新股速遞：中手游，IP手游市場的航海王

中手游科技集團有限公司成立于2011年，并于2012年在納斯達克上市，成為第一家在美上市的中國手游公司，2015年公司完成私有化退市。

公司是中國最大的IP手游獨立發(fā)行商，根據(jù)易觀智庫，2015年至今公司的IP手游數(shù)量和累計收益在中國排名第一。2018年上半年，公司運營游戲的平均月活達到858.5萬人，平均月付費用戶達到60.5萬人。

游戲發(fā)行

公司截止2018上半年共推出61款手游，其中48款仍然活躍，平均游戲周期超過三年。公司的付費用戶轉(zhuǎn)化率達到7%，高于行業(yè)平均水準。目前公司擁有豐富的產(chǎn)品組合，最受歡迎游戲為《擇天記》、《航海王強者之路》、《倚天屠龍記》、《火影忍者-忍者大師》等，其中《擇天記》和《倚天屠龍記》推出首月流水分別超過1.7億和1億人民幣。

此外，公司已儲備50款游戲，有機會在2019年年底前推出，其中以IP手游為主，同時包括H5游戲和小程序游戲。

公司的游戲發(fā)行業(yè)務從游戲玩家付費中提取分成，收入約站游戲流水的18%~51%左右，具體分賬流程和比例見下圖：

資料來源：招股書，華盛證券

IP儲備

公司是專注于IP的游戲運營商，通過IP已有的穩(wěn)定粉絲群體，減少玩家吸納成本并延長游戲生命周期。截止2018年上半年，公司共有26項獲得授權IP和68項自有IP，涵蓋漫畫、動畫、網(wǎng)絡文學和游戲。同時，公司已于19名IP版權方建立合作關系，包括盛大、東映、育碧等國內(nèi)外知名公司。

此外，公司也通過收購拓展IP儲備。公司已收購北京軟星51%股權，并取得其前母公司臺灣大宇的所有IP使用權。同時，公司正在收購臺灣大宇最大股東天使基金（持股20.3%）的股權，完成收購后將進一步深化和大宇的IP合作。

游戲開發(fā)

公司于2018年收購北京軟星和文脈互動后，擁有游戲開發(fā)能力。公司開發(fā)并授權的《戰(zhàn)歌傳說》已由第三方發(fā)行，2018年上半年收入2360萬元。此外公司還開發(fā)并推出5款網(wǎng)絡游戲，2018年上半年收入為2530萬元。

二、行業(yè)概況：規(guī)模龐大的中國手游市場

隨著中國娛樂行業(yè)的發(fā)展，中國網(wǎng)游市場循序擴大，自2015年起中國已成為世界最大網(wǎng)游市場，2017年中國網(wǎng)游流水為2142億人民幣，占全球的45.1%，預計2020年增長至3215億人民幣，復合年增長率為14.5%。

資料來源：招股書，華盛證券

由于移動端娛樂普及，手游從2010年起成為網(wǎng)游行業(yè)焦點，2016年手游市場超過客戶端游戲，占比達到52.7%，市場規(guī)模達到1212億人民幣，預計2020年達到2141億人民幣，復合年增長率20.9%。

公司所處的IP手游細分市場重要性逐步上升，2017年IP手游營收752億人民幣，占手游市場的62%，預計2020年營收增長至1499億人民幣，復合年增長率為25.9%，占手游市場總營收比例達到70%。

資料來源：招股書，華盛證券

公司在IP手游市場處于領先地位，2015年至2018年上半年期間，以發(fā)行IP游戲營收和數(shù)量計算，公司市場占有率分別為13.2%和9.2%，均排名第一。

資料來源：招股書，華盛證券

此外，公司的IP儲備優(yōu)勢更為明顯，目前中國5大獨立手游發(fā)行商中，公司以94個儲備IP排在第一位，而第二至第四名IP儲備數(shù)僅為12~17個。

綜上所述，受益于整體市場發(fā)展，公司所處的IP手游細分市場處于快速發(fā)展中，而排名第一的市場份額和充足的IP儲備將使公司在同業(yè)競爭中處于優(yōu)勢地位。

三、財務簡析：盈利能力和業(yè)務結構逐漸優(yōu)化

公司近年營收呈小幅上升趨勢，16年和17年營收分別為10.01億和10.13億人民幣；18年上半年營收6.725億人民幣，同比增長16%。主要原因是付費用戶的提升，下圖可見公司的月平均付費用戶從16年的44.5萬增長至2018年上半年的60.5萬，但是用戶數(shù)量的快速擴張導致平均每用戶消費金額有所下降。

資料來源：招股書，華盛證券

同期公司毛利率保持穩(wěn)定，運營利潤逐步上升。15-17年毛利分別為37.1%、34.9%、33.6%，2018年上半年為35.5%；運營利潤從16年的1.885億增長至17年的2.65億人民幣，18年上半年運營利潤1.627億，同比增長166.7%，盈利能力有明顯增強。

運營利潤上漲的主要原因是營銷開支的減少，下圖可見，公司分銷開支占總營收百分比從15年的25.1%逐漸減少至17年的17.1%，2018年上半年進一步減少至7.3%，反應出公司的營銷效率有明顯提升。

資料來源：招股書，華盛證券

另一方面，公司的業(yè)務結構也出現(xiàn)優(yōu)化。下圖可見2017年后公司前五大游戲各自營收占比均低于20%，與15-16年最大游戲分別占46.3%和29.2%相比，主要游戲營收分布更加平均，因此公司對單一游戲的依賴度降低，業(yè)務抗風險能力隨之提升。

資料來源：招股書，華盛證券

四、競爭優(yōu)勢和風險點：IP儲備充足，注意政策風險

公司的競爭優(yōu)勢在于擁有充足的IP儲備，通過IP公司收購和強大的IP合作網(wǎng)絡，公司能以IP授權和自主開發(fā)的方式不斷推出IP手游，豐富發(fā)行游戲的產(chǎn)品組合。

公司的主要風險點在于國家對游戲政策的調(diào)整。今年中國監(jiān)管機構發(fā)文稱將實施網(wǎng)絡游戲總量控制，對游戲產(chǎn)業(yè)造成不利影響，可能造成手游行業(yè)增長放緩，同時需要關注詳細政策出臺后的影響。