券商龍頭破凈,歷史底部初顯?

在投資者的心中，券商股一般都是作為股市的風向標，牛市漲幅巨大，熊市跌幅也驚人。然而，作為港股券商板塊龍頭的中信證券(06030)居然破凈了。

上圖顯示，自2012年港股上市以來，中信證券的估值一直都在1PB以上，2015年到下半年的熊市的最低點市凈率都在1倍以上，而截至到9月13日，中信證券的市凈率只有0.93倍，可知現(xiàn)在港股市場仍處在熊市階段。

由于中信證券港股上市比較晚，可以對比A股市場，自A股上市10多年來，歷史上的估值一直都在1.2PB以上。既然老大都破凈了，那其他券商兄弟們就更慘了，例如港股上市的東方證券(03958)市凈率居然跌至0.63倍。

如果僅僅因為公司股票市值低于賬面價值就認為低估，那也太武斷了，很多重資產(chǎn)的行業(yè)，例如火電行業(yè)、鋼鐵行業(yè)，它們的大部分資產(chǎn)是固定資產(chǎn)，而這部分固定資產(chǎn)每年都會有折舊，而且不易變現(xiàn)，一旦遇到行業(yè)不景氣的時期，市值可能是凈資產(chǎn)打三折。因此，智通財經(jīng)APP將以券商的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為例，窺探證券公司的資產(chǎn)是否夠“硬”，有無被低估的可能。

券商主要經(jīng)營的兩大類業(yè)務(wù)

在詳細考察券商的資產(chǎn)機構(gòu)前，先簡單介紹下券商主營業(yè)務(wù)，券商主要經(jīng)營牌照類業(yè)務(wù)和資金類業(yè)務(wù)。牌照類業(yè)務(wù)是輕資產(chǎn)，低風險的業(yè)務(wù)，包括經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)。

資金類業(yè)務(wù)是需要券商投入較多資金的業(yè)務(wù)，包括自營業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)是指證券公司使用自有資金或者合法籌集的資金以自己的名義買賣證券獲取利潤的證券業(yè)務(wù)，信用業(yè)務(wù)包括質(zhì)押融資業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)。

新會計準則下券商的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分

今年年初以來，大部分上市公司都采用新的會計準則來編制財務(wù)報告。對于證券公司來說，影響最大的是關(guān)于金融資產(chǎn)的分類和計量。新金融工具準則下，金融資產(chǎn)被分為三大類。

現(xiàn)金類資產(chǎn)這部分沒話可說，都是真金白銀，結(jié)算備付金目前由商業(yè)銀行存管。下文著重分析證券類金融資產(chǎn)和信用類資產(chǎn)。

證券類金融資產(chǎn)分析

證券類金融資產(chǎn)，這一部分主要由證券公司自營投資，在新的會計準則下，以中信證券為例，證券類金融資產(chǎn)主要是交易性金融資產(chǎn)，占比達到84.3%，其他兩項占比很小，可以忽略不計。

交易性金融資產(chǎn)包括債券、股票、基金、理財產(chǎn)品等，這些都是大家司空見慣的金融產(chǎn)品。

上圖顯示，中信證券的交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，債券占比超過一半，股票投資占比只有20%。投資者也許會擔心，如果發(fā)生股災(zāi)或債災(zāi)，中信證券的交易性金融資產(chǎn)資產(chǎn)會不會大幅縮水?事實并非如此，中信證券作為機構(gòu)投資者，有完善的投研和風險管理體系，此外，中信證券會根據(jù)當前市場行情，均衡地配置債權(quán)和股票類資產(chǎn)，并且有科學的對沖策略。

例如今年雖然股市行情差，但債市卻走出一波牛市行情。今年上半年，中信證券上半年實現(xiàn)投資收益22億，同比下降50%，但公允價值變動收益達32億(主要是債券利率下降，債券價格上漲)，而去年同期不到3億。

