億噸計產(chǎn)能利用率僅為66%。產(chǎn)能利用率是國際通用的判斷產(chǎn)能過剩的直接指標(biāo)，歐美國家認(rèn)為產(chǎn)能利用率在79%-83%比較合理，產(chǎn)能利用率低于75%即為嚴(yán)重過剩。按照這個指標(biāo)，我國水泥屬于嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。

2017年全中國熟料總設(shè)計產(chǎn)能18.2億噸，實際產(chǎn)能20億出頭，產(chǎn)量為13.99億噸。目前所說的產(chǎn)能利用率是按照實際產(chǎn)能來計算。“十三五水泥行業(yè)規(guī)劃”計劃壓減4億噸左右的熟料產(chǎn)能。 

（三）水泥價格呈現(xiàn)周期特性，現(xiàn)在仍處于上升周期

過去十年水泥價格出現(xiàn)了兩次波峰：

①2010至2011年，拉閘限電限制了供應(yīng)，四萬億及2011年的十二五規(guī)劃導(dǎo)致需求持續(xù)旺盛，刺激水泥價格持續(xù)上揚(yáng)并創(chuàng)下了歷史新高；

②2016-2017，在新建水泥產(chǎn)能擴(kuò)張停滯的情況下，水泥協(xié)會倡導(dǎo)的錯峰生產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)間惡性競爭模式不再，水泥價格持續(xù)上揚(yáng)。

出現(xiàn)了兩次波谷：

①2012年，主要受2009-2011新建產(chǎn)能集中投放導(dǎo)致供應(yīng)大幅增加；

②2015年受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)下行，水泥產(chǎn)量首次倒退，而此時供應(yīng)端的錯峰生產(chǎn)并未全面實行。

以上信息顯示，中國水泥行業(yè)上呈現(xiàn)出十年一個周期的特性。從過去有數(shù)據(jù)可查的水泥價格走勢圖上可以發(fā)現(xiàn)，兩次水泥價格的低點為2006年3月及2016年2月，中間相隔十年；2011年3月水泥價格創(chuàng)歷史新高，期間剛好相差五年。

以十年一個周期來論，此次周期的上升階段為2016-2020年，目前上升周期剛走了一半。

①需求端來看，2018-2020年水泥需求處于平臺期。經(jīng)濟(jì)增速下行壓力持續(xù)，固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)定，無明顯下降，水泥需求繼續(xù)維持23億噸的平臺期。

②供應(yīng)端上面，去產(chǎn)能仍在進(jìn)行當(dāng)中。環(huán)保預(yù)計仍不會放松，錯峰生產(chǎn)持續(xù)；政府行政端尚未發(fā)力，若政府加大行政干預(yù)去產(chǎn)能進(jìn)度，可進(jìn)一步減少供應(yīng)刺激價格上漲。

③政策上，留給協(xié)會與政府去發(fā)力的空間很大，《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃(2018-2020)》中表示前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產(chǎn)能集中度分別提升至60%和70%以上。目前前十大熟料產(chǎn)能占比57%，離70%差距仍大。 

二、需求端情況

水泥需求與全社會固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，從使用領(lǐng)域上看，基建、房地產(chǎn)、農(nóng)村大體上維持40%、25%、35%的結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)所占權(quán)重要低于基建與農(nóng)村。

十三五規(guī)劃中，中央明確表示GDP增長6.5%以上，固定資產(chǎn)投資增速仍會保持增長。預(yù)計十三五期間，水泥行業(yè)產(chǎn)量或有小幅下降，但幅度非常有限。

（一） 固定資產(chǎn)投資對水泥產(chǎn)量的刺激越來越低

水泥產(chǎn)量增長與全社會固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)，固定資產(chǎn)投資增速在2011年到達(dá)頂峰后開始逐年降低，并于2015年跌倒10%以內(nèi)，帶動水泥產(chǎn)量增速也逐年下行。

對過往數(shù)據(jù)分析可以得知，固定資產(chǎn)投資增速對水泥需求量的刺激正在變小，即未來在固定資產(chǎn)投資額不變的情況下，水泥的需求會逐年降低。核心原因為通脹，以及中國城鎮(zhèn)化跨過初級階段，投資中對非水泥項目會逐漸增加。

