利潤率改善好于預(yù)期，統(tǒng)一（00220）估值吸引力已現(xiàn)？

本文來源于中金研究發(fā)布的最新報(bào)告，原標(biāo)題《利潤率持續(xù)改善前景好于預(yù)期，上調(diào)評(píng)級(jí)至推薦》，作者為分析師袁霏陽、陳文博。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資建議

上調(diào)統(tǒng)一企業(yè)中國評(píng)級(jí)至推薦，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 9.81 港幣，較當(dāng)前股價(jià)有 28.9%的上行空間，對(duì)應(yīng) 23.8 倍 2019 年市盈率及 8.9倍 2019 年 EV/EBITDA。理由如下：

一，利潤率持續(xù)改善前景好于預(yù)期；毛利率上行趨勢有望延續(xù)，渠道和內(nèi)部組織效率精進(jìn)將在未來數(shù)年繼續(xù)，有助于費(fèi)用率進(jìn)一步下行。我們預(yù)計(jì)在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升和外部通路

&內(nèi)部生產(chǎn)效率持續(xù)精進(jìn)推動(dòng)下，毛利率提升趨勢有望延續(xù)。明年銷售管理費(fèi)用率亦有望繼續(xù)小幅下行：1）重點(diǎn)市場深耕，效率最大化；2）聚焦重點(diǎn)產(chǎn)品，縮減 SKU 數(shù)量，避免低效費(fèi)用投入；3）經(jīng)銷商調(diào)整，替換此前效率低下需利潤補(bǔ)貼的經(jīng)銷商，同時(shí)繼續(xù)調(diào)整渠道庫存天數(shù)，保持庫存新鮮度；4）運(yùn)輸路線進(jìn)一步優(yōu)化，降低運(yùn)輸費(fèi)用。

二，新品開發(fā)與新業(yè)務(wù)拓展能力值得關(guān)注，銷售穩(wěn)定增長前景無憂。我們認(rèn)可公司產(chǎn)品開發(fā)能力，新業(yè)務(wù)拓展亦值得關(guān)注。穩(wěn)健銷售增長前景或來自產(chǎn)品聚焦與持續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及新品與新業(yè)務(wù)開發(fā)和培育。

三，在收入穩(wěn)定增長預(yù)期下，毛利率提升和費(fèi)用率節(jié)省將推動(dòng)

2019 年凈利潤持續(xù)快速增長。根據(jù)我們敏感性分析，基于公司 1H18 6.4%的凈利率水平，毛利率每提升 1ppt，在收入和費(fèi)用率不變的前提下將推動(dòng)凈利潤增長 15.6%。我們預(yù)計(jì)明年公司毛利率將提升 1ppt，費(fèi)用率降 0.3ppt，共同推動(dòng)明年凈利潤實(shí)現(xiàn) 25.5%的持續(xù)高速增長。目前公司 19 年市盈率 18.5 倍，顯著偏低于過去 10 年 30 倍估值中樞和港股必選消費(fèi)公司 19 年平均市盈率 20.5 倍。19 年 EV/EBITDA 僅 6.9 倍，大幅低于全球飲料行業(yè)平均 11.2 倍，顯示出投資吸引力。

我們與市場的最大不同？我們認(rèn)為在公司外部渠道和內(nèi)部組織改革的持續(xù)推動(dòng)下，公司利潤率改善前景有望延續(xù)。

潛在催化劑：毛利率持續(xù)提升，費(fèi)用率進(jìn)一下降。

盈利預(yù)測與估值

鑒于利潤率升幅有望超出預(yù)期，上調(diào) 2018/19 年凈利潤 3.3%/21.6%至 11.6 億元和 14.6 億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 18.5 倍 19 年市盈率和 6.9 倍 19 年 EV/EBITDA，低于同業(yè)估值平均，估值吸引力已現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)

原材料價(jià)格大幅上漲；需求疲弱影響產(chǎn)能利用率，促發(fā)競爭加劇。

正文

利潤率提升趨勢有望延續(xù)，并好于預(yù)期

毛利率提升前景有望超出我們此前預(yù)期，毛利率上行趨勢有望延續(xù)。

我們此前對(duì)公司毛利率增長前景保持謹(jǐn)慎，主要考慮飲料高毛利產(chǎn)品海之言和小茗同學(xué)收入仍未止跌，及公司新品推出更加謹(jǐn)慎或?qū)е滦缕访暙I(xiàn)有限。然而受益于 1）今

