票補政策可能發(fā)生重大變革，長期利好中國電影行業(yè)

本文來自微信公眾號“國金互聯(lián)網(wǎng)加娛樂怪盜團(tuán)”，作者為國金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)研究團(tuán)隊裴培與姜姝。

事件

近期多個媒體報道，票補政策可能會發(fā)生重大變革，我們引用了新浪娛樂的報導(dǎo)，變革的內(nèi)容預(yù)期：一是發(fā)行方、制片方、院線方不允許進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)售票平臺補貼投放，銷售價不能高于結(jié)算價，也不能低于最低票價；二是第三方線上售票平臺服務(wù)費不高于2元，其中系統(tǒng)服務(wù)商收取1元，網(wǎng)絡(luò)售票平臺收取1元，院線/影投不得參與分配；三是未獲得公映許可證的影片將無法開展預(yù)售；四是線上售票商對影院的結(jié)算周期從今年10月1日開始變?yōu)門+7，明年十一開始變?yōu)門+0。我們預(yù)判了如果政策正式落地以后對行業(yè)的影響。

評論

短期可能會對三線以下城市的觀影需求略有不利影響，長期利好中國電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我們認(rèn)為票補取消對一二線城市的觀影需求沒有實質(zhì)性影響，三線以下城市的觀眾可能會對價格有一定的敏感度，取消票房可能會在短期略微影響一下觀影需求。從本質(zhì)上來講，票補作為一種營銷手段確實對票房的數(shù)據(jù)邏輯進(jìn)行了干擾，大量補貼掩蓋了片子本身的不足，同時預(yù)售的虛假繁榮也給影片的排片造成了干擾。我們認(rèn)為取消票補，是讓票房反映其商業(yè)邏輯本質(zhì)，就是依靠內(nèi)容的高品質(zhì)和口碑，來獲得票房的正循環(huán)，對促進(jìn)國產(chǎn)電影的長期發(fā)展反而是利好。

對院線行業(yè)影響不大：從票房服務(wù)費的分成來看，院線之前從票房服務(wù)費里的分成比例不一，我們估算了萬達(dá)17和18年上半年在線票務(wù)服務(wù)費收入對總收入的影響約1.1%和1.2%，其毛利潤對總毛利潤的影響約2.8%和3.4%，影響不大，我們認(rèn)為對其他院線的影響差不多量級或更少。此外線上售票商對影院的結(jié)算周期調(diào)整也有利于院線行業(yè)現(xiàn)金流的回籠。整體影響中性，長期利好。

影響最大的是在線票務(wù)平臺，目前票務(wù)服務(wù)收入占比較高。從貓眼的數(shù)據(jù)來看，在線娛樂票務(wù)服務(wù)2018年上半年收入占比60.6%，仍是最主要的收入來源。我們根據(jù)招股書估算貓眼平均每張票收到的服務(wù)費約2.4元左右，平均每張票支付給票務(wù)系統(tǒng)公司的費用約0.6元左右。如果按照媒體披露的方法進(jìn)行限價，以18年上半年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，總收入預(yù)計會下滑11.32%左右，毛利率可能由62.6%下滑至51.6%左右。阿里影業(yè)旗下的淘票票披露的數(shù)據(jù)不太詳細(xì)，我們預(yù)測影響可能類似。

票補是之前在線票務(wù)平臺重要的營銷手段，取消票補會對商業(yè)模式和競爭格局產(chǎn)生重大影響。2018年上半年貓眼的銷售及營銷開支是11.46億元，占收入比例高達(dá)60%，同比增長114%，我們判斷其主要是票補的金額，預(yù)計淘票票的票補處于同一量級。取消票補以后，流量入口、大數(shù)據(jù)分析能力，對上游內(nèi)容的判斷能力，以及資金實力的比拼將成為關(guān)鍵要素，對中小票務(wù)平臺影響更大，有利于龍頭集中度提升。從前兩個龍頭來看，淘票票由于股東結(jié)構(gòu)更好，受到阿里的支持（流量入口、數(shù)據(jù)分析、資金支持等）預(yù)計會更多，貓眼可能受到的不利影響會更大（線上售票商對影院的結(jié)算周期調(diào)整對現(xiàn)金流產(chǎn)生更不利的影響），從而影響港股IPO定價造成融資額低于預(yù)期。

對電影行業(yè)的影響

短期可能會對三線以下城市的觀影需求略有不利影響。全國18年上半年的平均票價為35.63元（含服務(wù)費），從全球范圍來看屬于比較低的水平。我們認(rèn)為票補取消對一二線城市的觀影需求沒有實質(zhì)性影響，三線以下城市的觀影人群可能會對價格有一定的敏感度，取消票房可能會在短期略微影響一下觀影需求（票補高峰的檔期是春節(jié)檔和國慶檔）。目前三線以下城市票房占比約42%，票房增速也是比一二線城市更高。