（二）中國固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特征

中國從地理位置上劃分，可以分為華東、中南、西南、華北、西北、東北六大區(qū)域。其中華東、華西、西南經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，過去十年固定資產(chǎn)投資增速普遍達(dá)到雙位數(shù)。華北、西北、東北經(jīng)濟(jì)情況相對薄弱，固定資產(chǎn)投資增速低于全國平均。

2017年及2018年1-8月份各省固定資產(chǎn)投資完成數(shù)據(jù)在統(tǒng)計局官網(wǎng)沒有公告，但根據(jù)公布的全國固定資產(chǎn)完成額增速逐年降低的情況推測，大的趨勢仍在持續(xù)。

在區(qū)域上看，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好的地區(qū)，固定資產(chǎn)投資增速高，水泥消耗量大，價格彈性也大。各大水泥廠商的區(qū)域布局，直接決定了在此輪漲價潮中的受益程度。

①華東：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，2017年全國主要需求增量集中華南和華東地區(qū)。

②西南：西南地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施相對薄弱，2017年貴州固定資產(chǎn)投資同比增速高達(dá)20.1%，扶貧攻堅作為“十三五”三大目標(biāo)之一，云南和貴州是我國精準(zhǔn)脫貧的主要地區(qū)，對水泥的需求將形成增量。

③中南：包括兩廣、兩湖、海南、河南六個省份，經(jīng)濟(jì)增長情況好。地產(chǎn)龍頭公司在于粵港澳大灣區(qū)2016-2017年快速拿地后期將帶動水泥需求，粵港澳大灣區(qū)具體規(guī)劃預(yù)計18H2出臺。

④華北：需求弱。雄安新區(qū)建設(shè)尚未開工建設(shè)。

⑤西北：固定資產(chǎn)投資增速接近于全國平均，在北方三區(qū)中最好。

⑥東北：是全國需求下滑最快的區(qū)域，連續(xù)三年都是兩位數(shù)下滑，2017年水泥停產(chǎn)6個月，東北有些水泥公司熟料產(chǎn)能利用率低至30%，預(yù)計利用率繼續(xù)下滑。

三、供應(yīng)端變化

（一）全國水泥投資增速維持下滑，去產(chǎn)能持續(xù)

過去15年水泥行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)歷過2輪投產(chǎn)高峰，第一輪是2004-2005年，新增熟料年產(chǎn)能均在1億噸以上，造成了2005-2006年華東地區(qū)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。最近的一次高峰出現(xiàn)在2009-2011年，年新增熟料年產(chǎn)能達(dá)到2億噸以上。2012年之后，隨著一系列政策出臺，新增產(chǎn)能開始大幅減少，過去四年新增熟料產(chǎn)能都是20%以上的降幅，2017年新增熟料產(chǎn)能2046萬噸，占總產(chǎn)能的1%。

分地區(qū)看，2017年熟料產(chǎn)能新增量主要集中兩廣地區(qū)。除西藏仍處于產(chǎn)能密集建設(shè)期外，其他地區(qū)新增產(chǎn)能沖擊有限。根據(jù)水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃，2018-2020年分別去產(chǎn)能1.36億噸、1.16億噸和1.4億噸，2017年成為水泥行業(yè)產(chǎn)能由升轉(zhuǎn)降的轉(zhuǎn)折之年。 

（二）行業(yè)集中度持續(xù)上升

按照水泥協(xié)會的 《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃(2018-2020)》 ，2018-2020年壓減熟料產(chǎn)能39270萬噸，關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè)540家，并使前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產(chǎn)能集中度分別提升至60%和70%以上。

我國前十大水泥企業(yè)的熟料產(chǎn)能集中度過去五年從2013年51%持續(xù)提升到2017年的57%，目前我國熟料產(chǎn)能20億噸，2018-2020年去除產(chǎn)能占比高達(dá)20%，行業(yè)集中度預(yù)計仍將持續(xù)提升。

（三）水泥行業(yè)協(xié)會主導(dǎo)水泥價格，惡性競爭狀態(tài)不再

2016年以來，在供給側(cè)改革和國企改革雙重推動下，標(biāo)志我國水泥企業(yè)間的整合進(jìn)入強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合階段。由幾大水泥巨頭控制的中國水泥協(xié)會對水泥價格的把控力增強(qiáng)，通過市場地位及行政力量配合，掌握了水泥定價權(quán)。