年 3 月份公司對(duì)傳統(tǒng)冰紅/冰綠茶和鮮橙多等飲料產(chǎn)品進(jìn)行 5%左右的提價(jià)，于 5 月對(duì)方便面產(chǎn)品進(jìn)行 2-3%提價(jià)，到目前為止提價(jià)執(zhí)行順利；2）銷量增長提升產(chǎn)能利用率；3）組織和渠道改革持續(xù)進(jìn)行，上半年重點(diǎn)產(chǎn)品通路補(bǔ)貼減少和 4）高毛利品類咖啡、奶茶和瓶裝水保持雙位數(shù)增長等因素共同推動(dòng)下，上半年公司毛利率顯著提升 1.7ppt，其中飲料毛利率同比升幅 2.6ppt，方便面升幅 1ppt。

管理層中期業(yè)績發(fā)布會(huì)表示毛利目前是公司考核 KPI 中最重要指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)在公司持續(xù)產(chǎn)品聚焦和結(jié)構(gòu)升級(jí)努力下，毛利率提升趨勢有望延續(xù)，驅(qū)動(dòng)力主要來自：

1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。飲料方面，海之言檸檬口味今年仍保持雙位數(shù)增長，全年海之言產(chǎn)品有望止跌，小茗同學(xué)新口味超桔烏龍持續(xù)培育，預(yù)計(jì)明年小茗同學(xué)可止跌企穩(wěn)，兩個(gè)產(chǎn)品對(duì)毛利率影響均有限且可控。同時(shí)毛利率較高的咖啡、奶茶、瓶裝水強(qiáng)勁增長勢頭有望延續(xù)，推動(dòng)飲料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。方便面方面，受益于湯達(dá)人持續(xù)高速增長（上半年增速超 30%），生活面（單價(jià) 5 元以上）收入貢獻(xiàn)由 17 年底 21%提升至 2018 年中25%，我們預(yù)計(jì)生活面在方便面產(chǎn)品中收入貢獻(xiàn)將持續(xù)擴(kuò)大，帶來明年毛利率進(jìn)一步提升空間。

2）外部通路和內(nèi)部生產(chǎn)效率持續(xù)精進(jìn)。明年公司將繼續(xù)提升通路效率，進(jìn)一步減少部分品類通路補(bǔ)貼，加強(qiáng)庫存管理。同時(shí)公司將持續(xù)精進(jìn)設(shè)備，優(yōu)化內(nèi)部生產(chǎn)效率。

渠道和內(nèi)部組織效率精進(jìn)將在未來數(shù)年持續(xù)進(jìn)行，費(fèi)用率或有進(jìn)一步下行空間

公司自 2016 年下半年起進(jìn)行銷售合理化和組織效率提升變革，通過嚴(yán)控 sell-in 節(jié)奏降低渠道庫存天數(shù)、精簡產(chǎn)品數(shù)量留強(qiáng)汰弱、食飲事業(yè)部合并、內(nèi)部組織精簡等一系列改革措施，2017 年銷售管理費(fèi)用率同比降 3.8ppt。目前公司各項(xiàng)改革梳理進(jìn)度預(yù)計(jì)完成一半左右，未來 3-5 年內(nèi)外部效率提升動(dòng)作將持續(xù)進(jìn)行?？紤]到公司把打造品牌作為未來主要戰(zhàn)略，未來銷售管理費(fèi)用率有望發(fā)生更為健康的結(jié)構(gòu)性變化，即增加廣告投入以加強(qiáng)品牌塑造、增加與消費(fèi)者的溝通，而通過效率提升節(jié)省其他費(fèi)用。