長期利好中國電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從本質(zhì)上來講，票補作為一種營銷手段確實對票房的數(shù)據(jù)邏輯進(jìn)行了干擾，大量補貼帶來的票房繁華掩蓋了片子本身的不足，同時預(yù)售的虛假繁榮也給影片的排片造成了干擾，而觀眾沖著高票房去觀看的電影有可能出現(xiàn)低于預(yù)期，票房高開低走的情況。之前票補也出現(xiàn)過一些行業(yè)丑聞，比如《后來的我們》的退票事件。美國亞馬遜旗下的Box Office Mojo（票房統(tǒng)計網(wǎng)站）之前未將很多中國的高票房電影統(tǒng)計入排名榜單也是懷疑中國票房的真實性——票補的影響無從判斷。我們認(rèn)為取消票補，是讓票房反映其商業(yè)邏輯本質(zhì)，就是依靠內(nèi)容的高品質(zhì)和口碑，來獲得票房的正循環(huán)，對促進(jìn)國產(chǎn)電影的長期發(fā)展反而是利好。這樣會促進(jìn)電影的內(nèi)容生產(chǎn)方更注重內(nèi)容本身，而不是通過資金來堆砌票房。目前處于中美貿(mào)易的敏感期，我們認(rèn)為如果這項政策正式落地，代表了監(jiān)管當(dāng)局希望促進(jìn)國產(chǎn)電影工業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)思維，同時也有利于和進(jìn)口片進(jìn)行公平競爭。

對院線行業(yè)影響不大。如果政策落地，雖然短期對票房會有不利影響，長期利好中國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我們對未來幾年的票房預(yù)測不會有實質(zhì)性的變化。從票房服務(wù)費的分成來看，院線之前從票房服務(wù)費里的分成比例不一，我們預(yù)計每張票可能一元左右，按照35元左右的電影票價，再考慮80%左右的線上滲透率，占比僅有2.3%左右。因為萬達(dá)的國內(nèi)票房服務(wù)費分成列在其他收入項中，我們根據(jù)下表中的假設(shè)對其進(jìn)行估算，發(fā)現(xiàn)其對17年和18H1的收入影響分別是1.1%和1.2%，對應(yīng)毛利率的影響約為2.8%和3.4%，影響不大，我們認(rèn)為對其他院線的影響差不多量級或者更少。此外線上售票商對影院的結(jié)算周期調(diào)整也有利于院線行業(yè)現(xiàn)金流的回籠。兩相抵消，我們認(rèn)為對院線行業(yè)的影響是短期中性，長期利好。

對在線票務(wù)平臺的影響

這次變更影響最大的就是在線票務(wù)平臺，收入結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、競爭格局可能都會發(fā)生重大變革。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2018年上半年根據(jù)電影票務(wù)總交易額統(tǒng)計，貓眼是最大的在線電影票務(wù)服務(wù)提供商，市場份額為60.9%。從貓眼的收入來看，在線娛樂票務(wù)服務(wù)2018年上半年收入占比60.6%，仍是最主要的收入來源，而且該比例比17年全年的58.5%仍有提升。

我們估算貓眼平均每張票收到的服務(wù)費為2.4元左右。根據(jù)貓眼披露的在線娛樂票務(wù)服務(wù)收入和貓眼的總交易額（含服務(wù)費），可以算出平均收費的比例逐年穩(wěn)步增加，從2015年的4.23%上升至2018年上半年的6.9%，體現(xiàn)了貓眼在產(chǎn)業(yè)鏈上票務(wù)分配上的議價能力逐步增強。一般我們的電影票上標(biāo)的服務(wù)費是2-5元不等，但是并不是所有的服務(wù)費都直接能被在線票務(wù)平臺收到，一般院線（或影院公司）也會參與分成（分成比例根據(jù)談判能力不等），另外還需要給系統(tǒng)服務(wù)方支付費用。根據(jù)招股書披露，貓眼的收入確認(rèn)規(guī)則里提到，“來自線上電影票務(wù)服務(wù)的收益按凈額基準(zhǔn)確認(rèn)，原因為貴集團(tuán)并不被視為主要責(zé)任人，亦無需就所放映的的電影負(fù)責(zé)，且并不能厘定票價。貴集團(tuán)僅自電影院收取傭金?！备鶕?jù)該描述，在線票務(wù)服務(wù)的收入確認(rèn)已經(jīng)剔除了給院線的分成做凈額法確認(rèn)。我們根據(jù)全國的平均票價以及貓眼的服務(wù)費收取比例估算平均每張票收到的服務(wù)費約2.4元左右。