水泥行業(yè)不像鋼鐵行業(yè)，鋼鐵廠每一次停產(chǎn)后再復(fù)產(chǎn)成本少則也得以數(shù)百萬元計，而水泥廠復(fù)產(chǎn)成本相對要小很多。過去水泥行業(yè)是通過降價來調(diào)節(jié)庫存，現(xiàn)在行業(yè)共識增強(qiáng)，通過停復(fù)產(chǎn)的方式來調(diào)節(jié)庫存，惡性競爭狀態(tài)不再。

四、從區(qū)域布局及財務(wù)指標(biāo)篩選個股

從不同區(qū)域水泥價格的漲幅可以獲知，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、固定資產(chǎn)投資增速高的地區(qū)水泥價格漲幅大，主要業(yè)務(wù)布局于這些地區(qū)的水泥公司業(yè)績彈性也更大。

從供需分析上可以發(fā)現(xiàn)，大環(huán)境上需求端并不樂觀，這次水泥價格上升是供給端變化而發(fā)生的。水泥行業(yè)的供給端改革由水泥協(xié)會聯(lián)合政府各部門所主導(dǎo)，水泥協(xié)會理事職位又由各大水泥公司管理層擔(dān)任，所代表的就是大水泥公司的利益，小型水泥公司因環(huán)保問題關(guān)減產(chǎn)能對業(yè)績的負(fù)面影響要遠(yuǎn)大于大型公司。

所以從以上角度考慮，水泥股的篩選要遵循兩個重要方面：規(guī)模夠大，區(qū)域分布夠好。

根據(jù)中國水泥網(wǎng)公布的2017熟料產(chǎn)能十強(qiáng)名單，其中：金隅冀東水泥業(yè)務(wù)的組成方式為，金隅股份與冀東水泥成立合資公司，各自注入水泥業(yè)務(wù)，冀東水泥占股52.91%，合資公司業(yè)務(wù)并表；臺泥國際退市；山水水泥因股權(quán)爭端自2015年4月開始一直停牌；紅獅水泥未上市。

中國水泥CR10中實際上能夠分析的水泥企業(yè)只有七家，以下主要針對這七家已上市公司進(jìn)行對比分析。

圖片來源：中國水泥網(wǎng)

（一）2016年以來全國各區(qū)域水泥價格變化特點

2016年以來，全國水泥價格便開啟漲價潮，2016全年水泥價格上漲29.8%，2017年漲幅46.3%，2018年在水泥價格較2016年初漲幅將近一倍的背景下出現(xiàn)小幅度回落。

分地區(qū)看，華東地區(qū)2016-2017年水泥價格領(lǐng)漲全國，漲幅位居六大區(qū)域之首，2018年價格雖有回落，但絕對值仍處于區(qū)域最高位，此部分地區(qū)的水泥公司價格彈性最大。

中南、西南地區(qū)2017年前三季度的水泥價格基本沒變化，價格上漲從2017Q4開始，在2018年前三季度水泥價格并未從2017年底的高位出現(xiàn)回調(diào)，意味著此區(qū)域內(nèi)的水泥公司2018年前三季度業(yè)績同比增長將大幅度增加。

華北、西北地區(qū)水泥價格維持穩(wěn)定上漲，但漲幅仍遜于華東、中南、西南三區(qū)。2018年前三季度水泥價格整體保持平穩(wěn)。

東北地區(qū)水泥價格漲幅最慢，2018上半年水泥價格追漲過一段時間，隨即又大幅回落，需求疲弱導(dǎo)致。

（二）中國水泥上市企業(yè)區(qū)域布局

從區(qū)域布局上來看，中國建材、海螺水泥業(yè)務(wù)遍布全國，在華東、中南、西南區(qū)域兩者熟料產(chǎn)能占比分別為87%、92%，將充分享受到此輪水泥價格的上漲。海螺水泥接近一半的熟料產(chǎn)能位于華東，華東地區(qū)的水泥不管是絕對價格還是相對漲幅在全國均處于首位，說明海螺水泥最能受益于此輪水泥價格上漲。

冀東水泥是北方最大的水泥公司，熟料產(chǎn)能于華北、西北、東北之區(qū)域占比達(dá)到九成，需求不振加上產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，水泥價格難以大漲。

華潤水泥在華東、中南、西南地區(qū)熟料產(chǎn)能占比86%，是兩廣地區(qū)的老大。兩廣是中國少有的熟料產(chǎn)能利用率沒有過剩的地區(qū)。