我們預(yù)計(jì)明年銷售管理費(fèi)用率有望進(jìn)一步小幅下降：1）重點(diǎn)市場深耕，效率最大化；2）聚焦重點(diǎn)產(chǎn)品，縮減 SKU 數(shù)量，避免低效費(fèi)用投入；3）經(jīng)銷商調(diào)整，將此前效率低下需要利潤補(bǔ)貼的經(jīng)銷商替換成效率更高的經(jīng)銷商，同時(shí)繼續(xù)調(diào)整渠道庫存天數(shù)，保持庫存新鮮度；4）運(yùn)輸路線進(jìn)一步優(yōu)化，降低運(yùn)輸費(fèi)用。

在收入穩(wěn)定增長預(yù)期下，毛利率提升和費(fèi)用率節(jié)省將推動(dòng)2019 年凈利潤持續(xù)快速增長。

根據(jù)我們敏感性分析，基于公司 2018 年上半年 6.4%的凈利率水平，公司毛利率每提升 1 個(gè)百分點(diǎn)，在收入和費(fèi)用率保持不變的前提下將推動(dòng)凈利潤增長 15.6%。2018 年上半年公司整體毛利率提升 1.7ppt，費(fèi)用率基本持平，凈利潤同比增 25.4%；下半年在穩(wěn)定收入增長和毛利率環(huán)比維持預(yù)期下，由于 2017 年下半年低基數(shù)效應(yīng)，凈利潤增速有望超過上半年，全年凈利潤增速預(yù)計(jì)可達(dá) 32%。同時(shí)，我們預(yù)計(jì) 2019 年公司收入增長將保持 5.9% 的穩(wěn)健增長，毛利率將在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升努力下繼續(xù)提升 1ppt，費(fèi)用率繼續(xù)下降 0.3ppt，共同推動(dòng)公司 2019 年凈利潤持續(xù)高增長，增速有望達(dá)到 25.5%。

新品開發(fā)與新業(yè)務(wù)拓展能力值得關(guān)注，銷售穩(wěn)定增長前景無憂

看好公司產(chǎn)品開發(fā)能力，新品布局和培育利于長期增長持續(xù)性。背靠臺(tái)灣統(tǒng)一集團(tuán)，公司具有行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品開發(fā)能力，新品成功率高且具有前瞻性，例如 2003 統(tǒng)一布局老壇酸菜牛肉面，2008 年進(jìn)行全國推廣，2012 年收入超過 40 億元；2009 年統(tǒng)一推出阿薩姆奶茶，目前在奶茶品類市占率超 70%；2008 年底布局高端面湯達(dá)人，經(jīng) 7 年培育，于 2015 年迎來爆發(fā)成長，目前成為方便面主要增長引擎。但 2014-16 年由于整體消費(fèi)環(huán)境疲軟，公司新品推廣節(jié)奏略顯激進(jìn)，導(dǎo)致海之言和小茗同學(xué)在兩年間快速達(dá)到各自短期銷售高峰后因渠道庫存高企等原因而迅速衰退，反而拖累業(yè)績，這也成為公司進(jìn)行內(nèi)部組織和外部渠道改革的主要推動(dòng)力。目前公司新品推出方式更加穩(wěn)健，初期局部試點(diǎn)、自然培養(yǎng)，并嚴(yán)格控制渠道庫存，我們認(rèn)為謹(jǐn)慎的新品政策下公司收入增長將更具持續(xù)性和穩(wěn)定性。

新業(yè)務(wù)拓展值得關(guān)注。公司目前積極延伸產(chǎn)品品類，進(jìn)行方便面和飲料外的新業(yè)務(wù)嘗試，包括自熱火鍋“煮時(shí)光”、佐餐醬“那街那巷”和休閑食品“小浣熊豌豆脆”等，目前均處于初始試點(diǎn)階段。雖然新業(yè)務(wù)并不會(huì)成為公司短期戰(zhàn)略重點(diǎn)，但我們會(huì)積極關(guān)注新業(yè)務(wù)進(jìn)展，因?yàn)橥ㄟ^逐步培育，新業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)額外收入增長，并提升開工率，同時(shí)由于公司新業(yè)務(wù)均具有較高毛利率水平，也有助于公司利潤率水平持續(xù)提升。

穩(wěn)健增長前景來自產(chǎn)品聚焦與持續(xù)結(jié)構(gòu)提升以及新品和新業(yè)務(wù)布局。我們預(yù)計(jì)未來 3 年公司收入有望保持年均中單位數(shù)穩(wěn)健增長。

