從渠道庫(kù)存角度看，港股乘用車(chē)板塊處在哪個(gè)階段？

本文來(lái)自于廣發(fā)證券發(fā)表的研究報(bào)告，原標(biāo)題為《港股汽車(chē)行業(yè)：從渠道庫(kù)存角度看港股乘用車(chē)板塊所處階段》，作者為分析師鄧崇靜、歐亞菲等。

摘要

今年 5月以來(lái)，乘用車(chē)行業(yè)先后面對(duì)來(lái)自中美貿(mào)易摩擦升溫、股市下行、棚改貨幣化退潮等因素導(dǎo)致的居民收入下移預(yù)期，進(jìn)口車(chē)關(guān)稅下調(diào)帶來(lái)的汽車(chē)價(jià)格體系下移預(yù)期以及房市繼續(xù)上行對(duì)汽車(chē)消費(fèi)造成擠壓等因素。雖然終端折扣放大，但在各因素共同影響下乘用車(chē)在 6月零售銷(xiāo)量同比依舊下滑 3.5%，高企的渠道庫(kù)存影響向上傳導(dǎo)，使得乘用車(chē) 7月批發(fā)銷(xiāo)量同比下滑 4.9%。廠家觀測(cè)到需求低迷下也主動(dòng)收窄產(chǎn)量，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)從 5月的+11.8%下降至 8月的-4.7%。我們認(rèn)為渠道庫(kù)存實(shí)質(zhì)是廠家的預(yù)期銷(xiāo)量與消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)量所產(chǎn)生的差值。

行業(yè)下行軌道中品牌溢價(jià)相對(duì)較低的廠家對(duì)銷(xiāo)量預(yù)期悲觀下通常會(huì)降低產(chǎn)量（小部分會(huì)以官降等手段繼續(xù)沖刺銷(xiāo)量），修復(fù)渠道庫(kù)存壓力，幫助行業(yè)供需格局重歸穩(wěn)態(tài)。因此渠道庫(kù)存雖有滯后性，但廠家/經(jīng)銷(xiāo)商基于庫(kù)存下的考慮有助于我們對(duì)他們的策略進(jìn)行推演，從而幫助對(duì)行業(yè)/企業(yè)/具體車(chē)型短期內(nèi)的供需狀況進(jìn)行預(yù)判。

港股乘用車(chē)企板塊：上半年企業(yè)及渠道庫(kù)存上行，8月情形有所緩解

公開(kāi)信息顯示，港股 6家乘用車(chē)制造商上半年企業(yè)庫(kù)存賬面值同比增長(zhǎng) 19.4%至 547.6億元，所對(duì)應(yīng)渠道庫(kù)存增加值（批發(fā)-零售）同比增長(zhǎng) 14萬(wàn)輛至 42萬(wàn)輛，存在供需失衡，包括吉利、奔馳等在對(duì)應(yīng)細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)的強(qiáng)勢(shì)品牌的經(jīng)銷(xiāo)商在 6/7月均加大了折扣幅度緩解庫(kù)存壓力。8月情形有所好轉(zhuǎn)，中機(jī)中心數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)庫(kù)存、渠道庫(kù)存水平分別下降 8.5/3.7萬(wàn)輛。

港股經(jīng)銷(xiāo)商板塊：庫(kù)存壓力上行，折扣縮窄但無(wú)進(jìn)一步上修趨勢(shì)

我們對(duì)港股五家體量較大的上市豪華車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商跟蹤顯示，上半年經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存賬面值同比增長(zhǎng) 16.3%至 260.3億元，由于上市經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)優(yōu)于同業(yè)的中小經(jīng)銷(xiāo)商，因此庫(kù)存壓力雖然上行但仍處于可控范圍，流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)環(huán)比下降 7%，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境迎來(lái)小幅改善。主流豪華品牌中繼奔馳折扣在 7月份縮窄至大約 9%以來(lái)，寶馬在 8月份折扣也收窄至 16%，而品牌美譽(yù)度相對(duì)偏弱的二線(xiàn)豪華品牌尚未出現(xiàn)折扣上修趨勢(shì)。