我們估算貓眼平均每張票支付給票務(wù)系統(tǒng)公司的費用大約為0.6元左右。貓眼披露了成本中的票務(wù)系統(tǒng)成本，公司提到“我們向票務(wù)系統(tǒng)公司支付費用，以使用其票務(wù)信息系統(tǒng)建立及維持與影院的聯(lián)系”。我們估計票務(wù)系統(tǒng)成本主要是向票務(wù)系統(tǒng)公司支付的費用。根據(jù)該費用與對應(yīng)的票房服務(wù)收入的比例估算可得，貓眼平均每張票支付給票務(wù)系統(tǒng)公司的費用約0.6元左右。

對線上售票平臺服務(wù)費限價會對在線票務(wù)平臺的收入產(chǎn)生不利影響。如果線上售票平臺服務(wù)費限價2元正式實施，以貓眼為例，18年上半年在線娛樂票務(wù)服務(wù)的收入會下滑18.7%，總收入預(yù)計會下滑11.32%。如果同時規(guī)定給其中系統(tǒng)服務(wù)商收取1元，以貓眼為例，則成本上升，毛利率由18年上半年的62.6%可能下滑至51.6%。

票補是之前在線票務(wù)平臺重要的營銷手段，取消票補會對商業(yè)模式和競爭格局產(chǎn)生重大影響。貓眼的招股書披露“我們的銷售及營銷開支主要包括營銷及推廣開支以及與營銷人員有關(guān)的雇員福利開支” ，我們估計大部分和票補相關(guān)，其中16年比15年出現(xiàn)負(fù)增長也和16年票補監(jiān)管嚴(yán)厲的行業(yè)趨勢一致。銷售及營銷開支占收入的比例，2018年上半年高達(dá)60.44%，對公司的盈利情況影響極大。貓眼2017年經(jīng)調(diào)凈利潤2.16億元，2018H1經(jīng)調(diào)凈虧損2070萬元，從盈利轉(zhuǎn)為虧損，除了毛利率下滑以外，銷售及營銷開支也有很大的影響（同比上漲了114%，遠(yuǎn)高于17年的38%），主要是今年春節(jié)檔競爭加劇，淘票票和貓眼爭相進(jìn)行大規(guī)模票補有關(guān)。

一旦取消票補以后，在線票務(wù)平臺比拼的方向會發(fā)生變化，可能對淘票票更有利。我們認(rèn)為流量入口、大數(shù)據(jù)分析能力，對上游內(nèi)容的判斷能力，以及資金實力的比拼將成為關(guān)鍵要素。流量入口上貓眼擁有騰訊提供的微信錢包及QQ錢包的少數(shù)幾個專用入口之一，同時是美團(tuán)和大眾點評上票務(wù)服務(wù)的獨家合作伙伴。從貓眼的股東結(jié)構(gòu)來看，光線及其關(guān)聯(lián)方、騰訊和美團(tuán)點評持股比例分別為48.8%、16.27%和8.56%，騰訊和美團(tuán)的占比都不算很高。而淘票票是阿里影業(yè)的全資子公司，依托于大阿里系的巨大流量入口，可以給到更深層次的支持，我們認(rèn)為在流量上和股東支持力度上淘票票更勝一籌。

線上售票商對影院的結(jié)算周期變更對在線票務(wù)平臺的資金實力提出了更高的要求。從貓眼和阿里影業(yè)的現(xiàn)金流情況來看，年度會有一些波動，但是整體來看仍是燒錢為主，造血能力不強，主要依賴于融資輸血。18年上半年貓眼經(jīng)營和投資活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)4.67億元，賬上現(xiàn)金7億元左右，現(xiàn)金壓力比較大。17財年（截至18年3月底結(jié)束）阿里影業(yè)經(jīng)營和投資活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)19.8億元，賬上現(xiàn)金為16.9億元左右。從賬上剩余資金來看，阿里略勝一籌，貓眼則需要看此次港股IPO融資額度情況。從股東輸血情況來看，阿里影業(yè)的大股東主要是阿里和優(yōu)酷（也是阿里控制），而文娛一向是阿里非常重視的戰(zhàn)略板塊，阿里影業(yè)的資金支出也會有阿里兜底，底氣較足。所以我們判斷這項政策變更對中小在線平臺更為不利，有利于龍頭集中度提升，而貓眼和阿里來看，可能對貓眼更為不利。

對光線傳媒的影響：貓眼發(fā)行價可能低于預(yù)期影響到光線傳媒的部分估值。光線傳媒持有貓眼19.46%的股權(quán)，其市值部分隱含了部分對貓眼港股IPO 以后市值的預(yù)期。如果政策落地，貓眼的發(fā)行價可能低于預(yù)期，從而部分影響到光線傳媒的市值。