飲料方面，未來驅(qū)動(dòng)力將主要來自 1）創(chuàng)新品類的持續(xù)高速增長，包括奶茶、咖啡、高端瓶裝水等，這些高毛利品類也同樣有助于公司利潤率水平提升。

2）調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦核心 SKU，強(qiáng)化各產(chǎn)品基地市場。公司致力于縮減 SKU 總數(shù)，留強(qiáng)汰弱，資源聚焦核心 SKU，打造核心產(chǎn)品基地市場，預(yù)計(jì)在此調(diào)整下整體收入增長將更具穩(wěn)定性。

3）新品布局，逐步放量可期。公司 17 年推出泰〃魔性檸檬茶、氣泡果汁飲料打氣，其中打氣與周黑鴨和江小白尋求創(chuàng)新營銷合作；今年起公司將戰(zhàn)略性布局新的子品類冷藏飲品，包括冷藏茶（茶〃瞬鮮）、冷藏果汁（果重奏）和冷藏奶茶（愛混），并首次通過豆奶產(chǎn)品誠實(shí)豆進(jìn)入乳制品市場，我們看好公司更加穩(wěn)健的新品策略，預(yù)計(jì)未來隨新品培育和逐步放量，有望持續(xù)推動(dòng)收入增長。

方便面增長驅(qū)動(dòng)力將主要來自 1）以湯達(dá)人為核心的生活面持續(xù)增長趨勢。目前高端面行業(yè)增速超 15%，而收入占整體方便面比重僅 8%左右，我們預(yù)計(jì)高端面仍將成為方便面行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，統(tǒng)一湯達(dá)人上半年收入增速超 30%，上半年收入規(guī)模達(dá) 9 億，以湯達(dá)人為代表的生活面也有望持續(xù)增長。

2）傳統(tǒng)方便面新品逐步發(fā)力。2017 年 6 月公司推出藤嬌方便面，在西南地區(qū)試點(diǎn)得到良好市場反饋后于近期推向全國，預(yù)計(jì)今年下半年起規(guī)模顯著提升；同時(shí)公司在區(qū)域市場進(jìn)行差異化口味布局，進(jìn)行重點(diǎn)產(chǎn)品聚焦，上半年地方口味取得良好增長，預(yù)計(jì)未來新品和區(qū)域化產(chǎn)品將推動(dòng)收入持續(xù)穩(wěn)健增長。

可嘗試EV/EBITDA 估值，估值吸引力已現(xiàn)

2019 年估值水平顯現(xiàn)投資吸引力，上調(diào)評(píng)級(jí)至推薦。目前公司2019年市盈率18.5倍，與公司過去 10 年 30 倍市盈率均值相比已處于較低水平，亦低于港股必選消費(fèi)公司 2019 年平均市盈率 20.5 倍，從市盈率估值角度已顯示出投資吸引力。

同時(shí)，公司雖并無通過處臵工廠縮減產(chǎn)能的計(jì)劃（因?yàn)楣静慌懦e臵產(chǎn)能未來或?qū)⒌靡岳玫目赡埽?，但公司將嘗試通過 OEM 代工等多種方式利用好閑臵產(chǎn)能，提升產(chǎn)能利用率，在此努力下公司凈利潤和 EBITDA 間的差距會(huì)有縮小趨勢，2017 年凈利潤僅占 EBITDA 1/3 左右，因此我們可同時(shí)嘗試飲料行業(yè)更為通用的 EV/EBITDA 來對(duì)公司估值水平進(jìn)行檢驗(yàn)，目前公司 2019 年 EV/EBITDA 僅 6.9 倍，遠(yuǎn)低于全球同業(yè)公司均值 11.2 倍以及港股必選消費(fèi)公司 2019 年 EV/EBITDA 均值 9.5 倍。考慮到公司利潤率增長前景可推動(dòng) 2018、 19 年盈利持續(xù)快速增長，同時(shí)當(dāng)前價(jià)格下無論市盈率或者 EV/EBITDA 估值水平均具有吸引力，我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)至推薦。

（編輯：文文）