投資建議

預(yù)計(jì) 2018四季度汽車(chē)銷(xiāo)售將迎來(lái)壓力與結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)并行的格局,表現(xiàn)為整體銷(xiāo)量偏弱但產(chǎn)品力具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的龍頭自主品牌以及議價(jià)能力較強(qiáng)的豪華德系品牌在對(duì)應(yīng)細(xì)分市場(chǎng)的市占率進(jìn)一步提升。廠商與經(jīng)銷(xiāo)商回歸理性下目前時(shí)點(diǎn)看港股龍頭汽車(chē)制造商估值承壓主要來(lái)自于市場(chǎng)的悲觀情緒醞釀，貨幣邊際寬松帶來(lái)估值修復(fù)下我們推薦不斷打造細(xì)分市場(chǎng)精品車(chē)型的港股自主品牌龍頭吉利汽車(chē)，關(guān)注北京汽車(chē)、中升控股。

風(fēng)險(xiǎn)提示

乘用車(chē)需求不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，渠道庫(kù)存高企導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，銷(xiāo)量持續(xù)低迷導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)。渠道庫(kù)存不僅是終端供需格局的體現(xiàn)，也影響廠家/經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售策略。

正文

渠道庫(kù)存不僅是終端供需格局的體現(xiàn)，也影響廠家/經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售策略

今年5月以來(lái)，乘用車(chē)行業(yè)先后面對(duì)來(lái)自中美貿(mào)易摩擦升溫、股市下行、棚改貨幣化退潮等因素導(dǎo)致的居民收入下移預(yù)期，進(jìn)口車(chē)關(guān)稅下調(diào)帶來(lái)的汽車(chē)價(jià)格體系下移預(yù)期以及房市續(xù)上行對(duì)汽車(chē)消費(fèi)造成擠壓等因素。雖然終端折扣放大，但在各因素共同影響下乘用車(chē)在6月零售銷(xiāo)量同比依舊下滑3.5%，高企的渠道庫(kù)存影響向上傳導(dǎo)，使得乘用車(chē)7月批發(fā)銷(xiāo)量同比下滑4.9%。廠家觀測(cè)到需求低迷下也主動(dòng)收窄產(chǎn)量，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)從5月的+11.8%下降至8月的-4.7%。

我們認(rèn)為渠道庫(kù)存實(shí)質(zhì)是廠家的預(yù)期銷(xiāo)量與消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)量所產(chǎn)生的差值。行業(yè)下行軌道中品牌溢價(jià)相對(duì)較低的廠家對(duì)銷(xiāo)量預(yù)期悲觀下通常會(huì)降低產(chǎn)量（小部分會(huì)以官降等手段繼續(xù)沖刺銷(xiāo)量），修復(fù)渠道庫(kù)存壓力，幫助行業(yè)供需格局重歸穩(wěn)態(tài)，隨后消費(fèi)者實(shí)際需求的回暖則幫助行業(yè)重新回到上行軌道。因此渠道庫(kù)存雖有一定滯后性，但廠家/經(jīng)銷(xiāo)商基于庫(kù)存下的考慮有助于我們對(duì)他們的銷(xiāo)售策略進(jìn)行推演，從而幫助對(duì)行業(yè)/企業(yè)/具體車(chē)型短期內(nèi)的供需狀況進(jìn)行預(yù)判。