華新水泥熟料產(chǎn)能全部位于中南、西南區(qū)域。價格彈性一般，但由于中南、西南地區(qū)水泥價格從2017Q4開始漲，所以華新水泥2018Q3業(yè)績同比增幅將于上半年保持一致。

中國天瑞水泥于華東、中南合計占比69%，東北占比31%，價格彈性優(yōu)于冀東水泥但遜于其他所有公司。

亞洲水泥水泥熟料產(chǎn)能全部位于華東、中南、西南區(qū)域，屬于小而美。

結(jié)合以上分析，給表列水泥公司的價格業(yè)績彈性排序，從高到低依次是：海螺水泥、亞洲水泥、華潤水泥、中國建材、華新水泥、中國天瑞水泥、冀東水泥。

（三）財務(wù)數(shù)據(jù)對比及背后原因

從毛利率及ROE上看，海螺水泥均處于絕對領(lǐng)先水平，華潤水泥、華新水泥次之。安徽作為海螺水泥的總部，石灰石儲量僅次于陜西，海螺水泥利用巧妙的T型戰(zhàn)略布局在沿江、沿海市場等需求旺盛地區(qū)，并購中小水泥企業(yè)，改造成粉磨站；同時在石灰石資源豐富的長江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地，發(fā)揮長江水路運輸?shù)某杀緝?yōu)勢，使得其水泥的噸成本較同行便宜20-30元。

在郭文叁掌管海螺的時代，遵循的為低利潤率策略利用成本優(yōu)勢對同行進(jìn)行打壓，華新水泥就是受害者之一，海螺的熟料一路沿長江向西擴(kuò)張侵蝕到華新水泥業(yè)務(wù)集中區(qū)。

從資產(chǎn)負(fù)債率看，中國建材最高，冀東水泥次之，海螺水泥最低。中國建材上市以來，2006-2017期間，通過收購增加了446億人民幣商譽(yù)，基本等于公司賬面總商譽(yù)；2011-2013年收購PB達(dá)到2倍以上，這三年也是中國建材歷史上并購金額最大的三年，而此時水泥價格正處于相對高位，此三年收購形成的商譽(yù)占到集團(tuán)總商譽(yù)的74%，尚未進(jìn)行規(guī)?；挠嬏帷？焖俚氖召徱苍炀土司薮蟮呢?fù)債，截至2017年底賬面有息負(fù)債高達(dá)1945億人民幣。

從今年的PE看，除了中國天瑞水泥外，其他六家均處于6-10倍的區(qū)間，差異并不非常大。

在財務(wù)及ROE角度進(jìn)行優(yōu)劣排序，從高到低依次是：海螺水泥、華潤水泥、亞洲水泥、華新水泥、中國建材、中國天瑞水泥、冀東水泥。

五、結(jié)論

水泥股具備很強(qiáng)的區(qū)域?qū)傩?，把業(yè)務(wù)特點及推動價格上漲的因素弄清楚了，再去挑選水泥股就不難了。網(wǎng)上關(guān)于個股的深度報告很多，我是站在巨人的肩膀上結(jié)合自己的理解把邏輯梳理出來。

站在現(xiàn)在時點，四季度進(jìn)入水泥的傳統(tǒng)旺季疊加基建補(bǔ)短板，預(yù)計水泥股的上升周期還沒有走完。

目前能夠以年計算可中期配置的板塊不多，水泥算是一個，標(biāo)的選擇上，偏好于選擇海螺水泥(600585.SH)、華潤水泥(01313.HK)、華新水泥(600801.SH)。海螺水泥A股較H股折讓14%，A股價格更具優(yōu)勢。

周期股傳統(tǒng)上大家的做法是“PE高時買進(jìn)、PE低時賣出”。過去曾跟好些朋友討論過水泥、鋼鐵股，我的觀點是“這次不一樣”。

炒港股有個現(xiàn)象是，股價低了還可以更低，高了也可以更高，PE也是。

現(xiàn)在好些周期股估值已經(jīng)跟歷史低位持平，但從公司盈利角度上來說，推升盈利上升的因素還在繼續(xù)發(fā)酵，盈利拐點還遠(yuǎn)未到來，更大的可能是連續(xù)多年維持在高盈利狀態(tài)下。

在此背景下低負(fù)債高現(xiàn)金流的公司在產(chǎn)能擴(kuò)展受限制下，就算是分紅也能夠推升股價的上升，大概率上述水泥股股價能持續(xù)創(chuàng)新高。（完）