再看看全行業(yè)的情況，2018上半年上市券商無一虧損，合計實現(xiàn)證券投資收益(含公允價值變動)333億元，同比降17%。

因此，對于上市券商來說，證券類金融資產(chǎn)是資產(chǎn)質(zhì)量高且流動性好的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)能一直保值增值，根據(jù)市場周期的變動，投資收益也會劇烈波動，但出現(xiàn)資產(chǎn)縮水的概率幾乎為零。

信用類資產(chǎn)分析

信用類資產(chǎn)，包括融出資金和買入返售這兩類資產(chǎn)。融出資金主要指的是券商在做融資融券業(yè)務(wù)時融出的資金。目前券商以融資業(yè)務(wù)為主，融券業(yè)務(wù)比較少。融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于證券買入，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息。簡單來說，就是券商借錢給投資者加杠桿買證券。

買入返售類金融資產(chǎn)包括股票質(zhì)押融資資金和債券質(zhì)押融資資金，在質(zhì)押業(yè)務(wù)中，中信證券獲得證券的質(zhì)押權(quán)，給證券所有人融資。

買入返售金融資產(chǎn)總額為817億，擔保物價值高達1564.23億，履約保障比例為191%，擔保物是證券公司能直接控制的資金和流動性非常好的有價證券，公司可以迅速地處理這部分資產(chǎn)。

證券公司設(shè)立了相對安全的預(yù)警線和平倉線。一般來說，預(yù)警線基本為160%-180%的履約擔保比例，平倉線基本為140%，平倉線3個跌停板后才是證券公司的盈虧平衡線。

中信證券地融出資金為676.7億，融出資金主要對應(yīng)公司地融資融券業(yè)務(wù)，由于A股缺乏完善的做空機制，因此融券業(yè)務(wù)占比很低，融出資金主要是融資業(yè)務(wù)。

中信證券財報披露，融出資金業(yè)務(wù)履約保障比例為327.74%，這一部分資金的安全性也很高。

其他類資產(chǎn)占中信證券總資產(chǎn)的比例17%，其中應(yīng)收款項占比其他類資產(chǎn)將近一半。

應(yīng)收款項的質(zhì)量取決于欠款方的財務(wù)實力，中信證券的經(jīng)紀客戶大多數(shù)是機構(gòu)客戶，機構(gòu)客戶實力雄厚，所以這部分應(yīng)收款項壞賬率很低?？傮w而言，中信證券應(yīng)收款型的壞賬率很低。

券商股的"硬傷"：股息率

券商股息率一直都不高，長期低于銀行股。例如，工商銀行和匯豐銀行的股息率都在5%以上，而中信證券去年的股息率不到2.5%。相比其他行業(yè)，金融機構(gòu)的管理層和股東的利益沖突往往更常見和激烈，管理層的持股份額往往很小，為了獲得高額獎金和職位晉升，管理層往往有過度擴張規(guī)模和承擔風險的傾向。較高的股息率和分紅率可以增強小股東對管理層的信任，資本市場也會相應(yīng)給予估值溢價，而券商板塊在這方面不如銀行板塊。

總結(jié)

從凈資產(chǎn)的角度來衡量，歷史上，券商股破凈并不是常態(tài)，只有在股災(zāi)期間，券商股的估值才會降到接近凈資產(chǎn)的位置。券商的資產(chǎn)絕大部分都是“真金白銀”，智通財經(jīng)細致地考察了中信證券今年上半年財報，認為中信證券的資產(chǎn)基本都“足值”，因此PB(凈資產(chǎn)/股價)法是對券商股比較客觀的估值方法。此外，券商的牌照比較稀缺，中信證券的牌照的真實價值應(yīng)該遠超賬面上無形資產(chǎn)的價值。綜上，中信證券的估值目前處于歷史底部區(qū)域，但相比于銀行龍頭股，中信證券的股息率相對偏低，這使得中信證券的性價比稍顯不足。