港股乘用車(chē)企板塊：上半年企業(yè)及渠道庫(kù)存上行，8月情形有所緩解

公開(kāi)信息顯示，港股6家乘用車(chē)制造商上半年企業(yè)庫(kù)存賬面值同比增長(zhǎng)19.4%至547.6億元，對(duì)應(yīng)渠道庫(kù)存增加值（批發(fā)-零售銷(xiāo)量）同比增長(zhǎng)14萬(wàn)輛至42萬(wàn)輛，庫(kù)存增長(zhǎng)伴隨周轉(zhuǎn)率的下行。供需失衡下，包括吉利、奔馳等在對(duì)應(yīng)細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)的強(qiáng)勢(shì)品牌的經(jīng)銷(xiāo)商也在6/7月均加大了折扣幅度緩解庫(kù)存壓力。8月情形有所好轉(zhuǎn)，中機(jī)中心數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)庫(kù)存、渠道庫(kù)存水平分別下降8.5/3.7萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)四季度旺季到來(lái)有望刺激部分購(gòu)車(chē)需求釋放，渠道庫(kù)存絕對(duì)量與結(jié)構(gòu)均有望得來(lái)改善。

港股經(jīng)銷(xiāo)商板塊：上半年庫(kù)存壓力上行，但不同經(jīng)銷(xiāo)商應(yīng)對(duì)策略有別；8月折扣縮窄但無(wú)進(jìn)一步上修趨勢(shì)

我們對(duì)港股五家體量較大的上市豪華車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商跟蹤顯示，上半年經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存賬面值同比增長(zhǎng)16.3%至260.3億元。上市經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)優(yōu)于同業(yè)的中小經(jīng)銷(xiāo)商，庫(kù)存壓力雖然上行但仍處于可控范圍，流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示8月份經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)環(huán)比下降7%，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境迎來(lái)小幅改善。

具體企業(yè)來(lái)看：中升控股（00881）上半年整體庫(kù)存周轉(zhuǎn)日同步下降3.2天至30.8天，優(yōu)于其他港股經(jīng)銷(xiāo)商。其中奔馳品牌深度低于一個(gè)月，雷克薩斯品牌庫(kù)存深度一直保持在半個(gè)月，廣汽豐田為半個(gè)月，一汽豐田為一個(gè)月，奧迪寶馬則分別為一個(gè)半月，而捷豹路虎庫(kù)存深度在48/49天左右。

投資建議

我們認(rèn)為渠道庫(kù)存為汽車(chē)分析貢獻(xiàn)了幫助了解廠家、經(jīng)銷(xiāo)商的預(yù)期銷(xiāo)量、與消費(fèi)者對(duì)汽車(chē)的實(shí)際銷(xiāo)量之差的視點(diǎn)，當(dāng)前庫(kù)存周期壓力緩解有助于供需關(guān)系重回穩(wěn)態(tài)，但真正的拐點(diǎn)仍需等待消費(fèi)者需求的復(fù)蘇，短期而言我們認(rèn)為乘用車(chē)仍板塊作為可選消費(fèi)仍受到實(shí)際需求低迷與市場(chǎng)情緒影響的雙重壓制。預(yù)計(jì)2018四季度汽車(chē)銷(xiāo)售將迎來(lái)壓力與結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)并行的格局,表現(xiàn)為整體銷(xiāo)量偏弱但產(chǎn)品力具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的龍頭自主品牌以及議價(jià)能力較強(qiáng)的豪華德系品牌在對(duì)應(yīng)細(xì)分市場(chǎng)的市占率進(jìn)一步提升。廠商與經(jīng)銷(xiāo)商回歸理性下目前時(shí)點(diǎn)看港股龍頭汽車(chē)制造商估值承壓主要來(lái)自于市場(chǎng)的悲觀情緒醞釀，貨幣邊際寬松帶來(lái)估值修復(fù)下我們推薦不斷打造細(xì)分市場(chǎng)精品車(chē)型的港股自主品牌龍頭吉利汽車(chē)，關(guān)注北京汽車(chē)、中升控股。

風(fēng)險(xiǎn)提示

乘用車(chē)需求不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，渠道庫(kù)存高企導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，銷(xiāo)量持續(xù)低迷導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)。